《食品饮料行业三季报前瞻专题：坚定看好高端白酒首选业绩确定性高个股-20191014-国金证券-15页.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《食品饮料行业三季报前瞻专题：坚定看好高端白酒首选业绩确定性高个股-20191014-国金证券-15页.pdf（17页珍藏版）》请在taowenge.com淘文阁网|工程机械CAD图纸|机械工程制图|CAD装配图下载|SolidWorks_CaTia_CAD_UG_PROE_设计图分享下载上搜索。
1、- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 本报告的主要看点本报告的主要看点： 1.从食品饮料各个子行业板块具体分析了三季度行业走势以及三季报前瞻情况。2.针对每个子板块下核心个股进行了季度间业绩预测以及三季度前瞻，并给出依据。寇星寇星 联系人联系人 唐川唐川 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S1130517110001 食品饮料行业食品饮料行业三季三季报前瞻专题：报前瞻专题： 坚定看好坚定看好高端白酒高端白酒，首选业绩确定性高个股首选业绩确定性高个股 基本结论基本结论 当前已当前已进入进入三季报发布三季报发布期，基本面验证即将开启期，基本面验证即将开启。食品饮料公司股价估值是食品饮料公司
2、股价估值是否能与基本面匹配将是当前重要关注点否能与基本面匹配将是当前重要关注点：白酒：坚定看好高端一线白酒，推荐渠道端边际改善的次高端。白酒：坚定看好高端一线白酒，推荐渠道端边际改善的次高端。三季度以来，行业逐渐进入旺季动销期，国庆衔接中秋旺季，渠道端备货意愿良好，市场对于旺季的表现明显好于去年同期，我们预计行业景气度趋势有望延续。整体来看，我们认为白酒板块尤其是高端白酒业绩确定性较强，估值具备支撑，预计三家高端白酒公司三季度收入端均实现超 20%增长，利润端将有更好表现。我们持续看好高端我们持续看好高端一线一线白酒，推荐短期边际改善白酒，推荐短期边际改善+长期空间持长期空间持续的二线龙头。续
3、的二线龙头。乳制品：预计蒙牛乳制品：预计蒙牛 Q3 收入增速高于伊利，重点关注蒙牛收入增速高于伊利，重点关注蒙牛、伊利。伊利。三季度行业增速有所放缓，两强争夺战持续进行，但相对趋缓，主因淡季下较高的费用投放难以产生相匹配的收入增长，我们预计三季度两强费用率都将呈现出边际下降的趋势。成本端来看，两强原奶采购价均有上涨，预计毛利率均有一定承压。结合我们终端持续跟踪数据，预计 Q3 蒙牛收入增速高于伊利，其中伊利收入增速落于低双位数（10-11%） ，蒙牛增速落于中双位数（15%左右） ，均建议重点关注。调味品：三季度餐饮渠道回暖，行业集中度持续提升。调味品：三季度餐饮渠道回暖，行业集中度持续提升。
4、分渠道来看，前 8 个月餐饮行业累计同比 9.4%，三季度餐饮渠道逐月回暖，景气度提升；商超三季度继续稳定增长，前三季度整体录得高个位数增长。原材料中黄豆价格三季度同比略有提升，纸箱价格同比下降明显，综合来看成本端维持相对稳定。我们认为调味品行业三季度收入端将延续上半年稳定增长态势，原材料价格稳定、结构升级、提质增效等因素下利润端增长将超过收入端增长，更为可观。整体来说，我们长期看好行业龙头海天味业，品牌影响力不断深化整体来说，我们长期看好行业龙头海天味业，品牌影响力不断深化的中炬高新和拥有百年品牌历史的恒顺醋业，预计三家公司的中炬高新和拥有百年品牌历史的恒顺醋业，预计三家公司三三季度收入分别
5、季度收入分别同比同比+16%/+13%/+10%，归母净利润分别同比，归母净利润分别同比+22%/+19%/+15%。啤酒：结构升级持续，增值税调减效应开始啤酒：结构升级持续，增值税调减效应开始显现。显现。三季度啤酒产量增长疲软，大概率同比下跌；但随着啤酒消费愈发多元化和个性化，中高端产品成为主流，预计三季度啤酒消费 ASP同比有 4-6 个点的提升。三季度啤酒成本端环比改善，增值税调减效应全面显现，大概率将对啤酒行业利润水平带来直接促进。我们认为啤酒行业结构升级大趋势不变，各企业也从“要规模”向“要利润”转变，我们我们持续持续看好较早布局中高端，看好较早布局中高端，并并积极通过提质增效改积极
6、通过提质增效改善盈善盈利能力的利能力的各啤酒企业各啤酒企业。风险提示风险提示 宏观经济疲软拖累消费/业绩不达预期/市场系统性风险等。 2019 年年 10 月月 14 日日食品饮料三季报前瞻分析报告 行业专题研究报告行业专题研究报告 证券研究报告 消费升级与娱乐研究中心消费升级与娱乐研究中心 2 2 8 1 4 8 0 1 / 4 3 3 4 8 / 2 0 1 9 1 0 1 4 1 1 : 2 9食品饮料三季报前瞻分析报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 投资建议&三季报前瞻总览：重点关注业绩确定性较强的高端白酒 .3 一、白酒：坚定看好高端白酒，推荐渠道端边际改善
7、的次高端 .4 1.1 行业景气度持续向上，板块整体业绩确定性较强 .4 1.2 个股分析：重点推荐茅五泸，酒鬼估值较高短期重点提示 .4 二、乳制品：看好伊利收入的稳定性增长与蒙牛利润端的释放 .7 2.1 原奶成本压力加大，两强争夺战持续进行，但相对趋缓 .7 2.2 个股分析：预计蒙牛 Q3 收入增速高于伊利，重点关注蒙牛、伊利、澳优 .8 三、调味品：龙头集中度提升，强者恒强 .9 3.1 餐饮行业景气度回暖，行业增长持续稳健 .9 3.2 个股分析：海天优势巩固，中炬改革效用释放 .10 四、啤酒：结构升级是核心逻辑，增值税调减效应全面显现 . 11 4.1 量跌价升，盈利能力改善
8、. 11 4.2 青啤利润释放，重啤结构升级超预期 .12 五、其他食品类：看好三季度业绩明确个股 .12 风险提示 .14 图表目录图表目录 图表 1：食品饮料行业重点公司三季报前瞻一览表（亿元） .3 图表 2：茅五泸批价走势（元/瓶）.4 图表 3：茅五泸京东平台成交价（元/瓶） .4 图表 4：三季度原奶价格持续温和上涨（元/kg） .7 图表 5：三季度原奶价格同比涨幅环比拉大.7 图表 6：澳优经调整金融工具损益后三季度利润详细预测（百万元） .9 图表 7：餐饮行业前八个月累计同比提升 9.4% .10 图表 8：黄豆价格二季度同比和环比均上升.10 图表 9：瓦楞纸价格持续下跌
9、.10 图表 10：啤酒产量三季度表现疲软.12 2 2 8 1 4 8 0 1 / 4 3 3 4 8 / 2 0 1 9 1 0 1 4 1 1 : 2 9食品饮料三季报前瞻分析报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 投资建议投资建议&三季报前瞻总览：重点关注三季报前瞻总览：重点关注业绩确定性较强的高端白酒业绩确定性较强的高端白酒 投资建议：投资建议： 白酒板块尤其是高端白酒业绩确定性较强，估值具备支撑，持续看好高端白酒板块尤其是高端白酒业绩确定性较强，估值具备支撑，持续看好高端白酒茅五泸，白酒茅五泸，推荐短期边际改善+长期空间持续的二线龙头如洋河、古井、汾酒、今世缘等，并注意个股高估
10、值风险（如估值较高的酒鬼酒，尚在渠道恢复期的洋河等） ； 乳制品板块，两强竞争趋势下半年有望边际趋缓，持续看好伊利收入的稳乳制品板块，两强竞争趋势下半年有望边际趋缓，持续看好伊利收入的稳定性增长（预计定性增长（预计三季度增速有望环比提升，三季度增速有望环比提升，全年增长符合公司指引）以及全年增长符合公司指引）以及蒙牛利润端的蒙牛利润端的持续持续释放释放（利润增速有望持续高于收入）（利润增速有望持续高于收入） ，建议重点关注三季度业绩持续向上的澳优，以及行业空间打开趋势向上的妙可蓝多和产能持续释放的燕塘乳业； 调味品集中度持续提升，龙头强者恒强，调味品集中度持续提升，龙头强者恒强，龙一龙二增速稳
11、定增长，估值有龙一龙二增速稳定增长，估值有望高位企稳，望高位企稳，继续推荐关注海天味业、中炬高新以及收入利润有望环比企稳向上的恒顺醋业；除此之外建议关注增速持续向上的千禾味业和四季度渠道库存有望大幅改善具备弹性的涪陵榨菜； 啤酒板块结构升级是核心逻辑，啤酒板块结构升级是核心逻辑，短期销量表现依然较为重要，短期销量表现依然较为重要，建议重点关注销量可能有相对较好表现的珠江啤酒，以及关注四季度可能有较好买入机会的青岛啤酒及重庆啤酒； 其他食品类，建议关注三季度业绩确定性较高的个股其他食品类，建议关注三季度业绩确定性较高的个股如绝味食品、洽洽食品、三只松鼠等。 核心结论核心结论三季报有望具备弹性品种
12、：三季报有望具备弹性品种：妙可蓝多、燕塘乳业、珠江啤酒、盐津铺子、山西汾酒；三季报有望符合预期品种：三季报有望符合预期品种：茅五泸、古井、今世缘、伊利、蒙牛、澳优、海天、中炬、恒顺醋业、千禾味业、青啤、重啤、绝味、洽洽、三只松鼠、中国食品。 图表图表1：食品饮料行业重点公司三季报前瞻一览表（亿元）：食品饮料行业重点公司三季报前瞻一览表（亿元） 上市公司上市公司 18Q3 营业营业收入收入(亿亿) 19Q3 营业营业收入预计收入预计(亿亿) 19Q3 营业营业收入收入预计预计 增速增速 19Q1-3 营营业收入业收入 预计预计增速增速 18Q3 归母归母 净利润净利润(亿亿) 19Q3 归母归母
13、净利润净利润 预计预计(亿亿) 19Q3 归母归母净利润净利润预计预计增速增速 19Q1-3 归归母净利润母净利润 预计预计增速增速 贵州茅台 188 226 20% 19-20% 90 112 25% 26% 五粮液 78 96 22% 25% 24 31 28% 30% 泸州老窖 28 34 20% 23% 8 10 25% 35% 酒鬼酒 2.4 3 25% 32% 0.5 1 15% 30% 洋河股份 64 64 0% 7% 20 21 2% 9% 今世缘 8 10 28% 29% 1.7 2 26% 25% 山西汾酒 19 23 23% 26% 3 4 27% 27% 古井贡酒 20
14、 25 25% 25% 4 5 28% 36% 伊利股份 213 236 10-11% 12-13% 16 17 7-8% 9% 蒙牛乳业 185 213 15% 15-16% 10 12 20% 28% 澳优 12 15 25% 23% 1.28 3/（调整后约 2 亿） 140-150%（调整后约35%） 25-30%（调整后50-55%） 海天味业 40 46 16% 16% 9 11 22% 22% 中炬高新 10 11 13% 11% 1.5 2 19% 11% 恒顺醋业 4 5 10% 10% 1.0 1 15% 15% 青岛啤酒 85 86 1% 6% 8 10 23% 24%
15、重庆啤酒 12 12 3% 4% 1.7 2 15% 14% 绝味食品 12 14 17% 19% 1.7 2 23% 25% 香飘飘 8 11 33% 46% 1.4 2 22% 130% 洽洽食品 10 12 13% 9% 1.3 2 22% 25% 中国食品 38 42 10% 10% 0.4 0.5 20% 16% 中粮肉食 20 24 22% 30% -2 - 扭亏为盈 亏损收窄 三只松鼠 - - 35% 37% - - 30% 29% 来源：wind，国金证券研究所 2 2 8 1 4 8 0 1 / 4 3 3 4 8 / 2 0 1 9 1 0 1 4 1 1 : 2 9食品饮
16、料三季报前瞻分析报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 一一、白酒：、白酒：坚定看好高端白酒坚定看好高端白酒，推荐渠道端边际改善的次高端推荐渠道端边际改善的次高端 1.1 行业景气度持续向上行业景气度持续向上，板块整体，板块整体业绩确定性业绩确定性较较强强 当前已当前已进入业绩验证进入业绩验证期期，行业景气度趋势有望延续，行业景气度趋势有望延续。上半年多家酒企业绩表现不俗，基本面向上推动白酒板块景气度持续提升。三季度以来，行业逐渐进入旺季动销期，国庆衔接中秋旺季，渠道端备货意愿良好，市场对于旺季的表现明显好于去年同期，我们预计行业景气度趋势有望延续。从批价来看，三季度以来，茅台批价持续上涨
17、，最高一度超过 2600 元，近期回落至 2200 元左右，这主要与电商、直营等渠道加大投放以及部分大商提前打款有关，实际需求依然十分强劲，我们认为一批价的适度下行有利于刚性消费需求的进一步释放；八代普五批价 960-970 元左右，价格较为坚挺，扫码开瓶返现利润高，经销商利润得到明显改善，备货积极性显著提升；国窖 1573 在今年 9 月份前已经完成全年回款任务，批价整体稳中有升。整体来看，我们认为白酒板块尤其是高端白酒业绩确定性较强，估值具备支撑。 三季报三季报表现预计趋于表现预计趋于分化，坚定看好高端分化，坚定看好高端一线一线白酒。白酒。高端白酒确定性强，预计均有较快增长：茅台预计三季度
18、共发货 1 万吨左右，销量同比增速超过 15%，同时直营、非标占比提升推高出厂吨价，预计三季度茅台报表端可实现较快增长；五粮液计划三季度投放八代普五约 5000 吨，同时八代普五出厂价较第七代出厂价提升 12%左右，有力拉动整体吨价提升，三季度业绩确定性增强；国窖性价比优势突出，中秋国庆旺季动销较好，叠加特曲较快增长，老窖三季度业绩有望加速释放。次高端竞争加剧，汾酒表现较为突出：汾酒建立起富有层次性的品牌体系，保持着较高的活性，其中次高端青花、低端玻汾系列产品都有着 30%以上的增速。地产酒趋于分化，其中今世缘、古井贡表现更好：今世缘省内优势地区加速扩张，国缘产品持续升级；古 8 及以上卡位次
19、高端，收入占比快速提升，超 30%。古20 品牌认知不断加强，结构优化带动公司业绩持续释放。整体整体来看，我们来看，我们持续看好高端白酒茅五泸，推荐短期边际改善持续看好高端白酒茅五泸，推荐短期边际改善+长期空间持续的二线龙头长期空间持续的二线龙头如洋河、古井、汾酒、今世缘如洋河、古井、汾酒、今世缘，以及中期具备弹性的酒鬼酒，以及中期具备弹性的酒鬼酒。 图表图表2：茅五泸批价：茅五泸批价走势走势（元（元/瓶）瓶） 图表图表3：茅五泸京东平台成交价（元：茅五泸京东平台成交价（元/瓶）瓶） 来源：渠道调研，国金证券研究所 来源：ifind，国金证券研究所 1.2 个股分析：个股分析：重点推荐茅五泸，
20、酒鬼估值较高短期重点提示重点推荐茅五泸，酒鬼估值较高短期重点提示 贵州茅台：贵州茅台：批价调整不改长期逻辑批价调整不改长期逻辑，三季度预计，三季度预计可可实现实现较快增长较快增长。近期茅台批价略有回落引发市场强烈关注，三季度以来，茅台批价持续上涨，最高一度超过 2600 元，近期回落至 2200 元左右，这主要与电商、直营等渠道加大投放以及部分大商提前打款有关，实际需求依然十分强劲。我们认为一批价的适度下行有利于刚性消费需求的进一步释放，长期来看茅台价格整体仍然较为坚挺。三季度来看，我们认为茅台有望实现较快增长，逻0500100015002000250030002018-012018-0220
21、18-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-10茅台（飞天） 五粮液 国窖1573 05001000150020002500300035002016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019
22、-022019-042019-062019-082019-10飞天茅台(53) 五粮液(52) 国窖1573(52) 2 2 8 1 4 8 0 1 / 4 3 3 4 8 / 2 0 1 9 1 0 1 4 1 1 : 2 9食品饮料三季报前瞻分析报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 辑在于量价齐升：我们预计茅台三季度发货 1 万吨左右（双节旺季向市场投放 7400 吨茅台酒+9 月提前执行四季度配额） ，销量同比增速预计超过15%；同时，公司三季度直营方案落地，直营、电商等渠道加大投放，结合非标占比的持续提升，推动出厂吨价的提升。此外，继通知提前执行四季度计划后，茅台又开放部分大商提
23、前打款，预计三季报预收款将会有所体现，全年业绩也将得到一定的保障。整体来看，我们预计公司三季度收入增长超 20%，累计前三季度收入增速落于 19-20%左右；预计归母净利润增长约 25%，累计前三季度利润增速约 26%。我们预计茅台估值有望持续保持高位，具备较强稳定性，维持重点推荐。 五粮液：五粮液：八代普五旺季动销良好，三季度八代普五旺季动销良好，三季度业绩业绩确定性较强确定性较强。根据我们持续的渠道调研跟踪，自推出八代五粮液之后，7 月以及 8 月上旬五粮液的发货节奏略有放缓，渠道库存保持在低位，我们认为五粮液在新品切换时期所采取的策略是“控量挺价” 。步入 8 月下旬以来，据渠道调研，公
24、司加快了发货节奏，为中秋、国庆旺季蓄力。整体来看，公司计划三季度投放八代普五约 5000 吨，批价 960-970 元左右，价格较为坚挺，同时扫码开瓶返现利润高，经销商利润得到明显改善，备货积极性显著提升。此外，八代普五出厂价较第七代出厂价提升 12%左右，有力拉动整体吨价提升，三季度业绩确定性增强。公司在 19 年初便明确 2019 年总体战略思路“补短板，拉长板，升级新动能，抢抓结构性机遇，共享高质量发展” ，同时以数字化转型为改革切入点，不断推进公司全方位改革创新，我们预计公司改革红利有望加速释放。整体来看，我们预计公司三季度收入增长约22%，累计前三季度收入增速落于 25%左右；预计归
25、母净利润增长约 28%，累计前三季度利润增速约 30%。 泸州老窖：泸州老窖：国窖国窖全年回款任务已完成，叠加特曲较快增长，全年回款任务已完成，叠加特曲较快增长，业绩有望维持业绩有望维持良性稳健增长良性稳健增长。8 月初多家经销商发布关于国窖 1573 的供货通知，一方面8-9 月配额扣减 30%执行，另一方面同时提高团购价以及终端零售价。而我们认为这一看似“控量挺价”的政策实际却加快了公司的发货节奏：据渠道调研来看，经销商此前已形成涨价预期，因此在提价通知前已大量进货为中秋、国庆旺季做准备。双节旺季国窖动销较好，整体批价稳中有升，目前经销商盈利高于去年，多数经销商信心也较为充足。国窖 157
26、3 在今年 9 月份前已经完成全年回款任务，我们认为国窖有望保持着较为稳健的良性高增长。特曲 60 版团购等渠道表现抢眼，带动老字号特曲提升，三季度特曲整体保持较快增长。此外，老窖持续推进“东进南下” ，前三季度华东华南均实现较快增长，我们认为三季度公司业绩确定性增强，全年目标的实现也得到进一步的保障（全年的收入增速目标是 15-20%，力争做到20%以上） 。我们预计公司三季度收入增长约 20%左右，累计前三季度收入增速落于 23%左右；预计归母净利润增长约 25%，累计前三季度利润增速约 35%。 酒鬼酒酒鬼酒：三季度各系列产品均处于去库存阶段，收入增量主要依靠内参，三季度各系列产品均处于
27、去库存阶段，收入增量主要依靠内参，预计增速环比平稳放缓，当前估值较高，提示估值风险。预计增速环比平稳放缓，当前估值较高，提示估值风险。从我们持续的渠道跟踪来看，三季度公司终端动销良好，但各系列产品发货节奏略有放缓，我们预计公司在主动调整渠道库存情况，为四季度蓄力（一方面从历史规律来看，公司四季度为发货旺季；另一方面今年春节前移，四季度将迎来消费旺季） 。分产品来看，内参上半年收入增长超 50%，为调整渠道库存结构，我们预计三季度内参收入落于 30%以上（累计前三季度增速约 50%左右） 。酒鬼系列二季度实现较高增长，一方面二季度处于补库存周期，另一方面在于传承系列招商，为酒鬼系列贡献增速。进入
28、三季度，据渠道调研显示，为控制红坛渠道库存，红坛 6 月 28 日开始在湖南省内停货，八月底才开始恢复供货。红坛在酒鬼系列占比较高，我们预计在这一影响下三季度酒鬼系列增速环比可能会下降，预计约 25%左右（累计前三季度收入增速落于 30-32%之间） 。成本端来看，内参毛利率受发货政策影响同比有所下降，但整体来看，中高端产品（内参+酒鬼）占比的提升将会对冲这一影响，预计毛利率同比持平或略有上升。费用端来看，二季度费用确认较少，我们预计三季度销售费用率将呈现环比提升状态，利润情况将依赖于毛销差。我们倾向于认为三季度费用率在节假日前将会较高，因此保守预计三季度利润增速会有所影响。整体来看，我们预计
29、公司三季度收入增速2 2 8 1 4 8 0 1 / 4 3 3 4 8 / 2 0 1 9 1 0 1 4 1 1 : 2 9食品饮料三季报前瞻分析报告 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 约为 25%左右（累计前三季度收入增长 32%左右） ，归母净利润增速约为15%左右（累计前三季度利润增长 30%左右） 。当前酒鬼酒估值较高，提当前酒鬼酒估值较高，提请投资者注意。请投资者注意。不过不过我们依然认为酒鬼酒中期逻辑持续，继续看好我们依然认为酒鬼酒中期逻辑持续，继续看好。 洋河：洋河：三季度控制发货，渠道库存优化，看好中长期发展三季度控制发货，渠道库存优化，看好中长期发展。公司放眼中长期发
30、展，中秋旺季控制渠道发货，有利于改善省内价格体系和渠道库存。近期渠道跟踪，洋河三季度省内库存持续优化，团购商约 1.5 个月，渠道商约 2 个月，库存逐渐回归良性。海、天批价环比二季度企稳，渠道利润有望提升。当前公司仍处于调整阶段，Q3 业绩短期承压，但是我们坚定看好洋河长期的势能：一是公司具备极强的深度分销能力和渠道体系；二是梦之蓝卡位次高端，符合省内外消费升级趋势，预计 Q1-3 梦之蓝增速超20%；三是公司产品品质持续优化，品牌力强；四是新管理层具有丰富的销售经验，调整组织架构并加大投入应对省内外竞争。我们预计 19Q3 收入基本持平（前三季度收入增长约 7%） ，净利润小个位数增长（预
31、计前三季度利润增长约 9%） 。公司 19 年 PE为 17 倍，为 A 股白酒行业里估值较低水平。我们预计公司四季度渠道库存有望达到全年最低，看好四季度买入机会。而短期业绩压力不改长期全国化扩张趋势，耐心等待省内增速恢复，我们依旧持续看好公司中长期发展。 今世缘：今世缘：省内优势地区加速扩张，国缘产品持续升级省内优势地区加速扩张，国缘产品持续升级。公司为江苏第二大白酒公司，主力产品国缘系列占位 300 元次高端价位带，符合省内消费升级趋势。国缘对开、四开为代表的特 A+上半年增长 44.33%。分区域来看，公司省内市场占比超过 90%，其中南京、徐州保持高增长，淮安和盐城大本营地区增长稳健。
32、近期调研反馈，公司三季度动销良好，9 月底前完成全年销售目标 75%。公司 6 月份对主力产品提价，但通过销售政策投放，保持稳定的渠道利润。公司加大对省外市场的投放，省外 Q3 收入增速有望超 50%。分产品看，除对开、四开为代表的国缘系列，公司积极推出 V系列的高端产品。高端产品的推出有利于丰富产品结构，加强公司的品牌力。我们预计公司三季度收入增速约 28%，利润增速约 26%；累计前三季度收入增速约 29%，利润增速约 25%。省内高速增长，省外扩容，助力公司实现新五年目标。 山西汾酒：山西汾酒：品牌层次稳定建构，省内外市场齐发展品牌层次稳定建构，省内外市场齐发展。公司 19Q2 控货去库
33、存，中秋打款和发货情况正常，预计 Q3 有望延续 H1 增长趋势。1）产品方面，汾酒建立起富有层次性的品牌体系，保持着较高的活性，其中次高端青花、低端玻汾系列产品都有着 30%以上的增速，是公司的重点经营管控区域。草根调研反馈，玻汾定位为开拓外省市场的引流产品，主要培育清香型消费者，其省外市场加速放量，部分市场增速超过 50%。2）渠道布控方面，汾酒本年继续加大省外市场规模性扩展，整顿扩大经销商体系，增加市场前置性投入和终端拓展投入。公司实行“13313”市场格局，省外重点发力三个重点板块（京津冀、豫鲁、陕蒙） ，三小市场板块（华东、东南、两湖） ，以重点地级市、重点区县为推进主体，提升省外占
34、比。我们预计公司三季度实现 23%的营收增长与 27%的利润增长，预计累计前三季度实现 26%的营收增长与 27%的利润增长。 古井贡酒：古井贡酒：产品发力次高端，业绩弹性持续释放产品发力次高端，业绩弹性持续释放。公司是安徽省的白酒龙头，随着消费升级，省内次高端扩容。1）产品方面，公司主力产品为年份原浆，古 8 及以上卡位次高端，收入占比快速提升，超 30%。古 20 品牌认知不断加强，结构优化带动公司业绩持续释放。2）市场方面。公司省内积极推进渠道下沉，一抓古 8 以上产品升级，二抓献礼古 5 控量保价，稳定省内价盘及渠道利益，三抓部分县级及一下渠道市场，进一步提升市场竞争力。省外河南市场建
35、设加快，低档酒逐步退出市场；黄鹤楼品牌持续精耕湖北市场。3）渠道方面，公司一季度完成销售计划 50%以上，二季度末库存水平较低，三季度渠道顺利铺货。此外，公司积极推进国企改革，业绩弹性有望持续释放。2019 年亳州市国资委将持有的古井集团 60股权，无偿划转至亳州市国资运营公司，促进内部机制更加灵活。我们预计三季度公司收入有望实现 25%的增长，归母净利润有望实现 28%的增长；预计前三季度收入有望实现 25%的增长，利润有望实现 36%的增长。 2 2 8 1 4 8 0 1 / 4 3 3 4 8 / 2 0 1 9 1 0 1 4 1 1 : 2 9食品饮料三季报前瞻分析报告 - 7 -
36、 敬请参阅最后一页特别声明 二二、乳制品、乳制品：看好伊利收入的稳定性增长与蒙牛利润端的释放看好伊利收入的稳定性增长与蒙牛利润端的释放 2.1 原奶成本压力加大原奶成本压力加大，两强争夺战持续进行，但相对趋缓两强争夺战持续进行，但相对趋缓 三季度原奶价格温和上涨，同比涨幅环比提升，下游乳企成本压力加大三季度原奶价格温和上涨，同比涨幅环比提升，下游乳企成本压力加大。从原奶行业整体来看，供需逐渐收紧，两强由于合作牧场较多，奶源相对较为充足（伊利于 18 年底提价锁定赛科星、中地等优质牧场；蒙牛拥有自控奶源现代牧业，同时 19 年 1 月又与中鼎牧业签订合作协议，保证奶源供给的稳定性与充足性） ，但
37、一些中小乳企奶源相对较为紧张，下游乳企原奶争夺依然十分激烈。受供需影响，三季度原奶价格仍持续温和上涨。根据我们对原奶价格的持续跟踪，2019 年上半年我国主产区生鲜乳平均价约为3.57 元/kg，同比上涨约 4%，2019 年三季度生鲜年三季度生鲜乳平均价约为乳平均价约为 3.64 元元/kg，同比上涨约同比上涨约 7%（2019Q1-3 预计上涨约预计上涨约 5%左右） ，涨幅环比拉大。因此左右） ，涨幅环比拉大。因此整体来看，我们认为三季度下游乳企成本压力将有所加剧。整体来看，我们认为三季度下游乳企成本压力将有所加剧。 图表图表4：三季度：三季度原奶价格原奶价格持续温和上涨持续温和上涨（元
38、（元/kg） 图表图表5：三季度原奶价格同比涨幅环比拉大：三季度原奶价格同比涨幅环比拉大 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 淡季淡季行业增速有所放缓，两强争夺战持续进行，但相对趋缓行业增速有所放缓，两强争夺战持续进行，但相对趋缓。三季度两强线下竞争依然持续进行，伊利金典针对部分区域加大买赠促销力度，蒙牛特仑苏强促销也在持续推进，但我们认为两强竞争相对有所趋缓，主因淡我们认为两强竞争相对有所趋缓，主因淡季下较高的费用投放难以产生相匹配的收入增长，因此我们预计三季度两季下较高的费用投放难以产生相匹配的收入增长，因此我们预计三季度两强销售费用率都将呈现出边际下降的趋势。
39、强销售费用率都将呈现出边际下降的趋势。从我们终端动销跟踪来看，7、8 月液态奶行业增速有所放缓，一方面 7、8 月份为销售淡季，需求出现环比回落，两强促销力度均有所放缓；另一方面，二季度渠道端可能存在压货（伊利、蒙牛上半年报表端增速均超过终端增速） ，7、8 月份大概率处于消化库存阶段，因此两强终端增速均出现环比下滑，行业整体增速也出现回落。从渠道跟踪来看，经过 7、8 两个月的终端去库存，当前两强库存均处于合理水平。因此尽管 9 月份行业竞争环比略有加强，但整体来看，整体来看，预计蒙牛三季度终端增速略高于伊利，结合两强出货情况，我们预计三季预计蒙牛三季度终端增速略高于伊利，结合两强出货情况，
40、我们预计三季度蒙牛报表端增速也维持略高于伊利的态势度蒙牛报表端增速也维持略高于伊利的态势，且蒙牛利润增速预计持续高，且蒙牛利润增速预计持续高于收入增速，预计进入于收入增速，预计进入 10 月后又继续趋缓月后又继续趋缓。 展望下半年展望下半年两强两强竞争态势：争夺战仍将持续，但力度可能竞争态势：争夺战仍将持续，但力度可能有所放缓。有所放缓。上半年的行业竞争加剧更多是体现在二季度，下半年来看，两强收入争夺战仍将持续，但伴随着下半年的持续去库存以及难以做到如二季度匹配支持的费用率共同作用，预计两强下半年收入增速可能会环比上半年有所下降，但收入增速维持全年指引问题不大。费用端来看，尽管两强大单品之争及
41、低温之争不停歇，但是预计费用的投放将会更加的集中化以及精细化，同时伊利也将更加注意利润的底线，进而整体费用率有望呈现边际下降之势。整体来说，整体来说，19 年两强费用率均有望边际下降（不过由于两强竞争逻辑依然年两强费用率均有望边际下降（不过由于两强竞争逻辑依然存在，我们认为存在，我们认为 19 年费用率虽有边际下行趋势，但年费用率虽有边际下行趋势，但下降幅度可能较小） ，下降幅度可能较小） ，利润均有望显现，在当前估值仍有空间之时，建议持续关注。利润均有望显现，在当前估值仍有空间之时，建议持续关注。 3.23.33.43.53.63.73.81月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月
42、 10月 11月 12月 2016201720182019-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 20162017201820192019H1 上涨约上涨约 4% 2019Q3 上涨约上涨约 7% 2 2 8 1 4 8 0 1 / 4 3 3 4 8 / 2 0 1 9 1 0 1 4 1 1 : 2 9食品饮料三季报前瞻分析报告 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 2.2 个股分析个股分析：预计蒙牛预计蒙牛 Q3 收入收入增速高于伊利，重点关注蒙牛、增速高于伊利，重点关注蒙牛、伊利、伊利、澳优澳优 伊利股份
43、伊利股份：预计三季度常温奶增速环比提升，低温奶增速环比略有下降，预计三季度常温奶增速环比提升，低温奶增速环比略有下降，整体增速环比有所提升，预计落于整体增速环比有所提升，预计落于 10-11%左右左右。三季度伊利加强了金典买赠促销力度，部分地区 99 元两提，结合我们终端增速跟踪来看，伊利纯牛奶增速有显著环比提升，我们预计金典三季度实现增速约 18-20%（上半年金典增速约 17%） ，预计安慕希三季度实现增速约 16-18%（上半年安慕希增速约 20%，其中我们预计二季度增长 15%左右） ，整体来看我们预计常温奶增速在金典的带动下环比二季度有所提升；低温奶行业竞争加剧，整体低温奶行业增速三
44、季度环比下降，我们认为伊利低温奶增速环比略有下降，预计仍有小个位数的负增长。整体来看，我们认为伊利三季度整体增速环比二季度有所提升，预计三季度收入增速落于 10-11%之间，累计前三季度收入增速预计落于 12-13%之间。 原奶成本压力加大，毛利率略有承压，同时费用率同比下降空间较小，我原奶成本压力加大，毛利率略有承压，同时费用率同比下降空间较小，我们预计三季度利润增速落于们预计三季度利润增速落于 7-8%左右的高个位数左右的高个位数。根据我们的持续调研跟踪，2019 年上半年伊利原奶采购价上涨约 6-7%（由于提价效应，采购成本涨幅高于行业） ，1-8 月上涨约 7%，我们预计三季度伊利原奶
45、采购价上涨约 7-8%，成本压力有所加剧。从产品结构来看，伊利推出金典梦幻盖，高端占比有所提升，但是考虑到三季度金典买赠力度有所加大，我们预计产品结构的提升难以完全抵消成本上升与促销加强的影响，预计毛利率同比有小幅下降。费用端来看，两强竞争相对趋缓，预计销售费用率环比、同比均有下降，不过同比下降空间较小；由于 19 年新设健康饮品、奶酪两个产品事业部，同时海外事业部员工需求扩张，预计管理费用率同比有所提升。整体来说，三季度伊利利润端稍有承压，预计归母净利率增速落于7-8%之间，累计前三季度利润增速预计落于 9%左右。 蒙牛乳业蒙牛乳业：预计三季度常温奶增速环比基本持平略有放缓，低温奶增速环预计
46、三季度常温奶增速环比基本持平略有放缓，低温奶增速环比有所提升，整体增速环比略有放缓，预计位于中双位数（比有所提升，整体增速环比略有放缓，预计位于中双位数（15%左右）左右） 。蒙牛于二季度加强特仑苏终端促销力度，在此推动下二季度收入增速实现显著环比提升。从三季度我们渠道跟踪来看，特仑苏增速依然延续了二季度的高增状态，我们预计特仑苏三季度增速约为 35%+（上半年特仑苏增速22%，其中预计二季度增速 35%+） ，预计纯甄三季度增速略有放缓，低于20%（上半年纯甄增速 24%+） ，因此整体来看由于纯甄的环比回落我们预计蒙牛常温奶三季度增速基本持平略有放缓。低温奶方面，蒙牛持续推进产品创新升级，
47、2019 年推出功能型和享受型酸奶，上半年低温增速超过行业，我们预计在此趋势下三季度蒙牛低温增速环比有所提升。此外，奶粉业务在君乐宝带动下预计仍将保持上半年高增长（三季度君乐宝尚未拆分） 。整体来看，我们预计蒙牛三季度收入增速略有放缓，预计落于中双位数（15%左右） ，累计前三季度预计收入增速落于 15-16%之间。 成本端继续承压，费用率预计同比边际下降，预计三季度利润增速落于成本端继续承压，费用率预计同比边际下降，预计三季度利润增速落于 20%左右。左右。根据我们的持续调研跟踪，2019 年上半年蒙牛原奶采购价上涨约 5-6%，三季度行业奶价涨幅逐渐拉大，我们认为蒙牛三季度原奶采购价上涨约
48、 6-7%（略低于伊利） ，成本压力加大。从产品结构来看，蒙牛推出特仑苏梦幻盖，高端占比有所提升，整体产品结构有所改善，我们预计在不考虑君乐宝的情况下蒙牛主体毛利率有望持平（产品结构抵消成本上升） ，考虑到君乐宝低端产品影响整体毛利率，我们预计三季度蒙牛毛利率同比仍略有下降。费用端来看，两强 9 月竞争相对激烈，预计费用端不容乐观，我们预计毛销差有可能下降，因此保守预计 Q3 归母净利润增速约为 20%左右，累计前三季度利润增速预计落于 28%左右。 澳优澳优：预计三季度收入符合公司指引，核心业务收入增长预计三季度收入符合公司指引，核心业务收入增长 30%以上，其中以上，其中羊奶粉与牛奶粉均有
49、望保持羊奶粉与牛奶粉均有望保持 30%+以上增速以上增速。公司于年初制定 2019 全年业绩指引：即全年自有品牌奶粉实现 30%以上增长。从我们持续的渠道跟踪来看，三季度终端动销较好，羊奶粉与牛奶粉均有望保持 30%+以上的全年指引水平。同时公司于 9 月 26 日发布公告，19Q3 公司核心业务（自家品牌婴配粉）预计实现超过 30%的增长，也印证了我们的渠道调研结果。澳优目前已拿到 15 个系列 45 个婴幼儿奶粉配方注册，其中多个配方于2 2 8 1 4 8 0 1 / 4 3 3 4 8 / 2 0 1 9 1 0 1 4 1 1 : 2 9食品饮料三季报前瞻分析报告 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 2019 年 3 月下旬完成注册，受制于生产、运输以及认证时间，新注册配方（大部分为牛奶粉）二季度并未放量。我们认为牛奶粉在新注册配方的加持下，三季度增速有望落于 30-35%之间，同时羊奶粉也有望维持 30-35%之间的高速增长，营养品逐渐调整到位，三季度增速也有望环比提升。整体来看，我们预计公司三季度收入增速落于 25%左右，累计前三季度收入增速预计落于 23%左右。 产品结构改善推动毛利率提升，物流产品结构改善推动毛利率提升，物流结构结构改变将使得费用率有所下降，我改变将使得费用率有所下降，我们预计在不考虑金融工具损益的情况下，三季度利润增长们预计在不考虑金融工具