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1、信用衍生生产品【学习目目标】信用风风险是金金融市场场上最为为基本、最为古古老，也也是危害害最大的的一类风风险，而而信用衍衍生产品品则是220世纪纪90年年代信用用风险管管理的最最新发展展。本章章第一节节全面介介绍了现现代意义义上的信信用风险险的定义义、特点点、以及及信用风风险度量量模型的的发展和和衍生工工具信用用风险的的衡量方方法；第第二节简简要说明明了信用用衍生产产品的定定义、发发展和作作用，并并详细介介绍了五五种信用用衍生产产品的基基本原理理。以期期通过本本章的学学习，让读者者对信用用风险和和信用衍衍生产品品有个基基本的了了解。第一节 信用用风险一、信用用风险的的概念与与特点信用风险险（C
2、rrediit RRiskk）是金金融市场场上最为为基本、最为古古老，也也是危害害最大的的一类风风险。传传统意义义上的信信用风险险是指借借款人不不能按期期还本付付息而给给贷款人人造成损损失的风风险。现现代意义义上的信信用风险险则包括括了由于于交易对对手直接接违约或或交易对对手信用用水平、履约能能力的变变化而使使投资组组合中资资产价格格下降进进而造成成损失的的风险。信息不对对称是信信用风险险产生的的重要源源泉。由由于企业业违约的的小概率率事件以以及贷款款收益和和损失的的不对称称性，造造成了信信用风险险收益分分布曲线线向右侧侧倾斜，并在左左侧出现现肥尾现现象（如如图19.11所示）。同时，与市场场
3、风险不不同，信信用风险险的非系系统性特特征较为为明显，借款人人的还款款能力主主要取决决于与借借款人相相关的非非系统性性因素，如借款款人的财财务状况况、经营营能力、还款意意愿等。此外，由于贷贷款等信信用产品品缺乏二二级交易易市场，流动性性差，信信用资料料的全面面性和时时效性均均不如市市场风险险采取盯盯市法所所获得的的数据。而且贷贷款的持持有期限限一般较较长，即即使到期期出现违违约，其其频率也也远比市市场风险险的观察察数据少少得多。因此，观察数数据的匮匮乏就使使得运用用VaRR方法来来衡量信信用风险险，以及及对信用用风险定定价模型型进行有有效性检检验都相相当困难难，严重重阻碍了了实证研研究的发发展
4、。图19.1信信用风险险收益分分布的特特征参见：王琼，陈金贤.信用风险定价方法与模型研究.现代财经.2002(4)，1416页二、信用用风险度度量及管管理模型型的发展展长期以来来，信用用风险都都是银行行业，乃乃至整个个金融业业最主要要的风险险形式。尤其是是20世世纪800年代中中期以后后，随着着金融自自由化和和金融全全球化的的发展，世界范范围内的的破产有有了结构构性的增增加，信信用规模模和风险险程度都都呈指数数式增长长。而且且，融资资的脱媒媒效应，银行间间竞争的的加剧以以及抵押押品价值值的下降降都大大大增加了了银行传传统信贷贷业务的的风险，使得信信用风险险再度引引起普遍遍的关注注，成为为银行内
5、内部的风风险管理理者和银银行监管管者共同同面对的的一个重重要课题题。同时时，贷款款出售和和贷款证证券化的的使用，组合投投资原理理在风险险管理中中的实践践，以及及衍生工工具市场场的显著著扩张和和各种信信用衍生生产品的的出现，也对信信用风险险的测量量和控制制提出了了更高的的要求。然而传统统的信用用风险衡衡量方法法（主要包包括专家家法、信信用评级级法和信信用评分分法等），由于于其主要要依赖于于评估者者的专业业技能、主观判判断和对对某些决决定违约约概率的的关键因因素的简简单加权权计算，难以对对信用风风险做出出精确的的测量，因此，近年来来以KMMV、CCredditMMetrricss、Crrediit
6、Riisk及Crrediit PPorttfollio Vieew为代代表的信信用风险险量化管管理模型型的开发发得到了了理论界界和实务务界越来来越高的的重视。（一）KKMV模模型KMV模模型以BBlacckSSchooless的期权权定价理理论为依依据，认认为公司司的破产产概率在在很大程程度上取取决于公公司资产产价值与与其负债债大小的的相对关关系以及及公司资资产市价价的波动动率，当当公司的的市场价价值下降降到一定定水平以以下时公公司就会会对其债债务违约约。它将将股票价价值看作作是建立立在公司司资产价价值上的的一个看看涨期权权，用公公司股价价的波动动率来估估算公司司资产价价值的波波动率，主要通通
7、过计算算预期违违约频率率EDFF(Exxpecctedd Deefauult Freequeencyy)，即即借款者者在正常常的市场场条件下下在计划划期内违违约的概概率，来来衡量信信用风险险的大小小。详见见图199.2。未来资产产价值的的概率密密度函数数 未来来资产价价值的标标准差 资产净净预期增增长率 资产价价值的均均值市 场值 由于气气球式偿偿款方式式导致的偿付要要求的提提高 从从未来价价值的均均值 公公司处于于危机区区域的 到到违约点点的距离离 预期期违约概概率 概率密密度曲线线的形状状现在 一年年后 时间间 所需清清偿的债债务 图19.2 KMVV模型简简图资料来源源：KMMV cco
8、rpporaatioon (19993)。(二)CCredditMMetrricss模型CredditMMetrricss模型最最突出的的特点就就在于它它把人们们对信用用风险的的认识仅仅仅局限限于违约约情况的的传统思思想，转转移到了了包括信信用等级级变迁在在内的新新情形，第一次次将信用用等级的的转移、违约率率、回收收率、违违约相关关性纳入入了一个个统一的的框架，全面地地考虑对对信用风风险的度度量。它它认为企企业信用用等级的的变化才才是信用用风险的的直接来来源，而而违约仅仅仅是信信用等级级变迁的的一个特特例。因因此，它它主要根根据信用用评级转转移矩阵阵所提供供的信用用工具信信用等级级变化的的概率
9、分分布，以以及不同同信用等等级下给给定的贴贴现率，计算出出该信用用工具在在各信用用等级上上的市场场价值，从而得得到该信信用工具具市场价价值在不不同信用用风险状状态下的的概率分分布。不不仅可以以用于单单一资产产信用风风险的测测量，而而且可以以用于多多种资产产组合信信用风险险状况的的计算，其主要要框架如如图199.3所示示：风险暴露露信用VVaR相关性性用户资产组合信用评级优先级别信用价差评级系列股价系列市场波动性评级转移概率违约时的挽回率债券现值重估模型（例如相关性）风险暴露的分布由于各个证券信用品质的变迁而导致的组合价值的标准差资产组合信用等级联合变迁资产组合的信用VaR图19.3Creedi
10、ttMettriccs分析析框架资料来源源：J.P.MMorggan (19997), CCredditMMetrricss - Tecchniicall Doocummentt。以一项金金额为11亿美元元，年利利率为66%的55年期BBBB级级固定利利率贷款款为例，简单说说明一下下Creedittmettricc模型的的基本思思想。详详见表11。此外，CCredditMMetrricss模型的的一个重重要特点点就在于于它是从从资产组组合而不不是单一一资产的的角度来来看待信信用风险险的，因因此可以以用于衡衡量组合合的集中中信用风风险值。模型中中整个投投资组合合的市场场价值的的期望和和标准差差可
11、以表表示为：表191 BBBB级贷贷款的VVaR的的计算(基准点点是贷款款的均值值)年末信用用评级状态的概概率(%)新贷款价价值加利利息/亿亿美元概率加权权的价值/亿亿美元价值偏离离均值的的差异/亿美元元概率加权权差异的平平方AAA0.0221.099370.000020.022280.00010AA0.3331.099190.000360.022100.01146A5.9551.088660.066470.011570.14474BBB86.9931.077550.933490.000460.18853BB5.3001.022020.05541(0.005066)1.35592B1.1770
12、.988100.01115(0.008999)0.94446CCC0.1220.833640.01110(0.223455)0.65598违约0.1880.511130.00009(0.0055996)5.633581.07709均值8.94477价值的方方差标准准差2299万万美元假设正态态分布： 55%的VVaR1.6654993万美美元 1%的的VaRR2.336697万万美元假设实际际的分布布：5%的VaaR实实际分布布的955%11.077091.0020220.050071%的VVaR实际分分布的999%1.0070990.9981000.08999注：5%的VaaR近似似地由66
13、.777%的VVaR给给出(也也就是55.3%1.17%0.12%0.18%)，1%的VVaR近近似地由由1.447%的的VaRR给出(也就是是1.117%0.112%0.118%)。资料来源源：J.P. Morrgann, CCredditMMetrricssTeechnnicaal DDocuumennt，AApriil 22，19997，p.228。（三）CCredditRRiskk模型型CredditRRiskk方法法是由瑞瑞士信贷贷银行(Creeditt Suuissse FFinaanciial Prooduccts，CSFFP)于于19996年推推出的一一个违约约风险的的统计模模
14、型。主主要以保保险精算算科学为为基础，假定违违约遵从从泊松过过程，而而与公司司的资本本结构无无关。利利用违约约率的波波动性来来估计客客户信用用等级变变化的不不确定性性以及违违约的相相关性，并进一一步生成成债券和和贷款投投资组合合的损失失分布，以计算算应提列列的授信信损失准准备。其其最主要要的优势势就在于于只需要要相当少少的数据据输入(比如主主要输入入数据仅仅为贷款款违约率率、违约约率波动动率和风风险暴露露，而不不需要风风险溢酬酬方面的的数据)，就可可以计算算出每位位债务人人的边际际风险贡贡献度以以及整个个投资组组合的违违约损失失分布。其主要要局限也也在于它它不是充充分估值值的VaaR 模模型。
15、（四）麦麦肯锡公公司的WWilsson模模型麦肯锡公公司的WWilsson模模型(119977)即信信贷组合合观点(Creeditt Poortffoliio VVieww)是一一种通过过计量经经济学和和蒙特卡卡罗模拟拟来分析析组合风风险和回回报的方方法。与与CreedittMettriccs相比比，其最最大的改改进就在在于把宏宏观因素素(包括括系统的的和非系系统的，如失业业率、GGDP增增长率、长期利利率水平平、汇率率、政府府支出和和储蓄水水平等)对于违违约概率率和相关关联的评评级转移移的影响响纳入了了模型，通过模模拟宏观观因素对对于模型型的冲击击来测定定转移概概率的跨跨时演变变，这样样可以
16、得得到未来来每一年年的不同同的转移移矩阵，在此基基础上运运用CrrediitMeetriics的的方法计计算出于于不同经经济周期期的VaaR，从从而克服服了CrrediitMeetriics模模型中由由于假定定不同时时期的转转移概率率是静态态的和固固定的而而引起的的偏差，可以说说是对CCredditMMetrricss的一种种补充。与KMMV模型型相比，两者所所应用的的方法同同样都是是基于经经验观察察，即违违约和转转移概率率都随时时间变化化。但KKMV模模型主要要是从微微观经济济角度研研究债务务人的违违约概率率和相关关资产市市值，而而Creeditt Poortffoliio VVieww模型
17、则则主要运运用宏观观经济中中的因素素与违约约和转移移概率相相联系。现将以上上四大模模型在66个关键键维度上上的异同同点归纳纳为表1192。表192 四四大模型型的比较较 参见：美安东尼桑德斯著，刘宇飞译.信用风险度量：风险估值的新方法与其他范式，中译本.北京：机械工业出版社，2001.119页比较的维维度KMV模模型CredditMMetrricssCediitRiiskWilsson模模型1.风险险的定义义违约模型型盯市模型型违约模型型盯市模型型2.风险险趋动因因素资产价值值资产价值值预期违约约率宏观因素素3.信用用事件的波动性性可变不变可变可变4.信用用事件的相关性性多变量正正态多变量正正
18、态独立假定定或与预预期违约率的的相关性性因素负载载facttor loaadinngs5.挽回回率不变或随随机随机在频段内内不变随机6.计算算方法解析法模拟法或或解析法法解析法模拟法迄今为止止，从实实证角度度对各个个信用风风险模型型进行系系统比较较分析的的文章还还很少。Gorrdy(20000)和和Croouhyy(20000)在对各各模型进进行模拟拟的基础础上分别别在各自自的文章章中指出出，各种种不同的的模型对对在同一一时点的的相同资资产组合合进行评评估时得得出的结结果是相相近的。Nicckelll(119988)等人人将信用用风险模模型应用用于对实实际资产产组合风风险损失失估计的的研究，发
19、现结结果与实实际情况况大相径径庭。看看来根据据本国实实际研究究适用的的信用风风险模型型还路途途遥远。至于在实实践中该该选择运运用哪一一个模型型则主要要取决于于信用风风险资产产组合的的性质，风险管管理的范范围和要要求，以以及数据据的可获获得性。对于主主要依赖赖于公司司特有数数据的异异质资产产组合（Hetteroogonnouss Poortffoliios），则结结构性模模型比较较适合；对于具具有潜在在流动性性债券市市场的资资产组合合，则简简约式模模型具有有较大的的优势；对于同同质资产产组合（Hommogeenouus PPorttfollioss）的风风险管理理者，如如果不关关注评级级转移风风
20、险，则则计算相相对简便便的以保保险精算算为基础础的信用用风险模模型就足足够了；对于高高度依赖赖于经济济状况的的同质资资产组合合，则宏宏观经济济类模型型是最优优的选择择。三、衍生生工具信信用风险险的测量量80年代代以来，随着金金融市场场上市场场风险的的与日俱俱增，衍衍生工具具因其在在金融投投资、套套期保值值行为中中的巨大大作用而而获得了了飞速的的发展，尤其充充实拓展展了银行行的表外外业务。然而这这些旨在在规避市市场风险险应运而而生的衍衍生工具具又蕴藏藏着新的的信用风风险。如如利率互互换和货货币互换换虽能减减少利率率风险，但却要要承担互互换对方方的违约约风险。此外，随着场外外市场期期权交易易的发展
21、展，其违违约风险险也日益益增加。因此，衍生工工具信用用风险的的管理也也日益受受到各国国金融监监管当局局的重视视。原则上，以上这这些模型型对衍生生工具信信用风险险的测量量仍有一一定的用用武之地地，因为为交易对对手陷入入财务困困境始终终都是引引起合同同违约的的最重要要的一个个原因。但衍生生工具的的信用风风险与表表内业务务仍存在在着许多多不同之之处，主主要在于于：首先先， 即即使交易易对手陷陷入财务务困境，也只可可能对虚虚值合同同（履约带带来负价价值的合合同）违约而而会力求求履行所所有的实实值合约约（履约带带来正价价值的合合同），因此此衍生工工具合约约的无违违约价值值对交易易对手而而言必须须为负值值
22、；其次次，在任任一违约约概率水水平上，衍生工工具结算算一般采采取轧差差方式，其违约约遭受的的损失往往往低于于同等金金额的贷贷款违约约的损失失。鉴于于此，研研究者相相继提出出许多计计量模型型，但主主要集中中在互换换和期权权两类衍衍生工具具上，最最具代表表性的有有下列三三种。（一）风风险敞口口等值法法( RRiskk Eqquivvaleent Expposuure，REEE ) 风险敞口口等值法法（REEE）是贯穿穿于衍生生工具信信用风险险衡量的的核心方方法。这这类方法法是以估估测信用用风险敞敞口价值值为目标标，考虑虑了衍生生工具的的内在价价值和时时间价值值，并以以特殊方方法处理理的风险险系数建
23、建立了一一系列RREE计计算模型型。既有有以衍生生工具交交易的名名义本金金和合同同价值为为基础的的REEE模型，也有以以衍生工工具类别别和组合合策略为为基础的的REEE模型。其中风风险系数数是衍生生工具交交易的名名义本金金转化为为风险敞敞口等同同值的核核心工具具。依据据投资者者的风险险偏好，可计算算4种概概念的风风险敞口口等同值值；即到到期风险险敞口等等同值、平均风风险敞口口等同值值、最坏坏情况风风险敞口口等同值值和期望望风险敞敞口等同同值以度度量信用用风险的的高低。国际清算算银行（BISS）为保保证银行行的资本本反映它它所承担担的风险险，在区区分交易易所衍生生合约（由于存存在结构构化的清清算
24、中枢枢使得合合约的信信用风险险近似为为零）和和柜台合合约（OOTC）的基础础上，通通过以下下模型来来计算信信用风险险的敞口口等值：(1)加总潜潜在风险险敞口数数量和现现行风险险敞口数数量得到到合约的的信用等等价数量量，其中中潜在风风险敞口口数量用用名义面面值乘以以转换因因子得到到，转换换因子按按合约期期限分为为利率合合约和外外汇合约约两类，现行风风险敞口口数量即即为合约约的盯市市价值（MTMM）与00中的较较大者。(2)将上述述信用等等价数量量乘以合合适的风风险权重重（现行行为500%）就就得到衍衍生合约约按风险险调整之之后的资资产数量量。(33)该资资产数量量乘以88%得到到衍生合合约的最最
25、低监管管资本要要求。（二）模模拟法模拟法是是一种计计算机集集约型的的统计方方法。根根据CrrediitMeetriics的的风险价价值模型型，理论论上，衍衍生合约约的价值值可以看看作是没没有违约约风险的的交易对对手之间间的净现现值与由由于信用用风险而而导致的的预期损损失之差差。在CCredditMMetrricss中预期期损失等等于平均均的风险险敞口数数量乘以以累计的的违约概概率再乘乘以给定定违约概概率下的的损失。为测定定未来每每年的风风险敞口口数量，通常是是利用蒙蒙特卡罗罗模拟过过程模拟拟出影响响衍生工工具价值值的关键键随机变变量的可可能路径径和交易易过程中中各时点点或到期期时的衍衍生工具具
26、价值。经过成成百上千千次的反反复计算算得出一一个均值值。衍生生工具的的初始价价值与模模拟平均均值之差差就是对对未来任任一时点点和到期期信用风风险敞口口值的一一个度量量。通过过模拟各各种可能能条件下下的衍生生工具的的价值得得到其价价值分布布，从而而就可以以计算衍衍生工具具的在险险价值（VaRR）。（三）敏敏感度分分析法衍生工具具交易者者通常采采用衍生生工具价价值模型型中的一一些比较较系数，如Deeltaa， GGammme， Vegga和TThetta来衡衡量和管管理头寸寸及交易易策略的的风险。敏感度度分析法法就是利利用这些些比较值值通过情情景分析析(Sccenaarioo Annalyysis
27、s)或应应用风险险系数来来估测衍衍生工具具价值。其最终终目的仍仍是估算算出风险险敞口等等值(RREE)，只是是估算中中采用的的系数不不同。如如Ongg(19996)主要采采用Deeltaa和Gaammee来估算算REEE， MMarkk(19995)则使用用上述所所有系数数，并运运用情景景分析获获得衍生生工具的的新价值值参见：张玲，张佳林.信用风险评估方法发展趋势.预测，2000(4)，7475页。第二节 信用用衍生产产品概述述一、信用用衍生产产品的概概念信用衍生生产品（Creeditt Deerivvatiivess）是200世纪990年代代信用风风险管理理的最新新发展，是国际际金融市市场金
28、融融创新的的最新代代表。根根据国际际互换和和衍生产产品协会会（Innterrnattionnal Swaaps andd Deerivvatiivess Asssocciattionn, IISDAA）的定定义，信信用衍生生产品是是用来分分离和转转移信用用风险的的各种工工具和技技术的统统称，主主要指以以贷款或或债券的的信用状状况为基基础资产产的衍生生金融工工具。其其实质是是对传统统金融衍衍生工具具的再造造，赋予予其管理理信用风风险的新新功能。二、信用用衍生产产品市场场的发展展信用衍生生产品市市场起源源于美国国，J.P.摩摩根、摩摩根斯坦坦利、美美林公司司、莱曼曼兄弟、花旗银银行、信信孚银行行等
29、都是是信用衍衍生产品品市场的的早期参参与者和和建设者者。自119911年首次次面世以以来，119955年全球球信用衍衍生交易易未平仓仓合约就就增至1100亿亿美元，19996年更更增加到到5000亿美元元，19997年底底又剧增至至17000亿美美元；19998年信信用衍生生产品正正式进入入场内交交易；19999年该该市场开开始根据据标准化化的定义义（ISDDA制订订）进行交交易，20000年全全球信用用衍生产产品交易易合约的的名义本本金余额额达到881000亿美元元参见：谭敬亭.新兴的信用衍生产品市场开辟信用风险管理的新领域.财经科学，2002（增刊），152154页。在短短短十年间间，信用
30、衍衍生产品品交易就就从北美美扩展到到欧洲并并在拉美美和亚洲洲也形成市市场；市场参参与者也也从最初初的银行行，扩展到到固定收收益投资资者、保保险公司司、高收收益市场场基金及及非金融融机构。三、信用用衍生产产品的作作用作为盈利利性的金金融机构构，商业业银行主主要是通通过发放放贷款并并提供相相关的其其他配套套服务来来获取利利润的，这就使使它不可可避免地地处于信信用风险险集中持有有者的地地位。而而传统的的商业银银行信用用风险管管理手段段（主要要包括分分散投资资、防止止授信集集中化、加强对对借款人人的信用用审查，要求其其提供抵抵押或担担保等）需要大大量人力力物力的的投入，并且只只能在一一定程度度上降低低
31、信用风风险水平平，而很很难使投投资者完完全摆脱脱信用风风险，无无法适应应现代信信用风险险管理发发展的需需要，因因此，近近年来信信用衍生生产品的的出现则为商业银行行管理信信用风险险带来了了新的手手段和工工具。其最大大的特点是是银行可可以通过过它将信信用风险险从其他他风险中中剥离出出来并转转移出去去，从而而较好地地解决风风险管理理实践中中的“信用悖悖论”问题，即从理理论上讲讲，当银银行管理理存在信信用风险险时应将将投资分分散化、多样化化，防止止信用风风险集中中。然而而在实践践中，由由于客户户信用关关系，区区域行业业信息优优势以及及银行贷贷款业务务的规模模效应等等原因，使得银银行信用用风险很很难分散
32、散化。信用衍生生产品在在信用风风险管理理中的作作用集中中表现在在以下几几方面：1、提供供了新的的分散和转转移信用用风险的的手段：信用衍衍生产品品可以将将组合的的信用风风险从市市场风险险中剥离离出来，单独进进行管理理，极大大方便了了银行对对复杂资资产组合合的风险险管理。而且信信用衍生生产品有效效克服了传统信信用风险险管理工工具效率率及流动动性不足足的缺陷陷，使得银银行不必必过度依依赖多样样化授信信来降低信信用风险险，在一一定程度度上避免免了由于于分散手手段的过过度运用用而导致致的银行行业务小小型化和和运作成成本的增增加。此此外，银银行通过过信用衍衍生产品品将贷款款的信用用风险剥剥离出来来转让给给
33、外部投投资者并并没有改改变其与与原贷款款客户的的业务关关系，因此可以以在不必必告知债债务人的的情况下下获得抵抵御违约约的保护护，避免免了出售售贷款给给客户关关系带来来的不利利影响，大大增增强了银银行调节节和管理理信用风风险的灵灵活性，从而在在降低信信用风险险与维持持客户关关系之间间取得较较好的平平衡。2、有利利于信用用风险市市场定价价的形成成：信用用衍生产产品的出出现，首首次使得得银行贷贷款的纯纯粹信用用风险可可以上市市交易，为信用用风险的的定价提提供了直直接的市市场参考考。信用用衍生产产品的市市场交易易价格实实质上就就是在既既定信息息披露下下投资者者对基础础资产信信用风险险的直接接定价，从而
34、大大大增加了了信用风风险定价价的透明明度和准准确性。3、信用用衍生产产品为一一些投资资者提供供了进入新新兴市场场和贷款款市场的的便捷渠渠道：现实生生活中，直接投投资于新新兴市场场往往会会受到各种种复杂的的监管因因素和投投资机制制的制约约，而通过参参与信用用衍生产产品交易易间接投投资新兴兴市场，便可以以轻松绕绕过有关关障碍。此外，那些原原本受法法规或能能力限制制无法进进入银行行贷款市市场的机机构投资资者，也也可以通通过出售售信用保保护的形形式参与与贷款市市场，获获得新的的利润增增长点。4、信用用衍生产产品可以以大大提提高银行行资本的的报酬率率：根据据19888年巴塞尔尔协议的规定定,银行行信贷资
35、资产的资资本要求求为贷款款本金风险权权重88%，其中风风险权重重视交易易对手而而定。因因此，通通过信用用衍生产产品交易易，银行行就可以巧妙地地实现交交易对手手的转换换，利用用风险权权重的差异来节约资资本金，从而提提高资本本收益率率，获得显显著的财财务杠杆杆效应。综上可见见，信用用衍生产产品以其其可以单单独分离离并交易易信用风风险、显显著增强强信用风风险流动动性、提提高资本本回报率率等优点点，受到到了广大大投资者者尤其是是银行等等金融机机构的热热烈欢迎迎。因此此，900年代以以来，信信用衍生生产品市市场获得得了长足足的发展。利用信信用衍生生产品进进行信用用风险对对冲的新新型管理理手段也也开始走走
36、到了风险管理的最最前沿，必将促进进对信用用风险定定价、资资产组合合集中度度和信用用风险管管理的进进一步研研究，引引发信用用风险管管理领域域和银行行业的重重大变革革，进而而对资本本市场产产生积极极而深远远的影响响。此外，值值得注意意的是，虽然信信用衍生生产品市市场增长长潜力巨巨大，但但其存在在的一些些深层次次矛盾也也不容忽忽视。信信用衍生生产品交交易过程程中信息息的严重重不对称称、对某些些术语(如“信用事事件”)理解解的分歧歧、标准准违约风风险模型型和定价价公式的的缺乏、以及会会计和税税收方面面的模糊糊性问题题等，都成成为当前前信用衍衍生产品品市场发发展的隐隐忧。而而且，某某些信用用衍生产产品本
37、身身也会给银银行带来来特殊的的风险，即即交易对对手风险险。当一家家银行把把风险暴暴露通过过信用衍衍生产品品转移给给另外一一家银行行时，实际上上只是把标标的资产产的违约约风险变变换成了了交易对对手和标标的资产产的联合合违约风风险。因因此，如如何加强强对信用用衍生产产品的内内部控制制以及外外部监管管都是目目前理论论界和实实务界亟亟待解决决的问题题。四、信用用衍生产产品的种种类所谓衍生生产品，是是指其价价值依赖赖于基本本标的资资产价格格的金融融产品， 大致可可以分为为利率衍衍生产品品和信用用衍生产产品。前前者按其其风险收益特特征可以以分为对对称性衍衍生工具具（如远远期、期期货和互互换）和和非对称称性
38、衍生生工具（如期权权）；后后者主要要通过采采用分解解和组合合技术改改变资产产的整体体风险特特征，如如信用互互换、信信用期权权以及信信用远期期等。常见的信信用衍生生产品主要要有四类类，按照其其价值的的决定因因素可以以分为：一类是是基本的的信用衍衍生工具具，它的的价值主主要取决决于违约约概率的的期限结结构，如如总收益益互换（Tottal Retturnn Swwap， TRRS），信用违违约互换换（Crrediit DDefaaultt Swwap， CDDS）；第二类类是一揽揽子信用用互换（Basskett Deefauult Swaap， BDSS），它它的价值值与纳入入篮子中中的信用用体的相
39、相关性有有关；第第三类是是信用价价差期权权（Crrediit SSpreead Opttionn， CCSO），它的的价值取取决于信信用价差差的波动动性；第第四类是是信用联联系票据据（Crrediit-LLinkked Nottes，CLNN），其其价值主主要取决决于所约约定的参参考资产产的信用用状况。据英国国银行家家协会的的统计资资料，仅仅TRSS、CDDS、CCSO和和CLNN这四种衍生工工具的交交易量就就已占到到整个信信用衍生生产品市市场规模模的900%以上上（见表表1922）：1933 信用用衍生产产品市场场份额表表（%）谭敬亭.新兴的信用衍生产品市场开辟信用风险管理的新领域.财经科学
40、，2002（增刊），152154页时间信用违约约互换总收益互互换信用价差差期权信用联系系票据其他1996635171527620000341912269资料来源源：英国国银行家家协会（Briitissh BBankkerss Asssocciattionn）（一）总总收益互互换总收益互互换，有有时也称称“贷款互互换”（looan swaaps）或“信用互互换”（crrediit sswapps），是指针针对非流流动性的的基础资资产（如如商业贷贷款等），按照照特定的的固定或或浮动利利率互换换支付利利息的合合约。风风险的出售者者即互换换的出售售者将基基础资产产的全部部收益（包括基基础资产产的利息息
41、、手续续费加减减基础资资产价值值的变化化）支付给给风险的的购买者者，而风险险的购买者者即互换换的购买买者则支付给给出售方方以LIIBORR利率为为基础的的收益率率（通常常为LIIBORR加减一一定的息息差）。可见，总收益益互换与与一般互互换的不不同之处处就在于于，交易易双方除除了要交交换在互互换期内内的所有有现金流流外，在在基础资资产（如如贷款）到期或或出现违违约时，还要结结算基础础资产的的价差，计算公公式事先先在签约约时确定定。也就是是说，如如果到期期时，贷贷款或债债券的市市场价格格出现升升值，风风险出售售方将向向风险购购买者支支付价差差；反之之，如果果出现减减值，则则由风险险购买者者向出售
42、售方支付付价差。总收益益互换的的基本结结构如图图19.11所示：基础资产或参考资产（如贷款等）贷款利息、手续费等风险出售者风险购买者贷款正向价值变动风险出售者贷款负向价值变动LIBOR价差图19.4 总总收益互互换示意意图通过总收收益互换换，银行行无须在在公开市市场上出出售资产产，就可可以有效效地将该该资产的的信用风风险转移移给互换换的购买买者；而而投资者者也不必必在公开开市场上上直接购购买该资资产，就就可以获获得该资资产的经经济利益益。而且且在实践践中，总总收益互互换的有有效期通通常大大大短于基基础资产产的有效效期，如如投资者者可以购购买一份份15年期期贷款的的2年期期的总收收益互换换。用这
43、这种方式式，投资资者只需需筹措22年期限限的资金金，就可可以获得得这份115年期期贷款的的当期全全部收益益；而风风险的出出售者也也可以在在这2年年中摆脱脱贷款所具具有的信信用风险险。但很显然然，总收收益互换换虽然可以以对冲信信用风险险暴露，却又使使银行面面临着一定的的利率风风险。如如图199.4所示，即使基基础贷款款的信用用风险没没有发生生变化，只要LLIBOOR发生生变化，那么整整个总收收益互换换的现金金流也将将随之改改变。因此，信用违违约互换换，也称称作“纯粹的的”信用互互换，就就是为了了剥离出出总收益益互换中中的利率率敏感性性因素而而开发的另外一一种信用用互换合合约。 （二）信信用违约约
44、互换信用违约约互换（Deffaullt SSwapp），是最最简单也也是目前前运用最最为广泛泛的一种种信用衍衍生产品品。其基基本结构构如图119.5所示。合约双双方就基基础资产产的信用状状况达成成协议，风险的的出售方方向购买方方支付一一定的费费用（类类似于违违约期权权费），在互换换期限内内如果约约定的信信用事件件（Crrediit EEvennt）发发生，则则风险的的购买方方将向出出售方支支付全部部或部分分的违约约损失；反之，如果约约定的信信用事件件并未发发生，则则互换自自动失效效。因此此，这实实际上是是风险的的出售方方以一定定的费用用为代价价将基础础资产的的信用风风转嫁给给了风险险的购买买，
45、相当当于购入入了一份份信用保保险，或或是一种种多期的的违约期期权。基础资产或参考资产（如贷款等）风险出售者支付一定费用风险购买者第三方违约时的或有偿付款负向价值变动图19.5 信信用违约约互换示示意图由于信用用违约互互换中风风险购买买者的清清偿支付付依赖于于特定“信用事事件”的发生生，因此，对于“信用事事件”的精确确定义是是必不可可少的。根据IISDAA制定的的一份信信用衍生生产品标标准合约约，其对信用事件件的定义就包包括了：（1）借款企企业破产产；（2）无法支支付贷款款；（3）延期支支付贷款款；（4）信用等等级降低低。此外外，违约互换换合约中中通常还会会有一条条备注条条款，以确保保违约事事件不是是指微小小的、不不重要的的、阶段段性的信用事事件 田玲.信用风险管理的新视角信用衍生产品.武汉大学学报（社会科学版），2002（1），7075页。因此，通通过信用用违约互换换，银行行不用出出售贷款款资产就就可以有有效地对对冲贷款款的违约约风险，而投资者者也不用用为这笔笔贷款专专门融资资就能从从贷款收收益中分分得一定定基点的的