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1、我国国有有企业资资本结构治理理的现实实思考_财务管理理论文-毕业论论文作者：网网络搜集下载前请请注意：1：本文文档是版版权归原作作者所有有，下载载之前请确认。2：如果果不晓得侵犯犯了你的的利益，请立刻告告知，我我将立刻刻做出处处理3：可以以淘宝交交易，七七折时间：220100-066-100 211:311:555摘要国有企企业资本结构治理理是个动动态的历史过程，现有的资本结构已无无法适应应现代企企业制度的的要求，进行资本结构治理理成为企业改革的的热点和难点。本本文基于于国企资资本结构特征征分析，提出资资本结构治理理基本思思路，并并对现存的的资本结构治理理方式进进行剖析析，认为为债转股股只是修
2、修正国企企资本结构的过渡之举，国有有股减持持是优化企业股权结构的的必然选选择。本本文最后后建设性地提提出了国国企资本结构分类治理构构想。关关键词资本结构债转股国国有股减减持分类类治理很长长一段时间间以来，国有企企业资本结构一直直是财务务理论界和实务务界探讨的热点话题。国国企扭曲曲的资本结构，不不仅正在吞吞噬企业业的信誉誉和市场场竞争力力，损害着企企业的价值，危害害市场经经济的信信用水平平，而且且也在很很大程度度上动摇摇了企业治理结构的基基石，已已成为现现代企业制度推推行的一一大障碍碍。本文文立足于于国有企企业资本结构现状和国国有经济济布局调整的趋势势，在对我国现有资本结构治理理方法剖剖析的基基
3、础上，提提出资本结构治理理思路和和策略。一、现状透析析：国有有企业资资本结构失衡衡的特征征长期以来来，我国国国有企企业资本结构受经济济运行机机制和自自身组织织形式的的制约，资本结构畸形形发展，成成为国企改改制和脱脱困的瓶瓶颈，并进而影响响到企业业的治理理结构。透透过我国国国企资本结构的现状，我我们认为为国企失失衡的资资本结构主要要表现出三大大特征：。（一一）国有有企业负负债比率率偏高在进进行负债比率率分析时时，既要要警惕过过度追求求低负债债比率的的保守倾倾向，同同时也要防防止将“高负债比率率”和“资本结构不合合理”混为一谈，这是因为：（1）从实施负债经经营的企企业看，负债债是把“双刃剑”，使用
4、用得当可可为企业带来财务杠杆杆收益，只有过过渡负债经经营才会会产生财务风风险。（2）从资产产负债率率的横向向比较来看，不同国国家和地地区、不不同行业业对负债债率选择的标准是有有差别的，合合理资本结构也可可能要求求高负债债率，如如东亚的韩国、日日本和我我国一样样虽然都都是采用用高负债债比率的的国家，但韩、日企企业在国际竞竞争中同同样获得了了成功。根据经经济合作作发展组织（OECCD）19999年的的统计资资料，日日本公司司的资产产负债率率超过80%，而同同期美国国公司的的负债率还不到400%.发发达国家家的资产产负债率率的巨大大差异，从另一一个侧面也说明，资产产负债率率没有任任何公认认的国际标标
5、准可言言。（33）从负债债的构成成来看，负债由长期负债和流流动负债债所共同同形成，其中只只有长期负债才会会影响到到企业的资本结构。如如果流动动负债在在企业负负债中占占较大的比比重，企企业的资本结构看似似合理实实则有较大的财务务隐患，因为短期负债债的偿债风风险要高高于长期负债，对企业的生存存威胁更大。从我我国国有有企业负负债情况况看，220世纪80年代代中期，伴随着着国家对对国有企企业资金供供应方式的的改革，企业债债务问题题也越来来越严重，而而且有愈愈演愈烈烈的趋势势，国有有企业的资产负负债率迅迅速由119800年的8.7%上上升至119933年的677.5%，到20000年年国有企企业负债债率
6、已达达到755%的水水平。在在国有企企业经营营业绩普普遍下滑滑的前提提下，过过度负债使企企业陷入严重亏损之中中，负债债已成为困扰现代企企业制度确确立的重重要因素素，因此此被国内内有些学学者形象象比喻为为“三座大大山”之一。考虑到我国国企业的负债结结构及经营营现状，我们有理由由认为我国国企业高负债率的的背后就就是资本结构的不不合理。首先，企业负负债结构构极不合合理，在在企业负负债总额额中，流流动负债债所占比比重过高，企企业承担巨巨大的财财务风险险；其次次，国有有企业经经营业绩绩太差，无法实实现财务务杠杆收收益，资资金使用用效益与与利息的的倒挂现现象相当当严重，高高负债比率率成为企业亏损损的重要要
7、原因。（二二）国有有企业股权结构失失衡企业业股权结构的的安排对对公司治治理结构和经营营运作机机制有着着积极或消消极的影影响，这这不仅表现在企业股权集中或或分散程程度上，而且还还表现在股东的特性性上。股股权结构可可按不同同的分析析目的进进行分类。譬如如，按企企业股东构成分分类可分析析企业股权的集中中程度；按企业业股票分分类可分析析企业市场流通股股和非流流通股之之间的比例例关系；代理学学说将企业股权分为内部股股权和外部部股权，以分分析股权权结构的的安排对对代理成成本的影影响。按按代理理理论的观点，企企业股权的高度度集中有有利于降降低代理理成本，但会增增加公司司的治理理成本；而股权权的过度分散散便会
8、导导致“内部人人控制”问题。笔笔者认为为，仅从股权的分散散程度还还无法解解释我国股股权结构的的现状，股股东身份因因素对资资本结构研究究至关重重要，股股东身份不不明确，就会出出现“所有者者缺位”，结果就会会产生“内部人人控制”。我国国国有企企业股权结构的的最基本本特征是是国有股股的“一股独独大”。有关关资料显示，19999年年我国上上市公司司的国有有及国有有法人股股所占比比重高达达55.25%，而非非上市的的国有企企业更是一一股统天下。众所周周知，美美国公司司的股权权是高度度分散的的，日本本公司的的股权虽虽较为集集中，但但股票主主要是被被银行和企企业等法人人所控制制，而且且资本市场发发达国家家企
9、业的所有有股权均能上上市流通通，这与我国国国有企企业的股权结结构有本本质上的区区别。就国国有企业业三类股东而言，个人股股东的身份份最为明确，投资的目的的性最强强，虽然他们对对企业的监督具有有“搭便车”心理，但他们们可充分分采用“用脚投投票”的方式式约束企业的行为；法人人股东参与公公司治理理的能力力较强，为实现现股东财富的的最大化化，也有有强烈的动因实施监督；而而在国有有企业占一半半以上的的国有股股，虽然其终极所有有权归国家家所有，但由于于国有股股的委托托代理关关系层次太多多，投资资主体不不明确，对国有企企业的约束软化，出出现了人人人能管而而谁都不管管的“模糊治治理”现象，国国有资产产流失严重，
10、企企业代理成成本上升升。实证证研究结果表明明，国有有企业业业绩较差差、治理理效率不不佳，与与国有股股权比重过高呈正正相关关关系。（三三）国有有企业筹资方式单一对筹资方方式的不不同选择择将影响响企业的筹资成本和和筹资效率，多元化化筹资途径可可以减少少企业对对某种筹筹资方式的的依赖性，增增强企业的筹资弹弹性。企企业筹资方式的的选择与资源配置置机制密密不可分分，在高高度发达的市市场经济济国家，资本市场孕育着着灵活多多样的资源分配配方式，企业作为市场的平等等参与者者可自由由地选择择筹资方式，根据企企业内部需需要筹集集不同性性质的资本，以以达到优优化企业资资本结构的目目的。企企业筹资方式按按性质划分不不
11、外乎有有两种：自有资资本筹资方式和和债务资资本筹资方式。从自有有资本的筹筹资方式来来看，企企业可通过发发行股票票、吸收收直接投投资或采用用内源性性融资等方式式等来增增加自有有资本，我我国国有有企业基本上上是靠吸吸收国家家财政资金的方方式实现现的，由由于国有有企业效益太太差和资资本市场规规模的限限制，内内部留存存收益和和发行股票票等权益筹资方式对企业融资贡献相相当有限限，因此此，当企企业过度依依赖的财政拨款被取取消后，企业自有资本的筹筹措便陷陷入了困困境，由由此陷入入了高负负债经营营的泥潭潭。从债债务筹资方式看看，债务务资本一一般可通通过发行债券和银行借款款等方式式进行筹措措，由于于国有企企业银
12、行借借款面临临的“软预算约束”，使得得企业偏好于于银行借款款的融资资方式（即所谓谓的“吃银行”）；发行债券是西西方企业业筹资的主要要方式，但在我我国，企企业债券由由于面向向广大的的社会公公众，与与银行软预算约束不同同的是，债券对企业形成“硬预算约束”，国家家对企业债券发行有严格的发行条件件和额度限制制，符合合债券发行条件件和资格的国国有企业业数量相相对较少。二、理顺思路：国有企企业资本结构治理理的起点点我国国国有企企业资本结构的形形成经历历过一个个相当长长的历史发展过程，计划经济体制制下由于于国家融融资而形成成的“财政主导型”的企业融资结构，经过200世纪80年代代的“拨改贷”，最终被“银行主
13、导型”的企业融资结构所所取代，企业资资本结构特征征发生了巨巨大的变变化。可可以说，我国国国有企企业资本结构的形形成是国国家融资资体制演演变的结果，是是企业内外因因素相结结合的产物。目目前，对对于世纪之交的的国企资资本结构治理理，我们们应基于于国有企企业现实实的资本结构，重重视国家制制度安排排在企业业资本结构治理理中的作作用，并并关注企企业自身治治理结构对资本结构的要要求和影影响。但但是，采采取何种种策略以以理顺国有企企业的资本结构？在在这点上，西方资资本结构理论并没有有现成的答答案，因因为西方资本结构理论是以有有效资本市场为为前提条条件的，企业可以在在市场中充分分选择资资金来源源，企业业拥有充
14、充分的筹筹资自主权；另外外，西方方资本结构理论是从筹筹资的角度度进行研究究的，当当企业需要资金时，应选择择何种筹筹资渠道才才能有助助于企业业价值的实现。我我国资本结构治理理是要改改变目前业已形成成的不合合理资本结构现状，而而这种扭曲曲的资本结构在很很大程度度上是体体制的直直接产物。解解铃还需系系铃人，体体制的遗遗患还应当从从改革旧旧有体制制本身来来着手加加以解决决。以上上述认识识为出发点，本本文提出出治理我我国现阶阶段国有有企业资资本结构的思思路为：（一一）坚持存量量调整和增增量注入入相结合的治治理方式式重构构现有资本结构的途途径不外外有两条条：一是是外部注注入资本模式式，如通通过权益资本或债
15、务务资本的的增加来来改变负负债率过高或过低的现状；二二是内部部存量资资本调整模式式，如通通过债务务资本与与权益资本的相相互转化来达达到优化资本结构的目目的。这这两种模模式对我国国国有企业业资本结构调整都是是必不可可少的，由于我我国国企企资本结构治理理涉及的的范围和金额都非常常庞大，外外部注入入资本（包包括国家家资本）是是相对有限的的，期望望采取此此模式来来解决所所有存在在的问题题也是不不现实的。相比最最现实的途途径莫过过于内部部存量资资本调整模式式，因为为此模式式投资少、见效快，国家通通过债权权转换为为股权能迅速速改变企业高负债率问题，企企业国有股股权的减持持和出让让有助于于企业股权的分散散化
16、，缓缓解国有有股“一股独独大”现象。（二二）建立立与现代企业制度相相适应的筹资结结构体系系筹资资权作为企业财权权的重要要组成部分分要求有有完善的的资本市场相配套套，但我我国目前前单一的筹筹资方式难以使企企业成为独立的的筹资主体。为此，只只有按市市场要求建建立严格的筹筹资运行机机制，使使融资体制由由国家融融资真正地地转向市场融资，使融融资方式由由过去单一的间接融资转转向直接接融资与间接融资相结合的融融资方式，才能保保证企业资本结构的健健康发展。从从资本结构治理理角度看看，直接接融资与间接融资互为补充，两者之之间原本也也无优劣之分分，选择择何种筹筹资方式要要根据企企业治理结构的要要求来决决定，但但
17、在我国国目前筹筹资结构现状下，大力发发展直接接筹资有利于于企业资资本结构的优化和约束机制制的完善善。（三三）注重重资本结构的制制度建设设与技术管理相相结合的治治理原则则我国国企业资资本结构长期以来来一直是是政策性性的产物，缺缺乏一个个靠资本结构理论来改善善资本结构的技技术性基础，政策策因素是是我国当当前进行资本结构研究究所必须须面对的主导性因素素。笔者者不否认认计划经济下的的企业资资本结构是制制度和政政策的附附属物，并且相相信在未未来相当当长的时期内国国家政策策仍然是是制约国有企企业资本结构的最最重要因因素，即即使是在在市场经经济高度度发达的西西方国家家，政策策的引导导也在一一定程度度上影响响
18、着企业业的资本结构走向向。但是是，在特特定政策策环境下，企业资资本结构也有有其内在在规律可循循，企业业各种资本的合合理搭配配和比例例安排，对企业的稳健经营和价价值提升无无疑有着着重要的的作用。当前，我国资资本市场的快速速发展和现代企业制度的的确立，为进行资本结构的技技术管理提提供了现现实可能能，企业业的生存存靠国家家政策扶扶持的时时代将一一去不复复返了，企业资资本的取取得和结结构的形形成都将将与其管管理水平平密不可可分。三、债转股：修正国国有企业业资本结构的过渡性举措为大中型型国有企企业解困及及化解金金融风险险是我国国债转股实施的两两大动因。从从全球范范围看，债转转股已成成为世界各各国处理银行
19、不良良资产以及及化解金金融风险险和企业财财务风险险的有利利手段，如在西西方发达国家家中，美美国的RRTC、法国的的CDCC、瑞典典的AMMC，日日本的过过渡银行和德德国的托托管银行等，都是债债转股的的托管部部门；在新新兴市场国家，曾遭受受金融危危机打击击的墨西西哥，以以及亚洲金融融危机爆爆发后的韩国、泰泰国和菲菲律宾等国相相继成立了了资产管理理公司。从我国国国有企企业的角度度看，债债转股的的首要任任务就是帮帮助国有有企业摆摆脱目前前的财务务困境，并借债债转股之之机帮助助国有企企业建立现代企业制度。债转股通通过一定的的程序将将企业对对银行的的债务转转化为股权，实现了企企业不同资本的“角色”换位和
20、企企业债务务的“自动清偿”，极大大地降低低了企业业的资产负负债率，债转股有有其积极作用用的一面面。但是是，债转转股也有有其另一一面，债债转股所所增加的的股本仍仍属于国国家股，重组后企业国有股股的“一股独独大”现象将会会更趋严严重，将将会使国国有企业业不健全全的治理理结构进一步恶化。因因此，笔笔者认为为债转股股只能作作为国企资本结构治理理的一种种过渡性的的治理措措施。（一一）债转转股对国有企企业具有正正面效应应虽然笔者者反对将债转股的的理由简简单化和和绝对化，但是笔笔者也并并不否认认，在我我国当前前经济背景景下，债债转股政政策的实实施对国企资本结构治理理具有一一定的积积极意义。首先先，债转转股是
21、对“拨改贷”债务后遗症的有有效矫正，极极大地降降低了企企业的债务比率率。其次次，比较较破产清算或或维持现状而言言，债转转股往往往是更合合理的选选择。破破产清算作作为一种使使资源从无无效用途途转向有效效用途的的机制，是经济济制度中中不可缺缺少的组组成部分分，也是是企业资资本结构治理理的终极形式式，但从从我国国国企现状看，大范围围的破产清算显然是不不可取的的，因为为该举措措可能会会使经济济陷入严重的萎萎缩影响到到社会的的稳定，而而且由于于相关法法律制度度不健全全，大范范围的企业破产会导致国有有资产的流流失，破破产清算还会扼杀一些尚尚具有生生命力企企业的生存存机会，当企业业持续经营营价值大于破破产清
22、算价价值时，实施破产程序对债债务人和和债权人来来说都是不不经济的。因此，实施债转股对债权权人和债务务人都是是一种较较合理的的选择。（二二）债转转股政策策的效应应具有短短期化倾倾向尽管管理论界对债转转股有不不同的看看法，但但在实际际操作过程中，对债转转股的赞歌一直直在唱主主调。比较有代表表性的观观点是：债转股剥剥离了银银行的不不良资产产，有利利于防范范和化解解金融风风险；减减轻了企业债债务，有有利于国国有企业业扭亏增盈，优化了国国企资本结构；债转转股可以以一举解决国国有企业业高负债和银行不良良资产的双双重困难难，是一一步“一石二二鸟”的好棋棋。本文文认为，将将债转股看看成是包包治百病病的良药药显
23、然是是过于乐观了，在实践中也也是不可可取的。首先，就国有有企业扭亏增盈来来说，债转股后后很多国国有企业业都摘下下了亏损损的帽子子，有的的甚至还还实现了了增盈，但如果果企业的息税税前收益益（EBBIT）的总量没有有增加，那么由由利息减减少所带带来的企企业利润上升就就仅仅具有有账面意义，它丝毫不能能改变企业效益低低下的本本质。从企企业对社会会的贡献角度度分析，企业存在的的价值是以它它的息税税前收益益来计量的，至于在在总的息税税前收益益中，利利息、税税收和利利润各占多多大的份份额，则只是一一个分配配问题。其其次，就就防范金金融风险险而言，虽然资产管理理公司按按面值购购买银行行的不良良资产，使使银行摆
24、脱了不不良资产产的困扰，但这一政策策选择只是是将银行的潜潜亏和风险转转嫁给了资产管理理公司，如果企企业的盈利利能力不不能有效效提高的的话，金融融风险只不不过挪了一一个窝，最终仍要由由国家财财政出资来化解解这一风险。事事实上，优化银行资产结结构有多多种途径径，债转转股只是是其中之之一，由由财政直接接向银行注资也可以以取得同同样的效果果。从治治理效果果看，国国家通过过政策对国有企企业的债转股容容易诱导导类似重重组的重复复发生，很很难保证债转转股企业不会出出现“一年飞跃跃、二年年回归、三年年再亏”的现象。（三三）债转转股的实施存在在制度上上的负面影响响从债债转股的的治理效效果来看看，债转转股虽然降低
25、低了企业业的资产负负债率，但这与向企企业注资实现现的负债率下下降相比比，治理理效果存存在显著的差差异性，因为债债转股并并没有改改变企业的资产结结构，企企业不良资产产的风险依然然存在，而且债债转股增增大了国国有股的的基数和和股本比比例，使使企业原本不不协调的股股权结构更更加失衡衡，国有有股比重重的上升升不利于于企业治理结构的完完善，并并且这与目前前我国正正在推行行的国有有股的减减持也是是背道而而弛的。首先，债转股加加剧了国有有股的“一股独独大”，企业股权结构失失衡现象日趋严严重。由由于债转转股企业的财务状况况较差，资产产管理公公司要在在短期内内退出的的可能性性不大，债转股对企业股权结构的的影响必
26、必然是长长期的。债转股虽由资产管理理公司负负责管理理，但与与原有的的国有股股权并无本本质上的差差异，债债转股后后的国有有企业仍摆脱不了了单一投资主体的的格局。其次，债转股对企业只是一一种软预预算约束，弱弱化了对对企业管理者者的控制制力度。对于企业的经营者而而言，债债务通常常是比股股权更硬的的约束手段段，在完完善的市市场经济济中，企企业一旦资不抵债就可能能破产，经营者将将失去对对企业的经营控制制权，并降降低了他他在经理市场中的价价值，从这个意义上说，债务约约束有利利于降低低企业的代理理成本。就国有有企业而言，银行债务的软约束问题是比比较突出的的，银行虽然不能能也不愿愿轻易要求求资不抵债的企业破产
27、，但相相对于国有有股权资资本来说，银行债务的约束还是比较硬的。80年代代的“拨改贷”就是试图图通过调整国国有企业业的筹资方式来来增强企业资本筹筹措的预预算压力，而而债转股却却正好反反过来了，是在用用一种较较软的股股权约束代代替相对对较硬的的债务约约束。另另外，如如果债权权转换为为股权，而所所有者又又不能有有效行使使大股东东的相关关权利的话，那么么从一定定意义上来讲，债转股对企业无异于于“债务大赦赦”，必将将使国有有企业的道德德风险问问题更加加严重，这也正是是目前人人们对债债转股政政策的普普遍担心心。（四四）债转转股存在在潜在的的政策风风险对于债转转股政策策的风险险和成本本代价，理论界普遍遍存有
28、疑疑虑，这种担忧并不是是没有道道理的。首先，从企业业角度看看，债转转股容易易诱发企业的道德德风险，这种风险也正正在极大大地损害我国国的信用用市场。自债转转股被作作为实现现国有企企业三年脱脱困改革革目标提出后后，被企企业普遍视为为一种优惠政策策，部分分原本不不亏损的企企业为争取取进入债转股行行列，通通过账务务处理而而变成为亏损损企业；许多原来来积极还本付息息的企业业后悔不不已，能能够支付的的利息现现在也拖拖欠不还还了，从从而加剧剧了企业逃避和和悬空银行债务的投投机行为为，使信信用关系系进一步恶化。其其次，从从政府角角度看，债转股存存在较大的退退出风险险。80年代代末美国国储贷机构构（R&L）由由
29、于金融融自有化化过快，企企业盲目投投资导致储贷机构构不良债债权剧增增，引发发了90年代代初的“储贷危机机”。为化解金金融危机机，美国国联邦存款款保险公司（FDIIC）设立了清清理信托托公司（RTCC），折折价收购购金融机机构的不不良资产产，再通通过投资银行的的手段和和资本市场予以出出售。结结果美国国金融资资产的回回收率大大约只有400%左右右，而我我国金融融不良资资产的质量与美美国的能能否相比比？是否否如有关关专家所言言：回收收30%即完成成任务，回收收40%成绩优秀，回收550%是是创造奇迹迹，笔者者认为这这还是一一个比较较乐观的的估计。我国国债转股的的资金来源源有五条条渠道：中央银银行再贷
30、款、定定向发行债券、向向商业银银行借款款、向中中央银行一次次性贷款、设立特种种基金等等，但无无论采取何何种渠道道，承担担不良资资产导致致的损失却只只有两条条途径：一是财财政出资补补贴，二二是通过过通货膨胀或铸币金来来转嫁给老百姓姓，这两条无无疑都将将给政府带来成本本和风险险。四、国有股股减持：股权结结构优化的必必然选择择企业业股权结构的的规范是建建立在“同股同同权、同股股同利”基础之上的的，而我我国企业业流通股股和非流流通股并并存的现现状显然是有有违以上原原则的，非非流通股股的市场场化是我我国资本市场的长远发发展目标，也是是我国应应对WTTO和资本市场国际化的必必然选择择。国有有股减持持和上市
31、市流通与与我国资资本市场的未来来发展目标是相一一致的，也有利利于企业业多元化化的产权权结构和和投资主体利利益制衡衡机制的的形成；同时，国有有股减持持对抑制我我国股票票市场的过度投机机行为，强化市场对对上市公公司的监监督激励励机制有有着积极作用用，因为为在国有有股绝对对控股和和非流通通前提下下，通过过股票市市场无法接接管企业业，“用脚投投票”对经营营者进行制约的机制制也就不不复存在在。在目目前阶段，国国有股减减持对企业和国家家来说应应当是一一步“双赢”的好棋棋，但从从国家政政策的一一致性和和连续性考考虑，笔者者认为国有有股减持持还应与国国有经济济的战略退出出和债转转股政策策结合起来来加以运运作。
32、（一一）企业业股权结构安安排与经经营绩效效存在相相关关系系关于于企业内部股股权与外部部股权的关系系问题，西西方学者者很早就就开始了了这方面的的研究。特别值值得一提提的是，詹森和和麦克林林从委托托代理的的角度系系统地阐述了企企业所有权结结构的合合理搭配配对企业绩效的的影响，强调了内内部股权权和外部部股权的比例例安排对对企业代理成成本的影影响。伯伯勒和米米恩斯（Berrle、Meaans）早在119322年就曾曾指出，在企业业股权极度分分散的情情况下，管理者者如果不不拥有公司司股权，他无无法使公公司的价价值达到最最优，因为管理者者与外部部股东存在潜潜在的利利益冲突突。莫考考内那和和萨瓦斯（McCC
33、onnnelll、Serrvaees）通通过对26660多多个样本公司司的托宾宾（Tobbin）Q值与股权结结构关系系的实证证分析，得出了了Q值与企业内部股股东所拥有的股股权之间存在一一种曲线线关系的的结论。密密埃尼。哈恩（Myeeonyy Hyyeonn，19998）通通过对5000家制制造公司司有关数数据的实实证研究究，得出出了股权权结构影影响公司司的投资资政策的的选择和执行，从从而影响响企业业业绩和公公司价值值的结论，认为企业价值会随着着内部股股东的持股股比例区区间的不同同而不同同。以上上研究结结果表明明，尽管管西方学学者在内内部股权权比例的的最佳波波段上尚尚存有异异议，但主主要结论论还
34、是一一致的：合理的的内部所所有权安排有有助于减减少代理理成本，对经营营者产生激励励作用，较高的内内部所有有权比例有有利于公公司绩效的提提高；如如果内部部所有权权比例超超出了一一定的范范围，则内部管管理者就就有可能能利用对对公司的的控制权权来牟利利以满足自身身的各种种需要，也存在在着一定定的运作作成本。 !企业业股权的集中中或分散散程度对对公司绩效有一一定的正正面或负负面影响响。19996年年，世界界银行曾经委托美美林证券公司司对我国上上市公司司的股权权结构进行了研研究，该该项研究究主要就就我国11993319995年上上市公司司的股权权结构和和公司绩绩效作了了相关性性分析，结果表明明了上市市公
35、司股股权结构对公司业绩绩具有重重要的影影响，并并由此得得出以下下几点假假说：（1）上市市公司的的股权集中程程度与公公司的业业绩呈正正相关；（2）股权集中效效应在法人人股东控股的的公司比比国家股股东控股的的公司更更为明显；（3）公司司绩效与法法人股比比重呈正正相关，但与国国家股和和绝大多数数为个人持持有的AA股比重重呈负相关或或非相关关；（44）企业劳劳动生产率随着着国家股股的比重重增加而而趋于下降降。对此，国国内学者者也进行了广广泛的研研究，实实证结果果表明，随着第第一大股股东持股比比例的增增加，公公司的绩绩效（以以Tobbin的的Q值表示）随之而而上升，但当第第一大股股东持股比比例超过过50
36、%时，Tobbin的的Q值也随之之而下降降。从我我国股权权结构的的现实情况况来看，我国上上市公司司的股权权结构是是由国家家股、法法人股、A股、B股、H股、内内部职工股和和转配股所所构成的的，其中中只有AA股、B股、H股才能能上市流流通，而而且还被分割割在三个个不同的的市场中。截截止20001年年12月15日，深沪两两市A股上市市公司共共有11130家家，总股本49977.30亿亿股，其其中，流流通股在在总股本中中所占比比例仅为为24.8%，而国家家股和法法人股在在总股本中中所占比比例却分分别高达433.222%和17.14%，其他他股份为为未上市市的内部部职工股和和转配股，国家股股在上市市公司
37、中中的“一股独独大”现象极为明显。表面面上看，我国上上市公司司的股权权结构与与日德模模式有一一定的相相似，但但从大股股东的特性性分析，国有企企业的国有有股与西西方国家家的法人人股有着着本质的差异异。理论论上讲，股权集中有有利于降降低代理理成本，但我国国大股东东为国家家股，而而谁来代表表国家行行使股东东的权利，如如何行使使权利并没没有真正正地得以以落实，实际结结果可能能是国家家股份额额越大，越无人人关心企企业资产产的增值，企业效益反反而会越越差；而而法人股股东能通过董事会会直接对对企业的经营进进行有效效的控制制，股权权的适当当集中有有利于业业绩的提提高。（二二）国有有股减持持方式具具有多元元选择
38、性国有有股减持持方式和和价格的的确定是是利益各各方博弈弈的结果，在在国家既既以运动动员又以以裁判员员双重身身份出现现的情况况下，博博弈的不不对等性是是显而易见的，由由于国有有股减持持方案的的出台所所导致的股股市狂跌跌已充分分地说明了这一点。从实际际情况看看，国有有股减持持（转让让）曾经采用过以下几几种方式式：场外协议转转让、国国有股拍拍卖、国有有股回购购和国有有股配售售等。场场外协议转转让一般般是由政政府“牵线搭桥”，并要要经过国有有资产管理理部门的严格审批，缺缺乏必要要的市场场运行机机制，因因而只能能作为国有股股减持的的一种补补充方式式。从过过去的运运作情况况看，国国有股拍拍卖的标的往往往是
39、较为为零星的的少量股股权或业绩较较差的企企业股权，无法法胜任大面面积的国有有股减持持。由公公司本身身来购回本公公司的国国有股权权在我国国资本市场已有过先例，最早提提出国有有股回购购的是云云天化股股份公司司（19999年年4月），而最早早实施国有有股回购购的是申申能股份份公司（19999年12月）。国有有股回购购是在对股票市市场极小冲冲击的前提提下，实实现了企企业股权结构和和国有资资本的调整，对此，理理论界对国有股股回购方式给予了充充分的肯肯定。但但是，国国有股回回购也存在在较大的局局限性，主要是是回购企业需要付付出巨额额的货币资资金，影影响企业业营运资本的稳定，增增加企业业短期财务务压力，在我
40、国国企业资资金普遍遍紧张的现状下，国有股股回购无法成成为国有股股减持的的普遍适适用方式式。配售售方式是是上市公公司通过过股票市市场直接向向公众投投资者出售售国有股股，对国家来来说，该种方式式不仅能有效效地减持持非流通通的国有有股，同同时也扩大了流流通的社社会公众众股比例例，达到到了“一石二二鸟”的效应。早在在19999年11月，中国证证监会就就出台了了国有股股配售方方案，并并选择了两两家上市市公司进进行试点。从从非流通通股的市市场化目标看，国国有股配配售能一一步到位位，是上上市公司司国有股股减持的的首选方式，但是，由于纯纯粹采用用国有股股配售方方法无疑疑将给我国股股票市场场带来巨巨大的压压力，
41、对市场的发育带来极为不利的的影响。（三三）国有有股减持持可采取取可转换换债券的的过渡方式式笔者者认为，国国有股减减持是一一个复杂杂的系统工程，仅靠某一一种减持持方式无无法确保保减持工工作的顺顺利进行，在在现阶段，国有股股的减持持应通过多种渠渠道和途途径来实实施，可可将须减持的的国有股股予以分分解，分分别采用配配售上市市、可转转换债券券过渡和推推进职工持持股计划等措措施来完完成，以以缓解国有有股减持持对股票市市场的冲击。采用用可转换换债券减减持国有有股对公司治治理结构的完完善具有有积极意义：其一一，把上上市公司司单一集中中的国有有股权变变成多元元分散的的社会债债权，使使国有股股权对公司司治理结结
42、构的影影响从原原有的“中看不不中用”的状态改变为具有有法律保保护的“刚性债权”，并形形成硬性性约束。其其二，可可转换债债券的发行有助助于改变变我国证券市场上重股股轻债的“瘸腿”现象，目目前深沪沪证券市场只有6家公司司发行的133只债券挂牌牌流通，总额尚不不足2000亿元，这与11660家上上市公司司、1555188亿股票流流通总市值形成鲜明的对比，与与国际证证券市场债债券平均均50%的市场份额也不协调调。从融融资成本角角度考虑虑，长期以来来形成的的“股票融融资可以不不分红，融资成本低低于债权权融资成本”的观念正在在受到挑挑战，随着着上市公公司治理理结构的完完善，保保证投资者合理理回报已成为监监
43、管者约束上市市公司的的硬指标标，股权融资的成本本正在提提高；而而近几年年央行连连续8次降息息，企业业债权融融资成本大大为降低，而当前前国际国内经济济形势的变化表明明利息仍仍会维持在低低水平，我国企企业债券融融资成本已已开始接接近甚至至低于股股权融资成本，上市公公司大规规模利用用公司债债的时机已经成熟。（四四）稳步推进企业的员工持股股计划内部部股权与外部部股权的比例例失衡是是我国企企业股权结构的的一大特特点，也也是我国国企业业业绩普遍遍较差的原原因之一一。本文文认为，在在知识经经济条件件下，知知识资本对企业的贡献将会会越来越越大，积积极推进上市公公司的员员工持股股计划，不不仅是按劳分配原原则的内
44、在在要求，也体现现对人力力资本的重重视；同时，将员工持股股计划与国国有股减减持有机机地结合起来来，把一一部分国国有股出出售或奖奖励给企业的员工，能能在一定定程度上上缓解企业不合理理股权结结构，降降低外部部股权的代理理成本，提高企企业的绩效水平平。降低低主要股股东的股权比例也也曾是美美国企业业推行员工持股股计划的重重要动机，这对对我国当当前正在在进行的国国有股减减持具有有较大的借借鉴意义。西方方国家的的内部员员工持股股计划（Emmplooyeee Sttockk Owwnerrshiip PPlanns，简称ESOOPs）的思想想渊源可可以追溯溯到欧美美国家实实行民主主管理改改良运动动时期，作为
45、民主改改良重要要措施的的ESOOPs基基本思想想是“资本民主主化”。二战以后的的现代管理理革命以以及“人力资本”的兴起为ESOOPs提提供了理理论依据和和具体操操作方法法。“人力资本”的兴起加剧了劳动力资本化的的趋势，引引起了企企业产权权关系的的变革，可可以说ESOOPs是是人力资资本理论在实践中的的具体运运用。119744年美国国通过了职工退休休收入保保障法，从此此ESOOPs便便以法律律形式确确定下来来。从EESOPPs的直直接诱因看，雇员福利、纳税优惠和提提高企业业生产效率无无疑是其其中主要要的原因因，但是是对股权结构的的调整也是是其中不不可忽视视的动因之一一，如从从主要持持股者手手中购
46、买买股票、降低股股权交易量量、将主主要所有有权转让让给雇员，此外外，公司司筹集资资金、防防御敌意接管管、避免免成立工工会、挽挽救衰退退中的企企业、作为降低薪薪水的交交换条件等等也是EESOPPs的动机来源源。尽管管推行EESOPPs的原原因各异异，但一一个基本本结论是人人们所认可的：西方的的ESOOPs是是兼有激激励与福福利双重重机制的的养老金金计划，因因此使雇雇员退休时的财富与公公司业绩绩联系起起来，从从而为职职工提供供了一种种长期激励励机制。在设设立ESOOPs的的美国公公司中，有1/3左右右的公司司的多数数股权由本公公司的员员工所持持有，有有1/33左右公公司的员员工持有有本公司司25%
47、以下的的股权，平均均来看员员工持股股比例在在25%左右；而从我我国实际际情况看看，试点企业的内部部职工持有有股权平均水水平大约约在10%左右，难以从根根本上提提高职工对企业的关切切度和参参与度，无法在在公司治治理结构中发挥挥应有的的作用。我国上上市公司司内部持持股方式式基本上上有两种种：一种种是从改改制企业业原有的的资产中分分割出一一部分用用于职工持股股，持股股数量的的配置依依据职工的工工作业绩绩以及员工的工工龄等指标来确定定；另一一种是职职工以现金购买本公公司的股股票，购购买份额有制度度的约束。从从职工持股股动机来分分析，我我国企业业职工持持股主要要是基于于短期福福利因素素方面考考虑的，这是
48、因为：（1）内部部职工股从从发行到上上市的时时间较短短，根据据国家体体改委定向募募集股份份有限公公司内部部职工持股股管理规规定，内部职职工持股股的定向向募集公公司转为为社会募募集公司司时，内部部职工持有有的股份份从配售售之日起起，满三年后后才能上上市转让让。（2）按面面值或略高高于面值值发行的的内部职职工股上上市套现现的差价价是比较较大的，见好就收收的可能能性极大大；对于不参参加上网网定价而而按比例例配售的的内部职职工股，由于避避免了申申购资金沉沉淀成本本损失，在在二级市场上的获利水平平比社会会公众还还是要高高些。针对我国国目前国国有企业业的股权结结构和资本市场的现状，笔笔者认为为，探索索和实施员工持股股计划对国有股股减持有有重大的的理论意义和现实意义。为此，本本文提出出以下运运行模式式：第一一步，在在上市公公司设立由绝大多数数员工作为收益人人的ESSOPss，股权的形成成来源于于国有股股的减持持，员工持股股比例可可因企业业不同而而异，建建立ESSOPss信托并并选定独立立的外部部信托人人进行管理理。第二二步，EESOPPs所需需资金的一一