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1、人不知而不愠，不亦君子乎？论语百学须先立志。朱熹.铅酸蓄电池行业 分析报告 丈夫志四方，有事先悬弧，焉能钧三江，终年守菰蒲。顾炎武良辰美景奈何天，便赏心乐事谁家院。则为你如花美眷，似水流年。汤显祖.目 录 一、后汽车时代汽车保有量增长推动铅酸电池行业长期景气.3 1、我国汽车销量增速放缓，但保有量处于快速增长阶段 .3 2、我国汽车保有量空间巨大，预计将达到 4 亿辆左右的水平.4 3、配套+售后市场空间广阔，铅酸电池行业有望连续 5 年保持 15%以上的增速.5 4、汽车售后市场具有反周期特性，铅酸电池板块投资价值低估.6 二、政府“美丽中国”新政推动行业整合，环保诉求下竞争格局持续改善.7
2、 三、整合背景下：门槛提高，产业链话语权提升，盈利扩潜力大 10 人之为学，不日进则日退，独学无友，则孤陋而难成；久处一方，则习染而不自觉。顾炎武老当益壮，宁移白首之心；穷且益坚，不坠青云之志。唐王勃.纵观历史，我国铅酸蓄电池由于技术壁垒低、政府监管松懈、行业竞争环境恶劣，在整个铅金属产业链中长期处于弱势地位，企业盈利能力处于低位。对比国外，随着我国汽车消费群体的年轻化、理性化和普及化，售后市场的健康成熟将推动铅酸电池行业的稳健发展，特别是政府在控制产能、环保监管方面的加强，铅酸电池行业集中度将持续提升，龙头企业将充分受益，为我们创造了汽车领域难得的投资机遇。随着09 年汽车市场爆发性增长，近
3、几年汽车保有量处于快速扩期，将助推铅酸蓄电池行业需求长期维持景气；2011 年以来政府对民生环保问题重视，铅污染治理相关配套政策将提高铅酸电池行业技术壁垒、增强规模效应优势、行业竞争格局将长期扭转，彻底改变过去供过于求的弊病；供求关系的逆转将改善行业经营环境，提升行业景气度，龙头公司盈利能力有望持续扩。一、后汽车时代汽车保有量增长推动铅酸电池行业长期景气 1、我国汽车销量增速放缓，但保有量处于快速增长阶段 2012 年我国汽车销量增速回调（+2.5%），13 年/14 年增速将回归合理，预计复合增速将维持+10%左右。但由于较低的保有量基数和较高的销量规模，保有量增速将保持在15%以上。目前，
4、我国汽车保有量超过1 亿辆，假设汽车销量翻倍，汽车保有量饱和值将翻4 倍，围绕保有量规模的售后汽配市场空间极其广阔。先天下之忧而忧，后天下之乐而乐。范仲淹忍一句，息一怒，饶一着，退一步。增广贤文.2、我国汽车保有量空间巨大，预计将达到 4 亿辆左右的水平 根据世界各国汽车发展历史，汽车保有率主要是跟随居民收入水平相关，在我国居民收入倍增计划实现的假设前提下，未来我国汽车保有量规模饱和值接近 4 亿辆；预计我国汽车总保有量将在 2025 年左右超越美国，成为世界汽车保有量最大的国家，但是从汽车保有率的角度，我国在 2020，2030 和 2050 年的汽车保有率水平也仅将相当于美国历史上 192
5、3、1936 和 1949 年的水平，时间上相差 100 年左右，实现的可能性非常高。丹青不知老将至，贫贱于我如浮云。杜甫云路鹏程九万里，雪窗萤火二十年。王实甫.3、配套+售后市场空间广阔，铅酸电池行业有望连续 5 年保持 15%以上的增速 车用铅酸蓄电池属于易耗品，依托配套市场和售后市场双重扩容，增长空间广阔。以欧洲铅酸蓄电池市场为例，售后市场占比稳定在 70%75%左右，受销量市场波动而窄幅波动。我国汽车市场刚跨过销量高速增长期，售后市场占比开始快速攀升，预计保有量的快速扩，铅酸蓄电池售后市场份额有望快速提升至 75%以上。配套+售后市场双重扩容，是我国汽车市场目前重要趋势，车用铅酸蓄电池
6、行业进入稳定成长周期。古之立大事者，不惟有超世之才，亦必有坚忍不拔之志。苏轼人人好公，则天下太平；人人营私，则天下大乱。刘鹗.汽车起动电池市场规模 2015 年将接近 400 亿元，汽车保有量饱和状态市场空间超过 800 亿。根据我们的测算，2012 年汽车销量 1931 万辆，保有量 1.1 亿辆，2015 年汽车销量有望达到 2500 万辆，保有量接近 1.7 亿辆。2012 年车用铅酸蓄电池销量 0.69 亿个，预计2015 年达超过 1.18 亿个，年均增速在 15%以上。我国汽车起动电池的平均容量为 1kVAh/个，售价在 330 元/kVAh，则汽车起动电池市场规模 2015 年将
7、接近 400 亿元，未来在汽车保有量饱和前市场空间超过 800 亿。4、汽车售后市场具有反周期特性，铅酸电池板块投资价值低估 我们看好作为汽车易耗件铅酸蓄电池的市场空间，未来配套和售后市场总量规模的稳定增长。过去快速增长的汽车销量，为今后保先天下之忧而忧，后天下之乐而乐。范仲淹好学近乎知，力行近乎仁，知耻近乎勇。中庸.有量增速打下坚实基础，所以与保有量息息相关的售后市场具有明显的反周期特性，在汽车销量增速下滑背景下，铅酸蓄电池板块受汽车行业估值评价有所低估，我们建议投资者重视铅酸电池板块的投资价值。二、政府“美丽中国”新政推动行业整合，环保诉求下竞争格局持续改善 除了汽车保有量广阔空间带来的行
8、业机遇，我们更看好中国经济转型过程中，对重金属行业，包括铅酸电池行业的环保治理，将为铅酸电池行业创造整合机遇，竞争格局持续改善，利于龙头公司的扩份额和经营业绩的极大改善。过去铅酸电池行业长期处于恶性竞争，充斥各类小作坊式生产，污染严重，产品质量低劣；市场经销环节品牌，假冒伪劣品牌层出不穷，质量和服务层次低下，整个铅酸电池流通环节的回收利用率低，造成环境污染和资源浪费严重。但，目前政府为实现“美丽中国”愿景，对环境污染，特别是重金属污染的治理重拳出击，并且对落后产能的淘汰给予持续资金支持，行业竞争格局持续改善，优秀龙头公司将受益明显。血铅事件频发，坚定政府严厉治理铅酸电池产业链的决心。近年来，多
9、地爆发儿童血铅超标事件，媒体集中报导后，给民众生活造成恶劣影响。政府严厉治理决心加大，发改委、环保部、工信部等部委联手对铅污染问题进行了专项整治和打击。非淡泊无以明志，非宁静无以致远。诸葛亮人不知而不愠，不亦君子乎？论语.铅污染行业已纳入重金属污染防治十二五规划重点治理畴，相关政策持续出台完善法规，未来政府治理铅污染和铅酸电池生产流通将有法可依。随着政府对民生的重视，政府将依托重金属污染综合防治“十二五”规划、关于加强铅酸蓄电池及再生铅行业污染防治工作的通知和铅酸蓄电池准入条例等法规，包括近期五部委出台的促进铅酸蓄电池和再生铅产业规发展的意见，对铅酸电池产业的生产规模、技术要求、排放措施和铅回
10、收等各个方面进行了规，并对不符合标准的工厂进行整改关停等措施，极改善了铅酸电池产业的经营环境，同时也促进了铅酸电池行业的健康稳定发展。云路鹏程九万里，雪窗萤火二十年。王实甫宠辱不惊，看庭前花开花落；去留无意，望天上云卷云舒。洪应明.行业准入条例颁布和相关法规实施，落后小产能面临彻底淘汰。据统计，2010 年 1744 家铅酸电池生产企业产能约 3.7 亿 kVAh，平均产能仅 20 万 kVAh，大量作坊式企业存在其中。为了针对污染严重、无生产许可证的铅酸蓄电池企业进行治理，工信部将推出新的铅酸蓄电池准入条件，从生产规模、环保投入、防护距离等方面进行限制。按照准入条件，行业壁垒明显抬升，相关企
11、业被淘汰出局。在行业整治之前，在环保部有环境备案的有 1700 多家，在产的大大小小总计约为 3000 家左右。截至 2011 年 11 月末，在生产企业共有 107 家，约占公布总数的 13.74%;关闭取缔 348 家，约占公布总数的 44.67%;已停产 140 家，约占公布总数的 17.97%、停产整治 160 家，约占公布总数的 20.54%；在建 23 家，约占公布总数的 2.95%。截至 2012 年 10 月，全国在生产铅蓄电池企业有 253 家左右。宠辱不惊，看庭前花开花落；去留无意，望天上云卷云舒。洪应明我尽一杯，与君发三愿：一愿世清平，二愿身强健，三愿临老头，数与君相见。
12、白居易.加强铅产业链监管，铅回收和铅再生要求，利于拥有市场的优势企业持续扩。五部委指导意见（见附录2）强调，有效控制铅排放，实现铅酸蓄电池规生产、有序回收、合理再生利用。到2015 年，废铅酸蓄电池的回收和综合利用率达到90%以上，铅循环再生比重超过50%，推动形成全国铅资源循环利用体系，按照铅酸蓄电池和再生铅行业相关准入要求，对现有企业逐一进行审查，并向社会公告通过审查的企业。上述意见提出，禁止在重要生态功能区、铅污染超标区域和重金属污染防治重点区域新、改、扩建增加铅污染物排放的项目；在非重点区域新、改、扩建铅酸蓄电池和再生铅企业要符合区域铅污染物排放总量控制要求。在政策引导方面，五部委表示
13、，2012-2015 年，中央财政淘汰落后产能奖励资金对全国围的铅酸蓄电池企业淘汰落后产能予以支持。同时继续对利用废铅酸蓄电池生产再生铅的企业，实行增值税即征即退50%的税收优惠政策。三、整合背景下：门槛提高，产业链话语权提升，盈利扩潜力大 在行业整合背景下，进入壁垒将有效提高，门槛提高后，铅酸蓄老当益壮，宁移白首之心；穷且益坚，不坠青云之志。唐王勃人人好公，则天下太平；人人营私，则天下大乱。刘鹗.电池行业集中度提升将成为大势所趋。未来铅酸电池行业集中度提升将触发两类提升和两类转变。两类提升：提升上游材料价格的议价能力，提升下游客户的提价能力；两类转变是：市场竞争环境的转变，市场盈利能力的转变
14、。对比铅酸蓄电池产业链的历史毛利率状况，由于铅酸电池是铅产业链的主要消费领域，过去铅酸蓄电池制造企业面临行业竞争恶劣，上游行业集中度较高，上下游议价能力弱；而铅酸电池的成本构成中铅金属的占比高达 75%以上，因此对上下游议价能力弱直接导致毛利率水平常年维持在 15%以下，处于盈亏平衡边缘，经历整合，行业盈利能力将具备明显的提升潜力（20%）。丈夫志四方，有事先悬弧，焉能钧三江，终年守菰蒲。顾炎武百学须先立志。朱熹.铅酸电池短期价格波动取决于市场景气，但行业集中度提升将推动产品价格长期上涨。在 2011 年上半年由于政府治理阶段，导致行业出现供应严重不足，小品牌的铅酸蓄电池在经销商处几乎断货，风
15、帆与骆驼的产品份额在大幅上升，行业龙头也应行业壁垒提升，导致部分产能关停，企业进行大面积的提价；尽管目前来看，随着治理风暴力度的短时放松，价格有所回调，但，环保诉求将保证铅酸电池行业的整合趋势，从长期趋势而言，随着行业壁垒的抬高，市场集中度持续提升，对上下游话语权提升将推动产品价格长期的上涨趋势。宠辱不惊，看庭前花开花落；去留无意，望天上云卷云舒。洪应明宠辱不惊，看庭前花开花落；去留无意，望天上云卷云舒。洪应明.尽管目前铅酸电池价格对比当初，价格略有回落，但体现了在整个铅酸电池产业链中，行业的供需决定了未来在整个产业链的话语权，我们预计随着铅酸电池行业环保壁垒的抬升，铅酸电池产业链的盈利能力将
16、得到极大的加强。此外，再生铅使用率提升，有效提升行业壁垒。铅污染对居民健康造成严重威胁，国家积极发展铅回收再生技术，美国、欧洲等地区的再生铅产量占铅消费量的70%以上。我国铅回收环节不完善，再生铅使用比例只有25%，再生铅冶炼技术也较落后，造成废铅对环境的严重污染。此次铅污染治理中，回收再生环节也是重点之一，186 家回收企业有163 家因环保不达标而被关停。根据五部委指导意见（见附录2），到2015 年，废铅酸蓄电池的回收和综合利用率达到90%以上，铅循环再生比重超过50%，实际剔除了铅回收生产线的投资要求，同时对于铅回收渠道也提出了隐形要求。再生铅业务的开展，利于龙头公司延伸产业链，提升铅酸电池企业盈利能力。由于铅酸电池生产成本中铅占比较大（铅的成本占比超过 75%），通过再生铅业务将提高再生铅利用率，从而大幅降低铅的采购成本，将明显改善整体综合毛利率。老当益壮，宁移白首之心；穷且益坚，不坠青云之志。唐王勃老当益壮，宁移白首之心；穷且益坚，不坠青云之志。唐王勃.