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1、东南亚金融危机的经验教训借鉴 内容摘要：文章从外部和内部两方面回顾了东南亚金融危机发生的必定性，并认为资本大进大出引起泡沫的生成与破灭是包括东南亚金融危机在内的危机发生普遍机制。我国应主动推动国际货币体系的改革，亲密关注国际资本走向，驾驭好恰当的改革依次，提高资源配置效率，处理好金融自由化、开放与审慎监管之间的关系。 关键词：东南亚金融危机，国际货币体系2023年是东南亚金融危机爆发10周年，对危机的回顾成为当前的热点之一。金融危机使东南亚国家蒙受了巨大的损失，也促使了深刻的反思，最终的结果包括加大外汇储备的积累力度，加强金融监管和金融市场建设，推动IMF机构的改革以及亚洲金融的合作等。更为重
2、要的是，前些年以美国为首的世界主要发达国家均实行了宽松的货币政策，世界流淌性足够，大量游资在世界各地找寻投资机会。近期，这些主要发达国家纷纷提高利率，起先回收流淌性。随着流淌性的收紧，特殊是美国次级债风波引起了大家信念的波动，金融危机爆发的可能性加大。从国内来看，一方面国际上对中国经济增长的乐观心情深厚，外汇资金大量流入，人民银行虽进行了对冲，但国内流淌性仍过剩。当前消费价格还处于较低水平，但各类资产价格上涨较快，固定资产投资高位增长，存在过度旺盛的苗头。另一方面，我国目前处于各项金融改革的关键时期。金融管制放松、自由化与审慎性监管同步推动，资本账户开放程度进一步扩大，在存在升值预期环境下推动
3、人民币汇率机制改革。这些政策搭配稍有不慎，可能就会引起人们预期的变更，导致资金大规模流出，或者导致金融机构竞争加剧，被迫扩张，引起信贷膨胀，埋伏金融隐患。为此，须要仔细总结包括东南亚金融危机在内的世界各国金融危机的阅历教训，统筹考虑当前我国各项改革及政策的实施，在保持金融稳定的前提下大力促进金融业的发展。一、东南亚金融危机发生的必定性十年后重新反思当年的东南亚金融危机，大家对危机发生的详细缘由和过程虽略有争议，但已相当清楚。当前反思的重点应是总结出对我国制度和政策改进有所助益的内容，要从有利于政策制定的角度来找寻缘由和机制。或者说，东南亚金融危机的发生、发展可能有太多的偶然性，但只有从必定性动
4、身加以回顾和总结，才有助于我国当前政策的制定，有利于防范危机在我国的发生。从这个角度动身，东南亚金融危机无论从外部还是从内部，其发生都具有肯定的必定性。从外部因素来看，布雷顿森林体系瓦解后形成并持续至今的国际货币体系支配，确定了东南亚金融危机发生具有肯定的必定性。布雷顿森林体系之后，世界金融危机发生的频率大大增加，东南亚金融危机只不过是其中较为严峻的一次。在当前的货币体系下：一是美国是世界流淌性的主要调整者，其货币政策的走势影响国际流淌性的松与紧。但由于目前对美元发行并没有任何限制，美国往往从本国经济的须要动身确定货币政策，引起国际流淌性大幅波动，最终引发各种金融危机。从历史上看，在每次美国经
5、验了一个阶段性低利率时期后（扩张性货币政策，世界信用扩张），当转入高利率时期（紧缩性货币政策，世界信用收缩）时，往往出现各种危机频繁爆发。如1981年，美联储将3个月国库券贴现率提高到16%，带动欧洲货币市场6个月美元贷款利率上升到17%，导致墨西哥等拉美国家资本外逃、债务负担急剧加重，最终引发拉美债务危机。1994年，美联储由连续6次提高贴现率，导致美元资本从墨西哥回流，最终引发19941995的墨西哥金融危机。而东南亚金融危机也是在1996年美国将贴现率维持在5%的高水平后引发的。二是在当前国际货币体系下，发展中国家，尤其是货币不行自由兑换的发展中国家，货币的错配具有必定性，且当前的国际货
6、币体系，并没有供应解决货币错配的有效机制。货币错配在国际收支不平衡长期化的趋势下，不断积聚，增加了一国货币体系的脆弱性，风险爆发的可能性增加。过去十年间的大型危机中，危机发生国都存在显著的货币错配情形。东南亚金融危机期间，东南亚各国都形成了对国外银行的巨额外币债务，且偿债期限特殊短，而大规模期限短的银行外币借贷对应的是对国内企业按本币计价的中长期债权，货币和期限的错配现象严峻。这与本国金融机构的不谨慎有关，但这仅加重了这个问题的严峻性。在本国货币不能成为世界货币的状况下，国际收支不平衡累计的外币资产或负债，其外汇风险或者由金融机构担当，或者由企业、个人担当，或者如现今的中国，央行发行本币债务将
7、这部分的外币资产全部转化为国家外汇储备，由国家担当全部的汇率风险。总之，这部分的风险只能由本国担当，在世界主要货币币值大起大落的状况下，风险相当大。另一方面，从发展中国家的角度看，随着全球化的发展，发展中国家越来越融入世界经济、金融，国际货币体系的缺陷对发展中国家的影响就更为干脆。而且发展中国家（即使是很大的国家）的GDP和国内金融与银行市场的规模，与发达国家金融产业的贷出和投资实力的不均衡程度是相当惊人的。即使是发达国家证券投资构成发生很小的改变，特殊又只是影响到仅仅几个新兴市场国家的时候，就会严峻破坏相关国家的金融市场和宏观经济平衡。国际货币基金组织和国际清算银行的数据显示，在1996-1
8、999年期间，日本的银行在5个发生危机的东南亚国家削减了474亿美元的贷款，1995-1999年期间，在东南亚地区共削减了1925亿美元的贷款。日本金融机构的对外资产调整，成为东南亚国家资本大进大出的重要缘由。当然，对冲基金在随后的危机中起到了推波助澜的作用，有必要对这类机构的行为加强监测。从内部因素上看，没有处理好汇率浮动、资本账户开放和金融自由化改革之间的关系，是金融危机发生的内在缘由。布雷顿森林体系瓦解后发生的大部分金融危机都与此有关。东南亚国家也是没有处理好这三者之间的关系，才发生了金融危机。东南亚遭遇危机的国家在发生危机前，都是实行钉住汇率制的，在危机中均被迫贬值并实行汇率的自由浮动
9、。且在汇率自由浮动前，基本上都先实现了资本项下的完全开放。从国际上看，在从资本管制下的管理浮动汇率制度转向资本账户开放与自由浮动汇率制度的过程中，由于过早的开放资本账户，尤其是开放短期资本流淌，许多小型开放经济都陷入了金融危机。当然，假如在拥有成熟、稳定的国内金融市场的条件下，向自由浮动汇率制度的过渡一般都较顺畅。在国内金融体系和宏观经济政策的稳健性有保证之前，实行对外金融自由化取消资本管制，是产生金融危机的缘由之一。东南亚国家为了大力促进本国经济的发展，有些还为争取成为区域性、世界性金融中心，在本国金融体系还没有完全自由化，或者国内金融机构还没有完全适应自由化带来竞争力压力的状况下，过快的对
10、外金融开放，导致国内金融机构为应对竞争压力，过快的开拓业务，担当过多的风险。二、新兴市场国家危机发生的机制跨境资本的大进大出引起的泡沫生成与破灭虽然随着金融市场的发展，市场参加主体的变更，金融危机的详细表现形式、传播方式有所不同，但金融危机爆发的根本仍是泡沫经济的产生与破灭，是虚拟经济与实体经济背离的一种订正。从布雷顿森林体系瓦解以来发生的每次新兴市场国家危机看，贷款者和投资者、资本流入所借助的工具，以及国内的资金运用者均有所不同，但几乎全部的新兴市场国家危机中，都有超过国内担当实力的、大规模的、持续的资本流入，并最终形成了外债不堪重负的局面。其中，墨西哥、拉美、阿根廷、俄罗斯等是政府债务，东
11、南亚则是政府干脆或隐含担保的民间巨额债务。由债务危机引发的金融危机，最初都表现为某种形式的流淌性危机。以泰国为例，虽然其常常账户持续逆差，但金融账户却大量盈余，这导致其外汇储备从1986年起先大幅攀升，从1986年的28亿美元左右大幅上升到1996年的380亿美元左右。印度尼西亚、韩国、马来西亚等国的外汇储备也在此期间急剧增加，外资大量流入。与大规模资本流入相一样，危机国家在资本流入的基础上，往往伴随着信贷的超常扩张。如泰国在1988-1995年期间，年均国内信用扩张28.7%，远高于历史水平。这一方面是在资本项目自由化和钉住汇率制度下，货币当局无法维持适当的银根紧缩。另一方面则与国内金融中介
12、解除管制、较强的竞争、缺乏管理阅历、落实审慎原则薄弱或不足、产业与银行交织的混乱关系有关。更为重要的是，发生危机的国家，大部分没有将资金有效运用。在银行体系监管不力，其他国内资本市场扭曲及要素市场价格失真的条件下，外国资本流入可能会导致或放大错误的资源配置。即资本的大规模流入，加上银行系统的信用创建，危机国在危机前国内的资金普遍充裕，但这些资金却没有被有效配置到实体经济，而是大量投资于房地产、股票等虚拟经济，或者被消费掉，无法产生必要的收益，引发了国内经济泡沫，一旦预期发生逆转，导致国内经济泡沫的破灭，资本便大规模撤出，引起金融危机与经济萧条。三、亲密关注国际资本走向，驾驭好恰当的改革依次，提
13、高资源配置效率东南亚金融危机已成为过去，当前我国发生类似危机的可能性并不大。危机的发生往往是以意想不到的方式，从不被重视的某个角落爆发。为防范金融危机而防范危机，并不是一个好方法，根本的方法是提高经济与金融的敏捷性，提高其应对各种不利冲击的实力。与此同时，还需亲密关注引起危机的内在因素，有备无患，做好充分打算。为此，我国目前至少应做好以下五方面的打算。一是从长远看，应主动推动国际货币体系的改革。近期则要亲密关注国际资本走向，尤其是我国短期资本的跨境流淌。推动IMF加强对世界短期资金流淌的监测与主要国家严格对冲基金监管，国内则应进一步加强对短期资金流淌的监测与管理，包括加强对外商投资企业的外债、
14、房地产市场的外资流入、居民对非居民的本币债务、个人资金的跨境转移等的监测与管理，尤其要关注美国等发达国家货币政策改变对世界资金流向的影响。二是驾驭好恰当的改革依次。详细而言，当前我国改革可考虑以下依次：1.推动国内金融机构改革，加强金融的审慎性监管，亲密关注金融的各项创新，发展外汇市场、各类干脆融资市场，逐步实现国内金融、资本市场的自由化；2.实行有狭窄波幅限制的货币篮制度，防止实际汇率过度波动，保持对短期资本流入、流出的严格管制。同时，推动国内要素市场改革，强调劳工、环境标准的重要性，接着推动利率市场化；3.逐步加大人民币汇率波动的幅度，增加汇率的敏捷性；4.当国内市场成熟、稳定时，转向自由
15、浮动汇率制度，肯定时间后，全面开放资本账户。总之，在改革过程中，相对于汇率制度改革，更应关注国家基本的宏观经济体制改革，提高财政、金融与货币的稳定。不论是推行金融自由化，还是经济的自由化，放松管制，推动市场化的同时，应同时培育相应的调控和监管手段，限制好节奏，以保证政府维持对经济、金融的可控性。三是提高对流入资金的运用效率。资本大幅流入，对流入国来说增加了可运用资源，但处理不好简单引发泡沫，最终导致经济、金融体系的不稳定。因此，应提高对流入资金的运用效率。一方面可通过保持稳健的货币政策，维持适当的资金价格，同时提高国内金融机构和金融市场的效率，发挥市场配置资源的基础性作用。可依据市场的资金充裕
16、程度，交替运用加息与提高法定存款打算金率的工具，同时保持现有公开市场操作，提高市场整体的资金价格水平。另一方面应主动发挥政府的主导作用，把握当前关键的历史机遇期，将充裕的资金用于解决制约中国经济长期发展的瓶颈问题，从战略的角度用好这些资金。四是货币政策的制定不能仅关注（钉住）消费物价或出厂价格，应适当考虑各类资产价格。当国内资产价格看起来攀升过快时，尤其是当不仅仅只是单个资产价格，而是全部资产价格都快速上涨时，货币当局不能视而不见，应实行措施，适当削减用于购买资产的信贷。五是处理好金融业自由化、开放与审慎监管的关系，留意把握不同领域金融改革的协调推动。任何一项改革、政策措施，从其本身来看，可能都是将来我国金融领域的发展方向，都是正确的，但改革假如不充分考虑其所处的国际、国内金融环境，其他改革的推动状况，可能会事倍功半，甚至产生意想不到的后果，形成不良影响。