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1、 主讲人：赵 强北京中同华资产评估有限公司企企业价价值收益法收益法评估操作估操作实务企企业价价值收益法收益法评估操作估操作实务内容目内容目录 1、企业价值收益法评估的概念；2、收益法评估现金流的种类及适用条件；3、收益法评估基本操作实务；4、收益法评估中需要注意的几个问题；5、收益法评估案例分析；2022/11/212企业价值收益法评估操作实务无形资产评估准则讲解及在实务中的应用无形资产评估准则讲解及在实务中的应用第一部分：企第一部分：企业价价值收益法收益法评估的概念估的概念2022/11/213企业价值收益法评估操作实务无形资产评估准则讲解及在实务中的应用无形资产评估准则讲解及在实务中的应用
2、一、企业价值收益法评估的概念1、什么是企业价值？企业作为一个以盈利为目的的组织机构，它可以为其拥有者产生收益，因此我们认为企业是存在价值的；企业价值通常被理解成企业所能创造出的价值；在财务管理学中，企业价值通常是指企业在一定风险条件下能够提供报酬的能力价值，即企业价值是报酬能力与风险水平的函数；2022/11/214企业价值收益法评估操作实务无形资产评估准则讲解及在实务中的应用无形资产评估准则讲解及在实务中的应用一、企业价值收益法评估的概念（续）2、什么是企业价值评估？企业是一种特殊的商品，在社会经济生活中可以自由交易，企业价值评估业务就应运而生。企业价值是企业进行交易活动的基础。企业价值评估
3、，为交易者提供了透明、高效的信息传递机制，使交易者能够及时把握企业价值的有关信息，节省了交易成本，提高了市场交易的效率。2022/11/215企业价值收益法评估操作实务无形资产评估准则讲解及在实务中的应用无形资产评估准则讲解及在实务中的应用一、企业价值收益法评估的概念（续）中国资产评估协会发布的企业价值评估指导意见中定义企业价值评估为：企业价值评估是指注册资产评估师对评估基准日特定目的下企业整体价值、股东全部权益价值或部分权益价值进行分析、估算并发表专业意见的行为和过程；由上述定义可以看出企业价值评估的评估对象包括：企业整体价值，从资产负债表“左边”看就是全部资产，从资产负债表“右边”看就是股
4、权（所有者权益）+负债（债权人权益）2022/11/216企业价值收益法评估操作实务无形资产评估准则讲解及在实务中的应用无形资产评估准则讲解及在实务中的应用一、企业价值收益法评估的概念（续）股东全部或部分权益价值。为企业全部或部分股权投资的价值；2022/11/217企业价值收益法评估操作实务无形资产评估准则讲解及在实务中的应用无形资产评估准则讲解及在实务中的应用一、企业价值收益法评估的概念（续）3、企业价值的收益法评估概念如果说企业价值的成本法评估可以理解通过评估企业拥有资产的价值来评估企业整体的价值的话，那么企业价值收益法评估则是通过估算建设、购置企业所投入的资金所能产生的回报的价值来估算
5、企业的价值；如果说成本法评估我们主要关注的是企业资产负债表的“左边”的话，则收益法评估我们主要关注的是企业资产负债表的“右边”；2022/11/218企业价值收益法评估操作实务无形资产评估准则讲解及在实务中的应用无形资产评估准则讲解及在实务中的应用一、企业价值收益法评估的概念（续）企业的资产负债表可以简化如下：营运资金短期负息负债固定资产长期负债无形及其他长期资产股权/所有者权益2022/11/219企业价值收益法评估操作实务无形资产评估准则讲解及在实务中的应用无形资产评估准则讲解及在实务中的应用一、企业价值收益法评估的概念（续）企业价值成本法是通过估算企业各资产的重置成本（现行价值）来估算企
6、业整体价值；企业价值的收益法则是通过估算形成企业投资的未来投资回报来估算企业价值；衡量投资回报的标准包括：利润：这里的利润与会计中的利润是一致的，即在企业每年创造的收益中将企业固定、无形等资产的折旧/摊销扣除；现金流：与利润相比最主要的就是不扣折旧/摊销；现金流标准更符合衡量投资回报的含义，因此收益法评估多采用现金流标准；2022/11/2110企业价值收益法评估操作实务无形资产评估准则讲解及在实务中的应用无形资产评估准则讲解及在实务中的应用第二部分：第二部分：收益法收益法评估估现金流的种金流的种类及及适用适用 条件；条件；2022/11/2111企业价值收益法评估操作实务无形资产评估准则讲解
7、及在实务中的应用无形资产评估准则讲解及在实务中的应用二、收益法评估现金流的种类及适用条件1、企业价值收益法评估的基本理论公式2022/11/2112企业价值收益法评估操作实务无形资产评估准则讲解及在实务中的应用无形资产评估准则讲解及在实务中的应用二、收益法评估现金流的种类及适用条件（续）2022/11/2113企业价值收益法评估操作实务无形资产评估准则讲解及在实务中的应用无形资产评估准则讲解及在实务中的应用二、收益法评估现金流的种类及适用条件（续）2022/11/2114企业价值收益法评估操作实务无形资产评估准则讲解及在实务中的应用无形资产评估准则讲解及在实务中的应用二、收益法评估现金流的种类
8、及适用条件（续）2、评估“标的”或V0组成营运资金短期负息负债固定资产长期负债无形及其他长期资产股权/所有者权益2022/11/2115企业价值收益法评估操作实务无形资产评估准则讲解及在实务中的应用无形资产评估准则讲解及在实务中的应用二、收益法评估现金流的种类及适用条件（续）3、V0的三种形式1）短期负息负债+长期负债+股权/所有者权益（全投资）形成所谓的无负债现金流=经营净利润+折旧/摊销+全部负息负债利息（1-所得税率）-资本性支出-营运资金增加营运资金短期负息负债固定资产长期负债无形及其他长期资产股权/所有者权益2022/11/2116企业价值收益法评估操作实务无形资产评估准则讲解及在实
9、务中的应用无形资产评估准则讲解及在实务中的应用二、收益法评估现金流的种类及适用条件（续）2）股权/所有者权益（股权投资）形成所谓股权现金流=经营净利润+折旧/摊销-资本性支出-营运资金增加-负息负债本金减少营运资金 股权/所有者权益（财务杠杆）固定资产无形及其他长期资产2022/11/2117企业价值收益法评估操作实务无形资产评估准则讲解及在实务中的应用无形资产评估准则讲解及在实务中的应用二、收益法评估现金流的种类及适用条件（续）3）长期负债+股权/所有者权益（长期资产投资）形成所谓长期资产现金流=经营净利润+折旧/摊销+长期负债利息（1-所得税率）-短期负息负债本金减少-资本性支出-营运资金
10、增加固定资产长期负债无形及其他长期资产股权/所有者权益2022/11/2118企业价值收益法评估操作实务无形资产评估准则讲解及在实务中的应用无形资产评估准则讲解及在实务中的应用二、收益法评估现金流的种类及适用条件（续）4、四种形式现金流的适用条件1）全投资现金流投资回报的衡量标准为：经营净利润+折旧/摊销+全部负债利息（1-T）-资本性支出-营运资金增加实际为全部投资的回报，多用于控股股权的评估；2）股权/所有者权益（股权投资）现金流形成所谓股权现金流=经营净利润+折旧/摊销-资本性支出-营运资金增加-负息负债本金减少；可以用于控股权评估（例如银行、保险等金融企业）；2022/11/2119企
11、业价值收益法评估操作实务无形资产评估准则讲解及在实务中的应用无形资产评估准则讲解及在实务中的应用二、收益法评估现金流的种类及适用条件（续）3）长期负债+股权/所有者权益（长期资产投资）现金流衡量投资回报的标准为：形成所谓长期资金的现金流=经营净利润+折旧/摊销+长期负债利息（1-T）-短期负息负债本金减少-资本性支出-营运资金增加；多用于资产组收益法的评估；采用长期资产现金流应该注意被评估的长期资产全部是由长期负债和股权形成的，不包括短期负债。2022/11/2120企业价值收益法评估操作实务无形资产评估准则讲解及在实务中的应用无形资产评估准则讲解及在实务中的应用二、收益法评估现金流的种类及适
12、用条件（续）4）股权分红现金流衡量投资收益的标准为分红现金流（少数股权）=以前年度未分配利润+本年经营净利润-法定公积金-任意公积金主要用于少数股权评估；2022/11/2121企业价值收益法评估操作实务无形资产评估准则讲解及在实务中的应用无形资产评估准则讲解及在实务中的应用 第三部分：第三部分：收益法收益法评估基本操作估基本操作实务2022/11/2122企业价值收益法评估操作实务无形资产评估准则讲解及在实务中的应用无形资产评估准则讲解及在实务中的应用三、收益法评估基本操作实务1、洽谈接受委托1）了解评估目的；2）了解委托方和被评估企业经营业务情况谁是委托方？谁是被评估单位？评估标的：被评估
13、企业股权结构，所评估的股权比例；被评估企业经营业务；3）请委托方提供近3-5年的审计报告或财务报告了解被评估企业近期经营历史情况，分析确定收益法的适用性；估算收费额；4）签订委托协议；2022/11/2123企业价值收益法评估操作实务无形资产评估准则讲解及在实务中的应用无形资产评估准则讲解及在实务中的应用三、收益法评估基本操作实务（续）2、前期准备；1）根据被评估企业的经营情况准备资料清单；2）准备相关数据表格：截止评估基准日成本法表格；根据被评估企业所在不同行业的特点制订适合行业特点的数据表格；例如：制造行业根据被评估企业是否存在控股长期投资，决定是否需要增加填报表格的会计主体；2022/1
14、1/2124企业价值收益法评估操作实务无形资产评估准则讲解及在实务中的应用无形资产评估准则讲解及在实务中的应用三、收益法评估基本操作实务（续）3）请被评估单位根据被评估企业未来发展规划对未来（一般为5年）的经营数据进行预测，并对预测依据进行必要的说明；未来预测的假设前提：按基准日被评估企业按其现状持续经营为前提；不考虑本次评估相关经济行为对被评估企业未来经营的影响；如果被评估的是股权的市场价值，则未来预测应该建立在全体市场参与者角度上，剔除个别因素可能产生的协同效应的影响；2022/11/2125企业价值收益法评估操作实务无形资产评估准则讲解及在实务中的应用无形资产评估准则讲解及在实务中的应用
15、三、收益法评估基本操作实务（续）3、现场核查/调查1）召开动员协调会：被评估公司主要领导主持、相关部门参加；与会的部门一般应该包括：财务部门、技术研发部门、采购部门、市场部门、质量检验部门、人力资源部门、生产部门、设备维修保障部门、办公室等2）对被评估企业主要生产线、设备等进行必要的核实；2022/11/2126企业价值收益法评估操作实务无形资产评估准则讲解及在实务中的应用无形资产评估准则讲解及在实务中的应用三、收益法评估基本操作实务（续）3）部门访谈：对被评估企业各相关部门负责人进行访谈；访谈的主要内容和工作底稿记录4）宏观经济发展了解国家相关部门网站：国务院/中央政府；国家发改委/地方发改
16、委国家统计局/地方统计局2022/11/2127企业价值收益法评估操作实务无形资产评估准则讲解及在实务中的应用无形资产评估准则讲解及在实务中的应用三、收益法评估基本操作实务（续）相关研究部门网站：中国社会科学研究院国家发改委宏观经济研究院国家信息中心境外一些研究机构世界银行/亚洲开发银行2022/11/2128企业价值收益法评估操作实务无形资产评估准则讲解及在实务中的应用无形资产评估准则讲解及在实务中的应用三、收益法评估基本操作实务（续）5）行业发展的了解行业协会网站相关研究网站CVSource 行业研究塞迪咨询研究中经网站中国报告大厅http:/ Asset Pricing Model or
17、 CAPM)Re =Rf+BetaERP+Rs(扩展的CAPM)其中：Rf：无风险回报率 ERP：市场风险超额回报率(Rm-Rf)Beta：风险系数 Rs：公司特有风险超额回报率2022/11/2161企业价值收益法评估操作实务无形资产评估准则讲解及在实务中的应用无形资产评估准则讲解及在实务中的应用三、收益法评估基本操作实务（续）该模型是由美国学者威廉夏普（William Sharpe）、林特尔（John Lintner）、特里诺（Jack Treynor）和莫辛（Jan Mossin）等人在股票投资组合的基础上发展起来的现代金融市场价格理论的支柱CAPM是一种市场一般均衡模型，它对证券价格行
18、为、风险报酬关系和证券风险的合适衡量提供了明晰的描述一般认为CAPM是股权投资、税后、现金流口径的折现率2022/11/2162企业价值收益法评估操作实务无形资产评估准则讲解及在实务中的应用无形资产评估准则讲解及在实务中的应用三、收益法评估基本操作实务（续）全投资资本折现率与WACC其中：Re：股权投资回报率，Rd：债权投资回报率 E：股权市场价值 D：债权市场价值 T：适用所得税率2022/11/2163企业价值收益法评估操作实务无形资产评估准则讲解及在实务中的应用无形资产评估准则讲解及在实务中的应用三、收益法评估基本操作实务（续）WACC的“口径”问题全投资、税后、现金流口径折现率2022
19、/11/2164企业价值收益法评估操作实务无形资产评估准则讲解及在实务中的应用无形资产评估准则讲解及在实务中的应用三、收益法评估基本操作实务（续）折现率使用不恰当举例：1）采用利润口径作为收益流预测口径，但在估算折现率时，采用CAPM模型或WACC模型计算出来的CAPM 或WACC作为折现率2）采用现金流作为预期收益口径，但选择所谓行业“净资产报酬率”作为折现率采用净资产报酬率作为折现率与现金流预期收益口径不但存在口径不一致问题，还存在“分母口径”不是市场价值/投资价值而是账面价值的问题2022/11/2165企业价值收益法评估操作实务无形资产评估准则讲解及在实务中的应用无形资产评估准则讲解及
20、在实务中的应用三、收益法评估基本操作实务（续）10、折现率参数估算1）估算无风险回报率Rf：应该取长期国债到期收益率(Yield To Mature Rate,或YTM)截止评估基准日剩余期限超过5-10年回避再投资风险复利收益率应该选择多个国债到期收益率的平均值2022/11/2166企业价值收益法评估操作实务无形资产评估准则讲解及在实务中的应用无形资产评估准则讲解及在实务中的应用三、收益法评估基本操作实务（续）Y：到期收益率；n:M：到期一次还本付息额；Pb：市场买入价 2022/11/2167企业价值收益法评估操作实务无形资产评估准则讲解及在实务中的应用无形资产评估准则讲解及在实务中的应
21、用三、收益法评估基本操作实务（续）Rf估算案例采用Wind数据终端计算采用其他方法估算2022/11/2168企业价值收益法评估操作实务无形资产评估准则讲解及在实务中的应用无形资产评估准则讲解及在实务中的应用三、收益法评估基本操作实务（续）2）估算Beta:股票风险系数反映单个股票与市场整体变化的差异市场变化的反映指标沪深300上证180/深证100市场整体变化与单个股票波动的相关性t检验采用Wind资讯数据终端估算Beta2022/11/2169企业价值收益法评估操作实务无形资产评估准则讲解及在实务中的应用无形资产评估准则讲解及在实务中的应用三、收益法评估基本操作实务（续）采用其他方式估算B
22、eta上网上查询相关股票数据计算指数收益率计算股票收益率2022/11/2170企业价值收益法评估操作实务无形资产评估准则讲解及在实务中的应用无形资产评估准则讲解及在实务中的应用三、收益法评估基本操作实务（续）Y:特定股票收益率率X:衡量股票市场波动的指数收益率变化周期-月采用60120个月历史数据估算Beta案例2022/11/2171企业价值收益法评估操作实务无形资产评估准则讲解及在实务中的应用无形资产评估准则讲解及在实务中的应用三、收益法评估基本操作实务（续）Beta计算采用的历史数据年限估算对比公司Beta系数时，采用历史数据的年限采用多长时间为好呢？是不是时间越长越好呢？Alexan
23、der和Chervany，在1980年检验了19621975年间在纽约证券交易所交易的500只股票及组合的稳定性。结果表明估计时限并非越长越好，最佳的估计时间段是46年。2022/11/2172企业价值收益法评估操作实务无形资产评估准则讲解及在实务中的应用无形资产评估准则讲解及在实务中的应用三、收益法评估基本操作实务（续）估算Beta采用的股市指数Beta系数是衡量特定单个股票波动率与整个股票市场波动率之间的关系，因此采用衡量股市整体变化的指数不同，Beta系数也不一样：2022/11/2173企业价值收益法评估操作实务无形资产评估准则讲解及在实务中的应用无形资产评估准则讲解及在实务中的应用三
24、、收益法评估基本操作实务（续）因此在估算Beta系数时一定要说明是针对哪个指数的Beta，否则就会有很多Beta系数一般应该采用哪个指数为好呢？与ERP相匹配与对比公司上市的市场协调一般认为选择横跨沪深两市的指数为好，如沪深300指数。2022/11/2174企业价值收益法评估操作实务无形资产评估准则讲解及在实务中的应用无形资产评估准则讲解及在实务中的应用三、收益法评估基本操作实务（续）3）估算）估算ERP（Rm-Rf）ERP估算多采用历史数据法收集沪深300（上证180和深证100指数）成分股2001年2010年的每年平均收益计算20012010年每年年末无风险收益率计算20012010年的
25、每年ERP计算20012010年每年ERP的平均值2022/11/2175企业价值收益法评估操作实务无形资产评估准则讲解及在实务中的应用无形资产评估准则讲解及在实务中的应用三、收益法评估基本操作实务（续）2010年市场超额收益率年市场超额收益率ERP估算表估算表序号序号年分年分Rm算术算术平均值平均值Rm几何几何平均值平均值无风险收益率无风险收益率Rf(距到期剩距到期剩余年限超过余年限超过10年）年）ERP=Rm算术平均算术平均值值-RfERP=Rm几几何平均值何平均值-Rf无风险收益率无风险收益率Rf(距到期剩距到期剩余年限超过余年限超过5年但小于年但小于10年）年）ERP=Rm算术平均算术
26、平均值值-RfERP=Rm几何平均几何平均值值-Rf1200115.06%8.35%3.83%11.23%4.52%2.79%12.27%5.56%220027.45%1.40%3.00%4.45%-1.60%2.74%4.71%-1.34%3200311.40%5.69%3.77%7.63%1.92%3.14%8.26%2.55%420047.49%1.95%4.98%2.51%-3.03%4.64%2.85%-2.69%520057.74%3.25%3.56%4.18%-0.31%2.94%4.80%0.31%6200636.68%22.54%3.55%33.13%18.99%2.93%3
27、3.75%19.61%7200755.92%37.39%4.30%51.62%33.09%3.85%52.07%33.54%8200827.76%0.57%3.80%23.96%-3.23%3.13%24.63%-2.56%9200945.41%16.89%4.09%41.32%12.80%3.54%41.87%13.35%10201041.43%15.10%4.25%37.18%10.85%3.83%37.60%11.27%11平均值平均值 25.63%11.31%3.91%21.72%7.40%3.35%22.28%7.96%2022/11/2176企业价值收益法评估操作实务无形资产评估准
28、则讲解及在实务中的应用无形资产评估准则讲解及在实务中的应用三、收益法评估基本操作实务（续）4）估算公司特有风险Rs企业特有风险的组成公司规模风险-小公司风险高于大公司公司盈利状况盈利的公司要必亏损的公司风险低其他特有风险特定产品市场风险特定原材料供应风险2022/11/2177企业价值收益法评估操作实务无形资产评估准则讲解及在实务中的应用无形资产评估准则讲解及在实务中的应用三、收益法评估基本操作实务（续）企业的规模大小影响其投资风险和期望投资回报率美国企业规模大小对其期望投资回报率影响的研究Ibbotson Associate/SBBI Grabowski-King Study2022/11/
29、2178企业价值收益法评估操作实务无形资产评估准则讲解及在实务中的应用无形资产评估准则讲解及在实务中的应用三、收益法评估基本操作实务（续）Ibbotson Associate研究研究数据数据2022/11/2179企业价值收益法评估操作实务无形资产评估准则讲解及在实务中的应用无形资产评估准则讲解及在实务中的应用三、收益法评估基本操作实务（续）Ibbotson Associate研究数据2022/11/2180企业价值收益法评估操作实务无形资产评估准则讲解及在实务中的应用无形资产评估准则讲解及在实务中的应用三、收益法评估基本操作实务（续）Grabowski-King 研究研究2022/11/21
30、81企业价值收益法评估操作实务无形资产评估准则讲解及在实务中的应用无形资产评估准则讲解及在实务中的应用三、收益法评估基本操作实务（续）Grabowski-King研究数据2022/11/2182企业价值收益法评估操作实务无形资产评估准则讲解及在实务中的应用无形资产评估准则讲解及在实务中的应用三、收益法评估基本操作实务（续）国内对Rs的估算：对沪、深两市的1,000多家上市公司作为样本点，选择其20052010年的数据进行了分析研究按按总资产规模进行分组，分别为以下9组：2022/11/2183企业价值收益法评估操作实务无形资产评估准则讲解及在实务中的应用无形资产评估准则讲解及在实务中的应用三、
31、收益法评估基本操作实务（续）再在上述按总资产划分的分组中，再按收益能力指标ROA的大小进行第二次排序，并进行分组，分组情况如下序号序号总资产规模分组标准（亿元）总资产规模分组标准（亿元）总资产回报率分组标准（总资产回报率分组标准（%）样本点数量样本点数量10S 5R 02820S 50R 105330S 5R103045S 10R 02255S 100R 1014865S 10R1042710S 15R 010810S 150R 1074910S 15R10171015S 20R 071115S 200R 10281215S 20R10411320S 30R 5271420S 30R53415
32、30S 40R 5261630S 40R5501740S 50R 5301840S 50R5411950S 100R 5322050S 100R56921S100R 51922S1005R 105123S100R10322022/11/2184企业价值收益法评估操作实务无形资产评估准则讲解及在实务中的应用无形资产评估准则讲解及在实务中的应用三、收益法评估基本操作实务（续）公司特有超额收益中国研究2022/11/2185企业价值收益法评估操作实务无形资产评估准则讲解及在实务中的应用无形资产评估准则讲解及在实务中的应用三、收益法评估基本操作实务（续）Rs=3.73%-0.717%Ln(S)-0.2
33、67%ROA 其中：Rs:公司特有风险超额回报率；S:公司总资产账面值（按亿元单位计算）；ROA：总资产报酬率；Ln：自然对数。2022/11/2186企业价值收益法评估操作实务无形资产评估准则讲解及在实务中的应用无形资产评估准则讲解及在实务中的应用三、收益法评估基本操作实务（续）5）Rd:企业债权投资的期望收益率国际算法找与被评估企业处于同级或近似的债券作为对比对象计算对比对象的到期收益率国内算法目前有采用的是加权平均贷款利率 Rd也可以取一年期的贷款利率2022/11/2187企业价值收益法评估操作实务无形资产评估准则讲解及在实务中的应用无形资产评估准则讲解及在实务中的应用三、收益法评估基
34、本操作实务（续）Rd的取值一定要与企业负息负债的成本相协调，必要时需要进行债权价值重估如果Rd 取市场贷款利率，则企业的负息负债的成本应该也是市场成本，所有非市场债权的成本应该进行债权市场价值调整债权市场价值重估案例2022/11/2188企业价值收益法评估操作实务无形资产评估准则讲解及在实务中的应用无形资产评估准则讲解及在实务中的应用第四部分第四部分 收益法收益法评估中需要注意的几个估中需要注意的几个问题2022/11/2189企业价值收益法评估操作实务无形资产评估准则讲解及在实务中的应用无形资产评估准则讲解及在实务中的应用四、收益法评估中需要注意的几个问题1、Beta系数中有关资本结构的问
35、题我们采用Beta的估算方法估算出来的Beta被认为是含有对比公司自身资本结构（财务杠杆）的Beta，由于各公司自身财务杠杆不一样，对Beta会产生一定影响，我们需要调整这个影响采用如下公式剔除对比公司Beta系数中的财务杠杆影响Wd：为对比公司债权市场价值We：为对比公司股权市场价值T：对比公司适用所得税率2022/11/2190企业价值收益法评估操作实务无形资产评估准则讲解及在实务中的应用无形资产评估准则讲解及在实务中的应用四、收益法评估中需要注意的几个问题（续）以对比公司Unlevered Beta 的平均值作为被评估企业Unlevered Beta利用被评估企业的资本机构确定其ReLe
36、vered Beta L被评估企业资本结构确定方法对比公司资本结构/最优资本结构叠代方式确定资产结构2022/11/2191企业价值收益法评估操作实务无形资产评估准则讲解及在实务中的应用无形资产评估准则讲解及在实务中的应用四、收益法评估中需要注意的几个问题（续）对比公司资本结构/最优资本结构什么是对比公司资本结构？所谓最优资本结构就是对股权所有者来说可以获利最大的资本结构2022/11/2192企业价值收益法评估操作实务无形资产评估准则讲解及在实务中的应用无形资产评估准则讲解及在实务中的应用四、收益法评估中需要注意的几个问题（续）举例说明：当一个企业全部是股权资金，没有债权资金，如果企业的股权
37、资金100万元，年收益10万元，资金年回报率为10%，如果此时债券市场上的债券成本是5%，则该企业的股东可以发行债券30万元，将企业资本结构改为股权70万元，债权30万元（这里假定不考虑债券发行成本等），如果此时企业每年仍收益10万元，则债权投资者获利305%=1.5万元，股权所有者获得10-1.5=8.5万元（不考虑税），此时的股权投资者的投资回报率为8.5/70=12.1%，高于未发债券前的回报率，因此可以看出改变资本结构可以提高股权回报率。2022/11/2193企业价值收益法评估操作实务无形资产评估准则讲解及在实务中的应用无形资产评估准则讲解及在实务中的应用四、收益法评估中需要注意的几
38、个问题（续）但并不是可以无限制扩大债券发行规模，当债券发行到一定比例后，债权投资者就会由于承担的风险加大而要求更高的回报率，这时就可能使得继续增加债权比例不会增加股权的回报率，反而可能会由于增加企业破产成本（Bankruptcy Cost)，因此理论上存在一个资本结构，在该结构下股权投资者具有最大回报率。最优资本结构：能使股权投资者获得最大回报率的资本结构2022/11/2194企业价值收益法评估操作实务无形资产评估准则讲解及在实务中的应用无形资产评估准则讲解及在实务中的应用四、收益法评估中需要注意的几个问题（续）2、最优资本结构的估算企业最优资本结构随行业的不同而不同一般认为资金密集性行业最
39、优资本结构D/E相对高一点；反之，技术密集性或高科技企业最优资本结构D/E相对低一点；如果认为市场调节是有效的，则可以将对比公司实际的资本结构作为对比公司的最优资本结构；估算最优资本结构目前一般参考对比公司资本结构估算，2022/11/2195企业价值收益法评估操作实务无形资产评估准则讲解及在实务中的应用无形资产评估准则讲解及在实务中的应用四、收益法评估中需要注意的几个问题（续）最优资本结构的适用性在采用现金流评估控股股权价值时适合采用最优资本结构在采用股权现金流估算企业价值时，理论上应该考虑被评估企业由目前资本机构转变到最优资本结构的过程股权现金流=经营净利润+折旧/摊销-资本性支出-营运资
40、金增加-负息负债本金减少2022/11/2196企业价值收益法评估操作实务无形资产评估准则讲解及在实务中的应用无形资产评估准则讲解及在实务中的应用四、收益法评估中需要注意的几个问题（续）采用叠代方式估算被评估企业的资本结构采用叠代方式确定被评估企业的资本结构第一步：以股权账面价值为初始值计算资本结构第二步：以已经计算出来的资本结构计算被评估企业的Levered Beta第三步：以上述Levered Beta计算折现率并进而估算出新的被评估企业股权价值第四步：检查新计算得到的股权价值与上一次计算得到的股权价值误差是否满足要求，满足则停止，否则进入下一步第五步：以新计算出来的股权价值计算新资本结构
41、，并返回第二步2022/11/2197企业价值收益法评估操作实务无形资产评估准则讲解及在实务中的应用无形资产评估准则讲解及在实务中的应用四、收益法评估中需要注意的几个问题（续）举例：采用叠代方式估算资本结构2022/11/2198企业价值收益法评估操作实务无形资产评估准则讲解及在实务中的应用无形资产评估准则讲解及在实务中的应用四、收益法评估中需要注意的几个问题（续）3、含税盾WACC和不含税盾的WACC1）含税盾的现金流：(收入-成本-期间费用)(1-T)+折旧/摊销-资本性支出-营运资金增加+债权利息 =(收入-成本-销售费用-管理费用-债权利息-其他财务费用)(1-T)+折旧/摊销-资本性
42、支出-营运资金增加+债权利息 =(收入-成本-销售费用-管理费用-其他财务费用)(1-T)+折旧/摊销-资本性支出-营运资金增加+债权本金D利率IT2022/11/2199企业价值收益法评估操作实务无形资产评估准则讲解及在实务中的应用无形资产评估准则讲解及在实务中的应用四、收益法评估中需要注意的几个问题（续）含税盾WACC：从上述公式中我们可以得出结论含税盾的折现率随债权本金D变化而变化，也即随资本结构的变化而变化2022/11/21100企业价值收益法评估操作实务无形资产评估准则讲解及在实务中的应用无形资产评估准则讲解及在实务中的应用四、收益法评估中需要注意的几个问题（续）2）不含税盾现金流
43、：(收入-成本-期间费用)(1-T)+折旧/摊销-资本性支出-营运资金增加+债权利息(1-T)=(收入-成本-销售费用-管理 费用-债权利息-其他财务费用)(1-T)+折旧/摊销-资本性支出-营运资金增加+债权利息(1-T)=(收入-成本-销售费用-管理费用-其他财务费用)(1-T)+折旧/摊销-资本性支出-营运资金增加2022/11/21101企业价值收益法评估操作实务无形资产评估准则讲解及在实务中的应用无形资产评估准则讲解及在实务中的应用四、收益法评估中需要注意的几个问题（续）不含税盾WACC不含税盾折不含税盾折现率率R只要只要D+E保持不保持不变，不随不随D/E的的变化而化而变化！化！2
44、022/11/21102企业价值收益法评估操作实务无形资产评估准则讲解及在实务中的应用无形资产评估准则讲解及在实务中的应用四、收益法评估中需要注意的几个问题（续）4、估算WACC时三处需要D/E的地方需要采用相同的D/E1）第一处需要D/E的地方是计算Re时需要加财务杠杆的Beta；2）第二处需要D/E的地方是计算WACC时的权重：2022/11/21103企业价值收益法评估操作实务无形资产评估准则讲解及在实务中的应用无形资产评估准则讲解及在实务中的应用四、收益法评估中需要注意的几个问题（续）3）第三处需要D/E的是估算Rd时需要D/E；国际上估算债权期望回报率的方法研究-Aswath Dam
45、odaran研究研究债券评级级别与收益率的关系研究债券评级级别与企业偿债能力指标之间的关系可以采用一个二次函数曲线拟合 Y=3.00%+0.061%X2(R2=96.76%)式中：Y：债券收益率；X：债券评级级别（AAA=1，AA=2，.,D=15）。2022/11/21104企业价值收益法评估操作实务无形资产评估准则讲解及在实务中的应用无形资产评估准则讲解及在实务中的应用四、收益法评估中需要注意的几个问题（续）Aswath Damodaran 研究结论2022/11/21105企业价值收益法评估操作实务无形资产评估准则讲解及在实务中的应用无形资产评估准则讲解及在实务中的应用四、收益法评估中需
46、要注意的几个问题（续）从国际上的研究结论我们可以看出：Rd的大小与企业偿债能力有关，进而也应该与企业资本结构有关不同资本结构下，Rd的取值可能不同，需要考虑资本结构与Rd的匹配问题，不是在任何资本结构下都可以选择贷款利率作为Rd。我们在估算WACC时必须要确保上述三处的D/E要一致。2022/11/21106企业价值收益法评估操作实务无形资产评估准则讲解及在实务中的应用无形资产评估准则讲解及在实务中的应用四、收益法评估中需要注意的几个问题（续）5、“期末期末”折折现与与“期中期中”折折现的的应用用我们日常进行的企业价值收益法评估最主要的是两种类型的收益流，经营收益流和分红收益流；经营收益流应该
47、可以被认为是均匀分布在整个年度期间的，因此应该符合“期中”折现条件的，因此采用经营现金流进行收益法评估应该采用“期中”折现模式；分红收益流是企业给股东以分红派息的方式所形成的收益流，该种收益流通常在年末实现，因此该种收益流通常适用“期末”折现的方式；2022/11/21107企业价值收益法评估操作实务无形资产评估准则讲解及在实务中的应用无形资产评估准则讲解及在实务中的应用五、收益法评估案例分析 收益法评估报告案例分析2022/11/21108企业价值收益法评估操作实务无形资产评估准则讲解及在实务中的应用无形资产评估准则讲解及在实务中的应用谢谢！联系方式：电话：手机：2022/11/21109企业价值收益法评估操作实务无形资产评估准则讲解及在实务中的应用无形资产评估准则讲解及在实务中的应用