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1、目录一、2021年银行股投资逻辑-4-1、银行何时能够获得超额收益-4-2、2020-2021年银行股市场表现回顾-6-3、2021年银行股走势的推演-9-二、银行业绩拆分：全面拐点将至，业绩改善可期-11-1、银行股业绩驱动图谱-11 -2、关于生息资产规模的判定-12-3、关于净息差走势的判定-13-4、关于手续费净收入的判定-16-5、关于投资净收益、汇兑净收益以及公允价值变动净收益的判定-20-6、关于业务及管理费用的判定-21 -7、关于资产减值费用的判定-22-8、关于所得税费用的判定-25-9、关于2021年银行股业绩的最终判断-25-三、专题：中国银行业距离内生增长还有多远？
2、-26-1、现状：资本充足率提升动能逐渐趋弱-26-2、积极的一面：资本节约路径有形成的迹象-28-3、资本内生之路：道阻，且长-29-四、重点关注公司-31-1、招商银行-31 -2、兴业银行-32-3、平安银行-33-4、宁波银行-34-5、杭州银行-35-6、江苏银行-36-7、成都银行-38-8、 上市公司彳古值比拟-39 -风险不-39 -二、银行业绩拆分：全面拐点将至，业绩改善可期1、银行股业绩驱动图谱银行股的业绩主要由净利息收入、非利息收入、税金及附加、业务及管理费、 资产减值费用以及所得税六大驱动因素。净利息收入主要取决于生息资产规模和净息差的走势；非利息收入主要分为 预测性较
3、强的手续费净收入和更多地依赖银行内部盈余管理以及金融市场交易情 景的投资净收益、汇兑净收益和公允价值变动净收益。业务及管理费用那么说明了各家银行的开展思路和当前状况，其核心构成包括 员工费用和业务费用，战略性投入有助于银行提升长期竞争力；资产减值费用的 可调节性最强，是上市银行实施业绩管理的关键，相对于季度提取的波动性，我 们认为作为全年信用本钱的载体，其合理中枢将由管理层与监管层共同影响。税金及附加主要与营业收入相关，直接基于前两者的准确预测，随着营改增 实施，这一局部占比大幅下降；所得税费用的比例基本稳定，主要取决于公司非 应税类固定收益类投资的比例，随着局部银行基金及利率债投资的增长，实
4、际税 率在各行间也出现了分化。图表7、银行股业绩驱动图谱净利息收入净利息收入非利息收入营业税金及附加-业务及管理费用资产减值费用生息资产规模匚其他资产减值费用，全国贷款增速，M2增速净息差走势生息资产结构分布付息负债结构分布投资净收益直接融资开展状况社会零售交易总额汇兑净收益管理层盈余管理意图员工费用网点布局与扩张计划业务费用折旧与摊销监管层风险管理意图/ .5贷款减值费用手续费净收入金融市场价格（利，汇） 情况公允价值变动净收 益业务开展模式利息保障倍数，工业增加值，工业企业利泗所得税费用数据来源：兴业证券经济与金融研究院整理2、关于生息资产规模的判定生息资产规模的判定在六大驱动因素中最为基
5、础，同时预测的相对准确性也 较高。2021年行业的生息资产规模增长在增速整体稳健的前提下，中枢较2020年 大概率有小幅下移。2021年1-4月，全行业新增信贷约9.1万亿，超过去年疫情阶段同期的8.8万 亿，也大幅超越2016-2019年的5-6万亿体量。一方面一季度经济从疫情冲击下 恢复，信贷需求旺盛，另一方面银行为开门红做了更多工程储藏，同时也基于早 投放早受益的原那么进行了积极的信贷配置，尤其是区域性中小银行。数据来源：Wind,兴业证券经济与金融研究院整理对于全年的信贷总量，我们维持年度策略的判断，预计全年新增信贷投放规 模在1920万亿期间，大体持平2020年，对应增速中枢1L3%
6、。2020年超常规货 币政下银行超越经济增长的信贷投放规模，高基数下增量连续上行必要性不强。 从历史经验看，2010-2011年前期，金融机构信贷增速也曾阶段性落后于名义GDP 增长约1-2个百分点。截至2021年1季度，银行业/商业银行的总资产增速 9.0%/9.6%,预计2021年银行业生息资产增速回落至9%左右。图表9、信贷增速可阶段性低于经济增长。、寸一_( 、 、s 寸 g g O O O金融机构:各项贷款余额:同比GDP:现价:累计同比。一寸 OL寸 I。一 寸一。一寸 一。1 寸_、9一8、6。 一、 7m 寸、 OOO数据来源：Wind,兴业证券经济与金融研究院整理从上市银行来
7、看，2021年行业整体资产扩张高位回落，增速较去年年末降低 L6pcts以上，其中传统业务占比(存贷款)进一步提升，同时同业资产增长较快 (大行导致)。行业内分化持续：从2021Q1的截面情况看，城商行/农商行资产增 速继续高于行业，股份行、城商、农商贷款增速快于大行。负债端，存贷款增速 差较上年末有所走阔，主要由于一季度是存款营销高峰，而年内债券发行节奏相 对后置。同时年初至今银行间流动性想对宽松，城农商行加大了同业拆入规模， 股份行增加了同业存单的发行。我们预计2季度需关注主动负债本钱对NIM的影 响。图表10、上市银行整体资产负债表主要科目增速(202L3-31, YoY)数据来源：各公
8、司定期财务报告、兴业证券经济与金融研究院整理YoY上市银行 整体2020上市银行 整体.2021Q1大行股份制城商行农商行总资产10.3%8.7%7.8%8.8%13.0%14.3%生息资产10.7%8.7%7.8%8.9%12.6%14.1%贷款12.1%11.9%10.9%12.6%16.4%19.1%现金和准备金1.6%3.0%0.9%10.3%1.0%-6.5%存放同业9.5%0.0%-0.8%-7.2%34.2%4.2%债券投资11.1%6.3%6.3%5.0%8.3%14.0%总负债10.2%8.7%7.8%8.7%12.9%14.8%付息负债10.1%8.5%7.6%8.8%12
9、.7%14.9%同业负债10.5%5.6%-2.8%11.6%30.3%38.6%存款10.3%8.9%9.4%6.0%11.0%12.7%应付债券7.5%10.4%5.9%18.7%1.9%12.6%图表11、上市银行整体资产负债表配置情况(2021331)占比上市银行整体2020上市银行整体-2021Q1大行股份制城商行农商行贷款55.7%56.2%57.4%58.2%46.6%50.8%现金和准备金8.6%8.4%9.5%6.0%6.5%6.2%存放同业5.7%6.1%6.8%4.8%5.3%7.6%债券投资30.0%29.3%26.3%31.0%41.7%35.4%同业存放15.1%1
10、4.7%12.2%21.8%19.5%10.4%存款76.9%77.4%82.7%64.4%65.3%76.3%应付债券8.0%8.0%5.1%13.8%15.2%13.4%数据来源：各公司定期财务报告、兴业证券经济与金融研究院整理3、关于净息差走势的判定贷款端定价水平主要取决于信贷供需情况、有效需求变化、LPR的走势，以 及监管层对于普惠金融的推进要求。定价方面，我们预计2季度银行的定价将见底回升。2020年供需不平衡和政 策指引带来贷款定价的持续下行约持续到21Q3,随后趋势性小幅上行，在经过 21Q1按揭和对公重定价之后，LPR下行的影响基本消化完毕。最近一个季度经济 的回暖带来银行新发
11、放的贷款定价的持续上行，目前银行资产端新发放定价预计 接近上穿存量水平。此外零售的同比复苏或将持续，贷款结构或重新向零售倾斜， 上述原因均有利于新发放贷款定价的改善并间接影响其他种类资产的配置价格， NIM读数大概率在2季度迎来趋势性拐点并持续改善，但由于去年下半年NIM受 益于负债本钱的节约而基本走平，预计全年而言NIM对利涧负向贡献大幅收窄, 但仅有局部银行能够实现同比回升。截至2021年5月，银行完成了从基准利率到LPR的切换。目前LPR报价已 经14个月维持稳定，考虑到近期内需修复尚不稳固，而大宗商品的价格上行已部 分挤压了中游企业的利润，影响其经营的持续修复，我们预计LPR未来维持稳
12、定 的概率较高，进而不会对银行新发放定价产生新的影响。图表12、LPR改革以来报价走势数据来源：Wind,兴业证券经济与金融研究院整理普惠金融是近两年影响定价的新因素。大型银行2021年30%以上的小微贷 款增速要求，使得小微市场在疫情后仍将持续获得大量低本钱资金供给，即便年 内大行以底线30%进行增长，总体小微贷款增量也将超过1.5万亿（2019-2020: 1.0万亿、1.6万亿）。从2020实际执行情况看，大行2/3的小微新增在上半年投 放，集中投放对定价影响更加明显，下半年或季节性改善。6大行在过去两年中投 放了 2.6万亿的小微贷款，小微总贷款占比从2018年末的3.6%提升至202
13、0年末 的6.3%。长期而言，我们认为随着直接融资市场的扩大，政策引导下小微的资源 倾斜将持续存在，而大行的下沉将加速区域性银行的优胜劣汰。图表13、大行小微渗透使得中小行面临额外下沉压力数据来源：Wind,兴业证券经济与金融研究院整理参照我们此前近似拟合的资产端定价的前瞻性指标（AAA中票利率/新发放 贷款定价，约领先1个季度）来看，银行新发放贷款的定价未来一个季度有较大 概率逐渐企稳，而行业NIM由于滞后新发放大约1个季度左右，预计其拐点大概 率在2021年2季度出现。图表14、贷款定价中枢或逐渐企稳图表15、行业息差静待2021Q1重定价后拐点从资金本钱端来看，利率市场化的进程正处于“最
14、后一步”阶段。目前资产端 的市场化报价及联动机制基本建立，但存款定价仍维持相对稳态。2020年一季度 末到二季度前期，银行间利率由于内外部环境大幅下行，局部商业银行在这一阶 段加大了市场化负债的配置并拉长了久期，使得2020年负债本钱存在持续的节约 基础，这一效应在2021年一季度之后逐渐消退，三季度同比贡献有转负可能性。另一方面，结构化存款的压降及改造工作年内也持续推进，有望接续市场化 负债本钱节约。截至2021年4月，商业银行结构性存款压降至6.6万亿以内，同 比压降约50%o尤其以中小行的压降更为持续。这一压降为2021年银行负债本钱 的控制奠定良好的基础。图表16、存款本钱缓慢下移图表
15、17、结构性存款连续压降（单位/亿）存款及负债付息率Z9C19CI9Z93 9Z9Z9Z9Z 9cM 9CN uWuWuWuWuWuWuGuWuWuWu O 一一 ZZgg 寸寸 1/99 100866。结构性存款月度增长，亿-15,00010*)1/)6 cnsr6iifr)gr6 一 0 0 000 00000 00000 - 0I I I I I I I I I I I I I I I I I I I00888008666666。一 一一一 一一一 ZZfxJZeZZ数据来源：公司定期报告，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：公司定期报告，兴业证券经济与金融研究院整理长期而言，我们仍然
16、对负债端本钱的长期变化保持关注。1、负债本钱近一年 的边际改善主要来自非存款类负债的变化，而存款定价的下行并不明显。样本银 行存款占比的提升往往伴随着存款定期化的加剧。存款相对于同业的溢价可能随 着信用派生增加、竞品价格下行、理财打破刚兑后风险溢价的明确，而边际有所 改善，但目前竞争格局下，短期很难大幅收窄；2、资管新规和结构性存款监管导 致银行此前依靠价格工具维系广义负债的能力被削弱，资管新规过渡期的终末期 环境下，各家银行对理财规模的诉求可能阶段性加大银行存款竞争的激烈程度； 3、银行存贷款锚定基准不同，目前联动效率仍然较低，由资产端定价变化向负债 端传导的周期较长、力度相对较弱。长期来看
17、存款的市场化、金融脱媒的过程，不可防止引致各行加大主动、长 期负债的吸收，从而潜在地进一步提升负债本钱。长期来看，利率双轨并轨中负 债（存款为主）与政策/目标利率的联动是必由之路，考虑到市场利率波动性比基 准利率更大，一个绝对水平较低的无风险利率（存款利率）更有利于推进并轨， 监管或市场本身都可能是这一过程的推手。综上，综合资产负债两端因素考虑，预计2021年NIM呈现先下后上走势， 同比拟2020年中枢持平至小幅下降，但最终结果实现仍高度依赖于经济修复的程 度和速度O4、关于手续费净收入的判定手续费净收入属于非利息收入中开展最为稳定的一局部，主要可以分为与支 付结算情况、居民消费状况以及用卡
18、习惯相关的银行卡、支付结算类手续费收入； 与财富管理、资产管理开展相关的代理业务、托管受托类手续费收入；与信贷额 度松紧以及创新性间接融资工具相关的咨询与顾问费收入和额度管理费类收入； 与直接融资开展相关的大投行类手续费收入。银行卡、结算清算类手续费收入是最为原始的手续费收入构成，这一局部手 续费完全不占用银行资本，本质上是银行渠道网点和支付结算系统规模经济效应的表达。这一局部的手续费收入增长与整个社会的交易开展形势密切相关，可以 说是银行各项收入中最为贴近消费属性的局部。图表18、消费类贷款增速恢复稳态图表19、消费类贷款余额（单位/亿）50%50%居民短贷增速信用卡增速数据来源：公司定期报
19、告，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：公司定期报告，兴业证券经济与金融研究院整理近两年商业银行更多地将资源向个人消费及经营性领域倾斜，17-18年，商业 银行信用卡发卡量/信用卡信贷总额同比增速保持在20%以上，带动银行卡收入持 续快速增长。2020受疫情的影响下零售消费、信贷需求受到抑制，2021年这一冲 击基本结束，商业银行回到了继续提升零售占比的资源分配路径上。截至最新， 信用卡未尝余额已升至7.9万亿，网络贷款的监管、内需的恢复以及财富管理的 转型都推动了信用卡收入的增长。我们判断2021年银行卡和居民短贷的恢复将持 续，全年实现5-10%的增长，局部补位高基数下的代理业务收入的贡
20、献。关于卡收入，2021年在计量确认上有重大的变化，财会20212号文的要求带 来卡分期的计量规范化，使得中间业务收入可比性更高。尽管在口径统一后绝大 局部银行的非息收入占比均有下降，但头部银行的优势更加突出。2021年1月27日,财政部等4部委联合发文关于严格执行企业会计准那么切实加强 企业2020年年报工作的通知（财会20212号文）。其中明确指出,银行从事信用卡分期 还款业务附成的金融资产,企业不得将其按实际利率法计算的利息收入记入“手续费及佣 金收入”科目或在利润表中的“手续费及佣金收入”工程列示。从2020年已披露年报来看，绝大多数银行对“信用卡分期收入”进行了调整 并重述。2021
21、年1季度各家银行均按照新方法披露了季度频率相关数据并回溯 2020基期。以上市银行36家样本合计数据来看，银行卡收入占比从2018年末占 总手续费及佣金比率的36%高位回落至24%o未来统一化确认卡分期收入将成为 常态。图表20、局部上市银行卡分期调整前后手续费收入占比（20192020）手续费及佣金收入/总营收手续费及佣金收入/总营收30%3* 、-0 Fswwa X梃烬会 s 5 X磔*电 三辕 X咪W帼 $ 与 2019年及此前：依靠内生资本积累和上市融资，大局部银行的核心一级逐渐提升； 2020年至今：绝大局部银行资本充足率下降，算数平均降幅0.35%。股份行 和农商行的降幅最大； 能
22、够实现核心一级过去5个季度上升的，多数是有再融资的小型银行。图表31、上市银行过去一年资本充足率止升转降核心一级：19Q4数据来源：各公司定期财务报告、兴业证券经济与金融研究院整理大行：较2019年末CT1平均下行0.19pct。工行表现最好，在没有外源性融 资情况下基本打平略有提升。建行这个周期的扩张快于工行，最高的充足率 水平给予了其扩张空间。邮储：RWA增速最快，300亿再融资增厚局部对冲 了 RWA的增长。 股份行：总体降幅明显。招行继续实现资本内生，浦发、华夏、浙商下降都 超过了 0.5pct,较快的RWA增长和本身同业可比略高的充足率水平是主要驱 动因素。平安依靠强劲的利润增长对冲
23、了较快的扩表。截至21Q1已有5家 银行CT1降至9%以下。图表32、大型及股份制银行CT1变化数据来源：各公司定期财务报告、兴业证券经济与金融研究院整理 城农商：局部银行依靠极低的RWA增长(1.8%)维持了 CT1水平，持续性 值得商榷。宁波、杭州、苏银或走在外延式扩张的道路上。绝大局部农商行 过去5个季度CT1下降了超过1个百分点，当然其绝对水平依然较高，但这 一消耗速度至多再维持1-2年。图表33、城商行、农商行CT1变化城商行农商行数据来源：各公司定期财务报告、兴业证券经济与金融研究院整理2、积极的一面：资本节约路径有形成的迹象积极的角度而言，近4年来，2020年是上市银行整体RWA
24、增速首次低于资 产增速的年份。2020年疫情下上市银行的总资产增速较2019年+2.1pct,到达资 管新规以来的最高的11.2%0但可喜的是，RWA的增速却基本持平于2019年， 且是最近4年以来首次低于总资产增速。其中原因一局部来自于资管新规下对存量资产的风险加计基本进入尾声，经 过几年的转型推进以及资管新规风险资产加严确认后，局部商业银行基本甩掉了 历史包袱。另一局部那么是来自转型的力量。银行在小微、零售和风险权重较低的 利率债上进行了增配，对2020年对公的投放增加进行了有效对冲，这一趋势有望 持续。更重要的是，持续向零售/投商行一体化等轻型银行方向转型，逐渐步入轻 资本开展轨道。个体来看，上市银行2020的加权风险资产增速基本围绕2019增 速附近摆动。图表34、总资产与加权风险资产差资产增速（上市银行）9.4%201711.2%201820192020总