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1、航空运输行业分析：涅槃之路，前景可期1 .疫情扰动下，行业修复稳步前行LL历经两年调整，今年初以来板块行情持续走强2020年初以来 航空板块相对涨幅低于沪深300。 1 )申万航空运输板块收盘价相对2020年1月 3日的涨跌幅持续低于沪深300 ;但自2022年初 以来不断上涨，收盘价已超2020年初水平。2 ) 主要航空公司运输板块收盘价相对2020年1 月3日的涨跌幅持续低于沪深300 ;虽然自2022 年初以来不断上涨，但收盘价尚未超过2020年 初水平。2020年以来，航空运输板块市盈率处于低位。1 ) 申万航空运输板块的市盈率PE ( TTM )在2020 年Q1由正转负；但自202
2、0年Q3开始，市盈 率开始逐步上行。2)主要航空公司运输板块的市 盈率PE ( TTM )在2020年Q1跳水为负值；但 自2020年Q3开始，市盈率呈上行趋势。国际和地区航线客运供给和需求持续低迷。受世界 疫情和中国五个一国际航班政策影响，2020和 2021年主要航司各月份的国际和地区航线客运供给与需求恢复程度较低。以2019年同期为基 准，2020年主要航司国际与地区航线可用座公里 和收入座公里的同比增速除1月份外分别处在 -96.01%65.08%和一97.96%78.04%之间，全年 同比降幅绝大局部处于-90%以上；2021年主要 航司可用座公里和收入座公里的相比2019年同 期的
3、增速分别处在-94.78%-93.12%和 -97.48%-95.71%之间，各月份的供给和需求均 损失九成以上，持续低迷。（报告来源：未来智库）L2.3 .国际航线和国内航线货运齐复苏 主要航司货邮载运率恢复较快，局部航司已超 2019年同期水平。各主要上市航司的货邮载运率 的平均值2019年处在25.42%43.49%之间;2020 年处在 35.42%66.84%之间；2021 年处 在34.57%51.33%之间，各航司货运载运率整体 呈波动上升趋势。货运供给和需求恢复情况良好，局部月份已与疫情 前水平相当。2020和2021年各月份的货运供给 与需求情况恢复情况较好。以2019年为基
4、准,2020年主要航司可用货运吨公里和收入货运吨公里的同比增速分别处在-59.40%9.80%和 -34.85%-2.05%之间,全年同比降幅呈明显收窄 趋势;2021年17月，主要航司可用货运吨公 里和收入货运吨公里相比2019年同期的增速分别 处在-15.12%-17.69%和-4.32%8.62%之间， 而且各月份均快于2020年同期相比2019年 同期的增速2021年812月相比2019年同 期的增速分别处在-34.51%-2.19%和 -18.79%0.9%之间，落后于2020年同期相比 2019年同期的增速。图表22.主要航司货邮载运率恢复较快 南方航空 中国国航一一东方航空-一春
5、秋航空120%100% -80%60%20%0%40%国内航线货运供给和需求修复程度存在差异，供给 在2020年下半年基本修复，2021年呈前高后低 态势；需求面自2020年起回暖，基本恢复至疫情 前水平。以2019年同期为基准，2020年主要航 司国内航线可用货运吨公里和收入货运吨 公里的同比增速分别处在77.47%24.98%和 53.15%-4.6：1%之间，全年 同比呈上升趋势，供给面恢复情况优于需求面，接 近半数月份已回正；2021年17月，主要航司 可用货运吨公里和收入货运 吨 公里的 相 比 2019年同期的增速分别处在 -38.59%52.29%和-24.30%-2.06%之间
6、，而且 多数月份高于2020年同期相比2019年同期的 增速，但在2021年812月相比2019年同 期的增速分别处在-46.11%-4.27%和 -29.42%-16.82%之间，各月份均低于2020年 同期相比2019年同期的增速。国际和地区航线货运供给和需求持续修复，2021 年多数月份已超疫情前水平。以2019年同期为 基准，2020年主要航司国际与地区航线可用货运 吨公里和收入货运吨公里的同比 增速分别处在-50.83%27.52%和 -33.17%1.49%之间，；2021年主要航司可用 货运吨公里和收入货运吨公里的相比2019年同 期的增速分别处在-27.70%10.53%和 -
7、14.49%43.43%之间，其中有9个月在0%以 上。L3 .油价波动预期将比汇率波动对航司影响更大L3.L油价持续上行，航司对油价波动较敏感供需紧张使航空煤油价格持续上行。2020年全球 疫情叠加产油国发起价格战等因素重创全球油 价。自2020年下半年以来，全球经济开始复苏。 原油供给滞后于需求增长，使油价呈上行趋势。进 入2022年，航空煤油价格已上涨20.96%。航油是航司的主要营业本钱之一，航油价格波动对 利润影响较大。主要航司航油本钱占营业本钱的比 重均在20%以上，而且民营航司高于国有三大航。 航油价格上涨/下跌会引起利润总额的减少/增加。根据各公司2019年报,国有三大航在5%
8、航油价 格波动下，对应的本钱变动占利润总额的比重处在 19.65%52.60%之间；民营航司那么在 8.73%11.45%之间，所受影响更小。各主要航司 的弹性（1%的航油价格变动对应利润总额的变动 百分比）在之间。图表29.航空煤油价格呈上行趋势mHzoglzozS4O-SZHOZs-o-2zo，z.ozozz(二一，OUKUIO.OUR8slosZ0.80JSK0ZzosozozSGO.OZOZulgoozozs.s.osSCA0.0Z0ZUIZOOUKs-s.osmHzoglzozS4O-SZHOZs-o-2zo，z.ozozz(二一，OUKUIO.OUR8slosZ0.80JSK0Zz
9、osozozSGO.OZOZulgoozozs.s.osSCA0.0Z0ZUIZOOUKs-s.os.汇率暂处于低位，对航司影响较为有限美元兑人民币波动处于低位而且波动较小，对航司 利润的影响较为有限。汇率波动对航司的影响来源 于美元带息债务，人民币兑美元升值/贬会引起净 利润增加/减少。根据各公司2019年报，国有三大航在1%汇率变动下，对应的本钱变动占净利润 的比重处在6.12%14.02%之间;民营航司那么在 0.00%1.38%之间,变动幅度更小。各主要航司 的弹性（1%的美元对人民币汇率变动对应净利润 的变动百分比）在0.0014.02之间。人民币兑换 美元受央行管制，在现有汇率制度
10、下，美元兑人民 币中间价出现大幅波动的可能性较小。2022年初 以来，人民币兑美元升值20bpo2.周期属性强，关注行业催化因素2 .L防控政策有序放松将加速行业回暖L新冠疫苗接种量提升，新冠药物取得突破疫苗接种率不断攀升，中国接种率高于全球平均。 2020年新冠疫情爆发以来,各国积极研发新冠疫 苗和药物以阻止和减缓疫情扩散。主流疫苗国药、 科兴纷纷于2021年初左右研发成功并开启大规 模接种。截至2022年2月13日，全球完全接 种新冠疫苗的人数到达48.7亿人，占全球总人口 的62.75% ；根据国家卫健委数据，截至2022年2月7日，中国完全接种新冠疫苗的人数到达亿人，约占全国总人口的8
11、7.1%O新冠药物取得突破，国内加速引进。辉瑞口服新冠 药帕克斯洛韦(Paxlovid )在2021年11月获 得美国FDA认证。2022年1月20日，27家 药企获批仿制默沙东的新冠口服药，其中5家为 中国药企；2月12日，国家药监局紧急批准治疗 辉瑞口服新冠药进口。12.3 2 .出入境政策差异影响航司业绩修复速度国内外航司受疫情冲击均较为严重，但得益于外国 防疫政策松动，国外航司先于国内航司业绩回升。2020年3月9日，民航开始实施五个一政 策，国际航班数量以及客运周转量锐减，而后在 2020年底实施航班熔断政策,国际航班客运需求 被压制。海外如美国、日本在2020年上半年均实 行较为严
12、格的出入境政策，但自下半年开始转向以 核酸证明、疫苗接种等为依据安排出入境管理；随 着疫苗接种剂量的提升，以及全球疫情爆发高峰的 消退，美国、日本国际出行的客运量较快回暖。1 ） 2020年，美国航司（达美航空、美国航空、西南航空）和日本航司（全日空）被全球疫情扩散 影响，营收同比下滑幅度较大；虽然中国航司（中 国国航、中国东航、南方航空）的国际航线客运量 经历断崖式下滑，但由于国内疫情平复领先全球， 国内航线客运量自2020年下半年开始加速回 暖，营收同比下降幅度小于美国、日本航司。2） 2021年，全球疫情得到初步控制，疫情爆发的范 围和强度均有所下降，美国、日本逐渐放松出入境 政策，两国
13、航司较为充分地受益于全球疫情好转， 营收同比快速回升；而中国航司仍受较为严格的出 入境政策限制，国际航线客运周转量未见好转，营 收同比增速落后于美国、日本航司。年有望成为民航加速上行拐点L民航十四五规划下，行业有望稳步增长民航十四五分为两个阶段，2021年2022年 是恢复期和积蓄期，2023-2025年是增长期和释放期。根据十四五民用航空开展规划，民 航十四五开展分为两个阶段把握。20212022 年是恢复期和积蓄期，重点要扎实做好六稳工 作，全面落实六保任务，加快重大工程实施， 抓紧推进改革，调控运力投放，稳定扶持政策，积 蓄开展动能，促进行业恢复增长。20232025年 是增长期和释放期
14、，重点要扩大国内市场、恢复国 际市场，释放改革成效，提高对外开放水平，着力 增强创新开展动能，加快提升容量规模和质量效 率，全方位推进民航高质量开展。20202025年，预计旅客运输量将由4.2亿人 次上升至9.3亿人次，五年(20202025年) CAGR 达至I17.2%，六年(20192025 年)CAGR 到达5.9% ;货邮运输量将由677万吨增至950万 吨，5年CAGR到达7.0% , 6年CAGR到达 3.9% ;运输总周转量将由799亿吨公里增至 1750亿吨公里，5年CAGR达至U 17.0% , 6年 CAGR到达5.2% ;通用航空飞行量将由281万 小时增至450万小
15、时,5年CAGR到达9.5% , 其中云系统无人机飞行量将由183万小时增至 250万小时，5年CAGR到达10% ; 2025年图表4.主要航空公司PE (TTM)主要航空公司PE (TTM)2020年以来，航空运输板块市净率持续上行。1 ) 申万航空运输板块的市净率PB ( LYR )在2020 年处于的较低水平;2021年Q1市净 率阶段式跃升并持续上行，2021年下半年小幅回 调，全年仍处于较高水平；2022年初以来，市净 率持续上升。2)主要航空公司运输板块的市净率 PB(LYR)在2020年处于的较低水 平；自2021年Q1开始，市净率开始上升，但在中国航空企业占中国国际货运市场份
16、额有望到达 40%以上。2.1.2. 预计2024年民航客运需求恢复至疫情前 水平预计2024年民航需求将恢复至疫情前的水平。根据国家民航局数据，2020年民航客运周转量为 6323亿人公里，同比下降约46.7% ; 2021年 110月的客运周转量为5812亿人公里，同比增 长约15.2%。假定20202025年,旅客运输周转 量的年均复合增速为17.2% （参考民航十四五 规划旅客运输人次年均增长率17.2% ） o据此测 算得出：2021/2022/2023/2024/2025 的民航客 运周转量为7399/8657/10128/11850/13865 亿人公里，分 别 恢 复 至 20
17、19 年 的 62%/73%/85%/100%/117%o预计民航货运需求将稳步增长。根据国家民航局数 据，2020年民航货邮周转量为241亿吨公里, 同比下降约9.1% ; 2021年月的货邮周转 量为230亿吨公里，同比增长约19.8%。假定 2021年货邮运输周转量的同比增速为18%（参考 2021年110月货邮周转量同比增速19.8%）, 20222025年的同比增速均为7%（参考民航十 四五规划货邮运输量年均增长率7.0% ）。据此 测算得出,2021年2025年的民航货邮周转量 分别为285、305、326、349、373亿吨公里, 分别为 2019 年的 107%、115%. 1
18、23%、131%、 140%。3 .航空运输行业重点公司分析自疫情爆发以来，防疫政策叠加经济下行，使 20202021年成为近年来航空行业的需求低点。 伴随全球经济复苏，以及疫情的好转，主要航司都 进入业绩修复期。国有三大航处于需求的周期性低 点，伴随后续防控政策的有序放松，国际航线的恢 复，业绩将进入快速反弹期，相关标的包括中国国 航等。民营航司拥有出色的本钱管控能力，在航空下沉二、三线的市场中具备竞争力，将受益于国内 需求复苏，相关标的包括吉祥航空等。3.1. 中国国航：国际航线复苏受益者业绩仍在修复阶段，上升空间大。公司主要业务为 客运,2021H1的客运收入占比到达82.03% ,货
19、运收入占比为12.15%。在国内外疫情和防控政策 影响下，2020年公司营收和归母净利润分别同比 -48.96%和-324.85%。在国内经济复苏驱动下， 国内航线客运周转量不断恢复，2O21Q1Q3公司 营收同比增长18.58%,但国际航线客运周转量恢 复缓慢，归母净利润同比下降2.08%。公司机队规模全球领先，拥有均衡互补的国际国内 航线网络。公司长期坚持国内国际均衡开展，国内 支撑国际的原那么。国内航线已覆盖中国经济最发 达、人口密度最高的区域。并在飞往欧洲、北美等 主流国际航线上具有绝对优势。2020年公司通航 国家及地区28个通航城市147个其中国际26 个，地区3个，国内118个。
20、公司机队规模全 球领先。根据CANNES和公司半年报数据,截至 2021H1中国国航所属集团机队规模到达729架,月母净利泗（亿元）YoY500-50-100-1500%-50%-100%-150%-200%-250%-300%20172019二-3百您名篇20202021Q1为余凭与应2016排名世界前十；机队更新改造基本完成，机队平均 年龄在8年左右，是全球最年轻的机队之一。表42. 2021Q1-Q3归母净利润同比下降2.08%50%50%100-200 L主基地位于首都机场，定位中高端客户群体，有利 于公司保持较高盈利水平。北京地处欧美亚交汇 点，具备打造东北亚国际大型航空枢纽的区位优
21、 势，并拥有本土优质的公商务旅客群体。公司立足 枢纽网络战略，积极开拓中高端公商务主流旅客市 场。截至2020年，公司会员已超过6817.66万人。常旅客贡献收入占公司客运收入的52.3% ,贡 献收入比重同比增加6pcto国航APP注册用户 突破1234万人，保持平稳快速开展。大客户拓 展不断突破。2020年新开发大客户296家，有 效大客户数量到达3620家，维护和新开发全球协 议客户累计到达122家。在国有三大航中，公司抵御宏观风险能力最突出。 根据2021H1公告数据，航油本钱占营业本钱的比 重在20%以上，航油价格上涨/下跌会引起利润总 额的减少/增加。根据各公司2019年报,中国国
22、 航在5%航油价格波动下，对应的本钱变动占利润 总额的比重是19.65% ,为国有三大航最低水平。 汇率波动对航司的影响来源于美元带息债务，人民 币兑美元升值/贬值会引起净利润增加/减少。根据 各公司2019年报，中国国航在1%汇率变动下， 对应的本钱变动占净利润的比重是6.12%,低于 南方航空和中国东航。（报告来源：未来智库）图表44. 2021Hl航油占营收成航油折旧员工薪酬本钱3.2. 吉祥航空：全服务和低本钱双轮驱动营收以客运为主，受下半年疫情多点扩散拖累， 2021年业绩恢复较慢。客运为公司绝对主营业 务，2021H1的营收占比达96%以上。在疫情影 响下，2020年公司营收和归母
23、净利润分别同比 -3969%和-147.64% ,同比大幅下滑。受益于上 半年国内市场需求复苏和疫情的稳定，以及自身优 秀的本钱管控能力，2021年Q1Q3公司营收 和归母净利润分别同比27.33%和89.62%，但受 下半年上海及南京周边地区的疫情扰动的影响， 2021年全年预计亏损-4.2亿元-3.3亿元，同比 11.39%30.38%。立足广州和上海，全服务和低本钱双轮驱动充分挖 掘当地市场。公司主基地位于上海，为缓解时刻紧 张设立了南京辅基地，运营着超过210条以上海 为主运营基地始发国内、国际、港澳台地区航线, 主要航线目的地均为省会城市、经济兴旺城市以及 旅游城市。上海区域客户具有
24、较高的收入水平、较 强的消费能力和航空运输需求，中高端商务、旅行 和休闲客户占比拟大。公司在该区域明确定位时间 敏感型的或服务敏感型的中高端客户。子公司九元 航空以广州为主要运营基地，以此为中心覆盖辐射大湾区和东南亚国家，运营着一百五十条以上国内 航线，通航城市五十多个，主要目标市场为我国大 湾区低本钱航空市场。目前我国一线机场的时刻增 速低于二、三线城市，整个民航市场处于下沉趋势。 具备本钱优势的低本钱航空将在下沉市场中更具 有竞争优势。图表48.2021Q1-Q3归母净利润同比增长89.62%机队机龄年轻而且机型较为单一，有助于本钱管 控。成新率较高的年轻机队的故障率较低，能显著降低飞机维
25、护维修本钱和提高运营效率。截至2021H1 ,公司共拥有103架飞机，平均机龄为5.62年。机队机型结构较为统一，将降低运维本钱和人员培养费用，巩固公司本钱控制优势。吉祥 航空机队由空客公司的A320系列窄体飞机为主 运营机型，以波音公司的B787系列宽体机作为洲 际运营储藏的补充机型；九元航空机队由波音公司 的B737系列飞机组成。2021年下半年持续回调至年初水平;2022年初 以来，市净率不断走高。L2 .主要航司经营指标逐步修复L2.1.业绩持续大幅下滑，货运营收占比提升20202021年主要航司的营收和归母净利润持 续大幅下滑。以2019年同期为基准比拟2020年 /2021年Q1-
26、Q3的营收和归母净利润；国有三 大航,中国国航分别同比-48.96%/-44.26%和 -324.82%/-252.62% ,中国东航分别同比 -51.48%/-43.79%-470.42%/-286.90% ,南方 航空分别同比-40.2%/-32.72%和 -508.98%/-250.5% ;民营航司的业绩同比降幅均 小于国有三大航，吉祥航空分别同比 -39.69%/-29.80%n-147.69%/-104.05% ,春秋 航空分 别同比-36.69%/-25.31% 和 -131.94%/-90.76%o图表8.主要航司归母净利润相较2019年同期下降较多（亿元） 2019 2020
27、2021 (QIQ3)100 r-150 -200 -中国航空中国东航南方航空吉祥航空疫情防控政策促使航司实施客改货，货运的营 收占比呈上行趋势，但客运仍是营收主要来源。2020年一季度实行的五个一防控政策使客运 国际航班量锐减，而货运受影响较小。为提高飞机 利用率和营收，航司采用客机运输货物等举措。主 要航司客运收入占比在75%以上，但2019年以来 客运收入占比有下行趋势。1）客运为各航司的主要营收来源，但占比程度略 有差异。国有三大航的货运收入占比高于民营航 司。以2019年数据为例，国有三大航（中国国航、 中国东航、南方航空）客运收入占比处在 89.75%91.44%之间，货运收入占比
28、在 3.17%6.23%之间；而民营航司（吉祥航空、春 秋航空）的客运和货运的收入占比分别处在 97.00%97.18%之间和 0.83%103%之间。2） 自疫情发生以来，各航司客运收入占比有下行趋 势，但仍然占据主导地位。与之相反，货运收入占 比有上行趋势，但营收占比尚未超过20% ;其中, 中国东航营收结构变化较为明显，2019-2021H1 客运收入占比由91.16%降至82.01%,而货运收 入占比那么由3.17%升至11.37%。在最严格的航空出入境管理政策下，客运国际和地 区航线的收入客公里占比骤降。2019-2021H1 , 主要航司国际和地区航线收入客公里占比由 34.80%
29、降至2.36% ,下降幅度较大；而国内航线 的收入客公里占比由65.20%升至97.64% ,增长 较多。货运收入结构受疫情影响较小，国际和地区 航线的收入占比小幅增长。2019-2021H1 ,主要航司国际和地区航线收入货运吨公里占比由 71.43%增至76.45% ,呈小幅增长趋势；而国内 航线的收入货运吨公里占比由28.57%降至 23.55% ,下降幅度较小。L2.2.客运国内航线需求韧性较强，国际航线持续 低迷主要航司的客座率仍未恢复至疫情前的水平。2019年各航司的月度客座率的平均值处在 81.81%87.79% 之间；2020 年处在 52.44%80.52%之间，全年基本呈上行
30、趋势； 2021年处在63.78%80.22%之间，17月呈上 行趋势处在64.25%80.22%之间，但8-12月 份有所回落，处在63.78%72.74%之间。各航司 客座率恢复较快的是春秋航空。截至2021年12 月，春秋航空客座率已恢复超70% ,是各航司中 恢复程度最好的，在20202021年疫情发生后的两年时间中，春秋航空的客座率仍优于其它各航 司，其次是吉祥航空。客运供给和需求均未恢复至疫情前水平。2020和 2021年各月份的客运供给与需求情况呈回暖趋 势，但仍未到达2019年同期水平。以2019年同 期为基准，2020年主要航司可用座公里和收入座 公里的同比增速分别处在-69
31、.5%4.6%和 -82.15%-L01%之间,全年同比降幅呈收窄趋 势;2021年17月，主要航司可用座公里和收 入座公里的相比2019年同期的增速分别处在 -55.12%-16.98%和-66.14%-23.10%之间，而 且各月份均高于2020年同期相比2019年同期 的增速，但在2021年8-12月相比2019年同 期的增速分别处在-59.64%-34.31%和 -71.71%-4469%之间,各月份均低于2020年 同期相比2019年同期的增速。 南方航空 中国国航 东方航空 春秋航，图表13.主要航司客座率尚未恢复至疫情前100%90%80%70%60%50%40% s? x? 3
32、 s? x? Q 26 Q N 白公Q4及吏 吏 广召吏吏f 伊国内航线客运供给和需求不断修复，在2021年上 半年较多月份超出疫情前水平，但在下半年跌至 2020年同期水平以下。以2019年同期为基准， 2020年主要航司国内航线可用座公里和收入座 公里的同比增速分别处在-72.56%13.57%和-84.29%4.52%之间,全年同比呈上升趋势，9、 10月甚至恢复正数；2021年17月，主要航司 可用座公里和收入座公里的相比2019年同期的增 速分别处在 -33.87%27.25% 和 -49.92%17.64%之间，而且各月份多数高于 2020年同期相比2019年同期的增速，但在 2021年8-12月相比2019年同期的增速分别 处在-40.52%-2.06% 和-58.40%-18.93% 之 间，各月份均低于2020年同期相比2019年同 期的增速。2021年年底国内疫情多点扩散态势拖累客运国 内航线复苏。2021年下半年全国新增确诊病例和 全国新增本土确诊病例出现过2-3次快速增加， 并在12月底创当年新高，分别增至约250和 180例，西安、杭州、宁波等多个主要城市发生 过疫情扩散情况，分别集中在我国东南沿海和中部 内陆地区，对国内航线客运周转量造成了一定程度 的冲击。