债熊转牛规律盘点与启示.docx

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1、山西证券股份SHANXI SECURITIES CO., LTD.目录一、历史上债市牛熊的划分9二、历次熊市回顾121、2003.09-2004.12 熊市回顾122、2007.01-2007.il 熊市回顾133、2009.012011.02 熊市回顾144、2013.05-2013.il 熊市回顾165、2016.10-2017.11 熊市回顾186、历次债熊演化过程复盘20三、10Y国债收益率的领先指标探究23四、不同期限国债在熊市中的表现规律271、1Y国债收益率在熊市中的表现规律 272、10Y-1Y期限利差在熊市中的表现规律 31五、不同品种利率债在熊市中的表现规律 341、10Y

2、国开债收益率在熊市中的规律 342、10Y国开与国债利差在熊市中的表现规律 373、其他期限国开债收益率在熊市中的规律394、其他政金债收益率在熊市中的规律 405、地方债收益率在熊市中的规律 416、同业存单在熊市中的规律43五、不同品种利率债之间利差产生的原因 451、各金融机构配债的缴税差异 452、银行的风险资本占用本钱483、银行投资债券的实际收益率计算50六、过往熊市规律对本轮熊市的启示 50山西证券股份SHANXI SECURITIES CO., LTD.表1：五轮熊市中10Y国债收益率的变动情况10表2：五轮熊市中10Y国债收益率上升阶段的基本情况22表3：主要经济、通胀与金融

3、指标和10Y利率相关性27表4：五轮熊市中1Y国债收益率的变动情况28表5：五轮熊市中10Y4Y期限利差高低点位情况33表6：五轮熊市中10Y国开债收益率的变动幅度34表7：五轮熊市中10Y国开债收益率高低点出现时点35表8：五轮熊市中10Y国开国债利差高低点位情况38表9：五轮熊市中10Y地方债收益率的变动幅度41表10：金融机构投资债券缴税规定总结46表11：各类债券品种的风险权重49表12：银行配置各品种利率债的实际收益率50表13：这轮熊市中10Y国债利率的关键点位51表14：本轮熊市中1Y国债和1OY1Y国债期限利差的基本情况53表15：五轮熊市中10Y国开债收益率和10Y国开国债利

4、差基本情况55山西证券股份SHANXI SECURITIES CO., LTD.话说债市，熊久必牛，牛久必熊。2016年末，金融监管趋严，债市走熊。2017年底，资管新规（征求 意见稿）出台，利率达至顶点3.99%。2018年春节后，流动性超预期宽松，利率开始下行。随后，中美贸 易摩擦，降准置换MLF,实体融资急速收缩，牛市确立。2019全年震荡，债牛似已近强弩之末。但2020年 初，疫情突发，利率再下一城。有幸疫情控制得力，经济恢复迅速。5月开始，利率疾升，牛又转熊。7月 中旬以来，利率转为缓升。至当前，利率上行遇阻，调整已月余，牛熊之争又起。本报告主要总结了历史上利率债在各轮熊市期间的表现

5、规律，以及熊转牛拐点时的一般性特征。再通 过将这些规律和特征与目前利率债的表现进行比照，推测后续债市的基本走向。报告首先对历史上利率在 熊市的表现进行回顾，并总结相关规律。之后对各期限、各品种利率债收益率在熊市期间的表现进行总结。 最后一个局部对本轮熊市利率变化进行分析并给出后续预期。一、历史上债市牛熊的划分我们以10年期国债收益率为基准，将该利率的上升时期确定为熊市，下降时期确定为牛市。债券熊市 期间，不同期限、不同品种的利率均会上升。但为了明确划分牛熊的边界，就需要先定义一个“基准”利 率，这里我们遵从市场习惯，以10年期国债到期收益率为基准。并且，我们也适当参考了市场中较为流行 的划分观

6、点，将从2002年至今债市划分出5轮熊市I,这5轮熊市的基本情况如下表。由于很难对熊市开启 的具体日期进行界定，这里我们将熊市的划分模糊至月份。1在这轮熊市中，在2010年上半年，10Y国债收益率出现了较大幅度下行，因此局部划分中也把该段时期拆 分为两轮熊市。山西证券股份 SHANXI SECURITIES CO., LTD.表1：五轮熊市中10Y国债收益率的变动情况序号时期低点(%)借点()11幅度(bp)时长(月)12.785.4126316(2003.09.15)(2004.12.06)23.004.6016011(2007.01.10)(2007.11.16)32.674.121452

7、6(2009.01.07)(2011.02.10)43.414.721317(2013.05.02)(2013.11.20)52.653.9913414(2016.10.21)(2017.11.23)数据来源：Wind,图1： 2003.09-2004.12时期的债熊图2： 2007.01-2007.11时期的债熊06/0706/11 07/0307/0707/1108/0310Y国债收益率数据来源：Wind,03/03 03/07 03/11 04/03 04/07 04/11 05/0310Y国债收益率数据来源：Wind,山西证券股份SHANXI SECURITIES CO., LTD.图

8、3：时期的债熊08/07 09/01 09/07 10/01 10/07 11/01 11/0710Y国债收益率数据来源：Wind,数据来源：Wind,数据来源：Wind,图5： 时期的债熊图5： 时期的债熊数据来源：Wind,通过上述整理，我们可以初步得到如下结论。1）我国大约平均3-4年出现一轮债券熊市。2）熊市时长平均约15个月，即5个季度左右，其中最短7个月（2013.05-2013.11期间），最长26用 （2009.01-2011.02 期间）。3）熊市中，10年期国债收益率上升幅度平均约167bp,其中最大期间），最 小 131bp （2013.05-2013.11 期间）。4）

9、每轮熊市利率顶点出现在岁尾或年初。其中这轮熊市利率顶点出现在年初2月份, 其他四轮熊市利率顶点出现在当年11月份。5）熊市中，利率顶点水平并没有出现明确的下降趋势，高点位置约在4%5%区间。可以看到 的熊市中，利率顶点水平还要高于和两轮熊市。山西证券股份SHANXI SECURITIES CO., LTD.接下来，我们对每轮熊市做简单回顾。在回顾过程中，我们会重点关注债市在牛、熊、震荡几个趋势 之间切换的标志性特点，从而对后续债市提供指导性建议。二、历次熊市回顾1、2003.09-2004.12 熊市回顾本轮债熊的导火索来自资金面。在非典疫情的冲击下，2003年二季度，10Y国债收益率曾有过约

10、40bp 幅度的下行。但随着非典疫情在二季度末被迅速控制，货币政策开始进行微调，央行票据重启发行。后续 经济恢复不确定性增加以及货币政策边际调整使得债市在三季度初重归谨慎。时任央行行长的周小川在7 月底对“警惕通胀”的提示正式开启了市场对债市的悲观预期，进入8月底，市场中流传升准传言，同时 央行通过央票回笼资金加剧了资金面紧张，对货币政策和资金面的担忧成为压垮债市信心的最后一根稻草， 债市在9月份正式开始进入熊市。由于在这轮熊市开启前，市场已经弥漫对债市的悲观预期，因此尽管债 熊的导火索来自资金面，但曲线在熊市却呈现陡峭化。通胀引发本轮熊市中利率第二波快速上行。从10月中旬开始，央行开启现券买

11、入操作，一定程度上缓 解了债市紧张情绪，利率进入这轮熊市中的第一轮震荡期。在当年年底，央行还一度下调了超储利率。进 入11月份后，10Y利率开始在3 %附近震荡。但从2014年3月份后，CPI同比快速走高，基本面逻辑主导 了第二波熊市。2004年4月，国务院季度经济形势分析会确立了抑制固定资产投资增长过快的调控基调， 且当月公布的一系列月度数据显示经济有过热倾向。同时，央行也在4月进行升准，上调央票发行利率的 方式对经济过热苗头进行调节。基本面和政策面的同时冲击下，10Y利率开启了本轮熊市中的第二波快速 上行，从四月中旬不到半个月时间里，10Y利率上行幅度接近60bp,水平升至4.4%。这轮上

12、行期实际上可 以认为一直延续到9月份，整体10Y利率上行约156bpo央行超预期升息引发利率第三波快速上行。9月中旬后，债市进入本轮熊市中的第二轮震荡回调期。从 基本面来说，CPI同比维持高增速抑制利率下行，但市场普遍预期CPI同比年内回落。同时: 投资、工业等 数据的缓慢回落说明前期抑制过热政策开始产生效果。这使得从三季度末开始，基本面对利率的利空逐渐 减弱。从政策面来说，此前市场预期的升息（当时指信贷基准利率）一再落空，使得市场对政策出现一些 积极的预期。当年三季度，政策处于空窗期，利率整体为震荡市。但10月底，央行突然宣布升息，利率再 度上升，在11月底突破5.4%大关，并在12月初到达

13、本轮熊市高点5.41%。但从11月底开始，央票发行利 率下行，带动长端利率在12月下行。但当时，对于利率下行，市场的主流观点是前期上升后的回调，并没 有意识到利率已经来到熊转牛的拐点。进入2005年后，随着CPI同比的回落，央票利率的下行，债市确认 进入新一轮牛市。山西证券股份SHANXI SECURITIES CO., LTD.图6：资金面收紧导致熊市形成图7:货币政策收紧引发第二波利率上行6.05.04.03.02.01.00.003/03 03/07 03/11 04/03 04/07 04/11 05/0310Y国债收益率R0076.02.0I I1VIj*1.0 03/03 03/0

14、7 03/11 04/03 04/07 04/11 05/0310Y国债收益率-1丫央票发行利率数据来源：Wind,数据来源：Wind,数据来源：Wind,图8:通胀指标对利率走势的影响图8:通胀指标对利率走势的影响03/03 03/07 03/11 04/03 04/07 04/11 05/03CPI同比 10Y国债收益率（右轴）数据来源：Wind,2、2007.01-2007.11 熊市回顾第二轮熊市起始于货币政策的收紧。利率在2006年一整年处于震荡态势，但在2006年下半年，新一 轮债熊已出现苗头，主要表达为货币政策开始收紧。央行分别于7月底和11月初两次升准，同时在8月底 宣布加息。

15、但资金利率和央票发行利率保持稳定，使得2006年下半年利率并未随货币收紧而过快上行。但 到了 2007年1月，央行对央票的操作开启了第二轮债熊。央行重新启动了 3年期央票的发行，并提升了央 票利率，而几乎与此同时再次升准。货币政策的进一步收紧，尤其是央票的量价变化引发10Y利率上行， 第二轮熊市开启。通胀随后也成为利率第一波上行的重要利空因素。这轮熊市中第一波利率上行从2007年1月份开始, 一直持续到6月底。利率的上升主要由货币政策和资金面影响，相关政策的包括了央行连续升准、加息、 提高央票发行利率。到了 5-6月份之后，债市走熊的逻辑的因素还加上了 CPI同比的抬高和经济数据的加速山西证券

16、股份SHANXI SECURITIES CO., LTD.上行。在政策面和基本面的多重利空下，10Y利率半年多时间里上升接近150bpo进入7月份后，随着对 CPI冲击的消化，以及央票利率的短暂下行，债市进入调整振荡期，至8月底，10Y利率下行约3Obp。利率第二波上行同样由政策收紧引发。进入9月份后，随着新一轮紧缩政策的出台，利率进入本轮熊 市的第二波上行期。9月份，央行接连宣布升准，加息，并提高了央票发行利率。同时，财政部宣布发行特 别国债，也对资金面造成了冲击。这一轮10Y利率上行过程大概持续了 3个月，幅度超过40bp。到了当年 12月份，虽然央行再度升准加息，但央票发行利率趋于稳定，

17、利率对收紧货币政策反映开始钝化。不过由 于当时CPI同比水平连续多个月份超预期，且货币政策仍处于紧缩周期中，因此债市并没有立刻由熊转牛。基本面利多引发债市转牛。这轮熊市的真正的转牛拐点实际发生在次年8月份，7月份的CPI同比开始 进入下行通道，同时经济有所放缓，这些因素使得利率出现反转。只不过当时市场把经济放缓理解为奥运 期间停产，并没有考虑到趋势牛市的可能性。但随着金融危机的冲击，基本面确认进入衰退，同时货币政 策也由紧向松快速反转，利率迅速走低。图9：准备金率和央票利率提升引起熊市图10： CPI处于高位拖累债市转牛06/07 06/11 07/03 07/07 07/11 08/0310

18、Y国债收益率1Y央票发行利率准备金率（右轴）06/07 06/11 07/03 07/07 07/11 08/0310Y国债收益率1Y央票发行利率准备金率（右轴）06/07 06/11 07/03 07/07 07/11 08/03C P |同比10Y国债收益率（右轴）数据来源：Wind,数据来源：Wind,3、2009.0L201L02 熊市回顾这轮债熊相较于其他熊市较为特殊，特殊之处在于在利率的牛转熊拐点处并没有出现货币政策收紧的 现象，牛转熊的拐点来自于投资机构对基本面的预期。更深一层，这次熊市的起始于外部冲击对经济的负 面影响逐渐消退，这导致名义增速出现“砸坑”和“填坑”的深“V”走势

19、，基本面的急速变化也带动利率 走势出现从牛到熊的急转弯。在正常的经济周期中，基本面放缓和回暖的转换都较为平缓，因此不易发觉， 市场在基本面拐点时难以形成一致预期。但在外部冲击下，市场对基本面切换能够迅速到达一致预期。在 这种情形下，利率在牛转熊拐点时也会出现“V”型走势。这轮债熊第一波利率上升背后原因完全是基本面预期出现了变化，并没有明显的证据说明政策以及资山西证券股份SHANXI SECURITIES CO., LTD.金出现了利空变化。2009年1月份公布的2008年12月份数据中，包括货币供应量，信贷增速等增速领先 指标就已经出现回暖迹象。基金等机构预计经济已经触底，后续将进入扩张阶段，

20、于是开始抛售债券介入 股票。基金的行为导致2009年伊始，利率就开始大幅回升，仅仅1个月时间里上升约70bp。经济实际的复苏引发利率第二波上行。二月份后，经济是否触底，以及经济后续恢复的斜率和节奏成 为市场争论的焦点。2009年上半年，经济数据并没有出现预期中单边向上修复的趋势，再加上当时资金面 较为充裕。利率在二月份后进入较长时间震荡期。从2月中旬至6月初，10Y利率一直在3%-3.2%区间震 荡。但随着经济在二季度确认复苏，同时7月央行重启1年期央票发行，10Y利率在7月份迎来第二波上 行。这一波上升大致从7月份到10月，幅度大约70bp,导火索便是7月央票发行的重启，而三季度经济恢 复持

21、续好于预期也对债市形成利空。到了当年年底，因为11月份经济数据不及预期，同时海外经济体增速 二次探底，这轮熊市开始进入第二波振荡期。这一波振荡期从2009年12月持续到2010年8月，期间回调幅度约50bp,是截至目前，熊市期间历 史最长，下行幅度最大的振荡期。甚至有些划分区间把这一波震荡看成一轮牛市，但这一波利率的下行， 无论从时间的持续长度还是回调幅度，都与历史上其他明确的牛市有较大差距，因此我们仍把这一波利率 下行看成是熊市中的调整。造成这一波超长期回调的主要原因是基本面，经济恢复程度有限与前期宽松导 致的通胀预期引发了市场对滞胀的担忧，同时市场对货币政策后续会继续保持宽松还是盯住通胀产

22、生了不 同看法。这轮震荡期结束的标志也是因为8月份经济和通胀数据均高于预期，于是滞胀担忧转为经济过热 预期。利率重新上行，进入第三波上行期。与前两波上行期不同，在第三波上行期，央行采取了更严厉的货币政策，可以说货币政策在这一阶段 才真正出现转向。货币政策转向的标志是10月19日央行在这轮熊市中的首度加息，央行加息也导致10Y 利率上升速度加快。10Y利率由9月初的3.2%上升至11月底的4.0%,并在2011年2月进一步突破4.1%。 但进入12月后，市场对紧缩货币政策的预期逐渐消化，利率的快速增长阶段告一段落。10Y利率在2011年2月到达本轮熊市高点后，并没有很快进入牛市。主耍原因有二：1

23、）彼时通胀处 高位，制约货币政策放松。同时经济数据表现不佳，滞胀预期再起。2）阿拉伯国家动乱、日本海啸和欧债 危机等海外风险事件又提升了资本市场的避险偏好。2011年前三个季度，10Y利率呈现高位震荡走势。但 当年11月份，央行调降了 1年期央票利率，货币政策开始转向。同时10月份通胀数据下跌，通胀拐点确 认。这两个标志性事件使10Y利率开始大幅走低，新一轮牛市开启。山西证券股份SHANXI SECURITIES CO., LTD.图11：金融指标先于利率触底10Y国债收益率 M2同比（右轴）社融同比（右轴）图12：工业增加值同比短暂回落与利率震荡08/07 09/02 09/09 10/04

24、 10/11 11/06-10Y国债收益率工业增加值同比（右轴）数据来源：Wind,数据来源：Wind,数据来源：Wind,图13:央行加息引发第三波利率上行图13:央行加息引发第三波利率上行08/07 09/02 09/09 10/04 10/11 11/0610Y国债收作率一- 1丫及款基准利率（右轴）图14：滞涨下，利率难以快速进入牛市08/07 09/02 09/09 10/04 10/11 11/06CPI同比10Y国债收益率（右轴）数据来源：Wind,数据来源：Wind,4、2013.052013.11熊市回顾本轮熊市开启前，已有诸多伏笔。本轮熊市的最初端倪可以追溯到2012年四季

25、度，2012年10月份公 布的当年9月份数据显示经济有触底的迹象，而后续10月份的数据也超出市场预期，10Y利率有所上行。 但在2013年前四个月，10Y利率仍处于震荡市，一方面，经济数据在当时有所回落，略低于预期，且资金 面仍保持合理宽松。不过在3月底，一些监管事件都为后来的“钱荒”埋下伏笔。首先，银监会发布关 于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知，限制了非标在理财资产池中的上限比例。另外，从一 季度开始，公安和监管当局对利用丙类账户和开放式回购等手段向个人利益输送的现象进行查处。这轮熊市在市场中还有“钱荒”的别称，因为主流观点认为这轮熊市最主要的引发原因是资金面的急速收缩。从5月中

26、旬开始，资金面就开始紧张，只不过当时基本面环境对债市较为友好，因此市场并没有51本轮熊市回顾山西证券股份SHANXI SECURITIES CO., LTD.意识到新一轮熊市已经开始，而是用一些季节性因素，比方说缴税、银行购汇分红等因素来解释。第一轮 资金冲击发生在6月20日，又称“620钱荒”。当时，市场普遍认为央行会采取一些宽松政策来缓解资金面 压力，但央行反其道而行之，在6月18日和6月20日连续发行20亿3M央票。资金面不松反紧最终在20 日发行央票当天使债市崩溃，10Y利率单日上行幅度超过15bp。“620钱荒”后，资金面有所缓解，资金利 率开始下降，但到了 7月中旬，资金面又再度紧

27、张，国债利率和资金利率又开始再度走高。到了 8月初， 央行通过二季度货币政策执行报告透露了央行到期续作了 3年期央票（而在披露前，市场并不知道这个信 息），此举相当于冻结了流动性。而后，8月份公布的通胀数据和经济数据又大幅回升，这些因素使得利率 再次快速走高。从5月到8月，10Y利率上行幅度将近70bp。基本面也开始转向利空，并与资金面共同引发利率第二波上行。从8月底开始，资金面有所缓和。但 这一阶段，通胀和经济数据一再超预期，为第二轮利率大幅上升埋下伏笔。从9月中下旬开始，资金面重 新紧张。到了 10月份，央行逆回购频繁停做，市场情绪逐渐脆弱，利率再次上升。随着9月份经济数据再 度超预期，多

28、重利空因素驱动下，利率快速上升。到11月20日，10Y利率上升到这轮熊市最高点，这一 波上行幅度同样约70bpo资金面意外边际宽松成为熊转牛的主要导火索。进入11月下旬，政策和基本面出现了一些积极变化。 首先，央行在11月25日没有续发到期的3年期央行票据。其次，12月公布的11月份通胀和经济数据均低 于预期。但央行在12月5日后停止逆回购操作，引发资金面再度紧张。12月18日-20日，资金利率再度逼 近“620”，引发第二轮钱荒。到了 2013年年底，央行重启正回购。这些事件使得市场对债市仍保持悲观情 绪，并没有意识到这轮熊市高点已过。最典型的例子是2014年春节，当时资金面较为宽松，但主流

29、判断是 认为央行暂时在春节时点下的维持资金市场稳定。但事后看，在2014年一季度大局部时间里，因为外汇占 款增量显著回升，资金面均较为宽松。资金面的意外宽松，再加上当时通胀、经济数据确认下行，这些利 多因素下，利率开始谨慎下行。只不过，在当时的悲观情绪下，市场并非认为牛市已经开启。市场情绪完 全逆转的标志性事件是4月16日，国常会宣布“降低县域农商行存准率”。此后10Y利率开始大幅下行， 牛市得到确认。山西证券股份SHANXI SECURITIES CO., LTD.图15：基本面的企稳12/04 12/09 13/02 13/07 13/12 14/05CPI同比 工业增加值同比（右轴）图1

30、6:两次“钱荒”引发熊市数据来源：Wind,数据来源：Wind,5、2016.10-2017.11 熊市回顾资金面收紧和央行对金融市场的严监管开启引发新一轮债熊。在经历了钱荒之后，债市开启了时长将 近两年半的“史上最长牛市”。2016年8月中旬，10Y利率到达当时历史最低点2.64%。此后，债市经历了 近约两个月的振荡期。震荡期间，有几个变化为后续熊市埋下伏笔。一是经济有触底迹象，二是PPI回升， 三是央行开启14天期逆回购。其中央行通过14天期逆回购锁短放长操作变相提高资金利率,DR007和R007 中枢抬升，波动加大。当时，市场中虽然存在不少利空因素，但当时债市多头仍非常乐观，他们对经济和

31、 通胀的利空变化持续性表示怀疑，同时认为央行重启14天逆回购的操作目的为提供更稳定的长期资金，甚 至多头把当时资金面的收紧解读成央行为后续的降准等更宽松操作让路。但到了 10月下旬，央行宣布将表 外理财业务纳入MPA考核，严监管和去金融杠杆迅速成为了主导债市的逻辑，10Y利率开始快速调整。到 了 11月份，特朗普意外中选美国总统（选举前，很长一段时间里民调显示希拉里领先特朗普），海外资产 开启“特朗普行情”（对特朗普中选后的刺激政策抱有预期）。同时美联储提示后续加息节奏超预期，美债 暴跌，中美利率形成联动。而“萝卜章”事件也对市场产生冲击，并且在当时去杠杆的背景下该事件也说 明了加强监管的必要

32、性，使监管利空逻辑得到加强。到12月中旬，两个月时间里，10Y利率上升了 70bp, 熊市确认开启。消息面、政策面和基本面共同引发利率第二波快速上行。2016年最后几个交易日，10Y利率大幅回调， 到2016年年底，利率较前期高点下行超过35bpo这一阶段并没有明显的利多事件，较为合理的解释是局部 机构仍然处于牛市思维，认为利率超过或者到达某个点位时具有配置价值而进场，从而助推10Y利率短暂 下行。然而，进入2017年，同业存单划入同业负债的消息开始在市场流传，央行调升逆回购利率，PPI同山西证券股份SHANXI SECURITIES CO., LTD.比继续走高，这些利空因素使得利率再度转升

33、。约不到40天的时间里，10Y利率上升接近5Obp。三三四十”引发利率第三轮快速上行。2017年2月中旬至3月底，债市出现一段喘息期，回调幅度 约20bp,回调动力主要来自上一阶段的主要利空因素出尽。但到了四月初，真正意义上的监管文件集中出 台，第一波监管高潮促使10Y利率重新大幅走高。当时具体的利空因素包括，1）三月底，央行定调“继续 采取措施逐步去杠杆”。2）去杠杆的严监管政策开始集中落地：4月银行自查“三违反”、“三套利”和“四 不当”的文件相继出台，5月证监会要求券商清理资金池类产品，银行理财必须穿透底层资产。3）经济增 速触底得到确认，且当时稳健的经济增速甚至引发了关于“新周期”的讨

34、论。从3月底到5月初，一个多 月的时间里，1。丫利率上行约45bp。从5月中旬开始，直到当年10月份，债市经历了接近5个月的振荡期。主要原因在于：1）6月，央役 有跟随美联储加息而加息，使得市场对央行维护资金面稳定抱有期待。2）经济强势的持续性存在争议，部 分观点认为在强监管下，经济会很快回到下行通道中。3）这一时期，也是监管政策的空窗期，监管机构加 强监管的决心也受到怀疑。基本面信息成为打破震荡期的导火索，但监管政策仍是最后一波利率快速上行的主要因素。10月17 日，时任央行行长周小川提及下半年GDP增速可能到达7.0%,引发债市调整。同时，党代会报告中提到宏 观审慎+货币政策双支柱框架，提

35、高了金融去杠杆的政治地位，并引发去杠杆长期化的担忧。10月底，有传 闻称“同业负债占比上限调降为25%”（这个传闻中的政策后续并没有实质性落地），也引发了利率调整。 到了 11月份，以资管新规（征求意见稿）未收的监管文件开始集中出台，引发债市进一步周假设。从10 月中旬到11月下旬，40天的时间里，10Y利率上行约40bp。同样，当10Y利率到达这轮熊市高点后，市场也没有立即意识到本轮熊市高点已经到来。监管政策长 期化，去杠杆长期化的预期使得市场情绪在当时非常悲观。央行在当年三季度货币政策执行报告的专栏中 对双支柱做了说明。并且，在资管新规发布后，在11月底和12月初，仍有关于规范银信类业务的

36、 通知和商业银行流动性风险管理方法（修订征求意见稿）等监管文件发布。同时，基本面表现出韧性， PPI同比持续处于高位。这些因素使得利率在高位震荡近一个季度。不过，现在回过头看，央行对双支柱说 明的专栏实际上已经透露出货币政策的主要目标从杠杆回归基本面，而杠杆的调控主要交给宏观审慎政策， 这意味着总量政策将不会进一步收紧。但当时很难从这个角度来认识这篇专栏。资金面边际宽松成为再次成为熊转牛的导火索。在2018年春节前，市场普遍预期严监管叠加春节，资 金面会相当紧张。但在当年春节后，资金面却没有预期那么紧张。当时资金面较为宽松的主要原因包括：1） 央行在2017年9月30日宣布对普惠金融实施定向降

37、准政策，该政策于2018年实施。2）央行与2017年12 月29日宣布创设临时准备金动用安排工具（CRA）,并于1月中旬开始实施。这两个政策发布时并没有引山西证券股份SHANXI SECURITIES CO., LTD.起多大波澜，主要原因在于当时熊市思维过于强烈，市场普遍认为定向降准释放的流行性杯水车薪，而CRA 只会缓解短期压力，难以影响长期债市。但这两个工具都成为资金面和债市熊转牛的导火索。在春节前后 资金面较为宽松的情况下，10Y利率逐渐从高位下降，这期间尽管央行再次跟随美联储加息而加息，但由 于该政策已被市场提前预期，因此并没引起利率下行的逆转。而牛市的真正确认是在4月17日，当天央

38、行 宣布定向降准，这使得市场确认央行总量政策目标开始转向。图17：锁短放长和加息后，利率中枢上移4.03.5 2.0 1111116/0716/1117/0317/0717/1118/03DR0077天SLF利率7天逆I川购利率数据来源：Wind,图18:资金中枢与国债收益率图18:资金中枢与国债收益率4.54.03.53.08.07.06.05.04.03.010Y国债收益率R007 （右轴）数据来源：Wind,16/0416/09 17/0217/07 17/1218/05工业增加值同比 PPI同比（右轴）图19：基本面企稳引发“新周期”讨论数据来源：Wind,6、历次债熊演化过程复盘通过

39、对历史上熊市各阶段进行回顾，我们对熊市中10Y国债收益率的演化规律进行总结。1）债市熊市中，利率并非持续上升，而是阶梯式上升，即在上升过程中存在假设干个振荡或回调期。其中,2007.01-2007.11 和 2013.05-2013.11 两轮熊市中有两个上升期,2003.09-2004.12 和 2009.01-2011.02 这两山西证券股份SHANXI SECURITIES CO., LTD.轮熊市有三个上升期，而2016.10-2017.11这轮熊市有四个上升期2。每个上升期上升幅度最大为147bp,最 小为34bp,平均为78bp。持续时长，最长为169天，约半年，最小为24天，平均

40、84天。上升斜率最大为 上升期，24天上升70bp,平均每天接近3bp。斜率最小为2009.06-2009.10上升期，平均每 天近似上升不到0.5bp。总体看，熊市中的利率上升期，平均每天上升幅度为L16bp。2）在熊市阶段，均伴随着基本面，即名义增速的走强或企稳。当然，名义增速的走强或企稳可能主要 由经济增速引起，也可能由通胀因素引起，但在熊市的大局部时间里，两者都对利率形成利空。3）利率牛转熊的拐点往往源自超预期政策出台和资金面超预期变化，甚至包括一些市场传闻。绝大部 分利率拐点的时候，基本面的变化并非显性，或者说市场并没有确认基本面开始企稳或回暖。4）基本面对利率的实质利空影响往往发生

41、在每轮熊市的第二或第三轮上升期。在第一轮上升期中，基 本面通常有触底的迹象，但市场对基本面的看法往往存在争议。在熊市中间阶段，基本面的企稳才能得到 确认，对利率形成利空。不过因为基本面的变化不易发觉，基本面对利率的影响往往源自数据的公布。5）熊市中间阶段，利率由阶段性震荡重新走升也主要源自事件冲击，除了政策面和资金面的事件外， 也有可能来自于基本面数据超预期。6）在熊转牛之前，利率往往会有一波快速走高的行情。在债市由牛转熊前，很多时候无论是基本面还 是资金面都出现一些利空迹象，市场对后续走势往往争议较大，这可以从牛转熊前经常出现震荡市中可以 看出。但是在熊转牛时，悲观预期却较为一致，因此资金面

42、或货币政策的放松对市场冲击较大，容易造成 熊市快速转牛。2 这轮熊市中，也可以划分成三个上升期，即和两个上升期合并为一个上升 期，两者中间间隔仅有1。天。但这期间利率回落幅度超过35bp,因此从回调幅度的角度，我们将其看成两个上升期。山西证券股份SHANXI SECURITIES CO., LTD.表2：五轮熊市中10Y国债收益率上升阶段的基本情况时期时段低点(%)1高点(%)1幅度(bp)1时长（天）斜率（bp/天）12.78(2003.09.15)3.94(2003.11.26)116721.613.81(2004.04.09)5.37(2004.09.10)1561541.014.82(

43、2004.10.29)5.41(2004.12.06)59381.553.00(2007.01.10)4.47(2007.06.21)1471620.9114.14(2007.08.27)4.60(2007.11.16)46810.572.70(2009.01.12)3.40(2009.02.05)70242.923.05(2009.06.02)3.71(2009.10.16)661360.493.22(2010.08.25)4.11(2011.02.10)891690.533.42(2013.05.28)4.14(2013.09.13)721080.673.99(2013.10.08)4.7

44、2(2013.11.20)73431.702.65(2016.10.21)3.37(2016.12.20)72601.203.01(2016.12.30)3.49(2017.02.06)48381.263.25(2017.03.27)3.69(2017.05.10)44441.003.65(2017.10.10)3.99(2017.11.23)34440.77数据来源：Wind,山西证券股份SHANXI SECURITIES CO., LTD.三、10Y国债收益率的领先指标探究接下来，我们对主要宏观经济指标同10Y利率的关系进行了比照。虽然大局部指标与利率具有相关性, 但相对来说，社融同比变化

45、对利率变化的领先性是最为稳定的。我们考察的经济变量指标包括衡量增速的工业增加值同比、固定投资同比、房地产投资同比、基建投 资同比、制造业投资同比、社零同比和出口同比，衡量通胀的CPI同比和PPI同比，衡量货币和信用的社 融同比、M2同比、Ml同比、社融-M2同比、M2-M1同比。在数据处理上，我们剔除了春节期间的数据， 同时对局部趋势性较强的指标剔除了数据的趋势项，仅保存波动项，同时也对局部短期波动性较强的数据 进行了平滑。在衡量经济增速的指标中，房地产投资同比对10Y利率的领先性相对最强，其他主要结论如下：1）房地产投资对10Y利率的领先性是相对稳定的，一般领先时长在半年到一年左右，但是最近

46、一轮周 期同利率走势背离。2）出口、固定投资与10Y利率相关性也很强，但是只是局部周期内对利率具有领先性，领先时长约在 半年以内，但很多时候仅是利率的同步指标。3）工业增加值、基建投资总体上与10Y利率具有相关性，但在许多时间内波动与利率并不同步。4）社零和制造业投资通常是10Y利率的滞后指标。图20：房地产投资增速领先10Y利率半年到一年图21：出口增速接近10Y利率同步指标-15.02.503/03 06/03 09/03 12/03 15/03 18/03房地产投资同比10Y国债收益率（石轴）-15.02.503/03 06/03 09/03 12/03 15/03 18/03房地产投资同比10Y国债收益率（石轴）02/12 05/12 08/12 11/12 14/12 17/12出口同比10Y国债收益率（右轴）数据来源：Wind,数据来源：Wind,数据来源：Wind,山西证券股份SHANXI SECURITIES CO., LTD.图22：投资增速对10Y利率不具备稳定的领先性图23:工业增加值增速对10Y利率近期不相关02/03 05/02 08/01 10/12 13/11 16/106.04.02.00.0-2.0-4.0-6.002/03 0