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1、德长江证券CHANGJIANG SECURITIES目录饮酒思源系列（七）：云帆济沧海，再论2021年白酒行业五大关键词 4关键词一：新价格红利6关键词二：渠道因时优9关键词三：香型多元化13关键词四：全国化加速16关键词五：整固与革新20积极把握，择机布局：高端稳健成长，次高端及地产酒弹性修复24图表目录图1:长江白酒指数2020年表现情况4图2：工业企业、规模以上酒企、上市酒企收入增速比照 5图3：工业企业、规模以上酒企、上市酒企利润增速比照 5图4： 2020年白酒行业整体及公司股价、业绩、估值涨跌幅5图5：白酒板块估值变迁 6图6：近几年来，价格因素对白酒行业收入的贡献度持续大于量因素
2、7图7：白酒渠道开展历史10图8：团购具体操作模式11图9：郎酒庄园12图10： 2015年以来，酱酒行业收入复合增速显著领跑全行业 14图11 ：茅台占酱酒酒收入比重呈下降趋势14图12：不同香型白酒的价格带分布 15图13：美国烈酒市场销量份额占比图16图14：除高端酒以外的白酒企业的省外收入贡献度比照（2019年）17图15：全国主流名酒分布图（不完全统计）18图16：泸州老窖河南会战示意图 19图17：山西汾酒”行走的汾酒”全国品宣活动 20表1： 2020年以来白酒核心品牌提价信息汇总（不完全统计）8表2：贵州茅台直营渠道建设信息汇总（不完全统计）12表3： 20162019年核心浓
3、香上市酒企的收入规模及增速比照 14表4：局部白酒企业估值及盈利预测（截至2021年4月17日）24蠡长江证券CHANGJIANG SECURITIES图9:郎酒庄园资料来源：酒业家,除了加码团购外，亦有很多酒企继续加强渠道精细化运作。2019年以来，茅台持续推 进渠道精细化，加码直销（以自营店为主）、新渠道（商超卖场、电商、企业团购等）的 布局。其中2020年茅台实现直销收入132.40亿元，同比增长82.66%,占酒类收入比 达13.96%,创历史新高。同时，2021年伊始，公司便推动经销商渠道的拆箱销售工作， 以进一步拓宽消费者基础、加强与消费者的沟通交流。表2:贵州茅台直营渠道建设信息
4、汇总（不完全统计）资料来源：糖酒快讯、和讯财经等,2019年4月商超卖场招商第一批启动，计划选择全国性3家服务商和3家贵州省服务商；6月21日公示招标结果：3家全 国性商超为华润万家、大润发、物美，分别获得150吨、130吨、120吨，总计400吨的飞天茅台酒配额；剩 余的200吨由贵州省3家商超获得；8月底第一批入围商超卖场开始投放量2019年5月成立集团营销公司，准备对集团按照969兀出厂价增量；8月集团营销方案落定。2019年7月茅台再面向全国招商，拟选择3家电商供应400吨飞天茅台，按照综合排名先后顺序分别为170吨、130吨、 100吨；截止9月20日公示首批招标结果，天猫和苏宁入围
5、，后批次择期公不2019年9月茅台对上海Costco超市增量5吨配额，看中其会员机制第二批商超卖场招标启动，计划700吨，目前进入考察阶段2020年1月截至1月18日茅台已确认19家区域性KA卖场服务商，2020年将在10个区域精准投放飞天茅台产品，深化 与区域性KA卖场合作，每个区域性卖场的配额为40吨或1。万瓶口子窖亦通过经销商体系的调整等措施来推进渠道精细化运作。在口子窖成长初期，总 代制在消费者培育、品牌宣传等方面起到了巨大的推动作用，但随着市场逐步成熟以及 全行业渠道运作力度加大，酒厂对市场掌控力弱的弊端逐步凸显。故2019年以来，口 子窖积极推动经销商体制改革，如推行一地一策（在成
6、熟市场派出厂家人员，和经销商蠡长江证券CHANGJIANG SECURITIES共同管理市场运作；而对于薄弱市场，强化招商力度）、增加经销商数量、考核现有经销 商实施优胜劣汰等，以期推进扁平化的渠道管理模式。总结来看，无论是加码团购还是推进渠道精细化建设，最终都是为品牌和消费者服务。 当下的竞争格局已经发生了较大变化，单一渠道强势带来的红利已经无法支撑酒企更长 远的竞争决胜。因此，近两年对于各大酒企而言，无论是对旧产品的巩固、还是新产品 的新定位，在复合渠道运作上扬长补短都是非常重要且不可或缺的，展望2021年，渠 道的持续优化仍将是白酒行业的大趋势之一。关键词三：香型多元化当前浓香型白酒销售
7、占行业的比重依然维持在50%以上，但该比重相比90年代（浓香 酒占比到达70%）有所下降，而近年来以茅台系为代表的酱香型白酒、以汾酒为代表的 清香型白酒开展速度远超行业水平，酱香酒和清香酒占行业的比重均有所提升，在当前 以浓香为主的白酒消费中展现出其鲜活的市场表现力。白酒行业呈现出香型多元化的趋势，我们认为这与白酒的消费属性息息相关：白酒作为 嗜好品和社交润滑剂，其消费本身具备各有所好和趋众流行的特征，主流香型会随着龙 头变迁而发生一定的变化，但即便是在主流香型最强势的时期，主流香型也不能完全出 清其他香型，非主流香型亦能一定的开展。预计在消费场景多样化、消费需求个性化的趋势下，2021年白酒
8、行业的香型多元化仍 将继续演绎，但不同香型的演绎方式不尽相同： 从驱动力来看：酱香从茅台热转向品类热，清香崛起由汾酒引领，浓香呈现强分化 之势1）酱香热正逐渐由茅台热向品类热转变：分产品看，2019年酱酒市场规模1350亿 元，其中茅台股份白酒收入约为853亿元，占酱酒市场的比重到达63%,但从趋 势看，茅台股份对酱酒市场的收入贡献度有所下降，意味着除茅台以外的其他酱酒 产品增长表现更为亮眼，酱酒市场的繁荣从茅台逐步过渡到酱酒整个品类。在茅台 品牌效应、单品渠道利润相对丰厚等因素的作用下，酱香市场仍处于快速扩容的初 期阶段，预计2021年酱酒将继续受益于茅台价格高企，价格有望继续提升，同时 随
9、着酱酒认识度扩散，酱酒消费群体不断扩容，酱酒有望进入加速放量阶段，整体 呈现出量价齐升之势，但未来几年其竞争格局预计将逐步从大小品牌齐飞向品牌分 化转变。2）清香崛起由汾酒引领，强者愈强：目前清香市场中汾酒是仅有的份额超过10%的酒 企，汾酒通过国企改革激发内部活力，依托强大的品牌势能跑出亮眼的“汾酒速度”： 2017-2020年收入俐润年复合增速分别约为32%/49%;作为清香第一品牌，汾酒 肩负着拔高清香品牌价值、扩大清香消费群体的重担，是清香市场崛起的核心力量， 尤其是在当前消费品牌化的背景下，预计2021年清香强者汾酒有望进一步增强其 市场竞争优势。3）浓香酒体量大且品牌矩阵丰富，但已
10、经出现内局部化：当前消费口感以浓香为主， 参与浓香市场的酒企数量亦是各个香型中最多的，但近年来酱酒市场和以汾酒为代长江证券CHANGJIANG SECURITIES表的清香市场的增速均快于行业整体，在一定程度上挤占了浓香市场份额，浓香市 场已经从先前的共同繁荣式增长转变为分化式增长的阶段，如2016-2019年期间 以五粮液泸州老窖为代表的头部浓香品牌收入年复合增速到达20%以上，而以迎 驾贡酒、金徽酒为代表的地产品牌收入年复合增速仅为个位数，甚至局部品牌（如 金种子）收入规模下滑。尤其是2020年疫情外部影响下，浓香酒企内局部化加剧。 预计2021年浓香分化趋势仍将延续，其中头部品牌将紧抓消
11、费升级，有望带动浓 香酒价格带整体上移。图11：茅台占酱酒酒收入比重呈下降趋势图10: 2015年以来，酱酒行业收入复合增速显著领跑全行业酱酒销售收入（亿元，左轴）白酒销售收入（亿元） 酱酒收入同比增速白酒收入同比增速一一茅台营收/酱酒板块营收资料来源：酒业家,资料来源：Wind,表3: 2016-2019年核心浓香上市酒企的收入规模及增速比照资料来源：Wind,酒企名称收入规模（亿元）2016-2019 2020Q1-Q32016 年2017 年2018 年2019 年收入复合增速收入增速五粮液245.44301.87400.30501.1827%15%洋河股份171.83199.18241
12、.60231.2610%-10%泸州老窖83.04103.95130.55158.1724%1%古井贡酒60.1769.6886.86104.1720%-2%今世缘25.5429.5737.4148.7424%2%迎驾贡酒30.3831.3834.8937.778%-16%水井坊11.7620.4828.1935.3944%-27%ST舍得14.6216.3822.1226.5022%-4%伊力特16.9319.1921.2423.0211%-23%金徽酒12.7713.3314.6216.349%-6%金种子酒14.3612.9013.159.14-14%-4% 从价格带分布来看：主流酱香酒
13、均分布在400-2500元价格带；主流浓香白酒分布 在80-1000元价格带，腰部价格带产品丰富；主流清香型白酒主要分布在20-900 元价格带。香型在价格带上的布局与香型的崛起时代背景、酿造工艺等息息相关，蠡长江证券CHANGJIANG SECURITIES但站在2021年这一新十年的起跑线，在白酒消费加速趋向品牌化的背景下，我们 认为各香型之间的竞争仍然需要将价格带的占位放在最重要位置。图12:不同香型白酒的价格带分布茅台2000元龙酒1000元1000元600元300元100元50元国台15年青花郎窖藏1988M6+普五1573国标红花郎15窖藏1998水晶版国缘四开剑南春仁酒汉酱资料来
14、源：天猫商城,古20红花郎10天之蓝特曲60臻酿口子20品味舍得酱香口子10 迎驾贡海之蓝典藏井台献礼五粮春五粮醇 口子6口子5头曲 尖庄二曲浓香青花复兴版 II I I I/*X I青花30 I I7 花 20!巴拿马 ; II I,I老白汾IA黄鹤楼烧刀子清香对标海外，从海外烈酒市场的开展轨迹来看，香型多元化是消费升级的必然趋势。以美 国为例，1975年美国烈酒市场，威士忌酒占据一半以上份额，销量第二的伏特加酒销 量份额仅有不到20%。而到了 2018年，伏特加酒已经成为美国烈酒市场销量最大的酒 类，销量份额超过30%,此外，威士忌酒/朗姆酒/甜酒/龙舌兰分别占据29%/10%/9%/8%
15、 的销量份额，呈现出明显的多元化趋势。借美观中，我国白酒市场香型多元化的趋势预 计也仍将延续。蠡长江证券CHANGJIANG SECURITIES图13:美国烈酒市场销量份额占比图19752018100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%威士忌 伏特加朗姆酒 龙舌兰金酒白兰地I甜酒鸡尾酒资料来源：欧睿,关键词四：全国化加速与其他消费品不同，白酒产品之间的差异性，除了工艺差异外，更多的表达在品牌内涵 o不同的地域文化造就了不同的品牌内涵，因此，对于大多数白酒企业而言，省外市 场拓展的难度往往远大于本土市场的开拓。也正因为如此，目前白酒行业仅有茅五实现 真正意义上的全国化，
16、泸州老窖、洋河股份、山西汾酒、剑南春等企业实现泛全国化， 而更多的白酒企业那么停留在区域酒的定位上。全国化对白酒企业具有重要意义。第一，从最直观意义来讲，随着深耕大本营市场的边 际贡献递减，大本营市场成熟度提升，地产酒往往会面临开展瓶颈，而全国化拓展那么有 望帮助企业谱写第二开展曲线；第二，白酒品牌在消费者间的自传播意味着品牌的建立 具备滚雪球效应，全国化到达一定程度可以提升品牌势能，反哺大本营市场。从白酒企业全国化的路径来看，大体可以分为三大类七小类。白酒产品从推出到消费者 的接受需要产品、品牌、渠道等多方面的综合培育，因此白酒产品在省外的扩张也不外 乎品牌的拉动（促使消费者产生持续自主购买
17、的欲望）、渠道的驱动（消费者受环境影响 产生购买欲望）、消费者驱动（通过消费者的自传播形成购买行为的扩散）。 品牌拉动：品牌拉动式扩张具备一定建设难度，但是形成品牌势能后，往往能够形 成较长时间自然增长。具体来看，可以分为三种类型： 具备先天品牌优势：这类企业往往以老四大名酒、八大名酒为主，具备较为深厚的 历史底蕴，品牌认知度高、消费者基础深厚，代表酒企包括茅台、五粮液、泸州老 窖、山西汾酒等。 营销为王，领先于市场塑造后天品牌认知：营销往往意味着大量的前置性投入及可 能失败的风险，这对企业实力是一种考验。因此该路径主要适用于现金实力强且全 国化目标较强的酒企，典型代表如洋河股份，2007年洋
18、河率先开启全国化战略， 2012年渠道网络已经渗透到全国各个地级县市场，通过后天强有力的营销逐步提 升核心大单品蓝色经典在全国范围内的认知度。长江证券CHANGJIANG SECURITIES 差异化品牌打造：通过差异化品牌的打造，可以避开主流品牌的竞争，在某个细分 领域取得优势，典型代表如主打健康酒的劲酒、馥郁香型的酒鬼酒、芝麻香型的景 芝等。 渠道驱动：渠道驱动型的全国化扩张往往可以相对较短的时间内取得成效。具体来 看，可以分为三种类型： 基于较高的渠道利润绑定经销商资源，开展圈层营销，最后由消费圈层辐射大多数 普通消费者，典型的如局部酱酒企业国台、金沙等。 终端网点开发：直接面向终端，加
19、强对终端的开发，增加消费者接触面，典型如汾 酒通过玻汾翻开终端、国窖河南会战等。 经销商代理制度：将该区域的经销权交给当地实力较强的经销商运作，往往可以实 现区域的快速布局。 消费者驱动：消费者驱动型往往基于已经具备一定的消费基础，通过消费者的自我 传播实现区域的扩张，因此该类型的全国化往往以“大本营一环大本营周边一其他 市场”的路径进行扩张，典型如古井、洋河、山西汾酒等等。事实上,酒企的全国化往往会采用以上的几种路径相结合,以求到达更好的效果。然而， 历史来看，鲜有企业能实现真正的全国化（目前大多数上市酒企仍然以省内以及周边市 场为主要收入来源）,原因在于地产酒凭借消费者的地缘情节构建的壁垒
20、往往是白酒企 业全国化征程中短期内难以跨越的鸿沟。目前，地产酒大多集中在300600元的次高端 价格带以及50300元的群众高端价格带，因此，我们认为在600元以上有大单品布局 或在50元以下有大单品布局的企业，在全国化进程中受到地产酒的正面对抗相对更小， 典型企业如茅五泸以及洋河、汾酒等。随着白酒品牌势能以及价格梯队差异不断扩大，我们预计局部名优白酒企业的全国化进 程有望进一步加速。图14:除高端酒以外的白酒企业的省外收入贡献度比照（2019年）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%顺扫3 si 01 蒯由 口 能 ZS 煦卜ffl林 朝忸#和 SB 期兔farn
21、 念盥庭致 =|*儡暨顺扫3 si 01 蒯由 口 能 ZS 煦卜ffl林 朝忸#和 SB 期兔farn 念盥庭致 =|*儡暨省内收入占比省内收入占比省外收入占比资料来源：Wind,图15:全国主流名酒分布图（不完全统计）洪儿河北大仓北大荒黑土地蠡长江证券CHANGJIANG SECURITIES伊力特肖尔布拉克三台牡丹江大曲榆钱树资料来源：酒业家,古城董酒湘山酒飞霞液金徽酒皇台酒业青青裸酒水井坊阜新三沟内蒙河套.宁城老窖赢凌塔,凤城老窖金骆驼 顺鑫农业 V厂天津津酒老白干酒山西汾酒泰山特曲白水杜康杜康四君子 陕西西凤 宋河剑南春.舍得酒业古贝春扳倒井景芝兰陵洋河股份太白酒 盘士丑事今世缘诸葛
22、酿宝丰古井贡酒.沪赤金种子酒，迎驾贡酒白云边 口子窖武陵白涉小湘窖江西四特贵州茅台制詈、篇f章贝酒桂林三花长乐烧酒九式双蒸.顺德红荔石湾玉冰烧白酒企业数200白酒企业数在60-200间白酒企业数在20-60之间白酒企业数20泸州老窖：作为高端第三品牌，泸州老窖具备全国化的品牌基因；战术上通过会战形式 可以快速实现终端数量的扩张，直至形成消费气氛。2020年，泸州老窖开启河南会战： 组织上：国窖公司总经理张彪亲自担任河南战区总指挥，同时将河南分为豫中、豫西、 豫北、豫南四个战区，分别由国窖销售公司在西南、西北、华北、中南的四个大区负责 人进行直管；渠道上：进行终端梳理、与经销商建立合作关系以及渠
23、道建设等一系列 工作，同时加大陈列、品鉴等费用投入。2020年河南会战完成既定目标。放眼2021年， 全国化布局预计依然是泸州老窖的重要命题，其中河南会战依旧会扮演重要的标杆作用。 泸州老窖品牌势能充足、渠道运作能力较强，随着高端白酒景气度向上、腰部产品逐步调 整到位，泸州老窖全国化进程有望进一步加快。蠡长江证券CHANGJIANG SECURITIES图16:泸州老窖河南会战示意图资料来源：酒业家、微酒等新闻网,山西汾酒：汾酒作为老四大名酒之一，品牌基础深厚，且“汾老大”的时期即已为全国 化打下了扎实的消费者品牌认知。此外，公司具备的得天独厚的产品优势，低端玻汾作 为光瓶代表可以快速翻开终端
24、、培育消费气氛，中高端青花顺势导入、引领升级，全国 化扩张逻辑清晰。目前汾酒省内市场市占率超过50%,环山西市场开展愈趋成熟，按照 汾酒“1357”的省外拓展规划，长江以南市场逐步成为发力重心：如销售体系上，在关 键岗位适时导入竞聘上岗方式，选拔优秀人才，并通过采取模拟职业经理人制度等措施 提高团队积极性；费用考核上，对长、珠三角市场投入前置费用，并打破年度费效比的 限制，给予三年费用总指标，设定相对平安的风控峰值，打好市场基础；品牌建设上， 发起“行走的汾酒” 2020,走进广州、深圳、珠海、东莞，为汾酒再长江以南的开展奠 定品牌势能。展望2021年，长江以南市场的建设预计依旧是汾酒全国化拓
25、展的重点方向之一。汾酒 作为老四大名酒之一，品牌势能充足，同时作为曾经的汾老大，具备全国化的消费基础， 随着组织建设完善、品牌势能释放，汾酒有望在长江以南市场迎来加速开展。蠡长江证券CHANGJIANG SECURITIES图17:山西汾酒“行走的汾酒”全国品宣活动资料来源：微酒、糖酒快讯等新闻网,关键词五：整固与革新2020年是白酒行业整固革新的一年，茅台加大直营渠道建设、五粮液渠道体系改革、 泸州老窖特曲系列产品调整、洋河产品焕新上市、汾酒推出青花复兴版等等，这一系列 调整动作，注定了 2020年将是白酒行业不平凡的一年。或许再过五年来看，2020年白 酒行业进行的这些改革，将是影响企业十
26、年开展路径的关键性举措。2020年这些举措 基本以渠道建设、产品（产能）建设为主，旨在为企业的未来开展夯实基础。展望2021 年白酒行业预计仍将延续整固革新动作，其中局部改革举措有望逐步兑现为业绩增长。贵州茅台：加大直营渠道建设+延续拆箱销售2020年茅台实现直销收入132.40亿元，同比增长82.66%,占酒类收入比达13.96%, 创历史新高。2020年，茅台通过签约商超渠道、加大自营投放等措施，持续完善营 销体制改革，优化直营渠道建设，提高市场调控能力。从财务口径来看，直销渠道 对批发渠道保持着较高的溢价率，加强直销渠道建设有利于提升公司盈利能力；从 市场角度来看，加强直营渠道建设，有利
27、于打击假货窜货、维护茅台品牌形象。展 望2021年，茅台或持续加大直营渠道建设，树立品牌形象、提升盈利能力。2021年1月1日起,茅台酒厂要求经销商12月计划的80%均需要线下拆箱销售， 且1月12日拆箱比例从80%提升至100%。我们认为茅台整箱散卖的策略既可以 打击囤货炒作茅台的不良行为，防止茅台价格泡沫化，同时将茅台的主流市场价格 从原箱茅台的价格转变为散瓶茅台的价格，2020年下半年原箱茅台批价平均在 2700多元，而当前散瓶茅台价格普遍在2400-2500元上下，在一定程度上实现了蠡长江证券CHANGJIANG SECURITIES控价，有助于茅台真实开瓶率的提升和消费群体的扩容。预
28、计2021年茅台拆箱销 售仍将继续进行。五粮液：挺价提升品牌价值+渠道体系调整，加强团购建设对于五粮液而言，批价假设突破一千元，是品牌力质的飞跃。2020年，五粮液采取系 列措施控货挺价，如渠道结构调整等，在供给端控总量、调结构且需求端保持旺盛 的背景下，2020年五粮液批价维持上涨趋势。展望2021年，挺价或仍是五粮液第 一要务，预计计划内经销商普五合同量只减不加，计划内的量相对紧缺，同时分派 计划外高价位产品打款任务，既能满足商家的量增需求，又能为普五批价形成向上 支撑，叠加严控发货节奏、主动引导价格预期等多措施并进，预计2021年五粮液 批价大概率站稳千元价位，实现品牌势能飞跃。 202
29、0年疫情爆发后，五粮液反响迅速，提出“减负减压、三损三补”，即零售损失团购补、线下损失线上补、老品损失新品补，同时进一步调整渠道结构，为价盘稳 定和业绩增长提供双重支撑。同时，公司对经销商任务进行调整，对任务压力较大 的经销商进行减量，将减掉的量投放至团购渠道。通过这一系列渠道体系的调整， 五粮液有望重塑良性的厂商关系、加强对核心意见领袖的掌控，为品牌价值的回归、 长久的良性开展打好基础。展望2021年，五粮液有望继续加强团购建设，紧抓消 费意见领袖，带动品牌价值回归。泸州老窖：国窖顺价+全国化推进+腰部产品调整2020年，在五粮液批价持续向上、国窖控货挺价策略（如取消配额、开票价提价 等）的
30、背景下，国窖1573批价亦一路走高，国窖作为白酒市场的三大高端酒之一， 预计2021年公司有望延续控货挺价等策略，力争实现顺价，进一步释放渠道积极 性。2020年，泸州老窖河南会战取得初步成功，全国化征程再进一步。近年来，泸州老 窖通过会战形式（短期之内集中人力，按照设定目标，包括做到一定数量终端及领 袖和做到指定二次进货率等，完成一定目标后判断市场初步成功，然后再交给当地 自己去做，之后再滚动）陆续开拓华东、河南市场，目前全国化雏形初现。预计2021 年泸州老窖或继续将全国化作为重要战略，提升其在全国范围内品牌认识度。2019年泸州老窖第十代特曲焕新上市，而2019年，也是国窖1573成为百
31、亿大单 品的历史性时刻。在头部大单品快速开展的情况下，如何壮大腰部产品、紧握次高 端快速扩容的重大机遇，成为了重要课题，泸州老窖特曲那么担此重任。2020年泸 州老窖一方面通过联手国漫姜子牙、举办中秋国标鉴赏活动等营造消费气氛，另 一方面通过提价来实现特曲的品牌定位提升，老窖特曲是近年来100-300元价格带 终端价提升速度最快的单品。预计2021年老窖特曲仍将以价格上移为主，有望充 分承接剑南春价格上移后全国宴席市场300元价格带的消费红利。蠡长江证券CHANGJIANG SECURITIES饮酒思源系列（七）：云帆济沧海，再论2021年 白酒行业五大关键词2020年是白酒行业跌宕起伏的一年
32、。随着年初疫情的爆发，白酒消费场景封锁，导致 市场对行业基本面产生一定程度担忧，2020年3月份白酒指数最大回撤高达18%0但 随着各地逐步复工复产，白酒消费场景逐步回归，股价从去年3月份重回上涨通道。2020年全年长江白酒指数上涨99.65%,跑赢沪深300指数72.44pct,其中贵州茅台、 五粮液、山西汾酒等多支股票均创下历史新高。回溯来看，主要原因包括：白酒优质 赛道的共识度不断提升，白酒行业轻资产、高盈利、强壁垒的行业属性得到市场越来越 强的认可，市场配置逐步向优质赛道倚重；疫情冲击下，市场预判陷入混沌，而白酒 板块尤其是高端酒（面子消费属性、以礼赠为主）和低端酒（刚需属性、以自饮为
33、主） 相对确定性较强；随着疫情压制趋缓，白酒消费逐步复苏，白酒板块呈现“高端一次高 端-群众酒”的梯度复苏趋势，行业景气度持续提升。CoRoe CM二 eoe TRoe eLoCXJoe 二oeoe OLoe。 60703 8oeoe zoeoCM 9OCM。、 goeoe 寸oeoe cooeoCM CMoCMoe Locu。茅台、汾酒发布 业绩预增公告茅台、汾酒发布 业绩预增公告图1：长江白酒指数2020年表现情况白酒指数（长江）资料来源：Wind,从基本面上，白酒行业从2020年初的动销停滞到下半年的需求持续修复，2020年在 外部负面影响下，白酒板块整体增长虽然有所降速，但依然相对亮眼
34、：2020年规模以 上白酒企业整体收入/利润增速分别为4.6%/ 13.4%,快于工业企业整体增速（收入/利 润增速分别约0.8%/4.1%）,其中以上市酒企为代表的优质白酒企业收入增长表现好于 白酒行业整体，利润亦维持10%以上较高速增长，白酒行业的抗风险能力和赛道的优越 性再次得到印证。蠡长江证券CHANGJIANG SECURITIES洋河股份：承前启后再升级，团队稳固待春风 2019年洋河M6+焕新上市，2020年洋河通过海天、梦操作体系别离、费用投入 向梦之蓝倾斜、渠道费用向终端消费者倾斜、经销商体系梳理、广告营销投入等方 式，目前M6+市场接受度较高。在M6+站稳600元价位的条件
35、下，2020年11月 洋河顺势推出水晶版M3,定位400元以上价位带。预计2021年，洋河有望继续 通过费用投放变化、经销商体系梳理等方式推动M6+、水晶梦逐步进入放量阶段， 同时，在水晶梦站稳400元价格带后，洋河或对海之蓝、天之蓝等产品进行换代 升级，以实现产品矩阵的整体上移和品牌价值体系的提升。2021年初，洋河股份新一届领导班子确立，张联东出任洋河股份董事长，钟雨任总裁，刘化霜、周新虎、林青、郑步军、傅宏兵、尹秋明、李玉领为公司副总裁。 目前，公司股权回购已经完成，股权激励或值得期待。随着高层管理人员确定及未 来激励方案落地，预计2021年公司上下将保持较高的积极性，未来开展可期。山西
36、汾酒：适时推出复兴版，产品矩阵再裂变作为清香龙头，汾酒适时向上进行产品裂变：2020年9月推出青花30复兴版，终端指 导价1099元，未来或将逐步替代青花30o从市场竞争维度看，青花30复兴版发力千 元价格带，恰逢其时：从品类看，高端酒两浓一酱，香型缺位为清香龙头带来机会； 从格局看，300800元次高端价格带预计未来35年仍处于混战期，尤其是随着酱酒 品牌的强势入局，汾酒力推青花30复兴版直接跳过600800元，可以有效缓解大单品 的竞争压力，同时亦能提前做900-1000元价格带消费心智培育；从自身产品结构看， 青花30复兴版的上市直接带动青花产品价格体系上移，至此汾酒的产品结构将更加清
37、晰：玻汾（50-60 te） +老白汾（100-300元）+巴拿马（300-400元）+青花20 （400元 以上）+青花30复兴版（900元以上）。预计2021年汾酒将继续着力打造青花30复兴版，实现清香龙头品牌势能释放，引领 汾酒全产品体系快速开展，叠加汾酒全国化稳步推进，2021年汾酒快速增长仍可期。古井贡酒：技改工程夯基础，并购明光优格局2020年11月，古井贡酒发布公告，就收购明光酒业股权事项达成初步意向，2021年 1月，收购正式完成。通过收购明光，古井形成了多维香型矩阵，优化了省内的竞争格 局，省内市场龙头地位得到进一步夯实。2020年11月，古井发布非公开发行A股股 票预案，本
38、次发行所得扣除发行费用后将全部投入公司酿酒生产智能化技术改造工程， 预计通过此次技改，将有效提升古井贡酒的优质基酒比率，为产品升级和全国化扩张打 下扎实基础。放眼2021年，预计古井贡酒仍将继续依靠省内竞争格局优势，紧抓消费 升级，稳步推进全国化，实现较快开展。蠡长江证券CHANGJIANG SECURITIES今世缘：产品焕新谋升级，志在全国存高远2020年11月，顾祥悦出任今世缘总经理，同月今世缘宣布成立国缘V9事业部、省外 工作部、市场督察部三个部门，至此，新时期今世缘“产品升级+省外扩张”的开展战略 已跃然纸上。2020年今世缘预计实现V系2.6亿元、K系超过30亿元、今世缘系列 11
39、.7亿元左右，腰部产品已经成为今世缘收入的主要贡献力量。此外，今世缘已经发布 五年战略规划：预计到2025年实现百亿目标，其中V系20亿元左右，K系55亿元左 右，今世缘系列19亿左右，产品结构升级明显。放眼2021年，紧抓消费升级依然是今世缘的主旋律，随着新四开的上市，今世缘有望 在省内市场进一步加强次高端的引领地位，实现较快增长。同时，根据五年规划，公司 争取到2025年省外开发地级市到达230个以上（目前144个）、平均覆盖率达70%以 上，县区1100个以上（目前479个）、平均覆盖率达40%以上，客户数量到达1200家 （目前435家）、专卖店1500家以上，努力争取省外营收贡献由目
40、前的3.6亿元左右 提高到2025后的20亿元左右，对应年复合增速约为40%左右，2021年作为五年规划 的第一年，省外增长亦值得期待。酒鬼酒：酒鬼内参双轮动，销售改革首当冲2020年4月，王哲出任酒鬼酒销售中心总经理，全面主管负责酒鬼、内参、湘泉三大 品牌的营销工作。自其上任以来，酒鬼酒销售团队的面貌发生了巨大变化，加快费用报 销速度，运营效率大幅提升，销售团队真正变成跑起来的团队、为经销商服务的团队, 团队势能得到极大释放。目前，酒鬼酒已经形成酒鬼系列、内参系列双轮驱动的开展格 局，酒鬼系列深耕省内大本营市场，提升市占率；内参系列全国化运作，2020年通过馥 郁荟在全国范围内引爆内参热度。
41、预计2021年酒鬼系列、内参系列仍将维持双轮驱动 的开展方向，高增长值得期待。水井坊：人事调整新变化，团队革新谱新章2020年9月朱镇豪代理水井坊总经理职务，水井坊管理层再度更迭。朱总在帝亚吉欧 拥有多年洋酒管理经验，对中国洋酒及白酒市场有较为深刻喝独到的见解。自其上任以 来，水井坊发生了多方面的变化：渠道上，筛选核心门店、持续强化宴席市场运作、积 极促进动销以消化渠道库存，当前效果显著，渠道库存得到理顺，主流单品批价稳步向 上；管理上加强团队执行力，同时开始建立专职团购团队、优化名酒进名企等团购机制。 目前，改革成效初步显现，2020年全年公司预计营收同比下滑11%、扣非归母净利润 下滑10
42、%,较前三季度降幅明显缩窄。预计在系列改革措施下，2021年水井坊有望迎 来新的开展机遇。蠡长江证券CHANGJIANG SECURITIES积极把握，择机布局：高端稳健成长，次高端及地产酒弹性修复芝兰生于幽林，不以无人而不芳。长期来看，优质的资产具备穿越周期、获得稳定回报 的能力，尤其在白酒行业景气度目前仍维持在相对较高水平，对于此类资产，应该积极 把握投资机会，择机布局。目前来看，白酒行业春节旺季动销良好，整体渠道库存较低，价格趋势不断向上，景气 度有望进一步延续；同时考虑去年上半年基数问题，预计今年上半年高端酒稳健成长， 次高端及地产酒弹性修复，全年角度来看白酒行业有望维持相对较快增长。
43、白酒板块重点推荐五粮液、洋河股份、贵州茅台、山西汾酒、泸州老窖、古井贡酒、今 世缘等标的。表4:局部白酒企业估值及盈利预测（截至2021年4月17日）资料来源：Wind,（贵州茅台已披露年报，洋河股份、山西汾酒、泸州老窖、水井坊均已披露2020年业绩快报，泸州老窖、水井坊、口子窖盈利预测采用WIND 一致 预期）证券代码证券简称市值（亿元）股价（元/ 股）EPSPE20192020E2021E2022E20192020E2021E2022E600519.SH贵州茅台25,8152,054.9832.8037.1742.7550.4163554841000568.SZ泸州老窖3,467236.7
44、13.174.105.096.4875584637000858.SZ五粮液10162261.804.485.136.127.2558514336600779.SH水井坊513105.101.691.502.172.8162704837002304.SZ洋河股份2407159.704.904.985.516.3733322925000596.SZ古井贡酒1,183234.974.173.975.005.9856594739603589.SH口子窖38063.402.872.302.783.2622282319600809.SH山西汾酒3059351.002.233.585.016.7815798
45、7052603369.SH今世缘66152.701.161.241.541.9245433427行业平均63554335蠡长江证券CHANGJIANG SECURITIES图2：工业企业、规模以上酒企、上市酒企收入增速比照 图3：工业企业、规模以上酒企、上市酒企利润增速比照一工业企业 规模以上酒企一一上市酒企50%40%30%20%10%0%-10%-20%资料来源：Wind,（注：考虑到数据可得性问题，2020年上市酒企整体收入增速 依据wind一致预期大致推算，其中老白干、皇台酒业缺乏一致预期数据，从上市 酒企整体中剔除）资料来源：Wind,（注：考虑到数据可得性问题，2020年上市酒企整
46、体利润增速 依据wind一致预期大致推算，其中老白干、皇台酒业缺乏一致预期数据，从上市 酒企整体中剔除）从估值角度看，2020年白酒板块估值提升82%,主要原因包括：基本面持续改善带 来的估值预期抬升；流动性充裕（2020年3月起M2同比增速回到10%以上的较高 水平）等外部环境因素催化；白酒优质赛道共识度提升。2020年白酒行业股价涨幅主要由估值贡献。但2021年以来，白酒行业经历了较大幅度 的下跌，当前白酒板块估值回调至55倍，年初至今估值下降7%,年内最大回撤约为 27%,但景气度高及成长确定性强的白酒板块从中长期角度来看依然具备良好的配置价 值，回归基本面才是王道。图4: 2020年白酒行业整体及公司股价、业绩、估值涨跌幅600%5