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1、正文目录.厨电产销量、保有量低，行业开展空间大31 .地产竣工回暖，拉动厨电需求改善6.精装房渗透率的提升,成为厨电开展新引擎72 .工程渠道蓬勃开展，重塑行业格局8.厨电企业估值有望修复126.风险提示13图表目录图1：近年来厨电行业市场规模（亿元）及同比增速（） 3图2： 2019年我国城镇化率达60.6% 3图3：比照日、韩、美,我国的城镇化率仍有较大提高空间3图4：各家电品类的城镇保有量（台/百户）4图5：各家电品类的农村保有量（台/百户）4图6：商品房住宅开工和竣工面积（万平米）及增速（） 6图7：商品房住宅开工面积与竣工面积差持续扩大6图8： 12月商品住宅竣工同比增速维持正增长
2、6图9：我国2016-2019年精装修市场开盘数量（个）7图10：我国2016-2019年精装修市场规模（万套）及增速（） 7图11：我国2016-2020年精装商品住宅渗透率（） 7图12： 2019年中国、北美、欧洲、日本精装房占比情况（） 7图13： 2014-2019年厨电分渠道变化趋势（亿元）8图14： 2014-2019年厨电全渠道销售结构占比变化（） 8图15： 2018年厨电行业工程渠道市占率（） 9图16： 2016-2018年厨电行业工程渠道市占率变化（） 9图17： 2018年楼盘售价结构及重点厨电品牌占比（） 9图18： 2014-2019年老板工程渠道收入（百万元）及
3、增速（） 10图19： 2014-2019年老板各渠道收入占比（） 10图20： 2013-2019年华帝工程渠道收入（百万元）及增速（） 11图21： 2013-2019年华帝各渠道收入占比（） 11图 22：厨电 PE（TTM）12图 23：厨电 PE-bands（TTM） 12图24：老板电器PE-Bands12图25：华帝股份PE-Bands13表1：油烟机需求量测算（长期需求测算，不考虑短期地产波动）5表2：厨电行业工程渠道需求测郛8表3：老板电器工程渠道收入测算10华帝股份19年工程渠道增长约10%,目前工程渠道销售占比为8%左右。为抢占精 装房行业机会，华帝对工程板块重新布局与改
4、革：未来将在自主经营的基础上积极开拓工 程渠道经销商。同时对工程渠道进行业务重组，并提高团队的业务开拓及运营能力。通过 完善工程渠道产品品类，明确分工、给予业务、人员、培训支持等模式招揽及扶持代理商。图20 : 20132019年华帝工程渠道收入（百万元）及憎速（ ） 图21 : 20132019年华帝各渠道收入占比（ ）120%120%80%40%0%-40%程渠道收入（百万元） 增长率（）100%80% .40% .20% .0% JIIIIIII2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019传统渠道/线下渠道电商柒道工程渠道出口资料来源：公司公告，浙商证券研究所资料
5、来源：公司公告，浙商证券研究所资料来源：公司公告，浙商证券研究所5 .厨电企业估值有望修复厨电板块80%的销量来自新房，因此受房地产销售影响较大。2015-2017年，在宽松 的地产政策大背景下，厨电行业PE在2540倍之间波动。之后国家出台严厉的房地产调 控政策，厨电企业收入增速放缓，估值下移一个台阶至10倍-20倍的区间，18年厨电估 值降至历史最低位11倍，19年反弹至14-19倍之间，但仍处于较低位置。图 22 :厨电 PE(TTM)资料来源：Wind,股价截至2020年3月1 口，浙商证券研究所图 23 :厨电 PE-bands(TTM)资料来源：Wind,股价截至2020年3月I
6、口，浙商证券研究所2020年开年受新冠疫情影响，厨电估值回落至15倍。我们认为，目前厨电保有量处 于偏低水平，提升空间大，叠加精装工程渠道促进行业开展，厨电行业未来依旧具备成长 性。在地产竣工回暖和行业格局重塑的预期下，厨电龙头老板电播和华帝股份的估值有望 修复。图24 :老板电器PE-Bands一收盘价35.0X3O.OX25.OX2O.OX15.OX一收盘价35.0X3O.OX25.OX2O.OX15.OX资料来源：Wind,股价截至2020年3月1 H,浙商证券研究所图25 :华帝股份PE-Bands一收盘价30.0X25.OX20.0X15.0X10.0X资料来源：Wind,股价截至2
7、020年3月1日，浙商证券研究所6 .风险提不疫情持续时间超预期、地产竣工低于预期、原材料价格大幅波动风险、汇率大幅波动风险1 .厨电产销量、保有量低，行业开展空间大厨电产品属性类似白电，主要源于：1、平均一户一台的配置；2、大局部需求产生于 房屋购置后的厨房装修环节，具备一定的“家具”属性，与房地产销量具有较大的相关性。 2018年前我国厨电行业规模持续增长，根据奥维云网的数据，厨电行业市场规模从2007 的280亿元提升至2017年的684亿元，2007-17年均复合增速9.3%。2018年起受地产调 控趋紧的负面影响，厨电行.业整体低迷，18和19年厨电市场规模增速分别同比下降6.4%
8、和 6.7%o图1 :近年来厨电行业市场规模（亿元）及同比增速（%）图1 :近年来厨电行业市场规模（亿元）及同比增速（%）2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019厨电市场规模（亿元）同比增速（）资料来源：奥维云网、浙商证券研究所长期来看，随着城镇化的推进、人均收入水平的提升以及消费结构升级带来的更新需 求，我们预计厨电保有量将会逐年上升，参考可比的冰箱行业，我们认为厨电行业未来空 间仍然很大。图2 : 2019年我国城镇化率达60.6%城镇化率（%）图3 ：比照日、韩美，我国的城镇化率仍有较大提高
9、空间中国 日本 韩国 美国资料来源：国家统计局，浙商证券研究所资料来源：国家统计局，浙商证券研究所资料来源：国家统计局，浙商证券研究所我国厨电行业与白电、黑电相比起步较晚。截止2018年底，我国城镇每百户油烟机 保有量为79台，与平均一户一台的配置水平仍有差距，而我国城镇每百户空调、冰箱、洗衣机的保有量已达142台、101台、98台。2018年我国农村每百户油烟机保有量为26 台，而我国农村每百户空调、冰箱、洗衣机的保有量分别为65台、96台、89台。比照冰箱保有量，2018年城镇、农村家庭抽油烟机保有审水平分别仅相当于1999- 2000年、2007年间的冰箱保有量水平，我们认为，随着我国城
10、镇化的不断推进、人均收 入水平的提升和消费观念的改变，油烟机产品渗透率会逐步向冰洗靠拢，行业开展空间较 为可观。图4 :各家电品类的城镇保有呈（台/百户）图5 :各家电品类的农村保有量（台/百户）/裨楼产校产校招田祈/裨楼产校产校招田祈一油烟机空调冰箱洗衣机存/封希希油烟机 空调冰箱洗衣机资料来源：国家统计局，浙商证券研究所资料来源：国家统计局，浙商证券研究所资料来源：国家统计局，浙商证券研窕所未来油烟机需求测算考虑四大因素（长期需求测算，不考虑短期地产波动）：（1）总人口数和增速：根据国家统计局数据，2015年我国总人口数同比增长5%。， 增速持续下降,2015年我国全面放开二胎政策,201
11、6年人口增速止跌回升，同比增长5.9%。, 随后增速又继续放缓，对于未来我们假设2018年以后每年增速下降0.25%。（2）城镇化率：根据国家统计局历史数据回溯，我们发现自2013年以来我国城镇化 率基本保持每年1.1%的增速稳定上行，故我们假设未来该趋势将继续持续下去。（3）城镇和农村家庭户均规模：通过历史数据回溯，我们发现我国家庭户均规模平 均每年下降0.04人，其中城镇平均每年下降0.03人，农村平均每年下降0.05人，考虑到 二孩政策放开，我们假设自2016年起每年城镇下降0.02人，农村下降0.04人。（4）城镇和农村每百户保有量：根据国家统计局数据，2018年城镇和农村平均每百 户
12、保有量为79.1和26台，通过历史数据回溯发现，城镇和农村每百户保有量年平均分别 增加1.8台和2台。考虑我国城镇油烟机市场仍处于增长期，同城镇老式住房替代加快， 故为我们假设城镇每百户保有量年平均增加2.5台；农村家庭油烟机渗透率低，考虑到农 村住房结构和烹饪习惯的改变，油烟机市场处于加速成长期，我们假设农村每百户保有量 年平均每年增加4台。根据模型测算，我们预计烟机总需求从2020年的2896万台增长至2025年的3374万 台，2020-25年均复合增速为3.1%,实现持续稳定的增长。表1:油烟机需求是测算（长期需求测算不考虑短期地产波动）资料来源：国家统计局，浙商证券研究所2016A2
13、017A2018A2019E2020E2025E总人口（万人）138271139008139538140005140439142094总人口年化增长率（）0.59%0.53%0.38%0.33%0.31%0.23%城镇化率（）57.4%58.5%59.6%60.6%61.7%67.2%城镇人口（万人）=（Dx792988134783137848438665195487城镇户均人口（人/户）2.92.92.92.92.82.7城镇总户数（万）二277272854328569295523056534913城镇平均每百户保有量（台）71.573.779.181.684.196.6城镇保有量合计（万台
14、）=（Dx3ioo198252103622598241142570533726城镇新增需求（万台）（本年度-上年度城镇保有量合计）117412121562151615911704农村人口（万人）=-589735766156401551625378846607农村户均人口（人/户）3.93.83.83.83.73.5农村总户数（万）0=子151991501614842146711445913241农村平均每百户保有量（台）18.42326303454农村保有量合计（万台）。二乂7伽279734543859440149167150农村新增需求（万台）O（本年度-上年度城镇保有量合计）5156574
15、05542515397新增需求合计（万台）+168918691968205821052101城镇更新需求（万台）416435509559615991农村更新需求（万台）0118124145159175282更新需求合计（万台）0=+05345596547197911273总需求合计（万台）0=6+222324282621277728963374总需求年化同比增速（）6.35%9.20%7.97%5.95%4.30%3.10%2 .地产竣工回暖，拉动厨电需求改善房屋竣工交付是厨电短期需求的主要来源。自2017年10月起，商品房住宅开工面 积与竣工面积呈现出明显背离的走势，开工和竣工面积差持续扩大
16、。房地产企业选择推迟 交付时间以等待房地产调控政策的变化，但这长期不可持续，为解决资金需求，房地产企 业将推动销售和竣工。图6 :商品房住宅开工和竣工面积（万平米）及增速（% ）住宅新开工面积（万平方米）住宅蝮工面枳（万平方米）住宅新开工面积YOY住宅竣工面积YOY图7 :商品房住宅开工面积与竣工面积差持续扩大住宅新开工与竣工面积差（万平米）住宅新开工与竣工面积比资料来源：国家统计局，浙商证券研究所资料来源：国家统计局，浙商证券研究所从开工一销售（预售）一竣工一装修（家电）这条地产链条来看，家电需求来自装修 这最后一个环节。根据国统局的数据，2019年12月商品住宅竣工面积同比上升20.7%,
17、 连续四个月持续正增长。但由于受新冠疫情的影响，节后返工推迟将延迟地产竣工交付。 随着疫情的缓解，房地产竣工有望改善，竣工交付的反弹或于2020H2开始。竣工交付周 期的到来将拉动地产后周期产品需求的回暖，厨电行业有望最先传导受益。图8 : 12月商品住宅竣工同比增速维持正增长商品房住宅开工面积月YOY商品房住宅竣工面积月YOY商品房住宅销售面枳月YOY资料来源：国家统计局，浙商证券研究所3 .精装房渗透率的提升，成为厨电开展新引擎政策助推我国进入精装修住宅建设的爆发期，正因为此，精装修工程渠道也成为了厨 电公司近两年最重要的新兴渠道。近年来，全国各地相继出台精装修相关政策，“全装修” 交付模
18、式逐渐成为主流。2017年，中国住房和城乡建设部官网发布建筑业开展“十三 五”规划，制定新建建筑全装修交付的鼓励政策，提高新建住宅全装修成品交付比例， 提出到2020年，新开工全装修成品住宅面积到达30%。受政策推动，精装修开盘数量 及市场规模呈现快速增长趋势。根据奥维云网的数据，2019年住宅精装新开盘工程累计 数量达3581个，同比上升31.3%,市场规模达319.3万套,同比增长26.2%。图9 :我国2016-2019年精装修市场开盘数呈（个）工程数量（个）图10 ：我国2016-2019年精装修市场规模（万套）及增速（% ）市场规模（万套） 同比增长（）资料来源：奥维云网，浙商证券研
19、究所资料来源：奥维云网，浙商证券研究所我国精装房渗透率提升空间大，厨电行业将稳中开展。目前我国精装房渗透率30%不 到，而美国、日本的精装房渗透率都在80%以上，我国精装房渗透率也有望向兴旺国家看 齐，未来10年预计有50%的提升空间。鉴于目前精装房中厨电配套率达98%,我们认为， 精装房市场的开展将有助提升厨电产品的普及率，从而带动厨电产品的销售。图11 ：我国20162020年精装商品住宅渗透率（ ）2016-2019年精装修商品住宅渗透率（）图12 : 2019年中国 北美、欧洲、日本精装房占比情况（ ）资料来源：奥维云网,浙商证券研究所资料来源：奥维云网，浙商证券研究所4.工程渠道蓬勃
20、开展，重塑行业格局从厨电渠道分布来看，零售渠道占比逐年下降，工程渠道由于精装房政策红利正快速 开展。根据奥维云网的数据，2019年厨电线下传统渠道占比62.2%,线上电商渠道占比 26.6%,精装工程渠道占比8.4%,互联网家装创新渠道占比2.8%,其中2019年精装工程 渠道规模为53亿元，同比增长28.4%。精装工程渠道规模从2014的22亿元增长至2019 年的53亿元，占厨电整体收入比重从4.0%提升至8.4%。图13 : 2014-2019年厨电分渠道变化趋势（亿元）资料来源：奥维云网，浙商证券研究所图14 : 2014-2019年厨电全渠道销售结构占比变化（ ）互联网家装线上零售精
21、装超市大连锁,地标店建材渠道其他资料来源：奥维云网,浙商证券研究所结合国内整体经济大环境，中央及地方地产相关政策，我们假设：1、2019年之后我 国商品房住宅销售套数将以每年0.5%的速度略有下降；2、精装房渗透率自2018年起每 年提升5%,那么2020年渗透率将到达国家政策要求30%,届时2025年精装房渗透率将 到达55%； 3、厨电配套率以油烟机为例，2017年.2020年配套率均为98%, 2025年预测 将提高至100%。根据上述假设测算厨电行业工程渠道需求量，我们预计未来厨电工程渠 道需求量将大幅提高，2020年精装修开盘带动厨电工程渠道需求量为392万套，同比增 长24.8%,
22、 2025年厨电工程渠道需求最为711万套，2020-25年均复合增速12.6%。表2:厨电行业工程柒道需求测算资料来源：国家统计局，奥维云网，浙商证券研究所2017A2018A2019E2020E2025E住宅销售套数（万套）13361330132313171284精装房渗透率（） 012*19 %24%30%55*精装房开盘量（万套）158253319400711厨电配套率（） 98%98 %98%98100%对应行业工程渠道需求（万套）=x155248314392711年化同比增速（%）36.960. 126.724.812.6%和零售渠道不同的是，地产商作为B端采购者，一般按照品牌一服
23、务一价格的排 序来招标，而厨电龙头企业凭借自身品牌影响力、产品服务质量、交付能力等，深受各大地产商青睐。此外，厨电龙头企业品牌价值较高，渠道出货均价与其他中小品牌的差价在 千元以内，厨电龙头产品实那么更具性价比。因此在工程渠道中，厨电龙头企业的领先优势 进一步扩大。根据奥维云网的数据，老板电器工程渠道市占率从2016年的23%提升至 2018年的40%,方太从23%提升至30%, 2018年工程渠道CR2到达70%。老板电器和 方太的工程渠道优势愈创造显，市占率连续提升，而美的和西门子工程渠道市占率持续下 降，可见在精装房渗透率提升的大背景下，工程渠道优势在龙头企业身上发挥的更加显著。图15
24、: 2018年厨电行业工程渠遒市占率（% ）资料来源：奥维云网，浙商证券研究所老板方太荚的西门子 海尔华帝 林内伊莱克斯 欧派博世其他图16 ： 2016-2018年厨电行业工程渠道市占率变化（% ）资料来源：奥维云网，浙商证券研究所从20I8年楼盘售价结构及重点厨电品牌拆分来看，均价2万以下的楼盘占比79.3%, 在这个价位段配套的厨电品牌老板电器占据43.1%的份额，方太29.1%；均价25万的楼 盘占比18.3%,其中方太占据33.8%的份额，老板20.1%； 5万以上的楼盘占比2.4%,其 中西门子占据30.2%的份额，老板21.2%。总体来看，5万及以下的中低端楼盘占总体楼 盘比例较
25、高，其配套精装厨电品牌以内资品牌为主，老板电器和方太占主导地位。图17 : 2018年楼盘售价结构及重点厨电品牌占比（% ）2万以下79.3%4M 33M5万以上24%6OK52-518.3%1571资料来源：奥维云网，浙商证券研究所展望未来，我们认为，厨电龙头将受益于精装工程渠道占比的提高，而该渠道相对零 售渠道更具确定性，之前销售的精装房工程将陆续进入竣工交付阶段，工程渠道收入增速 有望维持较高增长，上市公司中我们认为老板电器和华帝股份最为受益。老板电器自2009年起开展工程业务，积极对接全国大地产商，签订大盘合同，同时 通过代理商对接小地产商，截止目前已有超过80%的百强房地产公司选择老
26、板电器作为 厨电供应商。得益于国家大力推行精装修政策以及工程渠道中地产商客户结构的改善，公司 工程渠道收入快速增长，收入占比逐年提升。公司19年工程渠道收入同比增长90%,收 入占比19%。此外，公司将在优化产品结构以及逐步提升产品配套率方面进一步努力，预 计20年工程渠道将在高基数上继续发力，实现40%的快速增长。资料来源：公司公告，浙商证券研究所资料来源：公司公告，浙商证券研究所在表2厨电行业工程渠道需求预测的基础上，测算老板电器工程渠道收入以及其对 总收入的贡献情况。我们假设：1、工程渠道需求落实到实际订单销售有年的滞后期; 2、根据2016-18年老板电器工程渠道市占率变化情况，假设2
27、019年工程渠道市占率提升 4个百分点，2020年市占率提升3个百分点，之后每年提升1个百分点；3、假设2020年 工程渠道均价增加40元，之后每年增加15元，根据模型测算得出老板电器工程渠道从 2020年的19.2亿元提升至2025年的45.5亿元，年均复合增速19%； 2025年老板电器工 程渠道占总收入比重达30%,给总收入贡献4.8%的增长。表3:老板电器工程渠道收入测算资料来源：国家统计局，奥维云网，浙商证券研究所201720182019E2020E2025E行业工程渠道销量（万套）113. 1154.8247.9314.2637.3同比增速（）37 60 2715、老板电器市占率（）37 %40 %44 %47，521老板电器工程渠道销昆（万套）=0x04162109148331工程渠道均价（元/套）11501166125812981373老板电器工程渠道收入（百万元） = Ox475722137219164548年化同比增速（）35 %52 %9040%19%对老板电器总收入增速的贡献（）2.65.216. 2，7.94. 8%