理解美联储货币政策改革.docx

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1、1 .美联储货币政策：框架调整和市场动向41.1 美联储最新货币政策框架改革 41.2 美元指数走弱和资产价格上行 5.美联储前瞻研究：18月重要工作论文综述61.3 一月：货币政策传导和有效性等61.4 二月：通胀风险与货币政策传导等81.5 三月：财政政策有效性等 91.6 四月：新冠疫情与大流行病91.7 五月：货币政策不确定性与衰退预测等 101.8 六月：大流行病时期的资产购买与流动性等111.9 七月：通货膨胀异质性等 131.10 八月：对现行货币政策框架改革密集研讨 13.风险提示15(2 )2020-038号机器学习，国债收益率曲线和衰退预测XMachine Learning

2、, the Treasury Yield Curve and Recession Forecasting )研究者试图分析机器学习方法(Machine Learning)在预测美国经济衰退时的有 效性和应用前景。研究者挑选了 “国债收益率曲线倒挂”等9个，在传统概率回归方法中，被证明 显著有效的衰退预测指标一一使用机器学习方法对其进行计算，同时测试了人工 神经网络(ArMficial Neural Networks)、支持向量机(Support Vector Machines) 随机森林(Random Forest)、XGBoost 和 LightGBM 算法。结果显示，当前版本的机器学习预测

3、结果依然不如传统概率回归，但是研究者依 然建议将机器学习方法纳入未来的联储评估框架，主要理由是一一机器学习方法 可以提供对各个衰退指标的联合判断，而不仅是单独预测；另外，当前数据集对 于机器学习仍显稀疏，未来随数据丰度的提升，计算效果预期仍可提升。2.6 六月：大流行病时期的资产购买与流动性等(1 )2020-047号大规模资产购买的宏观经济效应：新证据乂 Macroeconomic Effects of Large-Scale Asset Purchases: New Evidence)研究者分析大规模资产购买(LSAPs)的宏观经济效应一一在日本央行开启 LSAPs实践20年、美联储和英国

4、央行开启LSAPs实践10年后一一其对就业、 通胀等宏观经济的影响仍不确定。研究结果显示，基于美国2008年至2015年间的数据一一美联储持有资产的扩张 对宏观经济产生了显著的扩张效应，显著促进了实际经济活动和通货膨胀率的上 升，显著降低了失业率一一以2012年至2014年间的LSAP3为例，测算显示， 其降低了失业率约4个百分点，抬升了 CPI约1个百分点。对于LSAPs影响的 传导路径，主要经由金融市场(国债收益率、信贷息差和股票价格等)和银行体 系贷款。(2 )2020-049号COVID-19的总需求和总供给效应：实时分析(AggregateDemand and Aggregate S

5、imply Effects of COVID-19: A Real-time Analysis)研究者试图对新冠疫情对总供给和总需求的冲击进行实时分析一一认为，货币和 财政政策对于供给冲击和需求冲击的相应模式截然不同一一相对于传统上比拟明 确易分的冲击类型，新冠疫情的冲击模式更为复杂。研究认为，在冲击模式上，新冠疫情同时存在总供给和总需求冲击，在各侧又同 时存在反冲击一一在需求侧，早期的大规模封禁主要表现为总需求冲击，但是随 后的失业救助至少在中低收入家庭产生了临时性的反冲击；在供给侧，随着全球 贸易额大规模下降，全球和本土产业链皆受到冲击，表现为局部商品和服务价格 的显著上涨，但能源价格的低

6、迷提供了局部反冲击。在冲击效果上，2020年一季度的冲击主要是需求侧冲击，但二季度的冲击同时在 供给与需求侧显著。在冲击恢复上，截至前二季度，需求与供给侧整体皆缓慢的 背景下，供给侧恢复好于需求侧。另外，对于失业救助，由于救助金额超过局部低收入劳动者工资水平，产生了对 复工复产的拖累一一或许有助于减少传染，但复杂化了经济重启，局部研究者援 引大萧条时期的教训，认为长且缓慢的经济恢复的一个重要原因即是由于当时的 失业补贴政策。(3 ) 2020-050号大流行病时期中央银行流动性支持的影响：来自1918年西 班牙流感大流行的证据(The Effect of the Central Bank Li

7、quidity Support during Pandemics: Evidence from the 1918 Spanish Influenza Pandemic)研究者使用1918年西班牙大流感时期的纽约州数据，试图分析大流行病期间， 中央银行的流动性支持如何影响金融稳定并促进经济复苏一一以作为外界对美联 储在新冠疫情期间激进的流动性措施的回应。研究指出一一1918年大流行病期间，受疫情影响最严重地区的银行往往面临存款 提取情况，属于美联储体系的银行一般能够获得中央银行的流动性，从而继续甚 至扩大贷款，但非美联储系统成员的银行由于流动性缺乏，减少了贷款一一说明 中央银行流动性在大流行时期

8、传递受阻。此外，在1918年大流行中受影响最严 重的县，即使可以直接使用贴现窗口的银行也面临流动性缺乏一一说明在更差的情况下，中央银行提供流动性的有效性也存在问题。研究认为一一首先，中央银行流动性支持对维护大流行时期的金融系统稳定至关 重要；第二，流动性支持力度需要弹性和差异化，对受疫情影响最大、流动性最 困难的地区、产业和市场，需要设立专门的支持工具；第三，大流行病对金融部 门的扰动相对短期，不认为存在显著长期影响。2.7 七月：通货膨胀异质性等(1 ) 2020-054号通货膨胀预期的隐藏异质性及其启示(The Hidden Heterogeneity of Inflation Expec

9、tations and its Implications )研究者继续关注通胀预期的异质性。研究使用德国调查数据，发现一一即使有相同通胀预期的人群，对当前通胀和利 率水平是否合适、过高或过低，也存在显著差异的评价一一进而通过家庭消费和 支出等安排，对货币政策作出不同反响。研究认为，这些判断分析，可能主要来 自于性别、收入和教育差异，同时，拥有自有住房或租房居住，也对消费选择的 差异产生了重要影响。2.八月：对现行货币政策框架改革密集研讨(1 )2020-059号新的每日联邦基金利率序列和联邦基金市场历史，19281954 (A New Daily Federal Funds Rate Seri

10、es and History of the Federal Funds Market, 1928“954)研究者构建了早期的联邦基金利率序列(1928至1954年)，并对联邦基金市场 历史进行回顾一一认为这有助于对当前利率市场的理解。研究指出一一从大约1980年代末，联邦基金利率成为美联储货币政策的主要目 标工具，但美联储官方公布的每日联邦基金目标利率数据，仅从1954年7月开 始。考虑到联邦基金利率的本质是主要存款机构和实体在美联储账户中持有的无 抵押贷款利率一一事实上，该利率可以追溯构建至1928年4月一一由此，覆盖 了美国金融史上重要的大萧条时期，更好的促进对货币政策和利率在银行和金融

11、体系传导的研究。(2 ) 2020-060号大流行死亡率的供给侧影响：世代叠代模型视角(Supply-Side Effects of Pandemic Mortality: Insights from an Overlapping- Generations Model)研究者试图研究此次新冠疫情大流行对美国经济的长期影响。研究认为一一截至2020年7月，基于截至时点的流行病学预测和死亡率数据， 此次新冠疫情的死亡率本身对美国经济的生产能力和要素价格没有显著影响一一 这与历史上大流行病有显著长期经济影响的模式不同。结论的主要理由是，其认 为目前的死亡率不高且存在偏度一一但同时强调，如果不控制传播

12、、持续流行， 或者死亡率向1918-1920年大流感时期的模式演变，那么将对生产能力和经济产生 持续数十年的重大影响。(3 ) 2020-065号金融危机以来的货币政策与经济表现(Monetary Policy and Economic Performance since the Financial Crisis)研究者试图对美联储货币政策策略、工具、沟通方式和背景进行分析一一本报告 是美联储试图对2012年1月版本FOMC长期目标和货币政策战略声明所构 建的货币政策框架(以及2019年1月重新申明)进行改革讨论的一局部。报告主要观点包括：全球金融危机(Global Financial Cri

13、sis, GFC)后，当前框架下，美联储的法定 目标有两个一一最大化就业和稳定物价。GFC的负向冲击在危机期间很大程度的抬升了失业率，但通胀水平持续低于 FOMC确定的2%目标水平一一截至2019年，失业率与创纪录的保持在50年低 位，但是个人消费支出(Personal Consumption Expenditures, PCE)通胀在 2012-2019年期间平均只有1.5%,引发担忧。经济恢复并未能恢复通胀至相应目标水平，超出了政策制定者预期一一经济恢复 强劲、失业率下降皆超预期，但是通胀并未如期恢复；结构性问题或许可以提供 局部解释，但是难以实时确认；政策制定者在持续学习和改变政策框架，

14、如更多 的使用前瞻指引和资产负债表、强调目标通胀、定期召开新闻发布会等。GFC的冲击，进一步促进了对前瞻指引和资产负债表的使用到达了史无前例的规 模一一在使用过程中，虽然效果显著，但对规模存在不确定和争议，但其工具副 作用和风险被证明可能没有局部政策制定者担忧的那样大。欧洲、英格兰和日本央行的经验也提供了局部借鉴一一三家央行同样面临长期通 胀不达预期的问题；三家央行的扩表皆没有影响其市场功能的实现，虽然可能存 在宏观效益的边际减弱；三家央行的经验说明，前瞻和扩表的有效性，某种程度 上取决于对宽松政策长期承诺的信誉；未来，以日本为代表的兴旺经济体的有限 政策空间可能加剧其经济低迷，进而对美国产生

15、一定负面影响。未来，FOMC具有进一步强化前瞻指引和资产负债表扩张的能力，但是其实际政 策效果可能有限一一三家央行比美联储力度更大，并没有引发大量额外本钱； FOMC过去的前瞻指引是基于当前框架，不同框架下的不同前瞻指引效果未知， 更具体的，FOMC没有试过指引通胀预期超调来平抑当前金融状况；模型模拟表 明，美联储比泰勒规那么指引时点更晚的抬升联邦基金利率，将在经济恢复初期更 有益处。在现有框架下(2012-2019框架)，FOMC是否能达成通胀目标是重要不确定事 项一一现有框架下的就业恢复符合历史经验，虽然GFC后初期的通胀恢复符合 长期经验和目标，但是其后的长期通胀预期已下行至不收欢迎的水

16、平，当前框架 对这一问题尚没有确定性的有效解决方法。(4 ) 2020-068号替代策略：它们如何工作?如何提供帮助?(alternative Strategies: How Do They Work? How Might They Help?)研究者在本报告中初步提出了 “平均通胀目标(Alternative Inflation Target AIT)”的新思路或新前瞻指引工具，认为其如果有效，将解决现行框架的通胀消 失问题一一具体讨论了 “AIT工具”和“通胀补偿策略(Makeup Strategies) 的产生背景，补偿窗口长度的选择，可能的通胀抬升效果，可能的经济产出影响， 与公众沟通

17、的挑战，对货币政策框架改革的影响等一一但基本没有给出确定性结 论。另外，第70-75号工作论文，同样围绕第65号工作论文提出美联储现行货币政 策框架的各项问题，进一步对资产负债表、失业率、前瞻指引和通胀目标等工具 的改革进行了讨论，但基本尚未给出确定性结论。3.风险提不经济数据不及预期；疫情开展超预期；不确定性风险等。图目录图1： 3月以来，BIR反映美国市场通胀预期持续上行 4图2：资产价格上涨和美元指数走弱51 .美联储货币政策：框架调整和市场动向2020年上半年，为应对新冠疫情的爆发，美联储以“无上限的量化宽松和接近于 零的超低利率”进行了大规模的政策对冲。2020年下半年来，随着后新冠

18、疫情时期的到来，美国经济和市场面临形势有变, 美联储宣布调整货币政策框架，对未来美国和全球经济和市场走向存在显著不确 定影响。1.1 美联储最新货币政策框架改革当地时间8月27日（北京时间8月28日），美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔会 议上宣布调整美联储货币政策框架。其中，重要修订为基于保障就业、恢复经济 等考虑，将对2%通胀目标要求放松为平均2%通胀目标要求一一事实上放松了未 来对通胀水平的管控目标。这是否意味着美国市场预期通胀将出现抬升？我们使用美联储通胀预期指标，盈 亏平衡通胀率（Breakeven Inflation Rates, BIR）,进行观察。盈亏平衡通胀率 （BIR）是美联储货

19、币决策框架的重要观察指标一一其通过衡量相同期限国债 （TB）收益率和通胀保值国债（TIPS）的利差，反映（或领先反映）市场对未来 通胀水平的预期。图1 : 3月以来，BIR反映美国市场通胀预期持续上行可以发现（图1）, 2020年3月以来，美国市场BIR指标显著回升，预期未来本 地通胀水平将有继续上行。同时，考虑到当前原油等能源价格处于历史低位、今 年全球粮食生产受疫情和灾害影响，CPI的潜在反弹压力较核心CPI更为显著。1.2 美元指数走弱和资产价格上行下半年以来，美国资本市场的两个重要特征（图2）是资产价格持续上涨， 股票市场连创新高，较大幅度超越实体经济数据；二是美元指数持续走弱，正在

20、接近历史上历次重大危机时期的关键点位区间（80-90）。图2 :资产价格上涨和美元指数走弱次贷危机3000.025000200001500.01000.0SOO.O。1飘织恭唱修也股恻蛤再收 经济预测总结(Summary of Economic Projections), 以 及证词Cfestimonies)和讲话(Speeches)等 对经济和通胀展望、政策决 议和未来路径等，与市场进行广泛的沟通。研究认为，货币政策不确定，对从政策向中长端名义、实际利率的传导效果有更 显著影响一一给定单位货币政策调整冲击，当政策不确定性更低时，债券等市场 的收益率调整和反响更加显著，反之亦然。当货币政策不确定性更低时，可见市 场交易商及投资者更活跃的调整其利率头寸，货币政策冲击变量在投资组合头寸 调整中的权重更大，反之亦然。另外，研究同时成认，虽然透明度提升，货币政策意外依然存在一一意外主要来 自于宏观经济指标方面的意外，及投资者对政策意图的错误解读和过度预期。一 个经典案例是2013年的“Taper Tantrum,当伯南克仅表示联储将逐步退出量 化宽松时，10Y美国国债收益率在五月至九月的四个月内飙升了大约140BP。