高收益债利差怎 么看.docx

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1、1. 2014年以来信用分层加剧2014年以来信用分化加剧，高收益债利差不断走阔。由于国内没有对 高收益债的统一定义，且高收益债集中分布于中低评级信用债中，因此 我们可以将中低评级信用债利差作为高收益债利差的替代变量。2014 年3月，“11超日债”的违约开启了国内债券市场信用分化的局面，随 着2014-2016年间低资质发行人的不断爆雷，高收益债利差也自2016 年迅速走阔。2018年以来，资管新规的公布使表外融资规模大幅萎缩， 制约民企通过影子银行以及资管体系融资，包商银行事件暴露出的中小 银行信用风险也间接增加了中小企业融资难度，存量债券的信用风险进 一步加大，高收益债利差也攀至历史高位

2、。2018年下半年以来高收益 债利差持续在高位震荡，当前产业债和城投债AA-AAA利差分别为 225bp 和 175bp。图1 :产业债各评级信用利差图2 :城投债各评级信用利差信用利差（余额加权）:城投债AAA 信用利差（余额加权）:城投债AA+信用利差（余额加权）:城投债AA信用利差（余额加权）:城投债AAA 信用利差（余额加权）:城投债AA+信用利差（余额加权）:城投债AAoooooooo 5 0 5-0 5 0 53 3 2 2 1 1信用利差（余额加权）:产业债AAA 一信用利差（余额加权）产业债AA+ 信用利差（余额加权）:产业债AAooooooooo050505 0 54 3 3

3、 2 2 1 1c- VC cecc 6 一，eodzoe 6一一.63C 6T80.6 1 076 noe Hoe 6 一，T8I0Z 6-780,8-oe6Tgooc-oc 6一，2,8 一 OC6-7二，匚 0C 6-OC0,匚 0C6 n一0Z6 Hoe 6-7二 90C 6T8090Z 6TSO,9 一 0C67二 90C 6-oco.s 一忘 6U3C moe6TI5 - 0Z 6 一OO043C6Tn0，M0cMHOOZOC 380,6 IOC MK968C tooTg 一 0c 芯片。，8 一 OC to A。，匚。e to,6993e s.s.3 WHTgoz 3 99S8C

4、 MmoG to,8041OG 3.84XOTGSC Kese toNTz 一 ON MIOASC 33923OZ 369二 OC toto,二 OC MT90,(二。G HHOose数据来源：Wind,国泰君安证券研究数据来源：Wind,国泰君安证券研究违约概率显著上升，本金回收率持续下降。2015年以来，债券违约发 生额与违约只数不断上升，截至2019年底，违约本金累计到达1419.1 亿元，债券违约只数到达177只。从违约率来看，近两年各评级信用债 违约率较2015-2017年有显著上升，2018年首次出现AAA级发行人违 约事件，AA级违约率从2015年的0.34%上升至2018年的1

5、.69%, 2019 年违约率小幅下降至1.35%O在违约率上升的同时，本金回收率也呈现 下降趋势，累计回收率从2015年65.7%下降至2019年的16.3%。结合 各评级信用利差数据来看，中低评级信用利差的走阔伴随着违约率的上 升以及回收率的下降。图19：高收益债利差有跟随预期违约损失收窄动力图20 ： 2020年以来新增违约主体数较2019年出现下降bp一 信用利差(余额加权):产业债AA 预期违约损失o o o o o0 5 0 5 04 3 3 2 2OK)O 5(5Tc rc Cree totooeoz HksoEOC 芯OT63Z 93635 to,to,68e to，968e

6、tooTroc tolooocz 寸。，tooc-oc 寸0, 0OO3C tooTZJOC wrtOIoz MT 一 o，ZJOe tosEOZ to,to,98z0,9 一 ON qoTgoz HnoIA- 0Z 芯，一。，2 ON 1-7月8-12月数据来源：Wind,国泰君安证券研究数据来源：Wind,国泰君安证券研究(2)信用环境宽松叠加杠杆率回落，违约概率中枢有望下降信用环境持续宽松，民企纾困迎来资质修复拐点。疫情爆发以来央行通 过公开市场操作以及定向降准以保持流动性合理充裕，从社会融资规模 存量增速来看，2020年2月以来社融同比增速进入上行区间，7月底社 融存量为273.33万

7、亿元，同比增速到达12.9%,信用环境的持续宽松将 为高收益债利差收窄创造有利环境。进一步来看，在债券融资方面，3月31日国常会要求强化对中小微企 业普惠性金融支持措施，提出引导公司信用类债券净融资比上年多增1 万亿元，为民营和中小微企业低本钱融资拓宽渠道。在鼓励企业发债融 资的同时.，银保监会主席郭树清提出要推动银行和保险更多地参与到债 券等资本市场，2020年6月的陆家嘴论坛上郭树清指出保险资金平均 久期为13年，目前保险资金运用余额近20万亿元，而投资企业债券余 额只有2.2万亿元，潜力巨大，提出保险机构可将更多资金用于购买企 业中长期债券，尤其是电信、交通、基建等行业。杠杆率高位回落,

8、低资质企业出清后违约率有望下降。从信贷对GDP 缺口来看，该指标于从2016年第一季度的23.5 一路回落至2019年第 四季度的-2.2。这说明2016年以来我国进入去杠杆阶段，而在杠杆率自 2016年高位回落的过程中，发行人频频爆雷，高收益债利差也迅速走 阔，这也印证了去杠杆前期将会面临违约率的上升。但借鉴欧美国家经 验，当去杠杆进程进入后期时违约率将会下降，信用利差将逐步收窄。 目前我国信贷对GDP缺口指标接近0,说明信贷规模已经处于相对合 理的水平，伴随着低资质企业实现出清以及去杠杆进入后期阶段，违约 率将会下降，高收益利差有望收窄。长期来看经济增速回归常态，宏观波动收敛助力高收益债利

9、差收窄。由 于中国较块地控制住国内疫情，国内经济率先实现复苏，二季度GDP 增长了 3.2%,是全球唯一正增长的主要经济体。尽管当前国内消费及 投资增速尚未转正，复苏前景存在不确定性，但长期来看经济增速将回 归常态，IMF预计2021年中国经济增速将到达8.2%。并且2020年全 国两会强调做好“六稳”“六保”工作，“稳增长”预期下GDP波动率收敛，对利差收窄也会起到一定助力。图21 ：疫情爆发以来信用环境持续宽松图22 ：信贷对GDP缺口高位回落万亿元 .社会融资规模存量万亿元 .社会融资规模存量信贷对GDP缺口280270一社会融资规模存量同比26025024023013.0%12.5%1

10、2.0%11.5%11.0%30252015105220O210.5%C06Z0C 一 oozoe ZT6OZ 二，6一07 OT6OZ 60,683 896 一。3 1 0,207 9963Z S9633 寸0,6一0川 E0,68e 30,637 -063Zqueue%O 10. 30UK寸 OZ0R寸08S寸 000S 0666一寸 08661寸 0166 一 寸升6 一 0 5 0 5- 1 IoAo o o寸寸寸寸寸寸 04y6。一 cje 寸 gg su Soooooooooc ci ci ci ci ci ci e z (Nou数据来源：Wind,国泰君安证券研究数据来源：国际清

11、算银行，国泰君安证券研究(3 )不良资产处置力度加大以及债券违约处置机制的完善有助于提升 高收益违约回收率2020年二季度末商业银行不良贷款比例为1.94%,较年初上升0.08个 百分点，不良资产上升压力较大。在此背景下8月16日银保监会主席 郭树清撰文指出“应尽最大可能提早处置不良资产”，预计2020年全 年银行业将处置不良资产3.4万亿元，较2019年2.3万亿元相比增加 47.8%,随着2021年延期贷款逐步到期，不良贷款处置力度预计会进一 步加大。此外，7月初人民银行、发改委及证监会联合发文明确加快完 善债券违约处置机制，针对发行人恶意逃废债、债券募集文件薄弱、市 场化违约处置机制不健

12、全等假设干问题统一解决方向。长期来看，不良资 产处置力度的加大以及违约处置机制的市场化、法治化将提升信用债违 约回收率，助推高收益债利差的压缩。图23 ：商业银行不良贷款比例有上升压力亿元亿元一 不良贷款余额 一不良贷款比例30,00025,00020,0002.01.91.8o o O o o O o o O 5 0 51.7数据来源：Wind,国泰君安证券研究图3 ：违约发生额与违约只数图4：违约率与本金回收率数据来源：Wind,国泰君安证券研究数据来源：Wind,国泰君安证券研究高收益债利差分析重点关注违约概率与回收率 信用利差等于信用债收 益率与同期限国债收益率之差，它衡量了投资者所承

13、当信用风险的补偿。 一般而言，可将信用利差拆分为税收利差、流动性溢价以及预期违约损 失等局部。对高收益债而已，预期违约损失是影响其定价最主要的方面， 而预期损失等于违约概率与1-回收率的乘积，因此高收益债利差分析 应着重关注违约概率与回收率。本文通过构建以违约概率和回收率为核 心的高收益债利差分析框架，解读高收益债利差高位横盘的根源因素， 并研判未来高收益债利差走势。2 .抽丝剥茧：高收益债利差分析框架三步法拆解高收益债信用利差信用利差为信用债收益率与无风险收益 率之差，衡量的是投资者承当信用风险的补偿，高收益债利差可以通过 三步进行拆解。第一步：将信用利差拆解为税收利差、流动性溢价、预期违约

14、损失以及 风险溢价，税收利差指国债利息免税产生的利差，流动性溢价指信用债 在交易便利性方面低于利率债而额外付出的补偿，预期违约损失那么是影 响高收益债利差的主要因素，风险溢价指利差中无法被前三者解释的部 分。第二步：借鉴美国高收益债经验，高收益债利差走势与预期违约损失高 度相关，因此高收益债利差分析应重点关注预期损失的变化。根据“预 期违约损失=违约概率X （1-回收率）可以将预期损失拆解为对违约 概率和回收率的分析。第三步：进一步解构违约概率与回收率，本文从债券条款、企业特征、 行业因素以及宏观经济四个维度分析回收率，从经济增长、信用环境与 杠杆率三个维度分析违约概率。图5 ：高收益债利差走

15、势与预期违约损失高度相关图6 ：高收益债利差分析框架高收益债信用利差高收益债信用利差bp 美国高收益债期权调整利差一预期违约损失c o - ce 9ZJ0C 090Z 920304一。Z 0,22030N 一。Z 0一 (K0,0 一。Z 96。川 000003 o.so9900C o.so 0400 osooe0 A。3 9S0Z ooooz 986610466 一数据来源：标普，Wind,国泰君安证券研究数据来源：国泰君安证券研究哪些因素影响回收率？(1)债券条款优先级顺序与担保情况对债券回收价值有直接影响。从全球回收率数据 来看，优先级在前以及有担保债券的回收率往往更高，1983-201

16、9年高 级有担保债券、高级无担保债券以及次级债券的平均回收率分别为 58.2%、44.7%和36.6%。但国内债券担保对回收率的提升不明显，2015 年以来由担保人代偿的信用债仅有“13云中小债”一例。这一方面由于 国内“担而不保”问题突出，例如中海信达担保在“13中森 债”违约后以“该债由其江苏分公司私自担保，且担保系在分公司注销 后发生，因此担保无效”为由拒绝代偿。另一方面，抵质押物存在变现 能力差、变现周期长的问题，例如“12圣达债”以长城动漫等股权作为 担保，但在违约后抵质押物被查封无法及时变现。高级有担保债券高级无担保债券次级债券90%80%70%60%50%40%30%20%10%

17、图7:优先有担保债券回收率高于无担保债券和次级债券100%0%数据来源：穆迪，国泰君安证券研究限制性条款能够约束发行人行为，有助于提高回收率。美国要求高收益 债发行人在发行时签订一系列限制性条款，以约束发行人过度融资导致 杠杆率过高，也可限制企业发行优先债务使原债权人利益受损。国外研 究说明，投资以及融资类型的限制性条款有助于提高债券违约后的回收 率。国内限制性条款多在违约时才会触发，例如三盛宏业、海航基础在 发行人预计或到期未能兑付本息时才在公司债务规模、对外担保规模等 方面施加限制；且国内限制性条款多为在资产负债率、有息负债规模等 指标上的维持性条款，对回收率提高的作用有限。但随着债券违约

18、机制 的完善，国内将加强监管以限制企业通过明显不合理价格转让资产，或 以违法担保等方式过度举债的行为，这有利于对债权人利益的保护以及 违约后回收率的提高。图8 ：美国企业债限制性条款条款类型条款内容投咨限制条款并购及重组限制、股票出售限制、债券担保、直接投资限制间接投资限制（关联方交易限制、最低净值维持、子公司重新指定限制等）股利限制条款限制股利或其他支付再融资限制条款债务优先权限制、股票发行限制、次级债务限制、出售和租赁义务限制 事件相关类限制条款交叉违约、交叉加速、评级下降触发卖空、净值下降契约、控制权变更条款数据来源：国泰君安证券研究（2 ）企业特征债券回收率与发行人债务负担股权价值与资

19、产盈利能力密切相关。公 司的债务负担越重，意味着公司在违约时会有越多的债权人参与瓜分剩 余价值，回收率越低。国外研究说明可以使用（短期债务+0.5长期债 务）/总资产计算的违约边际指标衡量债务负担，违约边际每下降1%, 债券回收率会提高2.2%O公司的股权价值反映了投资者的预期，股权 价值越高说明投资者对违约后的处置情况较为乐观，预期回收率也会相 应提高。止匕外，用EBITDA/销售收入衡量的资产盈利性与回收率正相 关，公司资产的盈利能力越强，潜在购买者越愿意购买公司资产，假设债 券发生违约公司能以更高的价格完成变现以提高回收率。债券违约后要关注发行人偿债来源糠券违约后的偿债来源主要包括股 东

20、支持、政府救助以及优质资产处置。对于股东支持和政府救助，应当 重点关注救助意愿、救助本钱以及救助后企业信用资质的变化，而股东 或政府的救助意愿是否强烈不仅取决于企业本身，还与企业违约后对集 团或当地的负面影响密切相关。例如“16呼经开PPN001违约后，当 地政府立刻给予救助，这主要是由于城投的风险暴露对地区乃至全国的 负面影响较大。优质资产主要包括无形资产、固定资产以及债权类资产三个局部。对于 无形资产处置，应关注发行人技术及品牌优势，例如东北特钢违约后， 利用其技术优势吸引投资人进行破产重整以缓解债务危机。固定资产处 置主要包括土地、机器设备等，要关注固定资产的变现能力以及受限情 况。债权

21、类投资的处置主要指应收账款回收，山西华昱、中科云网等主 要通过回收应收账款进行兑付。该处置方法融资能力有限，一方面是由11 Jankowitsch, R., Nagler, F., & Subrahmanyam, M. G. . (2014). The determinants of recovery rates in the us corporate bond market. Journal of Financial Economics, 114(1), 155-177.于应收账款可能存在数额大、分布分散、欠款人还款意愿不积极等问题; 另一方面，发行人在陷入债务困境后往往通过应收账款抵质押取

22、得外部 融资，致使该资产受限比率较高，在违约后对回收率的提高作用有限。图9 ：局部发行人兑付方法以及回收情况债券简称 发行人兑付方式本金回收率回收期(天) 10川煤债四川省煤炭产业集团有限责任公司政府支持、外部支持100.0%710中钢债中国中钢股份债务重组100.0%73211超日债协鑫集成科技股份破产重整100.0%292.11蒙奈伦债内蒙古奈伦集团股份政府支持、重组100.0%73312二集乂111中国第二重型机械集团政府支持100.0%5712三胞债三胞集团资产处置、股权出售52.8%212湘鄂债中科云网科技集团股份股东支持、回收应收账款、资产处置100.0%337.12中富01珠海中

23、富实业股份银行流动性贷款支持100.0%15512珠中富MTN1珠海中富实业股份股东支持100.0%65.13山水MTN1山东山水水泥集团违约求偿诉讼51.2%134813新天阳山东滨州新天阳化工有限责任公司引入投资者100.0%366.13雨润MTN1南京雨润食品资产处100.0%314山水MTN001山东山水水泥集团违约求偿诉讼40.6%94514山水MTN002山东山水水泥集团违约求偿诉讼80.9%87115川煤炭CP001四川省煤炭产业集团有限责任公司政府支持100.0%42.15 宏达 CP001淄博宏达矿业政府支持、股权出售100.0%315 华昱 CP001中煤集团山西华昱能源股

24、东支持、回收应收账款100.0%715金鸿债金鸿控股集团股份资产处置、引入投资者20.6%47315山水SCP001山东山水水泥集团违约求偿诉讼88.4%141815山水SCP002山东山水水泥集团违约求偿诉讼60.8%132415亚邦CP001亚邦投资控股集团政府支持100.0%25.15亚邦CP004亚邦投资控股集团政府支持100.0%17615雨润CP001南京雨润食品资产处置100.0%1415中安消中安科股份回收应收账款100.0%13016 博源 SCP002内蒙古博源控股集团债务重组100.0%161.16民生投资PPN001中国民生投资股份资产处置100.0%1616中油金鸿M

25、TN001金鸿控股集团股份资产处置35.0%32817奥马01广东奥马电器股份债务重组100.0%8517奥马02广东奥马电器股份债务重组100.0%60数据来源：Wind,国泰君安证券研究(3 )行业因素周期性行业处于景气度低点会使资产变现能力大打折扣，降低回收率。 2015-2016年间由于上游行业产能过剩，煤炭、钢铁等周期性行业处于 景气度低点，煤炭、铁矿石的价格大幅下降导致利润萎缩，四川煤炭、 山西华昱、中国中钢、淄博宏达等多家煤炭、钢铁企业债发行人发生违 约。从四家发债人违约后的处置方式来看，在行业景气度处于低点时， 资产的变现能力较差，向同行间出售资产变得困难，基本没有企业通过 变

26、卖煤矿或钢厂等固定资产来归还债务。图10 ： 2015-2016年煤炭、钢铁发行人违约处置方式发行人发行人债券简称兑付方式四川省煤炭产业集团有限责任公司四川省煤炭产业集团有限责任公司10川煤债、12川煤炭MTN1、14川煤炭PN001、14川煤炭PN002、15川煤炭CP001、15川煤炭PN001、15川煤炭PN002政府支持、外部支持中国中钢股份中国中钢股份10中钢债债务重组中煤集团山西华昱能源15 华昱 CP001股东支持、回收应收账款淄博宏达矿业15 宏达 CP001政府支持、出售股权数据来源：Wind,国泰君安证券研究(4 )宏观经济回收率与经济增速正相关，但在经济到达顶部面临拐点时

27、回收率较低。1983-2019年全球企业债回收率与经济增长率呈现正相关，相关系数为 0.4,并且进入21世纪以来两者走势的一致性明显增强，这说明经济增 长能较好地反映债券回收率的变化。在经济增速较快时，公司的资产价 值上升，债券违约后通过资产变现实现的回收额也较高。但回收率与经 济增速的关系不完全是线性的，在19世纪90年代初以及20世纪初经 济增速处于顶峰时，平均回收率反而处于下滑甚至较低的位置，这可能 是由于当经济见顶面临拐点时，负面冲击对企业的影响更大，之后到来 的1990年垃圾债违约潮以及2001年互联网泡沫造成了回收率的大幅 下跌。图11 :回收率与经济增速负相关平均回收率 全球经济

28、增长率(右轴)数据来源：穆迪，Wind,国泰君安证券研究哪些因素影响违约概率？(1)经济增长违约率与经济增速负相关，与经济波动率正相关。从1961-2019年数据 来看，全球经济增长率与企业违约率负相关，相关系数为-0.56。在经济 增长势头良好时，企业盈利能力较强，信用基本面较为稳健，发生违约 的概率也较低。但违约率与经济波动率呈现明显正相关，1986-2018年 美国投机级债券违约率与GDP同比波动率的相关系数为0.60o这是由 于经济增速波动率越大，企业盈利状况的变化也越剧烈，就越可能发生 现金流恶化的情况，违约概率也相应更高。图12 ：企业违约率与经济增长率负相关图13 ：企业违约率与

29、经济波动率正相关一 总体违约率一投机级债券违约率一全球经济增长率（右轴）一 美国投机级债券违约率美国经济增长波动率（右轴）数据来源：穆辿，Wind,国泰君安证券研究数据来源：标普，Wind,国泰君安证券研究在经济增速下台阶时，信用债违约率会有系统性的提高。考察十年期全 球企业债平均违约率与经济增长率可以发现，全球经济增长率从19世 纪70年代的5%下降一个台阶到19世纪90年代的3%,在这一过程中 债券违约率系统性提高，企业债总体违约率从0.5%上升至1.5%。而在 这之后尽管互联网泡沫破灭、08年金融危机等冲击性事件导致违约率 短期内飙升，但从长期来看经济增长率与债券违约率都维持在一个相对

30、稳定的水平。反观国内，在中国经济增长率下台阶时，债券违约率也可 能会面临系统性提高。图14 :十年期平均违约率与经济增长率一 总体违约率 一投机级债券违约率一全球经济增长率一 总体违约率 一投机级债券违约率一全球经济增长率6%5%4%3%2%1%0%w 600OCN 寸 900OZ 寸 90COZ 寸 90coz 寸 9c 66666666666000000000C一 一 一 04 Z C C】04 04 C】C数据来源：穆迪，Wind,国泰君安证券研究（2 ）信用环境违约概率的降低不仅要宽货币，更需要宽信用。从信用需求端 来看，可以考察社会融资存量增速、企业中长期贷款同比等指标，融资 总量触

31、底反弹意味着社会整体融资需求的好转，企业中长期贷款的增加 那么反映出商业银行风险偏好的提升以及全社会信心的增强，意味着企业 融资需求结构的改善。从信用供给端来看，可以考察基础货币投放、国 内信贷对非金融部门债权等指标，国内信贷对非金融部门债权同比增速 越大，反映对实体经济融资支持越强，经济基本面向好，从“宽货币” 向“宽信用”的传导得以实现。（3 ）杠杆率高杠杆率孕育信用风险，当信贷对GDP比率接近10时往往会伴随“违 约潮”的爆发。在衡量一国杠杆率时，我们采用国际清算银行提供的信 贷对GDP缺口指标，该指标为信贷相对于GDP的比例减去其长期趋势 项，假设信贷对GDP比例高于0,那么说明该国信

32、贷规模超过其经济开展 所适宜的水平。回顾历次债务危机，宽松货币、宽松监管以及高风险的 金融创新推动了杠杆率的飙升以及信用风险的积聚，当货币政策收紧、 资产价格泡沫破灭时，“违约潮”也随之而来。考察欧美兴旺国家以及 拉美主要开展中国家可以发现，当信贷对GDP比率接近或超过10时， 往往伴随着违约概率的大幅上升。中国在2016年信贷对GDP比率高达 23.5,而2016年也是“违约潮”爆发、高收益债利差迅速走阔的起点。在去杠杆过程中，违约率会呈现先上升后下降的走势。考察欧美兴旺国 家以及局部开展中国家可以发现，在去杠杆的初期，高收益债违约率不 降反升。这是由于在初期，金融去杠杆导致投资者抛售资产，

33、资产价格 和股价下跌，迫使投资者抛售更多资产形成恶性循环，从而导致信贷紧 缩和经济活动萎缩，现金流恶化，低资质企业无法归还债务引发“违约 潮”。但随着低资质企业的出清，全社会信用基本面得以修复，进入“和 谐”去杠杆的阶段，违约率也相应回落。图15 :美国信贷对GDP比率与违约率图16 :欧元区国家信贷对GDP比率与违约率美国投机级债券违约率（右轴）美国信贷对GDP比率欧元区违约率（右轴）英国 法国 德国图17 ：澳、日、新、加信贷对GDP比率与违约率图18 ：拉美国家信贷对GDP比率与违约率违约率（右轴）澳大利亚日本 新西兰加拿大I违约率（右轴） 阿根廷 巴西墨西哥数据来源：标普，国际清算银行

34、，国泰君安证券研究数据来源：标普，国际清算银行，国泰君安证券研究.大浪淘沙：高收益债利差怎么看？展望未来，高收益债利差走势存高位收窄动力。定量视角下，假设以40% 的回收率和AA级违约概率测算，国内高收益债实际利差有跟随预期违 约损失收窄的趋势。定性视角看，宽松信用环境与经济复苏长期前景尚 不明朗两股力量形成角力，高收益债利差大幅走阔或收窄的可能性都不 大。总体来看，在政府加快完善债券违约处置机制推动市场出清，积极 应对疫情“黑天鹅”出现后不良资产暴露的问题，以及出台多项政策纾 困民企的背景下，全社会实体信用基本面有望改善，预计未来1年内高 收益债利差存高位收窄动力。（1）定量视角看，高收益债

35、利差有跟随预期违约损失收窄的动力借鉴美国高收益债市场经验，预期违约损失与高收益债利差走势具有较 强的相关性，因此我们对国内AA级产业债预期违约损失进行了测算并 将其与信用利差比照。其中，违约概率等于当年新增违约主体数/期初存 量主体总数，回收率设定为40%。2018年以来在金融去杠杆及违约事 件频发的背景下预期违约损失显著上升，信用利差也明显走阔；2019年 以来预期违约损失有所下降，预计随着低资质企业逐步出清以及债券违 约处置机制的完善，违约概率将会进入下行通道而回收率将有所提升， 高收益债利差也有高位收窄的趋势。2020年以来新增违约有明显下降趋势。从新增违约主体数看，2020年 1-7月新增违约主体14家，其中AA级主体为6家；而2019年同期新 增违约主体26家，其中AA级主体为16家，无论从违约主体总数还是 中低评级违约主体个数来看，疫情虽然对信用基本面造成冲击但并未导 致违约率的飙升，进入2020年后新增违约呈现明显下滑趋势。预计随 着低资质企业出清，高收益债信用基本面将进一步改善，违约概率中枢 有下行动力。