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1、一、70年代以来美元周期70年代以来美元经历三轮下跌，三轮上涨周期。1970年代美元呈现震荡下行态势，1971年初美元报120.24点（月 度收盘价，以下同），70年代末报85.82点（期间最低读数为78年 10月的83.07点）,期间贬值28.6%。80年代初美元持续大幅升值，1984年末报151.47点，期间升值 76.5%o随后美元见顶下行，85年至94年美元整体呈现贬值态势，94年底 美元报88.73点，期间贬值41.4% （美元此期间最低探至92年8月 的 78.88 点）。95年起美元拐头向上再度迎来一波明显上涨周期，此轮美元持续升 值至2001年,2001年底美元报收116.82
2、点，期间升值3L6%。2002至2010年美元整体呈现持续下行态势，2010年末美元报78.96 点，期间贬值32.41% （美元此期间最低探至08年3月的71.84点）。 2011年至今美元震荡上行，2020年一季度末美元报98.96点，期间 升值25.3%。数据来源:Nind资讯的楸*源:Wind从相对更为细化的月度美元读数分析，70年代以来美元呈现升值与 贬值交替运行格局，本轮美元上行周期超过70年代以来任何一次 美元周期的时间长度。1971年1月美元指数（WIND美元数据的最早日期）由120.24点 下跌至1978年10月的83.07点，整个下跌周期持续94个月。1978年11月美元指
3、数由90.22点上升至1985年2月的160.41点， 整个上涨周期持续76个月。1985年3月美元指数由149.18点下跌至1992年8月的78.88点， 整个下跌周期持续90个月。1992年9月美元指数由81.10点上涨至2002年1月的120.24点， 整个上涨周期持续113个月。2002年2月美元指数由119.16点下跌至2008年3月的71.84点， 整个下跌周期持续74个月。2008年4月美元指数由72.58点上涨,目前（2020年3月）的98.96 点,整个上涨周期持续144个月。从时间的角度看，本轮美元指数从08年4月起至今的上行周期已 达144个月。本轮美元周期超过70年代以
4、来美元上行/下行周期的 任何一次时间长度。表4美元指数升值与贬值周期统计（月度）数据来源:Vind资讯日期美元指数日期美元指数持续时间上涨/下跌1971-01120. 241978-1083.0794个月下跌1978-1190. 221985-02160.4176个月上涨1985-03149.181992-0878.8890个月下跌1992-0981.102002-01120. 24113个月上涨2002-02119.162008-0371.8474个月下跌2008-0472. 58目前（2020-03）98.96144个月上涨四、美元走势的市场影响(-)美元趋弱有助于黄金走强美元与大宗商品呈
5、现较为长期稳定的反向关系。上世纪70年代国际大宗商品价格暴涨，CRB现货综合指数从70年 代初的114.90点上涨至70年代末的287.50点。美元的下跌是期间 推升商品价格的重要原因，此阶段美元由1971年1月的120.24点 持续下降至70年代末的85.82点。1980年作为历史上重要转折点商品价格泡沫破裂，随后的20年时 间里大宗商品价格一蹶不振，基本维持区间震荡格局，2001年4季 度创下212.10的低点。美元1980年见底使得商品价格形成重要的 头部，导致商品价格长达20年的持续弱势。1995年至2001年末， 美元与商品价格明显呈反向变动，美元1995年初报88.01点，CRB
6、现货综合指数报288.96点，2001年末美元报116.82点，CRB现货 综合指数报288.96点、212.10点。2002年美元出现重要头部，商品市场突破1980年以来的震荡平台 上轨迎来一波强势上涨行情，美元下跌商品上涨这一趋势持续至 2010年。2011年起美元完成筑底再次迎来一波上涨周期，大宗商品 从历史高位持续下行。美元指数月厚(右输)CRB现货招数综合:月孽牌帮:Wind数据来源:Vind资讯 黄金作为商品的重要组成局部与商品整体价格走势基本保持一致。 美元升值的背景下黄金明显受损，美元贬值黄金明显受益，黄金价 格与美元呈现出较显著的反向关系。70年代以来黄金跟随美元经历 三轮下
7、跌以及三轮上涨周期。上世纪70年代黄金价格暴涨，从70年代初的35.20美元/盎司上涨 至70年代末的524.00美元/盎司。美元的下跌是期间推升黄金价格 的重要原因，此阶段美元由1971年1月的120.24点持续下降至70 年代末的85.82点，期间贬值28.6%。80年代初美元持续大幅升值导致商品价格泡沫破裂，1984年底美 元报151.47点，较年初升值76.5%。黄金价格那么持续下跌至84年 末的308.30美元/盎司，期间跌幅41.2%。85年至94年美元整体呈现贬值态势，94年底美元报88.73点，期 间贬值41.4%。黄金受益美元贬值，1994年末报382.50美元/盎司， 期间
8、涨幅24.1%095年起美元拐头向上再度迎来一波明显上涨周期，此轮美元持续升 值至2001年，2001年末美元报收116.82点，期间升值31.7%。美 元强势黄金承压，2001年末金价报收276.50美元/盎司，期间跌幅 27.7%o2002至2010年美元整体呈现持续下行态势，2010年末美元报78.96 点,期间贬值32.4%,黄金报收1410.25美元/盎司，期间涨幅410.0%o 2011年至今（2020年1季度）美元整体上行，2020年1季度末美 元报98.96点，期间升值25.3%。黄金报收1608.95美元/盎司，期 间上涨14.09%。此阶段前期至2015年，美元强势上涨25
9、%,同期 黄金下跌24.68%。2016年起美元强势减弱呈现震荡走势，黄金明 显相对强势。表5美元与黄金各区间涨跌幅统计表数据来源:Mind资讯伦敦现货黄金美元指数伦敦现货黄指标名称美元指数（美元/盎司）涨跌幅金涨跌幅1969-12120. 2435.21979-1285. 82524-28. 63%1388. 64%1984-12151.47308.376. 50。-41.16%1994-1288. 73382.5-41 . 42%24. 07；2001-12116. 82276.531.66。-27. 71 %2010-1278. 961,410. 25-32. 41 %410. 04：2
10、015-1298.71,062. 2525. 00。-24. 68%2020-398. 961608.950. 26%51.47；（-）美元趋弱或有利于美股以外的市场相对走强考察美元升值与贬值期间美股相对外部市场的走势，MICI全球市 场指数相对美股在美元升值期间明显走弱，在美元贬值期间相对走 强。此外，不管是兴旺经济体市场还是新兴经济体市场，均呈现美元升 值期间相对美股走弱，美元贬值期间相对美股走强的格局。图10 MSCI全球市场指数相对美股在美元升值期间明显走弱（灰色阴影局部），贬值期间走强（蓝色阴影局部）MSCI全球:月:/MSCI美国月一美元指数数据来源:Wind数据来源:Wind资讯
11、图11兴旺与新兴经济体市场指数相对美股在美元升值期间明显走弱（灰色阴影局部），贬值数据来源:Vind资讯表1 70年代以来美元周期涨跌幅统计指标名称美元指数美元指数涨跌幅1971-01120. 241979-1285.82-28. 63%1984-12151.4776.5a1994-1288. 73-41.42%2001-12116. 8231.662010-1278.96-32.41 %2020-398.9625. 3%数据来源:Vind资讯二、美元的主要影响因素从历史走势看，美元指数需要关注美国经济相对状态、美联储的利 率水平、金融市场的风险偏好。以美元的升值周期为例，美元三轮大的升值周期
12、主要受益于美国经 济相对强劲，美联储货币政策相对收紧，国际金融市场避险情绪上 升。第一阶段是1980年至1984年，美国经济占世界经济的比重由1980 年的25.45%上升至1984年的33.16%,该阶段美联储为控制通胀采 取紧缩性货币政策。此外，70年代拉美国家的债务迅速膨胀，墨西 哥政府因无力支付本息不得不在1982年宣布无限期关闭兑汇市场， 暂停偿付外债等，掀开了拉美债务危机的序幕，拉美债务危机推升 了美元的避险需求。第二阶段是1995年至2001年，此轮美元升值主要是由于新经济带 动美国经济持续向好，美国经济占世界的比重由24.74%上升至 31.68%,同时美联储此阶段维持较高的利
13、率水平。此外，1994年 12月墨西哥金融市场再次爆发危机，并很快涉及巴西、阿根廷和智 利等国家。1997年泰国中央银行宣布放弃实施14年之久的泰铢与 美元挂钩的汇率体制，改由市场浮动决定汇率。以泰铢贬值为序幕 的金融风暴迅速席卷东南亚各国。此阶段两次金融市场大动乱的避 险需求也助力美元强势。第三阶段美元升值开始于2011年，后金融危机时代全球经济增长乏 力，美国经济率先复苏“一枝独秀”，美国经济占世界的比重由2011 年的21.17%上升至2018年的23.90%o期间美联储逐步退出量化宽 松，2015年末开启新一轮加息周期，但欧洲，日本等其他主要央行 持续推行超宽松货币政策。此阶段相继发生
14、的欧洲债务危机、民粹 主义单边主义抬头导致的全球政治、经贸领域摩擦升级，以及2020 年年初新冠疫情的全球扩散均支撑美元的强势。三、现阶段基本面背景或不支持美元持续强势虽然美国经济相对欧洲强势叠加避险需求中短期仍然对美元形成 支撑，但借鉴历史美国经济(货币)周期对美元的影响以及美元自 身的周期看，目前的基本面背景并不支持美元持续强势。(-)美国经济占全球的比重出现下滑或对美元形成长期压制布林顿森林体系瓦解以后世界金融市场对美元的认可度下降，加之 美国经济总量占全球比重趋势性的下滑，美元指数70年代以来读 数的高点，低点均有所下移。图2美国经济占世界经济的比重趋势性下滑GDP占全球比重:美国数据
15、来源：Wind图3 70年代以来美元呈现重心下移的态势数据来源:Mind资讯美国经济占世界经济比重呈现明显的周期性且决定美元的长期走 势。从美元周期高点看，前两轮的高点分别出现在1985年2月的 16041点（美国经济占比33.93%）和2002年1月的120.24点（美 国经济占比31.69%）。2011年起美元开启新一轮上涨周期，本轮美 国经济占比持续上升至2016年的24.56%, 2017年美国经济占比开 始出现下滑（幅度较小）。结合历史美国经济占比与美元的表现， 美元自2016年以来呈现高位震荡的态势或是本轮美元周期高点的 区间所在。图4美国经济占全球比重与美元的走势数据来源:Vin
16、d资讯图5 2011年以来美国经济占比（）敷依弟源:Wind数据来源:Mind资讯（-）美国经济处于本轮周期的尾部不利于美元表现70年代以来美国经济经历了 7轮周期：1971年1季度至1975年1 季度，1975年2季度至1980年3季度，1980年4季度至1982年3 季度，1982年4季度至1991年1季度，1991年2季度至2001年4 季度，2002年1季度至2009年2季度，2009年3季度至今。2018年3季度开始美国经济出现边际下行步入2009开启的本轮增 长周期的尾声。美国制造业PMI读数从2018年8月的61.3下行至 2019年末的47.8, GDP增速从2018年2季度的
17、3.20%下行至2019 年4季度的2.32%o美国经济处于周期增长的末端叠加新冠疫情的 巨大冲击，2020年1季度美国GDP增速大幅下滑至0.32%, 2季度 大概率进入衰退。（欧洲经济相对美国更弱，欧元区制造业PMI读 数2018年开始持续走低，19年2月起一直位于50分位下方。与之 对应，2018年开始欧元区GDP增速持续下行，2019年4季度降至 1%, 2020年一季度下降至-3.20%。）考察本轮周期之前的6轮美国经济周期，除82年4季度至91年1 季度周期外，其余历次周期从周期尾部开始下滑至衰退的各阶段 （1973年3月至1975年9月，1978年10月至1980年10月，198
18、9 年1月至1991年7月，2000年3月至2002年4月，2006年1月 至2010年1月），美元均呈现出边际趋弱的格局。图7从周期尾部开始下滑至衰退阶段（阴影局部），美元均呈现出边际趋弱的态势数据来源:Wind数据来源:Wind据呆源:Wind贫讯二二 二二 o-ro-rdo-r力 10 9 8 711086281-1286-1291-1296-1201-1206-1211-1216-12美元指数:月美匡:联邦基金目标利率:月版据卡源 Wind-160-150-140-130-12011010090807012（三）美联储宽松的货币周期拖累美元从历史数据看，美元指数的强弱与美联储货币政策的
19、松紧具有较强 的相关性。美联储加息周期美元指数大概率走强，80年代以来5轮美联储加息 周期美元出现3轮较大幅度的上涨。5轮降息周期内美元出现4轮较为明显的下跌，反映出美联储宽松 的货币政策对美元指数的拖累。2019年7月美联储开启本轮降息周期，且疫情爆发后美联储货币政 策处于极度宽松的格局，将对美元形成拖累。图8美联储加息周期（灰色阴影）提振美元，降息周期（黄色阴影）拖累美元150-.140-；130-：120- /1O-8-6，4-：2:71-1276-12数据来源:Vind资讯表2美联储历次加息周期对美元影响统计表指标名称1982-12美元指数117. 36目标利率（界）8. 50美元涨幅
20、19.5 就1984-08140. 3311.501986-08106.435. 88A/1989-05102. 989. 81- %1992-0981.103. 003.2 %2000-05108.606.502003-0694. 731.0033.912006-0685.165. 252008-1281.170. 252018-1296. 072.50数据来源:Wind资讯-10.10%表3美联储历次降息周期对美元影响统计表18.36%箱标石样吴兀指数日秘和平（盟1984年8月140. 3311.501986年8月106.435. 881989年5月102.989. 811992年9月81.103. 001995年2月85. 946. 001998 411 月96.164.75美元涨幅2000年05月108. 606. 50-24. %2003年6月94. 731.002006年6月85.165. 252008年12月81.170. 25- %数据来源:Wind资讯21.211.9%-12. 8%一4.7%（四）本轮美元上行周期超过70年代以来任何一次美元周期的时间长度