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1、图表索引图1 : 9月发电耗煤增速同比改善3图2 :发电耗煤与夏季气温回归R方约为0.243图3 ： 9月百城土地成交溢价率继续回落4图4 ： 9月商品房成交面积边际回暖4图5 : 9月乘用车销量仍显弱势5图6 : 9月螺纹钢期货价格触底回暖6图7 : PMI相关分项指标持续收缩6图8 : 9月水泥、玻璃价格延续强势6图9 : 28种重点监测蔬菜平均批发价回落7图10 ： 7种重点检测水果平均批发价回落7图11 ：全国猪肉平均批发价延续强势8工业活跃度整体较上月有改善；但最后一周回落明显，我们理解主要是环保限 产影响。截止9月30日，六大发电集团耗煤同比录得5.5%,较8月增速2.2%趋势性
2、改善，且增速为今年3月以外第二次转正。周同比数据(-2.3%, 17.9%, 10.3%,- 1.2%)亦较上月(-11.2%, -4.9%, 1.9%, 11.7%)有所修复。除第四周数据偏低 外，整体显示工业活跃度高于8月，按经验规律9月工业增加值等数据或有一定回升。开工率方面：9月高炉开工率同比数据相较8月的2.6%回落至-3.6%。周同比数 据(68.2%, 68.1%, 68.1%, 57.6%)相较上月(69.5%, 68.1%, 68.2%, 68.0%)略有下滑。值得注意的是第四周由于国庆阅兵影响，表观开工率受到一定 程度冲击。考虑到前三周均值同比录得0.33%,生产数据与发电
3、量修复趋势较为一 致。此外，焦化企业开工率周度数据(76.4%, 74.7%, 74.5%, 67.9%),与上 月周度数据(76.3%, 74.9%, 76.7%, 76.9%)相比，第四周亦呈现一定程度走 弱。同样主要受第四周拖累。我们理解可能与国庆前环保限产有关，第四周开工数 据回落。从表观高频数据来看，我们预计9月经济数据或有一定回升，但同样应关注季 节性和数据可持续性。第一种季节性：9月是工业旺季，有数据以来的15年中有14 年PMI在9月环比持平或反弹。这和节假日分布、房地产销售分布、气候分布等因 素有关，每年3-4月、9-10月都属于传统工业旺季。止匕外PMI在本质上是一个环比指
4、 标，工业旺季时数值一般都会有抬升。以9月为例，有数据以来的15年中有14年9月 PMI较8月好转或持平，仅2018年有例外；因此9月PMI环比反弹无疑有这一季节性 因素，映射至表观高频数据亦表达出回暖特征，但具体影响大小较难拆分。图1 : 9月发电耗煤增速同比改善数据来源：Wind,图2 :发电耗煤与夏季气温回归R方约为0.24数据来源：Wind,6大发电集团耗煤量:当月日均图3 : 9月百城土地成交溢价率继续回落数据来源：Wind,30大中城市:商品房成交面积:同比()19-0319-0419-0519-0619-0719-08从对终端需求的跟踪看，土地成交与乘用车景气仍处于下行区间，地产
5、销售修 复或源于房企加快推盘。1.房企融资来源受限下，9月房企拿地趋于谨慎，土地市场延续冷清。100大中 城市土地成交溢价率周度同比数据(-21.9%, -24.4%, 43.4%, 11.2%)较上月数据 (68.1%, -7.6%, -29.7%, -14.7%)边际修复，但由于中秋节假日错位影响(18年 中秋节为第四周，19年为第三周)，实际周度同比数据分化明显。总体而言，9月土 地溢价率同比录得-11.3%,较8月同比-5.7%进一步放缓。2从商品房成交周度数据观察，截止9月30日大中城市商品房成交面积同比(- 4.9%, 2.7%, -13.9%, 16.8%)较上月(-6.6%,
6、-3.3%, -23.3%, -0.4%)逐步改 善，“金九银十”季节性旺季叠加融资环境收紧推动房企加快推盘，在一定程度上形成 对房地产市场的前置需求，房地产销售改善状况需进一步观察。乘用车销售下行趋势较8月有所扩大。前三周乘联会当周批发和零售的当周日均 销量增速分别为(-16%、-21%、-19%) , (-21%、-11%、-20%)。此前报告中 我们反复强调：乘用车销量与地产景气度联系紧密，整体或反映近期房地产融资收 紧和利率政策趋严，以及房地产长效机制下的强政策约束。汽车半钢胎开工率持续 回升，9月同比增速588%,明显高于上月数据1.04%。周度数据(66.9%, 67.1%, 66
7、.8%, 64.5%)亦较上月(67.8%, 51.6%, 58.8%, 68.8%)略有改 善。图4 : 9月商品房成交面积边际回暖数据来源：Wind,图5 ： 9月乘用车销量仍显弱势数据来源：Wind,大宗商品方面：上游工业原材料原油、铁矿石、螺纹钢价格筑底修复，与避险 相关的黄金、白银价格震荡回落。受沙特油田“黑天鹅”事件影响，9月IPE布油期货价格冲高回落，截止9月30 日收于60.80美元/桶,较上月60.43美元/桶（8月30日）上涨0.6%,同比回落- 24.2%O铁矿石期货价格小幅回升，截止9月底收于658.7元川屯，较8月上涨幅度达 7.76%,较去年同比上涨56.8%。螺纹
8、钢期货价格触底回暖，截止9月30日收于 3470元/吨，较去年同期回落18.5%。伴随工业原材料筑底修复，南华综合指数和 南华工业品指数月均值环比录得2.2%和2.8%。COMEX黄金、白银价格分别录得 1476.2美元和17.49美元/盎司。铁矿石期货价格小幅回升，截止9月底收于658.7元/吨，较8月上涨幅度达 7.76%o螺纹钢期货价格触底回暖，截止9月30日收于3470元/吨，较8月上涨 1.85%o伴随工业原材料筑底修复，南华综合指数和南华工业品指数月均值环比录 得2.2%和2.8%。原油价格反弹对工业预期的后续影响值得关注。7月至8月原油价 格曾有一轮显著下行，9月初开始反弹，以I
9、PE布油月均值来看，8月回落7.8%而9 月反弹4.5%,这可能导致8月工业有观望情绪而9月释放。9月全球贵金属价格总体回落，截至9月30日，COMEX黄金、白银价格分别录 得1476.2美元/盎司和17.49美元/盎司，较8月30日下行1.78%以及4.53%.。图6 : 9月螺纹钢期货价格触底回暖图7 : PMI相关分项指标持续收缩1,0005005000期货结算价(连续):螺纹钢(元/吨)4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5006560555045PM上主要原材料购进价格 一 PM上原材料库存(右轴)9U&L 56 L 1OO0OOL CO0OOL OEL
10、1 99ZL AT9L 59L 60LDL xjldl 二4L 9。之 5金 89COL4050.00-49.50-49.00-48.50-48.00-47.50-47.00-46.50-46.00-45.5045.0018-01 18-04 18-07 18-10 19-01 19-04 19-07数据来源：Wind,数据来源：Wind,建材价格较上游偏强，水泥、玻璃等均环比有所上升，可能一定程度上和环保 有关，但同时意味着建筑业施工景气度仍未显著回落。9月全国水泥价格指数逐步回暖，周度数据录得(146.14, 146.64, 147.61, 149.54),截至9月27日录得1499；周度
11、同比数据(3.01%, 2.90%, 3.08%, 4.11%)亦出现改善，9月环比增速录得2.93%。中国玻璃价格指数延续6月以来上行趋势，截至9月27日录得1181.2,较8月上 涨2.57%；周度均值(1157.04, 1165.88, 1171.44, 1178.51),同比数据录得 (-4.79%, -4.22%, -3.48%, -2.90%)较上月亦逐步回暖。图8 ： 9月水泥、玻璃价格延续强势数据来源:Wind,一般物价中，水果蔬菜价格季节性回落，猪肉价格上行斜率有所趋缓。截至9月30日，7种重点监测水果平均批发价降至5.23/千克，较8月底环比降幅 达11.3%。进一步观察周
12、度同比数据(15.4%, 14.0%, 10.5%, 6.6%)显示，9月 水果价格趋势仍高于季节性。截至9月30日，28种重点监测蔬菜平均批发价降至3.78元/千克，较8月环比下 行5.0%。受去年同期高基数影响，周度同比数据(-3.59%, -9.44%, -10.21%, - 12.71%)再度转负，蔬菜价格下行趋势整体符合季节性。猪肉价格受猪周期叠加非洲猪瘟影响延续强势，但斜率有所放缓。22个省市猪 肉平均价截至9月20日上行至38.28元/千克，相比8月末数据环比上涨6.19% (8月环 比上行30.7%),其中第三周与第二周基本持平。从36个城市平均价来看，9月第四 周猪肉价格斜率
13、趋平。针对猪肉价格超预期上涨，当前政府已经采取一系列举措， 如放宽农户养殖的约束、加大定向补贴和融资优惠、增加猪肉进口、持续投放储藏 冻肉等政策平滑猪价波动。9月中下旬分别投放储藏冻猪肉1万吨以保持节假日期间 猪价稳定。经济数据并非单边向好或恶化，这意味着对于稳增长的边际趋势及政策想象 空间，市场可能有一定观测心态；当然，同期海外数据加速下行是否会引起政策警 惕亦需关注。下一个政策窗口是10月政治局会议。我们预计9月局部经济数据会较 7-8月有反弹；但整体而言，目前经济并非单边向好或恶化，这增加了预期的复杂性。 假设10月政治局会议更关注年底至明年Q1通胀中枢的抬升，那么政策操作可能会比拟收 敛。对于资本市场来说，“经济退、政策进”的大阶段不变但边际想象空间缺乏； 假设政策更关注全球经济的下行趋势、外部贸易条件不确定性和国内经济下行压力， 那么后续将翻开新一轮政策空间。图9 : 28种重点监测蔬菜平均批发价回落图10 ： 7种重点检测水果平均批发价回落5.507 08 09 10 111201 02 03 04 05 060102 03 04 05 06 0708 09 10 11 12数据来源：Wind,数据来源：Wind,图11:全国猪肉平均批发价延续强势心 e g w g g g g g g数据来源：Wind,风险提不：经济环境超预期变动；政策环境超预期变动。