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1、图1:历史上，信用利差与利率债走势基本同向，但信用利管拐点略滞后（胎bp） 23021019017015013011090705030数据来源：Wind,5年期AAA信用利差（右）中债国债到期收益率：5年1 .历史上几次典型的信用利差与利率债走势背离经历了年初的信用债收益率大幅上行，信用利差走阔的赎回冲击行情后， 3月中旬以来，信用债收益率明显回落，信用利差开始大幅压缩，与利率债走 势明显背离。1.1 信用利差的驱动因素从历史上看，信用利差与利率债走势基本同向，但信用利差的拐点略滞后 于利率债。一般而言，流动性越好的债券品种对基本面和资金面的变动更为敏 感，因而利率债走势往往领先于信用债，高等
2、级信用债领先于低等级信用债。 由此，在债市牛市阶段，信用利差和等级利差往彳费弟动走扩-主动收 窄”的规律，在债市熊市阶段，信用利差和等级利差往往呈现“被动收窄-主 动走扩”的规律。理论上来说，信用利差可以分解为流动性溢价、预期违约损失、风险溢价 和税收因素。具体到债券投资实操上来说，考虑信用债供需决定因素，信用利 差的影响因素主要是流动性补偿、违约风险及预期、杠杆操作便利性和息差空 间、供给压力和投资者结构等，因而以上方面的差异性会导致信用利差和利率 债出现走势背离。1、流动性补偿：是信用债流动性相对弱于利率债而产生的溢价，一般而 言，信用债发行规模、持有人结构、存续时间（新老券）、换手率等因
3、素共同4.投资建议短期来看，债市多空交织，经济弱+货币松，疫情持续叠加配置压力，利率债仍有支撑，但美联储加息缩表节奏加速和中美利差倒挂的背景下，汇率和 物价的掣肘增大，利率债区间震荡，利率上下两难。中期利空因素逐渐累积，包括疫情拐点或临近，复工复产加速推进，前期宽信用政策加速落地，后续增量政策也将进一步推出，一季度货币政策执行报告显示央行态度或出现微调， 专项债供给和未来可能的特别国债对债市都有压制。3月中旬以来，信用利差快速压缩至历史低位，当前信用利差已经基本回到固收+赎回冲击之前的水平，后续信用债市场供需格局或有所走弱，叠加疫情常态化背景下企业信用基本面难振，信用事件频发，信用利差进一步压
4、缩的可能性有限。可能性有限。城投债方面，在稳增长和防风险的背景下,苣约的可能性进一步降低,近期央行和中央财经委的表态均说明城投融资政策可能边际松绑，后续县城城 镇化建设等宽信用政策稳步推进，城投确定性较强。但经济新常态转型和隐债管控的中长期逻辑下，宽信用和城投融资放松的幅度相对有限，城投分化格局延 续，优质省份的县级城投债将迎来较好的参与机会，可重点关注百强县城投平 台，但弱省份，尤其网红省份弱城投仍存在较大的估值波动风险，需警惕债务 负担较重、非标融资占比拟高的主体。城投配置策略可重点考虑好区域区县级 适当拉长久期，或是中等区域短久期适当下沉。JT 、地产债方面，近期地产政策继续放松，但地产
5、销售降幅进一步扩大，企业 信用风险暴露不断，民营地产债信用利差继续大幅上行。2月以来，地产债净 融资转正，但分化明显，民企发债寥寥。5月15日央行调降按揭贷款利率下限 或是监管态度进一步转松的信号，稳地产是稳增长目标中的关键一环，后续地产政策的放松还将继续，但政策放松传导至市场仍需一定时间,目前需要等待市场信心回暖，核心是观察两个信号，一是销售出现真正回暖，二是融创违约 后，碧桂园等主要民营房企完成兑付。民营房企仍在出清过程之中，弱资质民 企信用风险仍有待释放，下沉评级的性价比不高。5.风险提75疫情控制超预期；增量政策工具推出超预期；城投融资政策放松不及预期； 地产政策松绑不及预期；信用违约
6、超预期；货币政策宽松不及预期；国内经济下 行超预期。决定其流动性溢价。在市场流动性紧张时，流动性分层导致信用债交易的摩擦 本钱更高，进一步推升流动性溢价，在市场流动性宽松时那么相反，尤其在流动 性驱动的债市牛市行情中，信用利差和利率债的走势更加接近，比方2011年 底和2014年，宽货币驱动利率债收益率快速下行、信用利差收窄。2、违约风险及预期：影响预期违约损失和风险溢价，信用违约往往具有 集中爆发的特征，且难以分散化，因为在违约风险集中冲击时，风险溢价将显 著提升，等级利差也会扩大，止匕外，评级下调也会带来风险溢价的扩大。3、杠杆操作便利性和息差空间：质押债券加杠杆是债券投资中的常见策 略，
7、当息差空间较大、资金面较为稳定、质押回购操作较为便利时，机构加杠杆 的力度就会加强，反之就会去杠杆，尤其质押回购操作受到监管的影响明显。也 正因为机构的杠杆投资模式，信用利差的波动性更大，机构加杠杆时推动信用 利差大幅收窄，而去杠杆时那么导致信用利差加速走扩。4、供给压力：供给冲击下，信用利差往往出现走扩现象，而当出现供需 缺口时，资产荒也会推动信用利差收窄。信用利差5、投资者结构：不同投资者类型、风险偏好等因素也会影响对信用债的 选择，进而影响信用利 图2：信用利差驱动因素，少Q流动性溢价+ 预期违约损失 +风险溢价税收因素=流动性补，+ 途为崎，及预 令 供给压力 +数据来源:Wind,L
8、2历史上几次典型信用利差走扩且与利率债走势背离梳理历史上几次信用利差走扩且与利率债走势背离的情形。表1:历史上几次信用利差走扩且与利率债背离的市场表现(bp)时间段信用利差与利率债走势5年期AAA信用利差变动(bp)5年期国债收益率变动(bp)2014/12/8-2014/12/17利率债收益率下行，信用利差走扩+30-102015/4/21-2015/5/14利率债收益率下行，信用利差走扩+12-302015/7/1-2015/8/20利率债收益率上行，信用利差收窄-37+ 102017/6/26-2017/10/30利率债收益率上行，信用利差收窄-17+442018/1/18-2018/1
9、/31利率债收益率下行，信用利差走扩+ 10-72018/10/22-2018/12/28利率债收益率下行，信用利差走扩+23-42请阅读最后一页的免责声明6数据来源:WIND,2020/2/20-2020/5/15利率债收益率下行，信用利差走扩+48-712020/7/20-2020/12/11利率债收益率上行，信用利差收窄-49+472022/1/5-2022/1/24利率债收益率下行，信用利差走扩+20-292014年11月底，央行首度非对称降息，货币宽松带动利率债收益率继续 下行。但12月9日，中证登发布关于加强企业债券回购风险管理相关措施 的通知，不再接受AAA评级以下企业债券质押，
10、直接冲击中低等级企业债的 流动性，造成局部流动性紧张，流动性分层带动信用利差走扩。2015年4月，央行接连降准降息以对冲经济下行压力，货币大宽松+基本 面弱的背景下利率债收益率大幅下行。但湘鄂债、天威等信用事件冲击下，信 用利差走扩。2015年7月，经济单月回温，市场对未来经济走势和货币政策宽松力度产 生怀疑，叠加汇改释放贬值压力，资金外流担忧蔓延，同时地方政府债务置换 加大利率债供给，银行的长端利率债配置受到压制，利率债收益率震荡上行； 而在前期信用事件冲击后，信用债市场情绪有所恢复，2015年外部融资改善支 撑整体信用基本面边际改善，风险偏好明显回升，同时资金面宽松，且股市暴 跌、IP0暂
11、停的背景下，对接股市的理财和打新资金回流到债市，对信用债需 求支撑较强，信用利差明显收窄。2017年下半年，全球经济全面向好，美债利率上行，国内通胀预期升温， 经济韧性仍存，资金面趋紧，且市场担忧金融防风险，利率债收益率大幅上行； 在上一轮金融去杠杆过程中，信用利差快速回升至历史均值水平，信用债的安 全边际得到修复、投资价值开始逐步重新显现，同时5月以来委外赎回压力减 轻，甚至有的银行新增了委外，息差空间较大，机构重新加大杠杆操作，此外， 信用债一级发行仍未恢复，净融资负增长，供需缺口推动信用利差迅速收窄， 而社融持续超预期，宏观经济韧性也对信用利差收窄有一定支撑。2018年1月中旬，央行态度
12、悄然转变，货币政策转向宽松，债市迎来拐点， 利率债开启牛市行情。但2017年年底出台的流动性新规和迟迟未落地的资管 新规，使得信用债市场仍是阴霾笼罩，叠加连环违约事件频发、民企风险持续 暴露，信用利差震荡走扩。2018年四季度，经济下行压力增大，宽货币带动利率债收益率继续下行； 但民企违约潮再起、股权质押风险暴露，市场信用风险担忧显著升温，信用债 市场情绪明显受抑制，信用利差震荡走扩。2020年上半年，疫情后央行多种货币政策工具接连发力，政策对冲力度持 续加码，利率债收益率大幅下行。但流动性宽松带来融资环境明显好转，企业 发债意愿强烈，同时债券注册制落地，且3月31日国常会明确要求，强化对 中
13、小微企业普惠性金融支持，引导公司信用类债券净融资多增一万亿元；疫情 后的特殊时期，融资环境转松叠加信用债发行放松推升了信用债供给，3月开 始信用债供给大幅增加导致信用利差承压；此外，疫情冲击企业现金流和信用 基本面，信用债内局部化更为严重，机构对信用下沉更为谨慎，信用基本面担 忧进一步推动信用利差的走扩。2020年5月货币政策开始转向，央行精准引导，加大MLF投放，但国债、 地方债巨量供给，利率债收益率大幅上行；资金面维持宽松，流动性预期稳定， 且信用债内局部化加剧，高等级信用债资产荒，机构欠配情绪强烈，推动信用利 差收窄。2022年1月，奥密克戎本土传播，宽信用不及预期，央行降息，宽货币预
14、期再起，叠加俄乌局势紧张，利率债到期收益率明显下行；房住不炒和严控隐 债的政策基调下，融资环境仍然偏紧，城投、地产负面舆情不断，且净值化转 型后，银行理财偏好短久期债券，叠加疫情冲击信用基本面，信用利差走扩。2 .本轮信用利差缘何主动收窄3月中旬以来，信用利差与利率债走势出现明显背离，国债收益率震荡上 行，信用债收益率那么显著下行，信用利差主动收窄。截至5月16日，3年和5 年国债收益率均上行10bp左右，3年和5年AAA信用债收益率分别下行21bp 和23bp,因而3年和5年信用利差分别由高点80bp和104bp下降至50bp和 71bp,压缩幅度分别为30bp和33bpo本轮背离程度较大，
15、主要有以下几点原 因。图3： 3月中旬以来，信用利差与利率债走势背离5 bp)中债中短期票据到期收益率(AAA):5年 中债国债到期收益率：5年5年期AAA信用利差(右)入7s数据来源：Wind,首先，年初受固收+赎回冲击，信用债调整幅度显著强于利率债，信用债 已有较好的配置价值。2022年年初以来，股市持续暴跌，利率债阶段性回调， 叠加民企地产债风险不断暴露，城投负面舆情不断，固收+产品业绩大受拖累， 固收+变成固收-，产品赎回压力增大；银行理财产品收益下滑同样明显，不再 保本的银行理财可能失去居民的青睐，进而加大固收+产品的赎回压力。在固 收+产品赎回冲击下，信用债尤其是中长期限品种遭到抛
16、售，5年期信用利差走扩 最为明显，信用债收益率曲线明显陡峭化。3月14日，赎回抛售到达高潮，5 年AAA信用利差高点触及104bp,为2020年以来88.9%历史分位数水平，1年 AAA、3年AAA、5年AA+、5年AA信用利差也分别到达了 2020年以来77. 0%、 80. 2%. 75. 8% 89.4%历史分位数水平；从绝对收益率来看，3年和5年AAA信 用债收益率最高到达3.1%和3.6%,从中期来看已经具备较好的配置价值，信 用债性价比拟高。图4： 3月14 口信用利差处于历史偏高位置(2020年以来) 图5： 3年和5年信用债收益率(%)borNzoz E9ZN0Z ZOANOZ
17、 IOZZOZ 1TlzOZ0 TlzOZ 60 二 NON 89IZ0Z ZO 二 NON 99IZ0Z s。二 ZOZ bcm moIZOZ ZOIZOZI9IZ0ZborNzoz E9ZN0Z ZOANOZ IOZZOZ 1TlzOZ0 TlzOZ 60 二 NON 89IZ0Z ZO 二 NON 99IZ0Z s。二 ZOZ bcm moIZOZ ZOIZOZI9IZ0Z中债中短期票据到期收益率(AAA):5年中债中短期票据到期收益率(AAA):3年数据来源:Wind,数据来源：Wind,其次，资金面宽松，机构欠配情绪仍强。虽然美联储加息和中美利差倒挂 背景下，汇率和物价对国内货币政策
18、的掣肘增大，但国内疫情接续爆发，各地 管控措施加强，对经济的冲击接近2020年春节疫情爆发的初期，国内货币政 策仍处于宽松期，资金面维持宽松状态，DR007维持在1.5%附近，显著低于7 天0M0利率，1年期同业存单到期收益率和MLF利率的剪刀差也在持续扩大至 55bp, 一季度超储率1. 70%,处于2020年以来的63%分位。资金面非常宽松， 机构欠配的机会本钱较高，对信用债的配置需求强烈。图6： DR007维持在L 5%附近,显著低于7天0M0利率(%)常备借贷便利(SLF)利率:7天 超额准备金利率存款类机构质押式回购加权利率：7天OMO:7 天数据来源：Wind,图8：超储率回升至中
19、枢以上（%）HZ0Z 寸MZOZ ZOOZOZ 0I.6I0Z L96I0Z 3.30 3T0Z OWIOZ I99I0Z boLnIOZ Z9寸ION OTmloz I9T0Z 寸。，ZIOZ 3II0Z OIOIOZI0,0I0z图7： 1年期同业存单收益率月MLF利率剪刀差扩大（%）中债商业银行同业存单到期收益率（AAA）:1年MLF利率:1年超额存款准备金率（超储率）:金融机构数据来源:Wind,数据来源：Wind,再次，股市大跌，财富效应趋弱，固收+产品赎回冲击后，纯债产品仍占优，纯固收类理财产品和债基规模上升，对信用债的配置需求强烈。3月16日金融委会议召开，股市政策底已现，固收+
20、产品赎回压力减轻，同时前期股市和固收+赎回资金转向纯固收产品，纯固收类理财和债基规模继续上升，机构积极买入配置。构积极买入配置。图9：债基规模继续上升（亿份）债券型基金货币市场型基金股票型基金（右）混合型基金（右）数据来源：Wind,最后，当前城投融资监管仍严，地产融资分化整体仍低迷，信用债一级发 行偏弱，供需缺口扩大，进一步支撑信用利差的收窄。受城投融资监管影响， 今年前4个月，城投发行和净融资呈现下降趋势，全国城投债终止审查发行规 模为1206亿元，同比去年增加133.84%,地产债融资虽转正，但民营房企负面舆情不断，房企发债仍分化显著，发债企业主要还是央国企，民企屈指可数, 地产发债整体
21、仍显低迷。图10：信用债一级发行偏弱（亿元）总发行量（亿元）净融资额（亿元）数据来源：Wind,3 .未来信用利差将如何演绎积极因素在于信用债的需求仍然旺盛。第一，央行态度虽有些许踌躇，但经济下行背景下，货币政策仍处于宽松 期，流动性充裕，息差空间充足，且央行继续积极主动谋划增量政策工具，预 计在稳增长和降低融资本钱的目标下，货币政策宽松仍将延续。, 第二，资管新规和理财净值化转型有序推进，非标等高息资产匮乏，信用 债成为替代非标的核心品种之一。第三，在国企资产负债率考核和不得新增隐债等约束下，央国企和城投可 能会调整直融比例，信用债融资意愿趋弱，而房住不炒背景下，地产融资需求 和能力转弱，同
22、时在疫情冲击下，信用分层加剧，中高等级、央国企发行人融 资渠道畅通，民企、低资质发行人融资不畅，信用债供给端或有阻滞，且信用 债内部资质分化加剧，高等级信用债资产荒逻辑继续演绎。但不利因素也在累积，信用利差进一步压缩的可能性有限。第一，当前政策的症结在于疫情，宽信用政策落地推进受阻，央行前期的 资金投放多积聚在资本市场之中，流动性持续泛滥，但在政策推动和疫情逐步 得控以后，政策将加速落地，资金面或出现变化，且未来随着股市情绪好转， 前期股市流入债市的避险资金或回流。第二，短期监管或让步于稳增长目标，城投融资监管或边际松绑，房企和 民企融资支持措施也在有序推进，疫情得控后资金需求有望逐步修复，央
23、国企、 城投等债券发行将稳中有增，尤叠加五六月专项债发行高峰，信用债供需格局 趋弱。第三，从估值来看，当前信用利差已经基本回到固收+赎回冲击之前的水 平，1年期信用利差已处2020年以来历史极低位置，3年期和5年期信用利差 也均在20%分位以内，信用利差继续压缩的空间也有限。图11：信用利差已压缩至历史低位（2020年以来数据来源：Wind,第四，从历史上看，利率债领先信用债收益率和信用利差，二者月度级别 的背离极少，本轮利率债和信用利差的背离时长在历史上依然较大，短期来看， 短端利率债仍受益于资金面宽松，长端利率债多空交织区间震荡，但中期来看， 利率债面临的利空因素增加，包括疫情拐点渐进，央行态度微调，专项债供给 高峰以及可能的特别国债，利率债调整压力加大，即便信用债阶段性补跌的风险 不大，但后续持续背离的可能性有限。第五，本轮疫情对经济的影响已经接近2020年武汉疫情爆发之时，各地 防控措施持续升级，尤其上海封城对产业链的冲击严重，相关行业经营环境不 确定性增加，信用基本面转弱，信用违约风险提升，制约信用利差进一步下行。