整合浪潮下的山西煤企.docx

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1、内容目录一、山西炭炭总览5二、七大煤企面面观 61、同煤集团：动力煤为主，业务规模大，盈利水平较低62、焦原集团：炼焦煤为主，吨煤价格高，盈利持续提升93、晋能集团：煤种多元，开采本钱低，盈利能力可观114、潞安集团：动力煤为主，业务规模尚可，盈利能力不强135、阳煤集团：无烟煤为主，业务规模小，盈利水平一般156、晋煤集团：无烟煤为主，吨煤价格可现，盈利能力尚可177、山煤集团：业务规模小，人员负担轻，盈利能力佳208、财务综合分析229、七大煤企哪家强？ 24三、整合正当时，煤企何去何从？ 251、山西煤企整合回顾252、新一轮重组影响如何？ 26四、风险提示27图表目录图表1:截至201

2、7年末，各省煤炭基础储量（亿吨）5图表2： 2020年前11个月各省原煤产量（亿吨）5图表3：山西六大煤田煤炭资源一览5图表4：山西省采矿业就业人数（万人）6图表5：山西省煤炭业利润总额（亿元）6图表6：同宏集团主力矿井情况7图表7：同煤集团原煤产量8图表8：同煤集团屎炭业务营收情况8图表9：同煤集团吨煤均价及毛利率8图表10：同煤集团吨煤开采本钱（元/吨）8图表11:同煤集团非煤业务毛利结构（亿元）9图表12：同煤集团非煤业务毛利率（） 9图表13：焦煤集团主力犷井情况9图表14：焦煤集团原煤产量10图表15：焦煤集团屎炭业务营收情况10图表16：焦煤集团吨煤均价及毛利率10图表17：焦煤集

3、团吨煤本钱（元/吨）10图表18：焦煤集团非煤业务毛利结构（亿元）11图表19：焦煤集团非煤业务毛利率（） 11敬诂参阅最后一页特别声明固收专题分析报告9沙曲二矿63.168.604.0497.5焦煤、瘦煤、贫疫煤10金能域业20.424.412.4097.8气煤、肥煤、1/3焦煤来说：Wind.国金证券研究所G国金证券SINOLINK SECURITIES吨法价格居七大煤企之首，毛利率持续提升。由于炼焦煤对粘结指数要求较高， 结焦性好，煤化度高，16年以来市场焦煤价格显著回升，焦煤集团吨煤均价也 持续上行，2019年到达741.3元/吨，居七大煤企首位。不过受疫情下需求走 弱影响，2020年

4、上半年市场焦煤价格再度下行，集团吨煤均价小幅下滑至 694.6元。随着下半年煤炭价格重新走高，全年吨煤均价有望回到700元以上。本钱方面，焦屎集团开采的河东、霍西煤田炼焦煤埋藏浅，层位稳定，厚度变 化较小，地质构造相对简单，开采条件较好，但集团人员负担较重，2019年集 团员工到达19.99万人，吨煤本钱中人工费用占比接近40%,在七大煤企中占 比拟高。集团人均生产原煤524吨，工效仅为同煤集团的一半。运榆方面，焦 煤集团铁路外运通道主要为晋中南的石太线、京原线，铁路外运占比逐年提高， 2020H1 达至4 62.25%o图表14:焦原集固原煤产量2）非柒业务-10-敬请参阅最后一页特别声明国

5、金证券SINOLINK SECURITIES国金证券SINOLINK SECURITIES固收专题分析报告盈利主要来源于焦化。焦煤集团依托煤种优势，依据“煤焦化”、“宏电-材” 产业链结构拓展焦化、电力等炼焦煤下游业务，增强抗风险能力。集团月前焦 炭年产能1180万吨，2020年上半年产量492万吨，近三年产销率均接近 100%,公司焦炭原材料自给率保持在50%左右，本钱较低，但受下游钢铁行 业景气度下降影响，2019年以来销售均价小幅下滑，毛利率有所下滑。集团目 前电力总装机容量到达496.4万千瓦，2019年发电量超过200亿千瓦时， 2020年上半年为112.64亿千瓦时。2019年以来

6、，售业价格的上涨在一定程度 上辍解了本钱压力，电力业务扭亏为盈，毛利率显著提升：但受煤炭价格持续 高位运行影响，电力板块仍存在一定的经营压力。来通：Wind,国金运券研究所图表王文飞煤集团非煤业务磊结构（亿元）图表19:焦柒集团年痴务毛利率（%）3、晋能集团：煤种多元，开采本钱低，盈利能力可观晋能控股电力集团于2013年4月由新设立的晋能有限贲任公司和山 西煤炭运销集团、山西国际电力集团合并重组而成。2016年, 山西省11个地市国资委将持有的35.94%国有股权无偿划转至山西省国资委， 集团变更为国有独资公司，2017年控股股东变更为山西国运，2020年10月再 次变更为晋能控股集团，同时集

7、团更名为晋能控股电力集团，后续或 重点开展电力业务。城止2020Q1,晋能集团拥有煤销集团、山西国际电力等 10家子公司以及通宝能源1家上市公司。1）疾炭主业煤种丰富，柒矿分布范围广。晋能集团下属煤销集团是山西省煤炭资源整合七 大主体之一，在煤炭资源整合进程中，获取了大量较优质的煤炭资源。集团整 合矿区遍布全省六大煤田，拥有井田总面积1,293平方千米，煤炭储量118亿 吨，矿井152座，平均可采年限约48.5年。集团目前拥有总产能14070万吨/ 年,在产产能7950万吨，2019年和2020Q1分别实现原煤产量7447万吨和 1637万吨，处于七大煤企中游水平。集团煤种齐全，包括无烟煤、贫

8、煤、气煤、 主焦煤等14类，主要用于电力、化工、冶金、建材四大行业。图表20:晋能集团主力矿井情况序号煤矿名称保有储量 （亿吨）可采储量 （亿吨）设计产能 （万吨）剩余可采年限（年）堞种1王家岭煤业7.704.3140062褐煤2沙坪煤业6.683.2440058长焰煤3帽帽山煤业4.621.8118074.5气爆4中能煤业2.851.7424047.7贫煤5四通煤业1.861.3215065主焦煤6李家窑煤业2.031.2112068气煤-11 -敬请参阅最后一页特别声明7泰山隆安煤业2.391.2024036长焰煤8簇皋煤业2.331.0412062无烟煤9大通煤业1.330.981204

9、2无烟原10保安煤业1.940.9715043无烟煤固收专题分析报告来通：Wind,国金运券研究所G国金证券SINOLINK SECURITIESG国金证券SINOLINK SECURITIES开采本钱较低，毛利率处于七大煤企上游。16年以来，随着集团整合矿井数量 增多，产能不断释放，煤炭业务规模不断扩大，2019年屎炭业务实现收入 271.24亿元，总营收占比到达25.64%。由于集团煤种多元，平均销售价格不 高，2020Q1吨煤均价为382.82元，在七大煤企中处于较低水平，但由于开采 本钱相对较低，集团煤炭业务毛利率较为可观，其中2020Q1到达54.67%, 跃居七大屎企首位。图表21

10、:晋能集困历年原煤产量图表21:晋能集困历年原煤产量来源：Wind,国佥证券研究所图表22:晋能集团煤炎业务营收情况来双：Wind.国金证券研究所图表23:晋能集团吨煤均价及毛利率图表24:晋能集团吨煤开采本钱（元/吨）来通：Wind,国金证券研究所淮简及井卷，程费电力晋能集团2020Q1吨煤开采本钱为171.48元/吨，在七大煤企中处于较低水平。 集团煤矿主要为整合矿井，分布较为分散，开采难度不一，为解决这个问题， 集团提高了生产的机械化水平，2017年以来综合机械化和综采机械化程度均为 100%,这使得折旧费在开采本钱中占比拟高，2020Q1到达18%左右，同时 也降低了人工本钱，2020

11、Q1吨煤人工费用占比仅30%,在七大煤企中仅高于 山煤。人员负担方面，截至2019年底，集团共有员工8.69万人，人均工效为 857吨/年，处于七大煤企中游。运揄方面，晋能集团拥有铁路发煤站点111个、 铁路专用线4条，主要分布在大秦线、石太线、太焦线、侯月线上，可通过铁 路及港口将煤炭运往全国26个省市，具备一定的运输优势。-12-敬请参阅最后一页特别声明G国金证券SINOLINK SECURITIES固收专题分析报告2）非煤业务火电及清洁能源发电共开展。晋能集团由原山西煤炭运销集团与山西国际也力 集团组成，贸易与电力为其主要副业，随着集团技改煤矿产能的释放及受山西 省煤炭公路销售体制改革的

12、影响，贸易盈利占比不断降低。电力板块运营主体 为山西国电集团，业务包括发业及售电，发电以火电为主，也涉及水电及燃气 发电。极至2020年3月末，晋能集团已投产控股装机容量593.20万千瓦，在 建控股装机容量70万千瓦，权益装机容量（包含在建）805.71万千瓦。2019 年和2020年一季度，集团发电量分别为270.27亿千瓦时和75.32万千瓦时， 毛利率分别为14.39%和4.35%o 2019年下属三家主要电厂供电标准煤耗加权 平均值为332克/千瓦时，集团年耗标煤约在900万吨左右，占原煤产量的 12%,在煤价波动时能起到一定对冲作用。晋能集团清洁能源业务包括陆上风电和光伏发电，近几

13、年发电装机量不断上升 截至2020年3月末，集团已投产风也104.30万千瓦，在建装机54万千瓦； 光伏装机63.42万千瓦。2019年共完成风力发电17.13亿千瓦时、光伏发电 5.9亿千瓦时，同比分别增长8.56%和15.46%。晋能集团清洁能源盈利能力逐 年提升，毛利率由2017年的23.89%4是高至2020Q1的35.03%。图表25:晋能集国非煤业务毛利结构（亿元）来源：Wind,国金迂券研究所图表26:晋能集团非柒业务毛利率（%）4、潞安集团：动力原为主，业务规模尚可，盈利能力不强山西潞安矿业（集团）有限责任公司的前身为成立于1959年的山西潞安矿务 局，2000年改组为山西潞安

14、矿业（集团）有限责任公司，为国有独资企业， 2017年控股股东由山西省国资委变更为山西国运。2020年8月，潞安集团将 旗下16家企业、配套原料燥矿及关联资产无偿划转至新成立的潞安化工集团， 10月，将旗下18家企业及1项煤犷探矿权无偿划转至新成立的晋能控股集团。 两次资产划转涉及集团净资产共计457.27亿元，占总净资产的78.39%o1）原炭主业动力煤为主，储量丰富。潞安集团原是山西省五大国有特大型煤炭生产集团企 业之一，主要开采煤种为贫煤、贫疫煤，属特低硫、低磷、低中灰、高发热量 的优质动力煤或炼焦配煤，主要用于电力和化工领域。集团拥有山西省内和新 疆两大炭炭生产基地，形成潴安本部、武夏

15、、忻州、临汾、晋中、潞安新疆六 大矿区，煤炭总储量到达435.60亿吨，矿井45座，其中山西省内平均可采年 限约55年，而新疆在产和在建主力矿井开采年限可到达200年。产量方面， 2019年和2020年一季度集团煤炭产量分别为8,750万吨和1959万吨，居七 大煤企第三。-13-敬请参阅最后一页特别声明困表27:海安集团主力矿井情况序号煤矿名称保有储量 （亿吨）可采储量 （亿吨）设计产能 （万吨）剩余可采 年限（年）煤种1沙尔湖矿18.6012.0920040长焰煤2古城探矿12.987.4280070.4贫煤3砂墩子矿9.175.25300150不粘煤4常村煤矿7.573.6980032.

16、58贫煤5余吾煤业12.323.2475040.41贫煤6高河能源5.342.7875045.72贫瘦煤7王庄煤矿5.282.2971022.91贫瘦燥8五阳煤矿3.411.3136025.46贫瘦煤9李村理矿1.571.2830032.49贫煤10漳村煤矿1.520.8440012.35贫瘦煤来源：Wind,国金证券研究所G国金证券SINOLINK SECURITIES固收专题分析报告原炭业务规模较大，但盈利能力不强。相比于同煤集团，潞安集团动力煤发热 量较高，可以用作喷吹层，吨煤价格相对较高，2019年吨煤均价为493元/吨, 处于七大煤企中游水平。2016年以后，受益于公司吨煤均价有所提

17、高，原炭业 务营收规模增长较快，2019年煤炭生产实现收入406亿元，在七大煤企中排 第三，占集团总营收的22.56%。潞安集团煤炭业务毛利率近两年有所下滑，2019年和2020Q1分别为43.02% 和39.45%,主要由于生产本钱较刚性导致。2019年潞安集团吨煤生产本钱为 254.9元/吨，在七大煤企中处于较高水平，一方面由于集团下属煤矿分布较为 分散，地质结构不一，给开采工作带来困难，且吨煤本钱中平安费用占比拟高； 另一方面，公司煤炭运输费用较高，潞安集团2019年铁路运揄占比仅为52%, 为七大煤企最低，而公路运输具有运量小、运费高、持续性较差等特点。不过, 潞安集团人员负担一般，截

18、止2019年末，集团有员工10.38万人，人均开采 843吨/年，工效不高，但吨煤本钱中人工费用占比仅22%,在七大煤企中处于 较低水平。图表28:潞安集团历年原讲产量图表29:潞安集团煤炭业务营收情况来源：Wind,国金汪券研究所10,0009.0008.0007,0006.0005,0004,0003,0002,0001,0000来淞：Wind,国金法养研究所-14-敬请参阅最后一页特别声明G国金证券SINOLINK SECURITIES固收专题分析报告来源：Wind.国金法券研究所图表31：潞安集团吨煤生产本钱（元/吨）来源：Wind,国金汪券研究所2）非煤业务焦化及化工业务盈利下滑。潞

19、安集团非煤业务以焦化和化肥等煤化工为主， 2019年集团焦炭产能为426万吨，产量为259万吨：硝酸磷肥等化肥产能共 计256万吨，产量为100万吨，产能利用率均不高。受钢铁行业景气度下降以 及化肥市场低迷、库存化肥较多影响，2019年以来焦化和化肥业务毛利率持续 下滑，202001仅为6.21%和9.96%。图表32:潞安集团非煤业务毛利结构（亿元）图表33；海安集团非疾业务毛利率（%）来双：Wind,国金证券研究所来双：Wind,国金证券研究所来源：Wind,国金证券研究所5、阳煤集团：无烟煤为主，业务规模小，盈利水平一般华阳新材料科技集团的前身为1950年1月成立的阳泉矿务局，1998

20、年4月改制为国有独资公司，更名为“阳泉煤业（集团）有限责任公司”，是原 煤炭工业部直属的94家国有重点煤炭企业之一。2005年完成债换股后，信达 资管成为公司股东，控股股东仍为山西省国资委，2017年控股股东变更为山西 国运，持股比例为59.78%o 2020年10月，集团更名为华阳新材料科技集团 ，根据山西省国企改革布局，集团可能剥离出煤炭业务和化工业务相 关资产分别划转至晋能控股集团和海安化工集团，自身专注于新材料业务的发 展。根止2020年9月，公司共有55家子公司以及阳泉煤业、阳煤化工2家上 希子公司。1）煤炭主业无烟煤产能全国第一。阳煤集团主要生产末煤、喷粉煤等无烟煤品种以及局部 块

21、煤，主要用于电力、冶金、化工、建材、民用等领域。集团地处全国最大的 沁水煤田，拥有屎矿44处，煤炭储量85.6亿吨，可采储量41.5亿吨，平均可 采年限到达77年，煤炭产能8,050万吨，集团目前在建西上庄等5个矿井项-15-敬请参阅最后一页特别声明G国金证券SINOLINK SECURITIES固收专题分析报告目，规划产能共计1010万吨。集团矿区主要分布在阳泉、晋中、忻州、朔州、 临汾、太原六个地市，是晋东煤炭基地的重要组成局部。2019年和2020H1阳 煤集团分别实现原煤产量7042万吨和3772万吨，居全国第十，其中无烟煤占 全国产量的10%以上，是我国最大的无烟煤生产基地。此外，集

22、团还是全国最 大的冶金喷吹煤生产基地，喷吹煤产量始终保持在全国首位。图表347阳煤集困主力矿井情况来源：Wind,国金证券研究所序号煤矿名称井田面积 （km2）保有储量 （亿吨）可采储量 （亿吨）设计产能 （万吨）剩余可采 年限（年）1阳煤新元矿136.862.9832.75600156.52寺家庄矿120.313.326.5760084.93阳煤新景矿64.710.755.9458078.94国阳一4T83.69.115.5235043.55国陌二矿60.18.024.5640030.26阳媒五矿82.56.913.4244028.17阳煤开元矿27.97.083.0312034.58平野煤

23、业27.83.381.4530065.79孙家沟8.81.250.831204810新大地矿6.51.770.819017.5煤炭业务规模较小，毛利率有提升空间。阳煤集团煤炭业务规模较小，2019年 和2020年前三季度分别实现收入306亿元和216亿元，近两年营收占比拟为 稳定，保持在18%左右，但毛利占比逐年提升，2020前三季度贡献了 80%的 毛利。集团肆炭业务2020H1毛利率仅为41.34%,在七大煤企中处于较低水平，主 要由于集团煤炭销售价格不高但本钱不低导致。阳煤集团2020H1吨煤均价仅 342元，横向比拟，由于集团的无烟煤成块率较低，主要用于发电，吨煤价格 仅高于同煤集团和

24、晋能集团；纵向来看，随着2018年以来无烟煤市场价格回 落，集团吨煤均价持续下滑。本钱方面，阳煤集团吨煤生产本钱较稳定，2019 年为239元，处于七大煤企中等水平，其中人工费和平安费比重较高，占比分 别为34.35%和11.59%。此外，截,至2020年6月末，阳煤集团拥有在岗员工 10.04万人，人均生产原煤701吨，工效较低。图表351怛原集团历年原决产量图表36；阳煤集团原炭业务营收情况来源：Wind.国金证券研究所来双：Wind.国金证券研究所-16-敬请参阅最后一页特别声明G国金证券SINOLINK SECURITIES固收专题分析报告图表37:阳煤集团吨煤均价及毛利率枭源：Win

25、d,国金运券研究所图表38:阳原集团吨原生产本钱（元/吨）来源：Wind,国金运券研究所2）非煤业务化工和电铝盈利均较差。阳煤集团非煤主业以煤化工和煤电铝为主，也涉及较 多的其他业务。2020年前三季度，阳块集团原化工和电解铝营业收入占主营收 入比重分别为34.95%和9.79%,但毛利泗只占8.42%和1.44%,毛利率为 2.23%和1.36%,其中化工业务毛利率近两年持续下滑。集团化工业务涉及农 用化工、精细化工和基玛化工，产品种类较多，但竞争力缺乏，生产本钱较高, 局部产品甚至出现价格本钱倒挂，处于亏损状态。铝业板块主要包括氧化铝和 电解铝，受原材料价格较高以及行业产能过剩影响，产品利

26、润均较窄。电解铝 板块虽然由于自备电价格较低，本钱压力得到一定缓解，但其产能规模小，产 能利用率低，本钱价格仍倒挂。目前集团绝大局部化工产品及电解铝本钱均较 高，未来一旦价格下跌，集团或因此持续失血。晋能控股装备制造集团的前身为成立于1958年的泽州煤矿筹备处， 1965年改名为晋城矿务局，1988年整体产能突破千万吨，2000年改制为山西 晋城无烟煤矿业集团有限责任公司，2005年债转股后，股东增加了国开金融公 司和中国信达公司，2017年控股股东由山西省国资委变更为山西国运。2018 年出资设立山西燃气集团，作为省级屎层气（燃气）专业化重组平台 公司，推进全省燃气专业化重组。2020年10

27、月，与同煤集团、晋能集团共同 组建晋能控股集团，成为晋能控股的控股子公司，名称变更为晋能控股装备制 造集团，后续或重点开展装备制造业务。截止2019年底，集团拥有 蓝焰煤业等54家子公司。-17-敬请参阅最后一页特别声明G国金证券SINOLINK SECURITIES固收专题分析报告1）煤炭主业无烟柒储量丰富。晋煤集团生产煤种以无烟煤为主，包括洗中块、洗小块、洗 末煤、优末煤等品种，煤质优良，具备“三低四高”的特点，即低硫、低灰、 低挥发分、高热值、高灰溶点、高固定碳含量、高机械强度，主要用于化肥造 气和化工生产。集团地处沁水煤田，所处的晋东矿区（包括阳泉矿区、晋城矿 区）是全国无烟煤储量最集

28、中的地区，占山西省无烟煤储量的65%、全国无烟 屎储量的26%。截至2019年末，集团拥有60座矿井，煤炭储量113.89亿吨, 可采储量41.24亿吨，设计产能11,380万吨/年。2019年和2020H1集团分别 实现原煤产量6222万吨和3094万吨，仅高于山煤集团。41:晋煤集团主力矿井情况来通：Wind,国金泛券研究所序号煤矿名称保有储量 （亿吨）可采储量 （亿吨）设计产能 （万吨）剩余可采 年限（年）原种1三交一号矿井19.9611.98600-焦块，肥煤2整合矿井17.767.212,565-3缓龙矿井6.844.23960-4东大矿井8.874.21500-无烟煤5寺河6.99

29、3.7690029.9无烟煤6成庄6.283.5783030.7无烟煤7赵庄6.713.2480028.9无烟屎、贫煤8长平2.291.6350023.2无烟肆9寺河矿二号井1.260.7918031.2无烟煤10县城1.350.4815022.7无烟煤吨煤价格较高，盈利能力尚可。晋煤集团煤炭业务规模较小，2019年和 2020H1分别实现收入297.61亿元和128.88亿元,占集团总收入的17.74%和 16.55%,占比为七大煤企最低。2020H1集团毛利率为44.34%,处于七大煤企中游。价格方面，晋煤集团吨煤 价格较高，由于集团无烟煤成块率、发热量高，主要用作化工煤，吨煤均价较 阳煤

30、集团要高出100-200元，2019年到达580元/吨。本钱方面，2019年晋煤 集团吨煤开采本钱为269.08元，在七大煤企中仅次于焦煤集团（370.97元/吨, 为完全本钱）。这主要由于：一方面，公司所处晋东矿区瓦斯含量高、埋藏较深 且矿井开采年限长，开采难度较大：另一方面，公司人员负担较重，我止2019 年末，集团有员工12.88万人，人均开采483吨/年，工效为七大煤企最低，而 吨煤人工费用接近80元，在七大煤企中也处于较高水平。运输方面，公司煤 炭主要是通过太焦线、侯月线两条铁路线外运，铁路运输占煤炭销售量的70% 左右，运输能力尚可。-18-敬请参阅最后一页特别声明国金证券SINO

31、LINK SECURITIES国金证券SINOLINK SECURITIES图录42:晋燥集园历年原煤产量来双：Wind,国金证券研究所图表43:晋煤集团煤炭业务营收情况来通：Wind,国金证券研究所固收专题分析报告图表44:晋球集团吨煤均价及毛利率来源：Wind,国金法养研究所图表45:晋煤集团吨乐开采本钱（元/吨）33 其他计提费用折IH费电力本钱人工本钱材料本钱 250 200 150 100 50 来源：Wind,国金泛券研究所2）非堞业务化工业务竞争力较强。晋煤集团依托于主产无烟煤的优势，大力开展煤化工业 务，产品以甲醇和尿素为主。2019年，集团完成总氨产量1,602.72万吨，约

32、 占全国总产量的24%；尿素产量973.88万吨，约占全国总产量的19%;甲醇 产量485.22万吨，约占全国总产量的8%,为全国产量最大的煤化工企业集团。 尿素、甲醇生产所需要的原材料主要为煤炭，本钱占比分别接近60%和70%, 其中无烟块煤作为原料煤（化工造气），末煤作为燃料煤，集团自产无烟块煤供 应超过90%,本钱端具备一定优势。2019年以来，受甲醇及尿素市场价格下 降影响，晋疾集团煤化工板块毛利泗有所下滑，毛利率下降至9.99%。图裹46；晋乐集团事原业务毛利结构一说浣乂图表477晋柒集团非柒业务毛利率飞排-19-敬请参阅最后一页特别声明国金证券SINOLINK SECURITIES

33、固收专题分析报告图表20：晋能集团主力矿井情况11图表21:晋能集团历年原屎产量12图表22:晋能集团煤炭业务营收情况12图表23:晋能集团吨煤均价及毛利率12图表24：晋能集团吨煤开采本钱（元/吨）12图表25:晋能集团非煤业务毛利结构（亿元）13图表26：晋能集团非煤业务毛利率（） 13图表27:潞安集团主力矿井情况14图表28：潞安集团历年原煤产量14图表29：潞安集团煤炭业务营收情况14图表30：潞安集团吨煤均价及毛利率15图表31：潞安集团吨煤生产本钱（元/吨）15图表32：潴安集团非煤业务毛利结构（亿元）15图表33：潞安集团非煤业务毛利率（） 15图表34：阳煤集团主力矿井情况1

34、6图表35：阳煤集团历年原煤产量16图表36：阳煤集团煤炭业务营收情况16图表37：阳煤集团吨煤均价及毛利率17图表38：阳煤集团吨煤生产本钱（元/吨）17图表39：阳煤集团非煤业务毛利结构（亿元）17图表40：阳煤集团非煤业务毛利率（） 17图表41：晋煤集团主力矿井情况18图表42：晋煤集团历年原煤产量19图表43:晋煤集团煤炭业务营收情况19图表44：晋煤集团吨煤均价及毛利率19图表45:晋煤集团吨煤开采本钱（元/吨）19图表46：晋煤集团非煤业务毛利结构（亿元）19图表47：晋煤集团非煤业务毛利率（） 19图表48:山煤集团主力矿井情况20图表49：山煤集团历年原煤产量21图表50:山

35、肆集团煤炭业务营收情况21图表51：山煤集团吨煤均价及毛利率21图表52：山煤集团吨屎生产本钱（元/吨）21图表53：山煤集团非煤业务毛利结构（亿元）21图表54：山煤集团非煤业务毛利率（） 21图表55：山西七大煤企资产负债率（） 22图表56：七大煤企有息债务结构23图表57：七大煤企信用债到期情况23图表58：七大煤企现金流净额（亿元）23-3-敬请参阅最后一页特别声明国金证券SINOLINK SECURITIES国金证券SINOLINK SECURITIES固收专题分析报告来双：Wind,国金证券研究所来源：Wind,国金证券研究所7、山煤集团：业务规模小，人员负担轻，盈利能力佳西煤炭

36、进出口集团成立于1981年5月9日，1995年吸收了山煤大 同公司、大同市青瓷,窑煤矿等38家企业组成集团，1996-2000年间屡次合并 中小企业，2008年改制为国有独资公司，2017年控股股东变更为山西国运， 2020年4月变更为焦煤集团，后续将被焦煤集团吸收合并。集团目前拥有山原 煤业、山煤投资等12家子公司以及山煤国际1家上市子公司。1）煤炭主业煤炭储量较小，品种以动力煤为主。山煤集团是山西省煤炭资源整合的七家主 体之一，嵌至2020年6月末，已成功整合58座屎矿，形成20座主体矿井。 集团拥有煤炭储量25.45亿吨，可开采量13.43亿吨，总产能3660万吨，在 建矿井4座，产能4

37、80万吨，主要分布于大同、忻州、晋中、临汾、长治、晋 城等地。2019年和2020年一季度分别生产原煤3912.17万吨、866万吨，煤 炭储量及原煤产量在七大煤企中均为最低。山煤集团煤炭品种以贫燥、贫瘦煤 等动力煤种为主，同时也包括局部焦煤和无烟煤，目前已形成动力煤、焦煤、 配焦煤、无烟煤四大煤炭生产基地。图表48:山煤集团主力矿井情况求源：Wind,国金证界研究所序号煤矿名称保有储量 （亿吨）可采储量 （亿吨）设计产能 （万吨）煤种1经坊煤业4.732.99300贫瘦煤2长春兴3.472.08450长燃煤、气煤3草垛沟2.481.92800不拓原4密尔辛赫5.101.81400贫煤5凌志达

38、煤业1.030.53150无烟煤6河曲露天0.890.5190长焰煤7韩家洼0.830.4590长焰煤、气煤8万家庄0.780.45120焦煤9铺龙湾1.030.45120气煤10东古城1.050.3590长焰煤、气煤受益于贸易业务协同和人员负担轻，吨燃价格相对稳定，盈利能力佳。随着整 合矿井产能逐步释放，山煤集团保炭业务营收逐年增加，2020年上半年实现收 入63.89亿元，占集团总收入的22.33%。尽管由于产能较小，煤炭业务规模 在七大煤企中最小，但其盈利能力最强，2019年和2020H1的毛利率分别为 63.34%和52.1%,为七大煤企之首，贡献毛利比重也最大，2020H1到达 86

39、.3%。2020年上半年煤炭板块盈利能力下滑主要系受疫情影响，销售费用和 财务费用大幅增加导致。通过主力矿井加权平均计算山煤集团的吨煤价格，2020H1集团吨煤均价为 313.3元，价位较低但2017年以来保持相对平稳，主要由于贸易业务有效了对 冲煤价波动。集团煤炭业务毛利率较高既由于销售价格稳定，也受益于本钱控 制能力较强。山煤集团2020H1吨煤生产本钱仅103.9元，为七大煤企中最低, 主要有三方面：首先，矿井现代化水平较高，开采机械化程度高；其次，人员 负担较轻，裁至2020年6月，集团员工仅1.73万人，人均开采2261吨/年， 工效为七大媒企之首，且吨煤人工费用占比仅23%,为七大

40、煤企中最低；第三, 受益于贸易业务的协同作用，煤炭物流体系健全，集团拥有铁道部铁路运输单 列计划支持，铁路和水路运输合计占比超过90%。-20-敬请参阅最后一页特别声明国金证券SINOLINK SECURITIES国金证券SINOLINK SECURITIES图表49:山煤集困历年原煤产量来通：Wind,国金运券研究所图表50:山煤集团燥炭业务营收情况来源：Wind,国金沃券研究所图表51：山煤集团吨煤均价及毛利率来通：Wind,国金运岸研究所图表52:山屎集团吨炭生产本钱（元/吨）来源：Wind,国金江券研究所固收专题分析报告2）非煤业务煤炭贸易规模居全国前列，但盈利有限。山煤集团以燃炭贸易

41、起家，拥有中国 煤炭出口专营权（中国五家之一、山西省唯一一家）和中国内销煤经销资格， 是中国最大的煤炭经销企业之一。集团煤炭以内销为主，主要销售动力煤，货 源中自产煤炭占比在25%-30%之间。集团贸易及运输产业链完善，目前共开 通铁路煤炭发运站78个，遍布山西省各大产煤区，年发运能力近1.2亿吨。贸 易业务目前在总营收中仍占据绝对份额，2020H1为84.42%,但由于毛利率低, 毛利占比仅为10.81%,随着集团整合煤矿产能逐渐放量，贸易业务规模未来 可能收缩。困表53:山煤集团非煤业务毛利结构（亿元）图表54:山煤集团非煤业务毛利率（%）-21 -敬请参阅最后一页特别声明国金证券SINO

42、LINK SECURITIES国金证券SINOLINK SECURITIES固收专题分析报告来双：Wind,国金证券研究所来源：Wind,国金证券研究所8、财务综合分析1）资本结构与负债压力由于煤炭是重资产行业，煤企资产负债率普遍较高，16年供给侧改革之后，山 西七大原企净资产得到补充，负债率有所下降，但仍较高。七大原企中，同煤 集团资本负债率最高，到达77%,阳煤集团、潞安集团、晋煤集团和山煤集团 资产负债率也在75%以上，焦煤集团负债率较低为73.72%,晋能集团近两年 去杠杆效果最好，负债率最低为67.58% 图表55:山西七大煤企资产负债奉（%）来源：Wind,国金证券研究,所焦煤集团

43、债务呈现短期化，同煤集团信用债到期压力大。从债务绝对规模来看， 除山煤外六大原企有息债务负担均超过1000亿元，同煤集团更是超过了 1800 亿元，山煤集团债务负担相对较轻为579亿元。由于七大煤企中除了晋煤集团（按70%有息债务需煤炭业务承当测算）外，其余六家主要的债务归还现金流 来源均为煤炭开采，以每家煤企吨煤承当的有息债务对债务负担进行测算，那么 晋能集团和阳煤集团吨煤有息债务较高，山煤集团和晋煤集团次之，潞安集团、 焦煤集团和同煤集团吨煤债务压力相对较小。七大煤企有息债务期限结构有所差异。焦煤集团债务短期化较严重，短债占比 超过85%,同煤和晋能集团短期有息债务到期压力相对较轻，短债占

44、比不到 50%,阳煤集团、潞安集团、晋煤集团和山煤集团短债占比在60%-80%之间， 具备较大的短期偿债压力。有息债务中，银行贷款和公开市场融资承受风险波动不同，公开市场融资占比 较高的债务结构往往更易发生流动性风险。以信用债代表煤企的公开市场融资, 同煤集团当前存量债券规模为1125亿元，2021年有38只债券到期，到期规 模502亿元，均大幅高于其他煤企，信用债偿付压力大。晋能集团和阳煤集团 2021年信用债到期规模分别为384亿元和326亿元，偿债压力也较大。焦煤 集团和阳煤集团2021年信用债到期数量为5只和14只，规模分别为84亿元 和121亿元，信用风险相对较小。-22-敬请参阅最

45、后一页特别声明国金证券SINOLINK SECURITIES国金证券SINOLINK SECURITIES图表飞E大煤企有息债务结构有息债务（亿元）一吨煤有息货体（元）来源：Wind.国金汪券研究所国表57:七大煤企信用债到期情况来源：Wind.国金汪养研究所固收专题分析报告2）偿债能力在宽松的信用环境下，2020年上半年七大煤企自由现金流有所改善，按自由现 金流获取强弱排序：同煤集团,焦煤集困、晋能集团、潞安集团阳煤集团、晋 能集团山煤集团。由于七大煤企煤炭产量不同，因此对于煤炭价格变化的承 受度也不同。以2019年经营现金流除以原煤产量，测算每家煤企吨煤可获得 的现金流，即为七大煤企最大可接受的煤炭价格下跌幅度。从该项指标来看， 晋煤集团可承受的煤炭价格下跌幅度较大，到达311元；同煤集团最大可接受 价格下跌幅度仅为50元/吨，即