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1、海外宏观周报第4期1、比照1970年代本轮通胀的同与不同？通胀表征相似形成机 理略不同1.1、两轮通胀的相似之处：通胀上行势头、需求支持、供给冲击等需求支持、供给冲击等。疫后全球通胀上行的幅度及速度，很容易令人联想起疫后全球大通胀,与1970年代大通胀有许多相似之处：通胀上行势头、发生于1970年代的大通胀时代；扩散范围，也堪比1970年代的全方位涨价。从形成机理来看，两轮通胀都起于需求端的放水刺激，也同样面临能源危机、 粮食危机等带来的外生冲击，都属于需求本钱混合驱动型通胀。相似之处一：通胀的上行幅度、速度及扩散范围。最新公布的数据显示， 美国4月CPI同比增长8.3%,核心CPI同比增长6
2、.2%,继续位于近40年以 来高位；同时，欧元区、英国等经济体的通胀数据也纷纷爆表。以美国为例， 本轮通胀的上行幅度、速度，在历史上堪比发生于1970年代的大通胀。除了 读数飙升外，本轮通胀的扩散范围，也堪比1970年代。图表7 ：美国CP/核心CP/同比连创新高图表2：本轮美国通胀上行速度堪比1970年代 2015.1-2018 7 2015.1-2018 7 2020.4至今Wind.Wind、图表3：美国797DS时期通胀的涉及范围较广KX)% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%9az86 el、x6 90/-86 903R6 n n n 90/
3、806 90/CC6 9a-6 n n en n n n图表4：美国本轮通胀的涉及范围较广cwurE com 一芸zw e三rl自 二二 zw 0UK8 80/KW co7假设君 90/KW Mm GO/KOZ eo7百禽 nW z_3zw 二/ON 君 o-azw 605Z8 Ro/Orl宕 90SZW t-O/OZW 2SN(百 0% 以卜 02%2-3%3-5%5-10% 10%以 I 0% 以卜 02%2-3%3-5%5-10% 10%以 I0%以卜02%2-3%S-5%5-10%10%以IWind.Wind、相似之处二：两轮通胀都有需求端的逻辑支持,表达为财政、货币的双重放水。197
4、0年代大通胀发生之前，美国等主要经济体纷纷实行宽货币、宽财政 提振经济，同时通胀压力也在同步累积。反观当下，美国等疫后多轮大规模财-4-海外宏观周报第4期图表34：美国企业招工需求旺盛图表35：美国薪资通胀压力上升美国职位空缺率与离职率薪资增速与职位空缺率关系交通运输&仓储 行业二巅行业-其他行业信息行业休闲和网务业.飞工布业服r务教自&保健行业职位空籍率5678910 II（职位空缺率，%）Wind、产业生态受到的破坏，短期也很难得到有效修复，也注定疫情影响的长期 化。过去I多年逆全球化思潮不断加剧、主要经济体“大幅减碳”政策倾向的 双重影响下，主要经济体资本开支意愿受到明显抑制。疫情期间，
5、又被动经历 “供给侧改革”产能进一步收缩。以美国钢铁行业为例，产能利用率早已超过 疫前，产量尚未修好到位；行业数据也指向同样结论，纽柯钢铁2020年粗钢 产量较2019年小幅下滑，但市占率却又26%调升至历史最高的31%o图表36：过去70余年美国等经济体的资本开支明显缺乏美国设备投资同比增速12海外宏观周报第4期35%30%25%20%15%10%5%图表38 ：纽柯钢铁市占率进一步提升图表37：疫情期间,美国钢铁产能进一步加快出清coco 68Z 8ON ZOZ 9-W 9京 202 二 a 0LQ2 6002 8。8 卜。02 9002 sow 0000208 0003纽柯钢铁粗钢产tt
6、纽树钢铁粗钢产出美国粗刖产V邕ZW 3 RON doe8OOZOZ 马0舄ZY63Z 856IW aworl m80/81OZ 13 uoe toNIOZ dorl809 ON = m、ol nsz 8O、S-OZ机制产量 粗钢产能利用率（右Wind、Wind、疫情期间，供应链收缩的进一步凸显,也将导致贸易本钱的上升,抬升通 胀中枢。疫情期间，供应链分工越细的产业越容易遭遇冲击，以汽车、电子等 为典型代表；进而激励主要经济体供应链收缩的倾向，供应链平安的问题重视 度明显提升，“效率优先”转向“效率”与“平安”兼顾，并带来贸易本钱的上 升，进而从中长期维度影响通胀中枢。图表39T全球供应链压力指
7、数仍处于高位 图表401美欧供应链压力指数仍处于高位全球供应链压力指数全球供应链压力指数NYFed、NY Fed、909 0Z2/9 一言90 名 oeHoco 一工 oer.loseozooosozo-seoe3、大通胀时代的启示？不宜低估政策收紧的决心，重视实物资产及 资源股3.1、 全球社会思潮已近长期拐点,疫后创伤加速了公平主义的回归社会思潮近半个世纪的周期往复,公平主义的回归,对通胀形成机理的长 远影响,也值得关注。效率让位公平容易导致薪资与通胀螺旋式上升。公平主义的回归,会抬升劳动要素本钱 影响收入分配机制，进而影响通 胀形成机理。社会思潮对经济逻辑的影响，也有周期往复的特征。以美
8、国为例, 1970年代及之前一段时期，凯恩斯主义盛行，美国政府全面追求“公平”，国 民收入分配机制持续优化，以林登约翰逊政府最为典型。贫富差距缩小的同 时，中低端劳动本钱居高、容易推升通张中枢。1980年代开始，政府转向更多-13-海外宏观周报第4期追求效率，经济持续大幅扩张的同时，贫富差距越拉越大，以里根政府为典型 代表。图袤zm邃万约翰逊推出一“伟大社会”一讦划1 064（艮次）黑山的少n姓*的机业一悦用公凡场隰K牖1 964(依瘩H含法tv物W*的般林An阴业场it和育尊 a1 964( Cr A # U )tU也入AMf愎aAn1 95庆二校。总*人供f纥与和uaVtn1 967(公奂
9、r精求VL立.t利nWr41和公am9rnnK枇 1963（ U ） %眸少数岐IT伪坦承投。MI 905 讣K -惘1：淑务 ）区隔修K M中的修临&师K “1 965 （社仝便a法 皮立岷幡内耀na，人,我限入现金贴1 966 儿二口冷笈 醴育M儿敦能的贴1863 住向和S巾发/领入京R也俱用会汴务即优川的*想时ft W 19 66 4取巾*也球 *1迷无/型M . 0巾* % , “ 14龙2 s投口US Gov、图表43 ：美国联邦实际最低工资大幅下滑图表44 ： 7980年后美国居民收入占GDP比重下滑美国居民收入、企业利润占GDP比重:变化居民收入UCUC 002 MR 二产 so
10、o赢 ZOOZ 企 666一 966 一Wind、Wind、Wind,社会思潮已在长期拐点,疫情等因素加速了公平主义的回归；劳动力议价权强化，易推升通胀中枢。公平主义的长期缺失，使得美国居民对现状越发不 满，寻求更高的工资增速，这种情况在疫情前已初显端倪。疫情引发的心理创 伤，令低收入劳动力寻求更高的工资补偿。低收入（0-25%）居民的时薪同比 增速到达5.1%、创下2008年以来新高，且涨速明显高于中高、高收入居民。 伴随美国劳动力议价权大幅强化，薪资通胀压力加速凸显。-14.海外宏观周报第4期图表46：美国低收入家庭的边际消费倾向较高图表45：美国低收入家庭工资增速更高美国各收入层级家庭的
11、边际消费倾向(%)美国居民时薪同比增速走势CSOOCO 3E07 COOCJOZ 368Z 38OZ C0E0CJ 89L07 8W 号8Z gCTozS0N8Z eeLoz i-ow 36007 Mosoow 3Z007 ggooclS0B007 eoGOOZ wooow 3Z007 C&OOOJ oosoowH 入水 T25%-50%攻入水平75彩100%=收入水25%收入水平&*75%Fed、BLS、为了迎合公平主义思潮,拜登政府力图改善居民收入格局。拜登治下的“现代供给侧经济学”，提倡大幅强化政府力量。美国现任财长耶伦的讲话显示,所谓“现代供给侧经济学”优先考虑劳动力供应、人力资本、公
12、共基础设施、研发投入以及对可持续环境的投资，核心在于平衡经济增长与收入不平等问题。考虑到疫后债务空间已大幅透支，为了填补新一轮支出计划引发的财政赤字，拜登对富人、大企业加税的必要性提升，“劫富济贫”、改善居民民收入格局。图表47 :美国疫后债务空间进一步透支图表48 ：拜登对富人 大企业加税的必要性提升拜登加税计划的税率拜登加税计划的税率对企业所得征收的边际税率对资本利得征收的边际彳兑率对企业征收的边际Bi率对个人征收的边际税率0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% OECD平均 拜登加税计划现有法律Wind、White House,对于政策当局而言，思潮改变与预期脱锚”
13、，加大了决策本钱通胀的长期化风险,或使美联储等政策正常化的定力与决心继续超预期； 对市场而言,实物资产及资源类股票值得重视。通胀大势下货币当局需高度维护政策公信力。回顾历史，1970年代美国 政策当局抗通胀的失败，使得美联储公信力掉至冰点，货币政策的实施效果也 大打折扣。1979年，新任美联储主席沃尔克上台，不惜一切代价打压通胀，最 高将政策利率上调至21%0沃克尔强力收紧货币下，美国经济增速继续下滑， 失业率也持续低迷。不过，伴随着居民与企业根深蒂固的通胀预期发生逆转， 美国通胀压力逐步可控，经济在付出“硬着陆”的代价后开始出现曙光。15海外宏观周报第4期图表49 ：沃尔克成功遏制通胀上行趋
14、势，维护了美朕储的独立性2()18161412 1()864202()18161412 1()864203 2- OOC C86 一 86 086 6Z.6 8c6 9Z.6 *6.6 ，16 二16 ，OC6 ，696 ，896 196W 密 )景 ( -36CPI同比联邦基金利率一失业率（右）Wind,CPI同比联邦基金利率一失业率（右）Wind,忌惮于疫情反复等美联储政策应对明显滞后通胀曲线,已拖累政策公信 力。疫情的干扰，打乱了美国正常的经济、政策周期规律，货币政策正常化进 程严重滞后于经济正常化。美国CPI同比自2021年4月升破4%后，美联储在 长达半年的时间内持续淡化通胀压力、咬
15、定通胀是“暂时的”；2021年11月以 来，伴随通张压力的持续累积，美联储才摒弃“通张暂时论”、加速政策正常化。 美联储退出宽松的时点过晚，加剧通胀更杂性的同时，也已影响到政策公信力。图袤石Y本轮美国政策正常化落后于通胀曲线图表HY美联储隔夜逆回购规模仍高由无万亿美之联邦目标基金利率CPI当月同比（亿美元）美联储隔夜逆回购使用规模、准备金余额（亿美元）美联储隔夜逆回购使用规模一准备金余额（右）Wind、图表52：直至2027年”月，美联储主席鲍威尔才摒弃通胀暂时论”Fed、期间2021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-11CPI
16、同比4.25.05.45.45.35.46.26.8核心CPI同比3.03.84.54.34.04.04.64.9PCE物价同比3.64.04.04.14.24.45.15.7核心PCE物价同比3.13.53.63.63.63.74.14.9美联储表述通胀暂时上通胀暂时上通胀暂时上通胀暂时上通胀暂时上通胀暂时居通胀暂时居摒弃“暂时升升升升升高不下高不下通胀论-16-海外宏观周报第4期居民、企业部门的通胀预期脱锚，或意味着美联储付出的决策本钱, 比市场预期的要大。当居民切实、持续感受到物价上涨压力时，通胀预期也会 同步大幅上修，预期抬升又会反作用于通胀本身。一旦居民通胀预期失去了锚 定效应，预期
17、“自我实现”会进一步加大通胀压力。货币当局反响的滞缓，让 政策抉择陷入两难，实现“软着陆”的概率在降低。图表*美国居民对未乘了年的通胀预期已近7%图表54 ：居民通胀预期离脱锚并不遥远(%)876543 -2 美国不同收入群体对未来1年的通胀预期EMNOe 二CZOZ is 二、6=K m 二包忘 58OZ omoc 二 koe n doe 二 Goe 59 =K Hkpoe 二就oz 苣=K s-gEz 二、oz 穹oe i-s 二 B-sre-free二、百忘低于5万美元/年5万-10万美元/年-大于10万美后年二、KOC D 左高宕物 二Kffi 通Eaazoc 泄 二、6一？仙 i-s
18、轨 二包 wf 5丝言消 i-s =# _否 二 0C QYS再数 二90C 浙 1-S -!, 二002in s-g-oc 物 富豆般 二眼 sloe 厘- 二受？-Wind、Wind,参考历史经验,大通胀时代,需需要对通胀及货币收紧的持续性做好应对, 实物资产与资源类股票值得重视。1970年代大的经验显示，美债收益率往往 趋于上行，美元指数因基本面变化、走势无一致性规律。相对确定的是，黄金、 原油为代表的实物资产，明显跑赢其他资产。其中，黄金在绝大多数年份维持 强势表现，原油在两轮石油危机期间表现尤为亮眼。权益资产方面，受益于实 物资产价格大涨，资源股凭借着高净利润增速有效“抵御通胀”，不
19、仅大幅跑 赢大盘，还取得了较高的绝对收益。图表55 :大通胀时代,实物资产跑赢金融资产年度电结率美元指哉1年” 收0军 父服行W均偷）a 爆KH金 P 1 L 1化1970-1 .41 .50.0-2.60.0-4.76.51,838.5-0.6197 1-0.61 4.85.01 1 .343.816.17.9-0.7 2.3 1972 1 .00.519.S0.01 0.11 0.67.547.01 S.91 .30.11973-7.00.S0.027.21 9.61 1 9.367.017.11 1 Q.I5.31974-5.00.5-27.429.59.447.11 5 1 .272.
20、23S.92,63.619756.40.44 0.929.32.438.91 .6 24.2 2.610.75.419761 .0-1 .025.331.31 4 .01.21 3.83.91 6.311.8-2.0 1977-7.U1 .0-6.61 .S2.7S.66.4119.a29.4-2.(11.81 97-1 0.31 .47.1 7.03.25.11 4.429.51 1 .72 1 .62.31979-0.S1 .219.99.62.77.4174.11 1 8.935.844 .44.319805.32.12S.t1 9.57.439.1)1).(11 R.3-25.2-15
21、.1 0.Kr w k wna0.47.91 1 .16.819.14 1.13 1 .49.01.00.6Bloomberg.-17-海外宏观周报第4期图表56：大通胀时代,能源材料等偏资源属性行业表现更好I行业K 9材I业可练辑费19Eras房地产C P I日比会化1970-1 4 .61 .58,34 .92.0-1 7.2S.0.22.53 7.52 7.10.6197 19.47.53 1 .024 .62 0.729.22 8.51 4 .91 9.27.10.0-1 .2-2.319722 6.01 3.11 4.11 2.12 2.42 4.630.21 6.11 6.71 0
22、.80.119731 1 .73.3-2 1 .1 39.42 1 .4. 1 2.2.1 4.2 1 9.025 .4 19.5 2.85.31974-23.1-2 0 .6.3 3.5-30.7-20.8-20.R-33.? 37.923 .8-22.4- 34.S3.619752 4.04 8.14 3.673.S42.11 3.924.345.33 0 .84 9.05 5 .5-5 .419763 5.92 1 .43 1 .525.62.33 3 .92 1.8W52 9.42 7 .9-2 .0197 7*4.1-18.1 .2 1 1 .0-2.5-5.9-6.1-9.33 .
23、87.2-25 .81 .819788.06.61 2.20.66.51 3 .49 .01 6.79.53.70.62.319795 2.628.12 3.49.16 .81 1 .21 9.72 1 .94.03 .89.04 0.94 31 9K020.13 8 .91 2.21 5.62 9.526.58 .01 4 .92 4.3-D.8平均表现1 6.68 .69.93.86.H6.5H . 14.14 .69.68.70.6Bloomberg.经过研究，我们发现： 本轮全球通胀与1970年代的相似之处在于，通胀抬升的幅度、速度，需 求端的逻辑支持，能源、粮食危机的供给冲击；但是，
24、本轮全球通胀，与 1970年代大通胀乂有四点明显不同：财政、货币放水的节奏，对化石能源 的态度，人口问题，通胀抬升的突然性。 长周期视角来看，能源危机、俄乌战争、逆全球化的影响长期化，是本轮 全球通胀的长期驱动力。劳动力本钱螺旋式上升、产能破坏、供应链平安 等疫情本身带来的冲击，有可能中长期化，或将导致本轮全球通胀的持续 性超出预期。 全球社会思潮已近长期拐点，公平主义的回归或意味着长期通胀中枢的抬 升。对于政策当局而言，思潮改变与预期“脱锚”，前期的政策应对缺乏， 显著加大了决策本钱。对于市场而言，需要对通胀及加息持续性做好应*j, 实物资产及资源股值得重视。风险提不：1 全球疫情剧烈反弹。
25、全球主要疫苗厂商实际产能投放力度不及预期，引发 疫苗供给持续受限；新变异株的出现，使得全球疫情剧烈反弹、拖累需求。2、拜登新政力度不及预期。两党党争愈演愈烈下，拜登政府的一系列新政计 划存在落空可能。-18-海外宏观周报第4期政刺激法案，对企业及居民部门实施财政援助；并通过大幅降息、量宽扩表, 提供了大量流动性支持，放水力度丝亳不弱于1970年代。Wind、Wind、Wind、Wind、相似之处三：两轮通胀，都面临能源危机、粮食危机等带来的外生冲击。1973年、1978年两次中东石油危机，以及1973年苏联粮食危机，都是将美 国通胀压力推向高潮的外生冲击。与彼时类似，木轮美国通胀，也同样面临着
26、 以原油为代表的能源品涨价压力，以及气候异常导致的粮价飙涨。最终导致的 结果是，两轮通胀，CPI能源项、食品项价格都出现大幅上行。图表7： 7970年代食品、原油价格飙涨图表8：当下食品原油价格飙涨CRB食品指数-一原油价格（右）CRB食品指数-一原油价格（右）食品与原油价格走势（美可幅 CRB食品指数一一原油价格（右）Wind、Wind、WindCPI能源项CPI修品项（右轴）CPI能源项CPI修品项（右轴）CPI能源项CPI食品顶（右轴）Wind、Wind,-5-海外宏观周报第4期通胀可分为需求驱动、本钱驱动和需求本钱混合驱动等类型本轮与 1970年代都属于第三种。需求驱动型通胀，顾名思义
27、，主要由需求驱动，背后 的形成机制是需求增长幅度超过供给，供需缺口随之走扩、推升通胀。与需求 驱动型通胀相比，本钱驱动型通胀的出现，主要与供给端本钱出现大幅抬升有 关，可能原因包括劳动力工资大幅增长、企业主动减产提价，以及进口商品价 格抬升等。而当需求向好与供给端本钱大幅上涨同时发生时，表现为需求本钱 混合驱动型通胀，本轮与1970年代都具有此特征。图表11 ：美国通胀大体可分为需求驱动 本钱驱动和需求本钱混合驱动等多种类型需求总动嗖寺水快速增长、旦想长秘度妣过供好.做需触。膻之大、推升通眯工沂制动型 工许增长超过了劳劝生产率的提褥， 手致企业生产本钱增如 逅而卦发物价水平极高利汹律劲里 具有
28、亮好能力的工厂为获得更高刎润.正动或少供绐和找高修林.樵升14眯遗。心动更 港口商品价格上涨手效国内生产某生活本钱拈升.it而引发物价水平把升遗。心动更 港口商品价格上涨手效国内生产某生活本钱拈升.it而引发物价水平把升霭点加成水洗公梃功型寄乘快，士培采,问时芳动力本钱、逢。商二价格号上肢.共种执什构份根个IMF、IMF、1.2 两轮通胀的不同之处：放水节奏、能源政策 人口结构等1.2 两轮通胀的不同之处：放水节奏、能源政策 人口结构等本轮全球通胀，与1970年代大通胀又有四点明显不同：1 1970年代的 放水节奏相对缓和,本轮放水节奏较为突然；2、1970年代化石能源 仍属于香厚厚.不存在资
29、本支出受限的问题如今碳减排背景下传统板块的 资本开支缺乏成为常态；31970年代全球人口相对年轻化，而如今人口老龄 化越发严重；4 1970年代大通胀出现之前通胀中枢已开始逐级抬升持续数 十年的温和通胀环境,使得本轮通胀飙升异常突然。不同之处一 ：1970年代的放水”节奏相对缓和,本轮放水节奏较为突 然。正如前文所言，1970年代的大通胀始于先前的财政、货币两宽。以货币为 例，美国、日本等主要经济体的M2同比增速中枢，经历了缓慢抬升直至1972 年前后到达峰值。反观当下，疫情前美国、日本等M2同比增速中枢水平整体 平稳、波动较小；疫后大放水下，M2同比增速快速升至极高水平。图表）34轮放水节奏
30、更为突然美国日本（右）Wind、10（%）M2季调同比(%)美国日本（右）ClWind、不同之处二：1970年代化石能源不存在资本支出受限的问题近些年 碳减排背景下,传统板块的资本开支缺乏、供需失衡问题常态化出现。1970 年代的石油危机起于地缘冲突爆发，止于地缘局势缓和，但化石能源仍属于香-6-海外宏观周报第4期管管，不存在资本开支受限的问题。近些年来，“2030年大幅减碳”政策倾向 等，导致传统能源等领域资本开支持续低迷。俄乌战争的爆发及由此引发的欧 美对俄制裁等，进一步加大能源供需的失衡问题。图表74?第7次石油危机的导火索是第4次中东战争 图表751第2次原油危机的导火索是两伊战争15
31、.00014,00013.00012.000II.0C010.000第1次石油危机原油（釜70/ J2-rco n n 专r-G tO号 is Am 3-w -n 二/UG OH6 6aM6 8cH d6 n SQ6 3-W6 rm SW6 E.K5C -一 37Z86 一 -0N8 宣 0一、一86一 一软一 3=x6一 3:82 orL SJ5X6 一 3N%6一 -0N_8G- 0一誉6一 m2 a6A6一 -d 一 on一 ,6一 3OCN6 一 5M6一 m6一 0/上6一 3葭豆 m6一 4m6一 aM 一 rd 一 -0az6-关因原油进口量原油价格(Zi)伊用原油产量 T-伊拉
32、克原油产受，原油价格(右)9,000Wind、Wind、图表76：美国页岩油增产缺乏图表77:俄乌冲突只是本轮油价上涨的导火索美国石油襦机数量和WTI油价 七,Wind、不同之处三：1970年代全球人口相对年轻化，而如今人口老龄化越发严 重。人口结构的不同，对通胀形势也会产生较大影响。基于生命周期消费理论, 边际消费倾向更高的老龄人口占比，社会整体消费倾向就较高、储蓄倾向就较 低，容易驱动通胀压力上行。1970年代，全球人口年龄结构较为健康，充足的 劳动力人口占比，通胀高企另有推手。如今，全球人口早已度过“人口红利期”, 老龄化问题越来越严重，利于通胀压力累积。-7-海外宏观周报第4期图表19
33、：老年人的边际消费倾向更高美国各年龄段人群的边际消费倾向图表78：老年人的消费大于收入生命周期收入曲线0.80.70.60.50.40.30.20.10BLS,图表20 : 7970年以来，全球人口平均年龄一路上行BLS.图表27 ： 7970年以来，美国人口平均年龄一路上行BLS、不同之处四：1970年代大通胀出现之前通胀中枢已开始逐级抬升持续 数十年的温和通胀环境使得本轮通胀飙升异常突然。还是以美国为例，事实 上，早在1960年代，美国通胀中枢水平已开始逐步抬升。但与以往不同的是, 过去30余年，美国通胀中枢水平处于不断回落的态势。数据显示，1990年代、 2000年代以及2010年代，美
34、国CPI同比均值分别为2.8%、2.4%及1.7%。 因此，持续已久的低通胀环境，使得本轮通胀飙升显得十分突然。图表22： 7970年代之前美国通胀中枢已开始逐级抬升图表23 :过去。余年美国通胀中枢水平处于不断回落(%)3海外宏观周报第4期2、疫情退潮后，通胀会否消退？警惕通胀形成机理中，短期冲击的 中长期化能源转型、俄乌战争 逆全球化等,是本轮全球通胀的长期驱动力本轮全球通胀的长期驱动力：能源转型 俄乌战争、逆全球化等。传统能 源产能受限及绿色能源高波动下，能源价格高企，可能演变为能源转型期的新 常态。俄乌战争影响的持续性或超预期，对全球能源、粮食等供需秩序的冲击, 或加剧通胀的持续性。逆
35、全球化思潮的不断加深，对全球供应链布局的影响， 也在直接或间接的影响到全球通胀格局。能源转型的前半段能源价格会持续居高,抬升通胀中枢。传统能源主导 的时代，伴随着资源品价格的涨跌，资本开支与库存行为会呈现周期性波动， 起到长周期平抑价格的效果。近些年来，全球“2030年大幅减碳”政策倾向下, 传统能源板块的资本开支持续低迷；大力推广的新能源受天气影响大、稳定性 偏弱，导致“能源转型”过程中，能源供需失衡、价格高企成为常态。图7 ：过往70年，欧洲煤炭发电占比持续下降图2r过曲0争国煤炭发电占比持续下降EUROSTAT.(GWh)60.000 -50.000 40.000 -30.000 20,
36、000 -lOXXK)图表24：绿色能源供给的不稳定图表25 ：碳排放权持续涨价映射能源价格或维持高位CU7CCCC 二二 ZOZ 80 二 ZOZ go二 ZOZ ZO-KOZ 二OZOZ 8OOZOZ 2OZOZ eooeoz 二、6-0Z 8W6-0C1 二、220Z 852202 is 1-8 mN gotEe e匚EEUROSTAT.EUROSTAT.-9-海外宏观周报第4期俄乌战争影响的持续性或超预期,对全球能源、粮食等供需秩序的冲击, 或加剧通胀的持续性。FI前来看，俄罗斯、乌克兰虽然进行了数轮正式谈判, 仍处于“放狠话”阶段，至今也未就停战协议达成实质性的共识。西方经济体 对俄
37、罗斯的制裁不断升级，已涉及到科技、金融、贸易等多方面，能源出口相 关的制裁会导致全球能源供需错位，并进一步加剧全球能源供需体系的脆弱性。 同时，俄乌是小麦等农作物的重要出口地，地缘冲突对主要农作物供给的影响, 导致年初以来农产品价格普遍大幅提升。图表云：俄罗斯能源对全球 尤其是欧洲影响重大MXR俄罗斯供应占欧曼进。比重EUROSTAT.图表27：欧洲能源之痂持续时长或超预期EUROSTAT,图表28：乌克兰农作物种植日历USDA.图表29 ：俄乌两国粮农产品出口占比拟高Wind、愈演愈烈的逆全球化思潮，对全球供应链布局的影响，也从中长期维度推 升全球通胀中枢。过去数十年，全球一体化推进过程中，
38、全球日益成熟的“三 元结构”，通过更加精细化的分工、更高的生产效率带动全球通胀中枢不断下移。 中国融入全球分工体系，得到了快速开展的同时，为全球输出廉价的商品、平 抑通胀做出巨大贡献。近些年，逆全球化思潮的不断加剧，导致供应链布局从 早年追求“效率优先”转向兼顾“效率”与“公平”，通胀中枢的抬升形影随之。-10-海外宏观周报第4期图表31 ：美国进口平均关税税率明显提升图表30：美国等实施贸易干预数量明显提升%）美国进口平均关税税率%）美国进口平均关税税率O 83.26 4 z ZFU/CCUC - -oricoe O一、百 oe百oe Wy-UN 二 OKOE ，。一Beoe ICON ro
39、ozorl 二。、oeoe ，0一、6一。7 ，LS6-0Z. ，KV6SE 二 0、63e ，0 一、83Z ,8_oe 1-0 二 0、8一0门5 O美国对主要经济体进行贸易干预次数中国 欧盟 -日木World Bank,对华进口平均关桎税率 -一进口平均关税率（右）UN Comlrade -2.1、 回不去的疫前世界也会导致本轮全球通胀的持续性超出预期疫情本身对产业生态、就业生态等微观结构的破坏全面深入局部影响或 将在未来一段时期持续影响经济。如，疫后心理创伤、对就业意愿的压制工 资通胀对其他本钱的传导；供应链与生产能力的破坏,贸易本钱上升等。疫后心理创伤可能不会随着疫情退潮而快速弱化,对就业意愿的压制或 成为长期现象；导致低薪劳动力供需矛盾更突出,加剧工资通胀压力凸显。即 便疫情影响趋于弱化，“疫后创伤”仍在继续影响就业市场的修复。为了招纳劳 动力，企业不得不付出更高的本钱。在劳动力市场高度紧张的背景之卜，3月 份非农部门平均时薪同比增速到达5.6%,创下07年以来新高。职位空缺率与 不同行业的12个月工资增长率之间存在明显的正相关关系，指向美国劳动力 市场当前仍处于“供不应求”的情况，工资通胀的压力进一步凸显。图表32：新冠疫情使得重度抑郁症等患病率大幅增加图表33 :美国劳动力本钱领先核心CP/同比变化新近疫情对新神疾病患病率的彩响Wind,Wind,-11 -