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1、目录.疫情对全球经济的冲击正在由短期转向长期51.1. 美国经济复苏明显放缓51.1.1. 情控制情况远不及市场预期 51.1.2. 就业市场仍处于泥潭之中81.1.3. 美国经济的供给侧受到相对更大的冲击91.1.4. 房地产行业将起到一定托底作用 1112其它经济体与美国状况类似13.美国长期通胀中枢将抬升，但明年压力不大 151.2. 长期通胀中枢会抬升的几大理由151.2.1. 货币政策与财政政策协同作用推动货币流入实体经济151.2.2. 去全球化进程减弱国际贸易对美国通胀的压制171.2.3. 疫情后供给端受到的冲击大于需求端181.3. 中期通胀压力不大1923市场对通胀问题的几
2、大疑虑 202.3.1. 贫富差距问题 202.3.2. 本轮财政刺激对需求的托底是否具备持续性21.货币与财政刺激政策不会在短期内退出223.1. 全球货币政策在较长时间内不会转向收紧 2232美国财政政策可能迟到但不会缺席24.美元进入贬值周期，人民币处于升值趋势243.2. 美元短期可能有扰动，长期为贬值趋势2442人民币具备长期升值基础 29.美国大选及资产配辂建议323.3. 民主党占据选情上的优势323.3.1. 拜登暂时领先但非压倒性优势323.3.2. 两院选情民主党占优 393.4. 大选结果的影响及资产配珞建议39为疫情可能引发的劳动力再分配及大量科研工程停止。美国近期对疫
3、情的相关学术研究中，Barrero et al. (2020)指出，疫情会造成就业岗 位的再分配。疫情使得居民生活和工作习惯发生变化。比方人们在学会如何不出门 而在网上买所有需要的商品，即使疫情过后，很多人可能也会继续这一习惯。商务 人员学会如何以更少的旅行来完成工作需要。国家之间的旅行限制到达空前的程 度，而在未来即使逐步解封，在相当长的时间内也难以恢复疫情前的状态。这会导 致社会经济结构发生一定变化因而造成结构性失业，而在就业再分配过程中，新工 作岗位的再创造要滞后旧工作岗位的消失1-2年。这一过程中美国生产力将受到长 期影响。疫情导致全社会研发投入大幅降低，也将在未来一段时间内影响社会生
4、产力的提 升。疫情爆发后，美国大学、政府实验室及商业机构中与疫情无关的科研工程被大 量关停。相关研究说明，科研投资比实物投资对风险更加敏感，其它一些无形资产 投资比方工人培训等也在疫情中停止，这些无形资产的投资减少，将对未来全社会 生产力的提升产生较为长期的影响。那么，对于以消费为经济主要成分的美国，相对较强的需求是否会拉动生产、进而 推动明年美国经济强劲复苏呢？我们认为程度可能有限。首先，在商品生产领域，今年生产的弱势是由疫情的防控引起的，根源并非需求不 足，所以即使需求相对较强，也难以拉动国内生产，而是导致了贸易逆差的扩大。 比照金融危机后的状况可以发现明显的不同：金融危机后美国贸易逆差大
5、幅缩窄， 反映出需求缺乏所带来的进口下降。而新冠危机后美国贸易逆差大幅扩大，指向供 给缺乏从而扩大逆差来弥补产能。所以，在生产端受到较大冲击的情况下，需求对 国内经济的拉动作用会大打折扣，而是会推升贸易逆差。这一现象在疫情得到控制 之前都会存在。图10：美国产能缺口推升贸易逆差美国商品贸易差额011111 n 11111 n 11111 n 11111 ri 11111 n 11111 n 11111 n 11111 ri 11111 h 11111 n 11111 n 111 II rn I h r -10000 -20000 -30000 -40000 -50000 |-60000 -70
6、000 -80000 -90000 -202064 229.09 229,02 228,07 2。17，12 227,05 2。16，1。226,03 225.08 201561 224,06 23，11 2。13,。4 222.09 222,02 22T07 220,12 220,05 2。91。2。9,。3 2。尽。8202064 229.09 229,02 228,07 2。17，12 227,05 2。16，1。226,03 225.08 201561 224,06 23，11 2。13,。4 222.09 222,02 22T07 220,12 220,05 2。91。2。9,。3
7、2。尽。8数据来源：东北证券，Wind其次，在服务业领域，上文提到，美国就业市场尚未出现真正拐点，也就是说财政 刺激带来的强劲需求难以直接作用在就业市场上。尤其是因为封锁而导致的服务行 业的大量失业，很难通过拉动需求来解决。今年服务业失业率与总失业率的比值远 远高于正产水平。需求端对就业市场的拉动效果欠佳。图11 :服务业就业受到冲击更大2 -|.八服务职业失业率/总失业率1.9 -1.8 -1.7 -202061201961201861 2017-0120166120156120146120136120126120116120106120096120086120076120066120056
8、1200461200361200261 2001-01200061数据来源：东北证券，Wind总之，美国“生产弱”的现状是由疫情开展趋势决定的，且受到劳动力再分配、科 研缺乏等长期因素的影响。故而财政刺激带来的需求强盛对美国国内GDP及就业 的拉动效果大打折扣，经济复苏之路难以一帆风顺。1.1.4.房地产行业将起到一定托底作用新冠疫情对制造业冲击极大，但随之而来的低利率环境却引发了全球范围内的购房 热潮。美国住房市场景气度指数到达历史最高，新屋销售与成屋销售十分火热，都 反映出房地产市场的迅速升温。图12：美国住房市场景气度到达历史最高图13：房屋销售迅速攀升90住房市场指数数据来源：东北证券
9、，WindOOOOOOOOO 87654321数据来源：东北证券，Wind2017,112015.112014 112 W2012 112010.112。09，112。08，二2007.11我们认为房地产市场的火热有以下几点原因：第一，利率中枢的下行使得买房变得 廉价了，而美国“直升机撒钱”式的财政补贴也保证了居民收入在疫情期间不降反 增，购买力增强。第二，金融危机之后美国居民部门经历了较长期的去杠杆过程， 目前杠杆率水平不高，有加杠杆的空间，而最好的加杠杆方式就是买房。第三，疫 情后大水漫灌的货币政策可能引起房价上涨，涨价预期会促使居民尽快购房。图15：美国居民部门仍有加杠杆空间图14：长期
10、贷款利率下行刺激房市202063 2016-03201263 2008-03 200433 2000-03 1996-03199263 1988-03 1984-03 1980-03 1976-03 1972-03 1968-03 1964-03 196033 195633 1952-03202063 2016-03201263 2008-03 200433 2000-03 1996-03199263 1988-03 1984-03 1980-03 1976-03 1972-03 1968-03 1964-03 196033 195633 1952-03202061 2019-01 20186
11、1 201761 201661 .201561 201401 20134H 201261 201161 201061 200961 200861 200761数据来源：东北证券，Wind数据来源：东北证券，Wind数据来源：东北证券，Wind由于美国房屋销售的火热和复工复产难的矛盾，房屋库存迅速消耗，新建住房可供 应月度降至近60年低位，成屋库存也大幅降低。因此，美国房地产行业将迎来一 波很强的补库存周期，对明年经济起到一定托底作用。图16 :新房库存短缺图17：成屋库存降至低位 202061 201961 2018 01 2017-01 201661 2015-01 201461 20136
12、1 201261 201161 201061 200961 2008,01 200761 2006-01 200561 200461 200361 200261 200161 200031 ; 199961 O 202061 201761 201461 201161 200801 200561 200261 199901 199661 199361 199001 ，19876198461 198161 197861 197501 ，197261 ，196961 196601 :196361 O数据来源：东北证券，Wind数据来源：东北证券，Wind美国房地产和租赁业的增加值与住房市场景气度高度
13、相关。我们认为在这一轮房屋 补库存的推动下，明年房地产和租赁业增加值增速有望较今年提升6-8个百分点。 房地产和租赁业增加值占GDP的比重为13%,那么对明年GDP的贡献可能到达 0.8%-l%o图18：美国房市景气度与房地产业增加值高度相关,202063,201963,201863,201703,201663,201503,201463,201363,201263,201163,201063,200963,200803 200763，2。663,202063,201963,201863,201703,201663,201503,201463,201363,201263,201163,2010
14、63,200963,200803 200763，2。663数据来源：东北证券，Wind综合以上几点，我们认为在疫情常态化的影响下，美国就业市场和工业生产端都难 以在短期内迅速复苏，虽然房地产市场将对经济起到拉动作用，但由于本身在经济 中比重不高，拉动力度有限。美国经济的复苏不会是“V型，而是会在短暂的重 后反弹后进入漫长的修复期，更类似于根号的形状。经济难有快速复苏，“淬火 后未必重生。1.2.其它经济体与美国状况类似除中国外，全球大多数经济体情况和美国类似。欧洲第二波疫情汹涌来袭，感染人 数远超过第一波疫情，很多国家因此开始采取严厉的封锁措施，经济复苏速度大幅 减缓。日本疫情亦有所反复但较总
15、量相对较小。欧日也将面临疫情常态化的防控， 在较长时间内无法完全开放经济。图19：欧洲疫情大规模二次爆发图20：日本疫情反复数据来源：东北证券，Wind综合以上几点，我们认为在疫情常态化的影响下，美国就业市场和工业生产端都难 以在短期内迅速复苏，虽然房地产市场将对经济起到拉动作用，但由于本身在经济 中比重不高，拉动力度有限。美国经济的复苏不会是“V型，而是会在短暂的重 后反弹后进入漫长的修复期，更类似于根号的形状。经济难有快速复苏，“淬火 后未必重生。1.2.其它经济体与美国状况类似除中国外，全球大多数经济体情况和美国类似。欧洲第二波疫情汹涌来袭，感染人 数远超过第一波疫情，很多国家因此开始采
16、取严厉的封锁措施，经济复苏速度大幅 减缓。日本疫情亦有所反复但较总量相对较小。欧日也将面临疫情常态化的防控， 在较长时间内无法完全开放经济。图19：欧洲疫情大规模二次爆发图20：日本疫情反复1600 -11400 1200 1000 -800 -600 400 1600 -11400 1200 1000 -800 -600 400 口本新增病例总和（7口平均）2020,10,11 2。2。69山7 202。，0913 202068,30 20206816 202068-02 202007,19 202067-05 20206621 20206667- 202065 山 4 2020651P.
17、202904,2。 202064,12 一 20206329, 202063,15* 202。63-0比2020,1。 202009 202009 ,202008 202008 202008 ,202067 ，202。7 ,202006 100.0 ,202005 202005 202004 202004 202003 ,2020,03 202003 O1 _LH92604双卅不际：无dLklE外,欧洲与日本的经济结构也显示出生产弱、需求强的特征。由于货币和财政刺激力度相对美国更小，欧日本受到疫情冲击更为明显，欧元区失业率始终处于上升状 态并未出现拐点，日本制造业与服务业PMI至今未到达荣枯线
18、以上。与美国相同， 我们预计欧日的复苏路径将是根号型而非V型。图21 ：欧元区历次危机后失业率上升幅度 图22 ：日本PMI指数尚未会到荣枯线以上202069202068202067 2020-062020652020642020632020622020612019,122019,112019,10201969201968201967201966201965201964201963201962201961202069202068202067 2020-062020652020642020632020622020612019,122019,112019,102019692019682019672
19、01966201965201964201963201962201961数据来源：东北证券，Wind2008年金融危机之后，以中国为代表的新兴经济体快速复苏，成为拉动全球经济的 主要力量。但今年形势大不相同，新兴市场面临的危机较兴旺经济体更为严重。印 度、巴西、俄罗斯受疫情冲击极大，封锁时间也相对更长。虽然9月以来金砖四国 新增病例开始下降，但由于检测和治疗能力的相对落后，人口结构相对更加复杂， 疫苗研发相对落后，未来疫情防控的时间将会更长，且出现反复的可能性很大。新兴市场受到较大冲击将导致兴旺国家的低端原材料和制成品进口受阻，因此中国 在较长的时间内仍将充当世界工厂的角色，出口将获得被动支撑。
20、图23：金砖四国受疫情冲击极大金砖四国新增病例总和（7日平均）金砖四国新增病例总和（7日平均）1000000 H900000 -800000 -700000 600000 -500000 400000 300000 -200000 -100000 -，2。2?1?11 ，20200927 .20206913 ,20206830 ,20206816 ，20206862 20206719 20206765 .202066.21 20206667 202065,24 ，2020651。 ,20206426 20206412 ，20206329 202?。3.15 :20206361 O数据来源：东北
21、证券，Wind2 .美国长期通胀中枢将抬升，但明年压力不大为了对抗疫情带来的冲击，美联储采用了极致的货币政策，因而未来美国通胀问题 成为了市场关注的焦点。在上世纪70年代石油危机之后，美国通胀中枢不断下移， 尤其是2000年之后，即使货币政策不断大水漫灌，仍未能推升通胀。所以很多人 认为“一切通胀都是货币现象”在现代经济学中已经失效，故而推断今年各国央行 的极致的货币政策仍然难以引发通胀上行。但我们认为本轮危机的传导路径和应对 方式与前几轮危机有明显不同，未来长期通胀中枢有望抬升。图24：近几十年来通胀中枢逐步下移图25：美联储急剧扩表仍未能引发通胀 CPI同比中枢() 7 T/ .UO201
22、9，12山1 20112 山一 2017，12 山一 2。16,12-31 201512-31 2。1412-31 2013,12 山一 2012 12 山一 201LS1 201F12 山一 2。09,12sl 2008,1231 2。071231 2。06，12山1 2。05，12 山一 2004112山一 2。03，12山1 2002,12512。1。2。192。2。9199019991980198919701979196019691950195919401949数据来源：东北证券，Wind数据来源：东北证券，Wind长期通胀中枢会抬升的几大理由2.1.1. 货币政策与财政政策协同作用推
23、动货币流入实体经济在互联网泡沫及金融危机之后，美联储都采取了大水漫灌的政策，但是未能引发通 胀，其核心原因在于超发的货币滞留在了金融体系之中，未能流入实体经济之内。在2008年金融危机之后，美联储迅速扩表，但印出来的钱有很大一局部以银行存 款准备金的形式存在了美联储账上。存款机构准备金余额与美联储资产负债表规模 之比最高到达64%左右。钱没有花出去，自然无法推升实体经济的通胀水平。但本次情况大有不同，新冠危机之后美国不仅采用了极致的货币政策，更配合了史 无前例的财政政策。3月27日美国推出了冠状病毒援助、救济和经济平安法案, 规模2.2万亿；4月25日又追加了规模4834亿美元的薪资保护计划和
24、医疗保健 增强法案。相比之下，美国在2008年之后的主耍财政刺激只有规模7870亿美元 的复苏与再投资法案。图26：大量货币以准备金形式滞留在美联储账上图27：美国财政赤字率接近战时水平3500000 3000000 2500000 20(X)000 IbOOOOO 1000000 S(XXXX) 天国行口机构正备金余热(0万美元)-25 -26.86，202。68,11 202061.11 201966,11 2018,11.11 ，201804,11 201769,11 201702,11 201667,11 2015,12,11 201505.11 2014.10 11 2。14 03.
25、11 201308,11 201361士 20129-二 2011,11,11 2011 04士 201009,11 201062二 2009 07.11 2008,12,11 200865,11 3007 10,11 T200763.11 200608,11 F2OO6O1HKU1.L 2006 2001 1996 1991 1986 1981 1976 1971 1966 1961 1956 1951 1946 1941 1936 1931 1926 1921 1916 1911 1906 J 1901 30数据来源：东北证券，Wind数据来源：东北证券，Wind今年联邦预算赤字为3.1万
26、亿美元，我们假定今年美国经济如美联储最新预测一样 下降3.7%, GDP平减指数为1%,那么2020年美国名义GDP将为20.85万亿美元左 右，这样美国今年财政赤字率将到达15.83%,远超过金融危机之后的水平，仅低于 两次世界大战时期的赤字率水平。根据国会预算办公室展望，明年美国财政赤字也 将高达9.6%o巨额的财政刺激解决了货币滞留在金融体系花不出去”的问题，尤其是财政刺激 计划中包含了大量的直升机撒钱的内容，给予居民和企业直接的现金救助。根 据芝加哥联邦储藏银行(Chicago Fed)的调查，在收到经济刺激支票后的两周内， 美国家庭将其中48%的钱花出去了。根据对BAC卡汇总数据的分
27、析，银行同样发 现，美国家庭增加的大局部支出发生在收到钱后的5天内。也就是说，财政救助计 划中发出去的钱，大局部可以直接流入实体经济，这是过去仅通过货币政策以贷款 的形式进行救助所难以到达的效果。财政刺激对货币传导的效果也十清楚显，目前美国M2同比增速已经超过23%，远 远超出上世纪60年代有该数据统计以来的最高水平。前文提到，大通胀时期的M2 同比最高接近15%,金融危机美联储开闸放水后M2同比最高不过10%左右。今年 财政刺激对货币传导的效果显著，这是推升未来通胀中枢的核心动力。,美国M2同比本轮刺激才的M2水平石油危机前的货币超发IJJ- 202062 aa 2017-02 - 2014
28、-02 2011-02 k , 2008-02M 2005-02 2002-02 1999-02996-02 199362990-02 .1987-02 1984-02 ，198162 1978-02 孑 U 1975-02 一 1972-02 一 1969-02 uv 1966-02 八 1963-02 -1960-02 0 5 0图28 ：本轮财政刺激后美国M2同比飙升30252015数据来源：东北证券，Wind去全球化进程减弱国际贸易对美国通胀的压制近几十年来美国通胀下行的另一个重要原因是全球化进程的不断推进，开展中国家 尤其是中国的廉价商品冲击了美国商品市场，进而压低了商品通胀水平。2
29、001年 12月中国正式加入WTO,此后美国自中国进口额占其GDP比重快速上升，同时伴 随的是美国商品类核心CPI迅速下跌，直到十年之后商品价格指数才恢复至2001 年末的水平。图29：中国商品进入美国市场压低商品通胀美国核心商品CPI美国核心商品CPI47464544L 1 L L3 2 14 4 4111409 8 73 3 3111631中国加入WTO美国I1中国进口额占GDP比重（网3-2.5-1.5-0.5-02001692001632。?。920006320106920106320096920096320086920086320076920076320066920066320056
30、9200563200469200463200369200363200269200263数据来源：东北证券，Wind但全球化的趋势在近年来出现了转折，从英国脱欧到特朗普政府与各国纷纷展开贸易战，当前世界上“去全球化”的力量越来越强。自2013年起贸易开放指数开始 下降可以看出二战后长达70多年的全球化进程已经逆转。中美贸易战开始以来，美国对中国的平均进口关税由3%的水平提升至20%左右， 即使在中美第一阶段协议达成之后，平均关税仍然维持在20%左右的水平，关税税 率的提升使得拖累通胀的廉价进口商品变得不再廉价。随着去全球化趋势的愈演愈 烈，贸易全球化对美国通胀的压制作用也将逐步减弱。图31：中美
31、贸易战开始以来关税水平飙升Febr uar 08M02。；Februa-y 7- 2O2P:December 26、2019: September 17- 2019:. sep_embeJL 2019.:2019:May/Xine 2019 February 7- 2019 January 20a.Ncemg L 2。18: Sep-ember 2*2018:. Augus-29 2018:Juz 9 201FJS.Y 1、201rMay 1、2018,:Apr- 2、2018;March 23、201a:Februa-y 7- 2018 January !- 2018数据来源：东北证券，Ou
32、r World in Data图30：贸易开放指数出现扭转数据来源：东北证券，PIIE在疫情爆发之后，很多兴旺国家意识到全球产业链对中国依赖度过高，美国、日本 等国纷纷提出“制造业回流”的计划。制造业回流如果发生，将显著提高制成 品的本钱，从而拉动价格上涨。虽然制造业回流的计划未必能够完全实现，但 代表了大多数兴旺国家的政治取向，将加速去全球化的进程。2.1.2. 疫情后供给端受到的冲击大于需求端上文中提到，疫情后美国制造业生产端受到的冲击大于需求端，而且由于劳动力再 分配、科学研发受阻等等原因，生产率会受到较长期的影响，由此造成潜在产能的 缺口。生产端受到冲击是历史上高通胀时期的共同特点，一
33、战、二战及石油危机后 的高通胀均为如此。战时巨大的军费开支挤出了民间投资，同时生产力由民用领域 转移至军用领域，造成物资的短缺。石油危机时期由于工业原材料的短缺，生产成 本上涨，供给亦受到较大影响。综合来看今年疫情对经济的影响更类似战时及石油 危机时期的情况，即外界冲击造成的经济结构变化，而非经济内生的因素引发的衰 退，和互联网泡沫及金融危机有显著的不同，所以对经济的长期压力更可能是滞 胀而非通缩。经济结构的另一项变化也将有助于通胀水平的抬升，即房地产市场的火热。上文提 到，美国极低的利率水平引发了购房的火热，而低库存也将促使开发商在未来积极 开工补充库存。房地产行业对需求的拉动力较强，进而可
34、以促进通胀的抬升。历史 经验来看，除少数时段原油供给因素导致油价大幅波动进而扰动PPI之外，美国住 宅建造支出与PPI的走势相关性较高，房地产市场的火热可以推升PPI进而传导至 CPI。图32：除油价扰动外美国住宅建造支出与PPI走势相关性较强202061 201961 201861 201701 201661 201561 201461 201361 201261 201161 201061 200961 200861 200761 200661 200561 200461 -200381202061 201961 201861 201701 201661 201561 201461 201
35、361 201261 201161 201061 200961 200861 200761 200661 200561 200461 -2003813-1,400.00-1,200.00-1,000.00-800.00-600.00-400.00-200.000.00200.00数据来源：东北证券，Wind2.2. 中期通胀压力不大虽然长期来看美国通胀中枢有望抬升，但我们认为2021年通胀压力不会太大，在 明年4、5月会因为基数效应出现短暂的上行，但全年难以出现高通胀。经验来看， 财政、货币到通胀的传导通常会有23年的时间滞后，今年的政策刺激难以在明年 产生立竿见影的效果，随着财政刺激的逐步退
36、出及经济下行压力传导至通胀，明年 通胀水平反而会有一定下行压力。图33：美国政策刺激传导至通胀会有时滞-1,600.00400.002019 ，2。18 ，2。17 ，2。16 ，2。15 ，2。14 ，2。13 ，2。12 ，2。11 ，2。9 ，2。8 ，2。7 ，2。6 ，2。4 ，2。3 ,2001O数据来源：东北证券，Wind2.2.1. 大选结果的政策组合 39几种情景下的资产配络组合 41图表目录图1 :美国新增病例及死亡病例5图2：牛津大学新冠疫情政府响应严厉指数5图3：美国民众对新冠疫苗的接受程度在下降7图4：美国失业率快速下降8图5：但永久性失业率仍在加速上升8图6：三次危
37、机后永久性失业率上升幅度比照8图7：美国20个州尚未复工复产9图8 ：美国呈现“生产弱、需求强”的特点 9图9：中国呈现“生产强、需求弱”的特点 9图10：美国产能缺口推升贸易逆差 10图11 ：服务业就业受到冲击更大11图12：美国住房市场景气度到达历史最高11图13：房屋销售迅速攀升H图14：长期贷款利率下行刺激房市 12图15：美国居民部门仍有加杠杆空间 12图16 : 新房库存短缺 12图17：成屋库存降至低位 12图18：美国房市景气度与房地产业增加值高度相关13图19：欧洲疫情大规模二次爆发 13图20 ：日本疫情反复13图21 ：欧元区历次危机后失业率上升幅度 14图22 ：日本
38、PMI指数尚未会到荣枯线以上14图23：金砖四国受疫情冲击极大 14图24：近几十年来通胀中枢逐步下移15图25：美联储急剧扩表仍未能引发通胀 15图26：大量货币以准备金形式滞留在美联储账上 16图27：美国财政赤字率接近战时水平16图28 ：本轮财政刺激后美国M2同比飙升17图29：中国商品进入美国市场压低商品通胀17图30：贸易开放指数出现扭转 18图31：中美贸易战开始以来关税水平飙升 18图32：除油价扰动外美国住宅建造支出与PPI走势相欠性较强 19图33：美国政策刺激传导至通胀会有时滞19图34：贫富差距与通胀具备长期相关性但短期经常偏离20图35 ：增税将抑制贫富差距21图36
39、：美国基建投入较低22图37 ：美国政府债务率与利率呈反向关系23图38 ：今年美元指数的剧烈波动252.3. 市场对通胀问题的几大疑虑贫富差距问题很多人质疑通胀抬升的重要原因之一是近些年来愈发引人关注的贫富差距问题。自 上世纪70年代以来，美国贫富差距逐渐扩大。收入排名前1%的富人占据了超过20% 的国民收入，而收入排名后50%的群体收入占比缺乏13%,这一比例和1929年大 萧条之前贫富差距极高的情形类似。国民收入中资本所得也远远高于劳动力所得， 亦与大萧条之前类似。由于穷人具有更高的边际消费倾向，而富人的边际消费倾向 很低，故而贫富差距的扩大会导致有效需求的缺乏，因而无法拉动通胀水平。在
40、疫 情发生之后，全球范围内贫富差距似有扩大的趋势，所以未来通胀水平会受到影响。我们认为贫富差距问题缺乏以阻碍通胀中枢的抬升，主要有两点理由：第一，历史经验来看贫富差距对通胀中枢有相关性，但时间维度是超长期，通常以 十年为单位才能够显示出明显影响。在几十年的贫富差距趋势当中，CPI在几年内 的“短期”波动受到其影响那么相对较小。我们目前更关注十年内的通胀走势，显然 疫情对生产端的冲击及货币、财政刺激对通胀的影响会更快、更剧烈，所以我们认 为促使通胀抬升的因素将率先发挥作用。图34：贫富差距与通胀具备长期相关性但短期经常偏离20182014201。20。6200219981994199。19861
41、98219781974197。1966196219581954195。1946194219381934193。19261922191820182014201。20。6200219981994199。1986198219781974197。1966196219581954195。1946194219381934193。192619221918 2015-10- 5-0-5- -10-150.22 0.2 -0.18 -0.16 -0.14 -0.12 -0.1 数据来源：东北证券，WID, Wind第二，贫富差距问题较难解决，但并非不能解决。当这一问题剧烈到足以引起政策 制定者关注时，美国可以通
42、过和平方式实现“均贫富”，大萧条之后的罗斯福新政 就成功地解决了这一问题。税收是调节贫富差距的主要方式。大萧条之后罗斯福大 幅对富人增税，此后儿十年间美国都更关注“公平”而非“效率”，最高个人所得 税率在相当长的时间内超过90%。七八十年代之后，美国关注的重点从“公平”转 向了 “效率”，个人所得税率大幅降低，贫富差距随之提升。是否一定要有一次大 萧条式的出清才能激起美国政府转变政治取向？我们认为未必。目前美国贫富差距已经到达大萧条前的水平，而新冠疫情引发的深度经济衰退和贫富差距的扩大引起 越来越多的人关注，民主党多名代表政客已经呼吁对富人加税，我们认为未来美国 政治取向将再度从效率转向公平，
43、从而采取更多抑制贫富差距的政策。贫 富差距的趋势有望出现拐点，至少边际放缓。图35 :增税将抑制贫富差距- 10.9- 0.80.7- 0.60.5- 0.40.3- 0.20.1- 00.6/2。9 -2005 IF01IF97 二993 I二989 二985 I“1981-1977 -1973 二969 I“1965 二961 -1957 I二953I二949I-1945 -1941I-1937 二933 I;929 “1925 二921 IF170.5 -0.4 0.3 -0.2 -0.1 -0 -数据来源：东北证券，WID, Tax Foundation本轮财政刺激对需求的托底是否具备
44、持续性市场对通胀持怀疑态度的另一个重要因素是对本轮财政刺激方式的质疑。不同于以 往情况下通过增加政府投资来刺激经济的方式，本轮财政刺激采取了史无前例的 “直升机撒钱”策略，直接向企业和个人发放大量现金。“直升机撒钱”的方式更 偏向于短期的现金流，钱花光了就没有了，可能不具备持续推升通胀的基础。相比 之下，政府投资比方基建工程等可以创造就业岗位进而持续拉动需求，同时还会挤 出私人投资，从而压缩供给，对通胀的效果较为明显。我们认为这一质疑也可能发生边际变化。有以下两点理由：第一，“直升机撒钱”是否对需求只能产生短期效果？这一点有待商榷。由于人类 历史上直接给企也或居民发放现金、补贴的案例极少，今年
45、如此大规模的撒钱几乎 是可追溯的历史上的第一次，所以对通胀的实际效果难有经验可循。但从理论上来 说，“直升机撒钱”的提出者弗里德曼曾明确指出这一过程将会产生通货膨胀（弗 里德曼，1969）。从目前效果来看，居民收到的现金补贴会以储蓄形式留存一段时 间，不会在补贴结束后立即消失。而且房地产市场的火爆也意味着可能有相关资金 进入了房市，进而通过房地产产业链放大对需求的拉动效应，而这将会对通胀产生 较为持久的推动作用。总之，现在判定“直升机撒钱”对通胀只有短期效应还为时 尚早。第二，美国基建计划明年推出的概率不小。基建工程对就业和通胀的拉动较为明显, 历史经验已经早已证明这一点。目前来看我们认为美国后续会出台基建刺激的可能 性较高。首先，美国基建设施老旧，本身存在新建和维护的需求。2018年美国智库 外交关系学会发表报告美国基础设施状况，指出美国的基础设施年久失修，接 近使用寿命的期限，而且由于美国人口的增长而不堪重负。“美国处于十字路口上。 不断恶化的基础设施阻碍了我们参与日益激烈