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1、正文目录下半年炼焦煤基本面渐行渐强4新增需求持续释放：五月焦化产能利用率恢复，六至八月新增焦化产能投产 4山东去产能收紧国内供应，海外进口仍受限 5动力煤价格或高位震荡8供需预期改善叠加股东利润共享机制，行业有望迎来重估 10重点推荐标的14中煤能源（1898HK,买入，目标价5.5港币）14兖州煤业（1171 HK,买入，目标价17.0港币）14估值方法与风险提示16中煤能源（1898 HK,买入，目标价5.5港币） 16兖州煤业（1171 HK,买入，目标价17.0港币）16中国神华（1088 HK,买入，目标价23.6港币）16首钢资源（639 HK,买入，目标价2.5港币）16行业风险
2、提示16图表23:季度毛利率图表24: A股上市煤炭企业总产量资料来源：Wind,从企业行为来看，近两年越来越多的煤炭企业通过二级市场回购和提高派息比例增强与股 东的利润共享。我们认为煤炭企业利润提供的意愿增强主要源自以下几方面：1）煤价前景 稳定，现金状况良好；2）因政府严控新增产能，且债务归还压力大幅减少，总体资本开支 有限；3）激励政策使得管理层与股东利益相一致。经过过去几年煤价高位运行，国内煤炭上市企业完成资产负债表的修复以及现金的累积， 截至1Q21上市煤企现金占总资产比率超17.2% （2016年底：10%以下）。与此同时，煤 炭企业的经营现金流自2017年以来显著改善，从2015
3、/ 2016年的730亿/1,410亿元增加 至2017年以来的1,900亿元以上。在煤价稳定的前景下，煤炭企业经营现金流将持续健康 并进一步增厚现金资产。图表25：现金较为充盈（现金占总资产比）资料来源：Wind,图表26：经营现金流持续充分资料来源:Wind,在此背景下，煤炭企业面临的问题是如何有效利用现金。通常现金的使用包括以下几方面： 1）投资主营业务（煤矿开发）或外延投资其他领域；2）降低债务；3）股份回购和4）提 升派息。投资方面，由于政府严控新增产能，近年来上市公司的新增煤矿工程逐步减少。 这表达在产量增长放缓，以及现金流量表中的固定资产支出的低增长。考虑到近年来煤矿 环保标准的
4、提升，用于产能扩张的资本开支或比下列图（图表30）所示水平更低。降债方面，煤炭行业的资产负债率从2015年底的53%下降至2020年底的49%。资产负 债率的下降趋势自2019年以来已趋于稳定，说明煤炭企业归还债务的紧迫性有所下降。从 最近行业净还债来看也证明了上述判断，2020年融资性现金流里净债务归还现金支出明显 下滑。我们认为，煤炭企业普遍对当前的负债率较为满意，更多通过债务结构调整以降低 融资本钱，即以较低本钱的长期债务替换较高本钱的短期债务。2020年，在大幅缩减债务 归还规模的情况下，煤炭行业的总融资本钱同比下降14.9%,调结构效果显著。图表31 :股息分配601088 CH中国
5、神华39.957.991.81088 HK600188 CH兖州煤业33.589.268.41171 HK601898 CH中煤能源30.129.930.11898 HK600546 CH山煤国际10.115.8601225 CH陕西煤业29.130.052.1601918 CH新集能源9.99.010.7600971 CH大有能源33.637.251.2600403 CH恒源煤电30.130.2002128 CH露天煤业62.337.1600508 CH上海能源30.630.130.1600121 CH郑州煤电33.3000552 CH靖远煤电39.943.650.3000983 CH山西焦
6、煤52.418.420.9601699 CH潞安环能30.130.130.0000937 CH冀中能源40.539.2179.9600997 CH开滦股份30.330.441.2600395 CH盘江股份70.160.776.8600985 CH淮北矿业30.635.942.8派息比例(%)(2019-2021)以现金方式分配的利润提高至不少于公司当年实现的归属于本公司股东的净利润的50%o(2020-2024)公司在各会计年度分配的现金股利总额，应占公司该年 度扣除法定储藏后净利润的约50%,旦每股现金股利不低于人民币0.5 元。(2020-2022)分红率不低于40%且每年分红金额不低于4
7、1亿元。(2017-2019) 2017-2019以现金方式累计分配的利润不少于该三年实现的年均可分配利润的30%o(2020-2022)每年以现金方式分配的利润不低于当年归属于公司股 东净利润的30%600348 CH华阳股份34.239.640.0 (2018-2020)公司每年现金分红不少于当年实现的可分配利润的600123 CH601101 CH31.730.334.532.030.575,2 10%(2020-2022)公司原那么上每年进行一次现金分红，每年以现金方式 分配的利润不低于当年归属于公司股东净利润的30%股票期权授予日：2019年2月12日股票期权授予数量：4,632万份
8、(占总股本比0.94%) 行权价格：9.64元/份于130%,且不低于同行业平均水平；2017年度每股收益不低于1.17元/股，旦不低于同行业平均水平资料来源：公司公告,图表32 :股份回购代码公司回购细那么用途601088 CH中国神华2020/11/23-2020/12/31期间,公司累计回购21,100,500股H股股份(占公保护中小投资者利益1088 HK司H股股份总数的0.6209%,占公司股份总数的0.1061%),支付总对价为 港币303.12百万元。600188 CH兖州煤业2020/05/04-2020/05/22期间，公司累计回购52,016,000股H股股份,回购1171
9、 HK最低价格为5.63港元/股，回购最高价格为6.35港元/股，公司支付的总金额601225 CH陕西煤业合计310,188,380港元。2019年，公司使用不低于10亿元且不超过人民币50亿元的自有资金以集 中竞价交易方式回购已发行的A股局部股份，回购股份价格不超过10元/股。转换未来发行的可转换债券000552 CH靖远煤电截至2021年3月31日，公司通过回购专用证券账户以集中竞价交易方式累 计回购股份数量46,733,789股，占公司目前总股本的2.04%,最高成交价为 2.90元/股，最低成交价为2.68元/股,成交总金额为人民币129,931,246.59 兀。转换公司公开发行的
10、可转换为股票的公司债券资料来源：公司公告，图表33 ：管理层激励计划代码公司具体内容考核条件600188 CH兖州煤业2018年A股股票期权激励计划以2015年-2017年净利润均值为基数，2017年度净利增长率不低1171 HK资料来源：公司公告,重点推荐标的中煤能源（ 1898 HK，买入，目标价5.5港币）市场利好与内生增长共同驱动业绩提升。我们预计中煤能源2021/2022年净利润将同比增 长89/5.9%至101亿/107亿元。公司高盈利增长受三大因素支撑：1）煤炭价格带动煤炭板 块盈利能力提升（占2020年公司毛利73.8%）； 2）化工品价格上涨带动煤化工板块盈利能 力提升（占2
11、020年公司毛利12%）； 3）煤炭和化工板块的内生增长潜力，其中煤炭产能 增加2,680万吨/年（2021-2024年）,甲醇产能增加100万吨/年（2021）。平均售价上扬有望推升2021年煤炭板块利润。考虑到中煤对动力煤和焦煤业务的双敞口 （2020年：1亿吨/1100万吨动力煤/焦煤销量），2021年公司将有望受益于两个煤种的价格强势。预计2021年自产煤平均售价同比上涨72元/吨（涨幅16.3%）至515元/吨，其 中动力煤均价上涨61元/吨（同比涨幅15.1%）至463元/吨，焦煤同比上涨103元/吨或 12.8%至人民币911元/吨。基于此，预计煤炭板块毛利将同比增长54%至23
12、0亿元，毛利 率将同比增长3.7个百分点至17%o中期产能扩张有望驱动煤炭板块增长。展望未来，新建煤炭工程的陆续投产将支撑煤炭板 块的持续增长。公司目前有4个在建煤炭工程，1个处于产能逐步释放阶段。1）依兰三矿 （240万吨/年动力煤）,预计于2021年投产；2）大海那么煤矿（1,500万吨/年动力煤），预计 于2022年投产；3）苇子沟煤矿（240万吨/年动力煤），预计于2023年投产；4）里必煤矿 （400万吨/年无烟煤），预计于2024年投产；5）小回沟煤矿（300万吨/年焦煤），已投产， 2021年计划产量200万吨。我们预计，到2025年，公司的产量将到达1.37亿吨,相比 2020
13、 年增长 24.5%o煤化工乘强市之风。预计2021年公司煤化工板块将受益于化工产品价格上涨，我们认为这 将抵消煤炭价格上涨导致的本钱上涨。我们预计2021年煤化工板块的毛利将同比增长52.5% 至37.5亿元，而毛利率将同比增厚5.1个百分点至19.6%。此外，鄂尔多斯能化100万吨 年产能的甲醇工程今年4月30日投入试运行。全面投产后，甲醇产量将作为蒙大烯煌工程 的原材料，从而推升蒙大的盈利能力。重申“买入”，上调目标价至5.5港币（前目标价：4.14港币），基于6倍2021年预测PE。 21-23 年预测 EPS 为 0.76/0.81/0.86 元。风险提示：1）供给控制放宽；2）新工
14、程进度延迟。兖州煤业（1171 HK，买入，目标价17.0港币）兖煤将受益于动力煤+炼焦煤双升。我们预计中煤能源2021/2022年净利润将同比增长 116.2/5.5%至136.6亿/144.1亿元。公司盈利高增长来自于煤炭和煤化工业务双重推动：1） 煤价上涨，及新收购金鸡滩煤矿全年并表；2）化工品价格显著上行，及新收购煤化工工程 全年并表。除盈利高增长外，股价还将受益于50%的派息政策。根据2021年盈利预测， 兖煤年末现金股息预计为1.41元/股，股息率为17% （5月27日收盘价）。上调平均售价以反映市场环境改善。上调兖煤自产煤平均售价预测36元/吨至537元/吨 （2020年：428
15、元/吨）。同时,我们提高单位本钱预测9元/吨至268元/吨,以反映1Q21 高于预期的实现本钱以及今年以来高企的原材料本钱。值得注意的是，即使提高单位本钱 预测，2021年同比仅增加3元/吨（0.9%）0主要来自于对低本钱金鸡滩煤矿的并表。金鸡 滩煤矿2020年单位本钱为188元/吨，显著低于公司其他煤矿资产加权平均水平的265元/ 吨。基于以上调整，2021年单吨毛利润预测较前值增厚27元/吨至269元/吨（同比增长 107元/吨），煤炭板块毛利润预测增长9.7%至312亿元（同比增长90%）。煤化工板块享受市场环境红利。预计新收购的鲁南化工将受益于醋酸价格的红利实现2021 年利润大幅增长
16、。今年以来醋酸价格高涨，截至5月26日均价为6,007元/吨（2019/2020 年均价：3,001/2,682元/吨）。鲁南化工1Q21营业收入同比增长147%至25亿元；净利润 为5.99亿元，较1Q20净亏损9,300万元明显改善。我们预计，由于化工品均价上涨和产/ 销量双升，鲁南化工2Q21利润将继续环比攀升。鄂尔多斯能化亦为公司主要化工子公司， 其甲醇产能为180万吨，乙二醇产能为40万吨。预计鄂尔多斯能化2021年利润将受益于， 1）甲醇/乙二醇销量增加70万吨/34万吨（2021年指引）；2）化工品价格上行。鉴于公司低估值，高增长，且高股息，重申“买入”，上调目标价至17.0港币
17、（5.0倍21 年 EPS 预测）。21-23 年预测 EPS 为 2.81/2.97/2.94 元。风险提示：1）国内供应量增速高于预期；2）海外市场煤价走强；3）化工品价格低于预期。图表34:重点推荐标的估值PE （倍）PB （倍）公司公司代码收盘价（港币）目标价（港币）20202021E2022E2023E20202021E2022E2023E中煤能源1898 HK4.625.58.964.744.484.230.480.440.410.39兖州煤业1171 HK9.7817.06.232.882.732.760.680.590.530.48注：2021年5月27日价格 资料来源：Win
18、d,预测估值方法与风险提示中煤能源（1898 HK，买入，目标价5.5港币）（报告日期2021年5月28日）我们给予中煤能源的目标价5.5港币是基于6倍的2021年 预测PE,符合其自2017年以来的历史PE均值（前值：目标价4.15港币，0.5倍2020年 预测PB）o风险提示：1）供给控制放宽；2）新工程进度延迟。兖州煤业（1171 HK，买入，目标价17.0港币）（报告日期2021年5月28日）目标价17.0港币是基于5倍2021年EPS预测（前目标 价13.8港币对应5倍2021年EPS预测），较2017年以来的PE均值高35%,主因盈利 增长空间较大。风险提示：1）国内供应量增速高于
19、预期；2）海外市场煤价走强；3）化工品价格低于预期。中国神华（1088 HK，买入，目标价23.6港币）（报告日期2021年5月28日）目标价23.6港币，基于8.6倍2021年预测PE （前目标 价22.1港币，8.6倍2021年预测PE）,较历史PE均值低25%,以反映公司内生增长空 间有限。风险提示：1）关键地区产量调控放宽；2）本钱上涨幅度超出我们的预期；3）公司产量低 于预期。4）公司资本开支超预期影响分红。首钢资源（639 HK，买入，目标价2.5港币）（报告日期2021年5月28日）我们给予首钢目标价2.5港币，基于0.8倍2021年预测 BVPS3.16港币（前目标价：2.1港
20、币，对应0.7倍2021年预测PB）,与自2007年起的 历史均值相当。风险提示：1）进口限制放宽；及2）下游需求弱于预期。行业风险提示1）平安/环保督查力度放松，产量持续释放致煤价承压，影响行业景气度。2）经济增长不及预期，夏季供电以及冬季供暖的旺季消费无显著提升，影响供需格局 对煤价的支撑。图表目录图表1：2021年炼焦煤月度供需模型（精焦煤）4图表2：月度炼焦精煤供需及预测4图表3：2021年月度炼焦煤供应缺口及预测4图表4：4月焦化厂开工受限5图表5：天津港焦炭价格5图表6：月度炼焦精煤需求及预测5图表7：月度炼焦精煤供给及预测5图表8：山东省2021年煤炭产能关停一览表6图表9：蒙古
21、国炼焦煤进口 7图表10：蒙古每日新增新冠肺炎确诊病例数 7图表11：炼焦煤月度进口量（分国别）7图表12：炼焦煤月度进口贡献度（分国别）7图表13：海外粗钢月度产量7图表14：海外生铁月度产量7图表15：2021年动力煤供需模型 8图表16：2021年动力煤月度供需及预测 8图表17：2021年动力煤月度供给缺口及预测 8图表18：2021年月度发电量及预测 9图表19：2021年动力煤月度需求（分行业）9图表20：PB/ROE大幅下降（I） 10图表21：PB/ROE大幅下降（II） 10图表22：煤炭指数走势与煤价同步10图表23：季度毛利率11图表24：A股上市煤炭企业总产量 11图表
22、25：现金较为充盈（现金占总资产比）11图表26：经营现金流持续充分11图表27：资产负债率12图表28：债务归还净额（融资现金流）12图表29：融资本钱趋稳12图表30：固定资产的资本开支受产能控制限制 12图表31：股息分配13图表32：股份回购图表33：管理层激励计划13图表34：重点推荐标的估值15下半年炼焦煤基本面渐行渐强我们认为炼焦煤供不应求的格局将贯穿全年，价格于下半年进一步上行。需求方面，中央 环保组4月进驻山西省造成省内焦化企业生产受限，且新建工程被推迟。随着五月初督察 组撤离以及考虑到当前焦炭的高利润水平，该地区的焦化企业已经快速提升焦炉产能利用 率并加速推进新工程。供给端
23、，我们预计国内供给增长受限的同时；进口短期难有快速提 升，主要考虑到：1）山西频繁开展平安/环保/税收检查使得增产受限；2）山东3, 400万 吨去产能计划中，大局部为在产炼焦煤矿井；3）蒙古进口由于新冠疫情防控效果不佳，恢 复仍需时日；4）澳大利亚煤炭进口限令持续。基于保守预测，5月炼焦精煤在山西焦化企业产能利用率提升而产量还未释放的背景下，供 给缺口将到达2021年内高点至560万吨。考虑到下半年新增焦化产能的投产以及整体保供 政策下产量的释放,下半年单月供给缺口预计有所收窄，但仍处于340万吨470万吨区间。 我们的单月供需缺口是根据国内产量和海外进口量计算总供给，以及国内消费量（根据焦
24、 炭产量估算）和出口量计算总需求。我们预计炼焦煤供给持续短缺将支撑炼焦煤价格保持 高位且有进一步上涨的空间。图表2:月度炼焦精煤供需及预测资料来源：Wind,预测图表3： 2021年月度炼焦煤供应缺口及预测图表1 ： 2021年炼焦煤月度供需模型（精焦煤）单位：百万吨1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月产量42.634.342.539.739.742.042.042.042.041.641.340.9进口3.13.24.93.54.14.84.95.35.25.35.25.3总供给45.837.547.443.243.946.846.947.347.347.046.546.2
25、消费量47.242.147.847.249.549.450.350.950.550.950.550.9出口0.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.0总需求47.242.147.847.249.549.450.350.950.550.950.550.9供给缺口1.54.60.44.05.62.63.43.53.23.94.04.7资料来源：Wind,海关总署，预测新增需求持续释放：五月焦化产能利用率恢复，六至八月新增焦化产能投产 5月初中央环保督察组山西之行结束后，焦化企业产能利用率恢复以及新产能投产将推动 2H21炼焦煤需求增长。我们预计炼焦精煤单月需求量将从4月
26、的4,720万吨增至5-6月的 4,950万吨，712月至5,050万-5,090万吨。根据我们5月初的市场调研，4月山西省焦化企业因中央环保组入驻督察，生产受到严格限 制，总体限产为10-20%。从焦化产能利用率数据来看，华北地区最低降至73.4%,比环保 检查前下降约9个百分点。随着5月初环保督察组撤离，焦化产能利用率快速回升，5月 21日华北地区焦化企业周度产能利用率已经恢复到82.4%。由于4月减产带来的供给减少， 触发了焦炭新一轮涨价，高企的焦炭利润（5月初单吨利润到达500元以上）也驱动了 5 月以来产能利用率的快速回升。天津港一级冶金焦平仓价4月19日触底至2,250元/吨， 随
27、后因供给收紧快速反弹,于5月19日突破3,000元/吨水平到达3,090元/吨。我们预计焦化企业利用率的恢复将带来焦炭日产量环比4月增加4万吨以上，相当于每日增加5.5 万6万吨炼焦精煤需求。我们的估算同时考虑到了后期焦炭价格下降导致产能利用率降低 的可能性。图表4: 4月焦化厂开工受限资料来源：Wind,图表5:天津港焦炭价格此外，受环保督察影响而推迟的新产能将释放并在年内投产。根据中国煤炭资源网数据， 约1,800万2000万吨/年焦炭产能将在6月至8月期间投产。我们预计6-8月新增焦炭产 能每月增加炼焦精煤需求5.4万吨（环比4月），主要基于以下假设：1） 6-8月每月新增 600万吨焦
28、炭产能；2）新增产能利用率为80%,考虑到目前焦炭的利润水平，该假设较为 谨慎；3）不计入焦炉投产对炼焦煤的提前累库。焦化企业通常需要囤积10-15天的焦煤库 存来保证原材料的供应；以及4）每吨焦炭生产需消耗1.35吨炼焦精煤。此外，受环保督察影响而推迟的新产能将释放并在年内投产。根据中国煤炭资源网数据， 约1,800万2000万吨/年焦炭产能将在6月至8月期间投产。我们预计6-8月新增焦炭产 能每月增加炼焦精煤需求5.4万吨（环比4月），主要基于以下假设：1） 6-8月每月新增 600万吨焦炭产能；2）新增产能利用率为80%,考虑到目前焦炭的利润水平，该假设较为 谨慎；3）不计入焦炉投产对炼
29、焦煤的提前累库。焦化企业通常需要囤积10-15天的焦煤库 存来保证原材料的供应；以及4）每吨焦炭生产需消耗1.35吨炼焦精煤。山东去产能收紧国内供应，海外进口仍受限预计国内增产以及进口回升将环比带来炼焦煤供给增加，1）为响应中央政府确保煤炭供应， 预计煤矿生产强度提高；2）蒙古新冠疫情防控改善，进口量有所恢复。但是总体来看，我们 认为供给量的上升空间有限，主要源于：1）山西省频繁开展平安/环保/税收检查将一定程度 限制产量增长；2）山东省计划年底前关停产3,400万吨产能，其中大局部为炼焦煤矿；3） 蒙古受疫情影响，进口量回升将循序渐进；4）澳大利亚煤炭进口限令持续。国内供应方面，预计煤炭企业
30、为响应中央政府旺季保供而提产，从而增加国内炼焦煤产量。 我们认为虽然保供主要针对动力煤而非炼焦煤，但煤矿生产的总体政策放宽也会带来炼焦煤 产量的增加。我们的煤炭供应量预测主要基于以下假设：1）考虑到5月即将结束，预计6 月产量开始实质性释放；2）煤炭单日产量回升至去年12月水平，并假设炼焦精煤产量按同 比例提升；3）不考虑旺季过后生产端再次收紧的可能性。预计月度炼焦精煤产量将从45月 的4,000万吨以下增至69月的4,200万吨，并在年底山东产能关停后再次下降。山东省于4月宣布年底前将关停3,400万吨煤炭产能，其中包括年产能30万吨/年以下的8 处煤矿（共计240万吨）和19处采深超千米冲
31、击地压煤矿（共3,160万吨产能）。预计1012 月炼焦精煤单月供给量环比减少3.8万，主要假设为1）所涉煤矿从10月开始并匀速退出； 2）所涉煤矿退出前开工率为80%； 3）原煤与精煤的转化率为50%。图表8 ：山东省2021年煤炭产能关停一览表资料来源：山东省政府，预测No城市煤矿产能(ktpa)1临沂山东东山矿业有限责任公司株柏煤矿3002枣庄山东安阳矿业有限责任公司安阳煤矿3003枣庄福兴集团有公司福兴煤矿3004泰安山东兴杨矿业有限责任公司3005泰安新泰市羊矿业3006泰安山东华宁矿业集团保安煤矿3007泰安山东金阳矿业集团金阳煤矿3008泰安山东省莱芜市辛庄煤矿300总计2,40
32、09泰安新汶矿业集团有限责任公司孙村煤矿1,10010泰安新汶矿业集团有限责任公司华丰煤矿90011泰安山东泰山能源有限责任公司协庄煤矿1,20012薄泽山东新巨龙能源有限责任公司6,00013济宁山东唐口煤业3,90014济宁山东新河矿业90015枣庄枣庄矿业集团滕东煤业35016济宇寺能源有限责任公3,30017刘泽肥城矿业集团单县能源有限责任公司70018薄泽山东李楼煤业1,90019济宁山东东山古城煤矿1,20020济宁山东东山王楼煤矿1,00021荷泽临沂矿业集团荷泽煤电彭庄煤矿80022荷泽兖煤荷泽能化赵楼煤矿3,30023济南山东万祥矿业潘西煤矿70024济宁济宁矿业集团安居煤矿
33、1,20025济宁山东济矿鲁能煤电股份阳城煤矿1,90026济宁山东省天安矿业集团星村煤矿90027济宁山东双合煤矿350总计31,600合计34,000炼焦煤进口方面，我们预计蒙古的进口量将逐渐恢复，而澳大利亚煤炭进口限令将持续执 行。此外，考虑到海外需求复苏，其他国家包括美国、加拿大、俄罗斯的进口量环比增量 空间有限。蒙古进口方面，由受疫情影响，甘其毛都口岸日均通关车辆数从3月份的270 辆下降至4月的45辆，通关受阻也表达在蒙古炼焦煤进口量上。中国3月从蒙古共进口 217万吨炼焦煤，4月进口量下滑至仅62万吨，为2016年以来的第二低水平（不包括春 节月份）。尽管蒙古日均通关量近期已回升
34、至100辆水平，但该地区每日新增新冠肺炎确诊 病例仍保持在500600例，疫情防控仍需时日。因此，我们判断蒙古进口量恢复无法一蹴 而就，预计蒙古月度炼焦煤进口量将从4月60万吨水平回升至5月130万吨水平，6-7月 至200万吨，8-12月增加至250万吨。图表10:蒙古每日新增新冠肺炎确诊病例数图表9:蒙古国炼焦煤进口图表9:蒙古国炼焦煤进口资料来源：Wind,(No.) 1,600 1,400 - 1,200 1,000 - 800 - 600 400 - 200 - 0 .Mar-20 May-20 Jul-20 Sep-20 Nov-20 Jan-21 Mar-21 May-21资料来
35、源：Wind,图表11 :炼焦煤月度进口量（分国别）图表12:炼焦煤月度进口贡献度（分国别）(kt)12,000 7澳大利亚 俄罗斯加拿大美国蒙古印尼10,000 其他8,0006,0004,0002,000Jan-20 Mar-20 May-20 Jul-20 Sep-20 Nov-20 Jan-21 Mar-21澳大利亚 俄罗斯加拿大美国资料来源:Wind,资料来源：Wind,图表13：海外粗钢月度产量资料来源：Wind,图表14：海外生铁月度产量资料来源：Wind,自去年中国开始禁止澳洲煤进口，从美国、加拿大和俄罗斯进口的炼焦煤迅速增加，局部 填补了澳煤的缺口。2021年14月，美国、加
36、拿大、俄罗斯和印度尼西亚的炼焦煤进口量 分别为221万、260万、219万和67.4万吨，同比分别增长586%、50%、14%和323%。 从边际增量考虑，我们认为这些国家后续进口量贡献很难有明显提升，主要由于1）外部需 求复苏，海外粗钢/生铁产量自去年下半年以来持续改善，目前已回升至疫情前水平；2）这 些地区炼焦煤产量增幅有限；3）随着海外价格加速上行，5月内外价差收窄。因此，对于 未来几个月进口煤增量，我们仅考虑蒙古进口的恢复。综合考虑国内产量和海外进口量的增加，预计国内炼焦精煤月度总供给量将从4月和5月 的4,400万吨以下水平逐步回升，或在6至10月间回升至约4,700万吨，而后在11
37、-12月 由于山东省去产能而下降至4,700万吨以下水平。动力煤价格或高位震荡图表16 ： 2021年动力煤月度供需及预测图表16 ： 2021年动力煤月度供需及预测(mt)动力煤月度供应(mt)资料来源：Wind,预测我们预计动力煤价格将在今年下半年维持较高水平，但由于政府保供政策以确保电力供应 以及季节性的需求波动，价格或将出现起伏。预计旺季（夏季78月和冬季1112月）的煤 耗增量可抵消保供号召下国内产量潜在提升的影响。考虑到下游电厂近期的补库需求和夏 季高煤耗，预计煤价将稳定在800元/吨上方，假设夏季结束后生产强度没有再次收紧，煤 价或于9-10月淡季有所回落。但考虑到11-12月供
38、暖季为全年动力煤需求最强阶段，煤价 有再次冲高的可能。单位：百万吨1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月产量284229294278287294304304285295294304进口9912121111111111111111总供给293238306290298305314314296305305314消费量352245324293303289315323291295324352出口000000000000总需求352245324293303289315323291295324352供应缺口5981834(16)19(5)(11)2037图表15： 2021年动力煤供需模型资
39、料来源：Wind,海关总署，预测图表17 ： 2021年动力煤月度供给缺口及预测(mt)70 160 -.50 - I40 - I30 - IIII J.ll资料来源：Wind,预测自年初以来的持续供应缺乏，迫使多个地区在5月实施错峰生产，并触发了动力煤价格的 快速上涨。CCI5,500价格指数从2月底571元/吨大幅攀升至5月中旬950元/吨的绝对高 位。为保证旺季需求以及限制价格，中央政府号召煤矿企业提升开采强度，我们预计这将 带来产量持续提升至旺季结束，与2020年11月至2021年2月期间的冬季保供做法一致。 假设6月日均产量恢复至去年12月水平（意味着较4月增加5.7%）,预计68月
40、动力煤产 量将到达2.94亿3.04亿吨（月度产量差异因天数不同）。根据我们的测算，6月可能出现供过于求的情况，但我们预计由于目前下游电厂低库存下的 补库存需求，价格不会出现大幅调整。据CCTD数据显示，5月23日沿海八省电厂煤炭库 存约为2,300万吨（2019/2020年同期约为2,400万/2,800万吨），库存天数为12天 （2019/2020年同期为15/20天）。预计下游积极补库将对煤价提供强力支撑。进入7-8月, 尽管丰水季水电发电量将环比大幅提升，但火电发电量不会因此受到绝对量的挤压，也将 出现需求环比提升。根据测算，7-8月煤耗增长将抵消同期的产量增加，形成供应短缺。图表18
41、 ： 2021年月度发电量及预测图表19： 2021年动力煤月度需求（分行业）我们预计在910月需求淡季，动力煤或再次出现供给过剩，届时煤价将受到下行压力。但 是考虑到11月到次年2月为期4个月的供暖旺季，价格弱势的窗口期非常有限。因此，尽管 动力煤价格近期由于政府干预出现高位回落，但我们认为下半年煤价仍将维持高位运行。供需预期改善叠加股东利润共享机制，行业有望迎来重估我们认为煤炭行业有望迎来重估，主要驱动力来自于行业自身基本面的改善以及国内上市 煤炭企业（包含A股与H股，下同）对股东回报机制的增强。2016年煤炭行业供给侧改革 的实施，推升行业ROE （按中信煤炭行业指数计算，下同）从201
42、6年接近零的水平稳步 修复，并自2017年进入稳态，保持在10%上下。然而，煤炭行业指数隐含的PB/ROE比 率却从2017年以来持续下行，从1520倍下降至当前的约8.5倍水平，与同期煤价表现一 致。图表20 : PB/ROE大幅下降图表21 ： PB/ROE大幅下降（II）资料来源:Wind,图表22:煤炭指数走势与煤价同步资料来源:Wind,煤炭价格下行与ROE的稳态似乎背道而驰，但实那么合情合理。随着2017年“276天”政 策退出以及新工程投产，行业产量扩张造成了价格下跌，而企业以量补价维持了 ROE的稳 定。煤炭价格在17年底18年初触顶以后开始回落，同时A股上市煤炭公司季度毛利率在 4Q17到达峰值后也开启下行模式。产量方面，A股上市公司煤炭总产量于2016年触底， 为8.57亿吨，此后持续攀升，2020年到达10.24亿吨。虽然煤炭行业ROE保持稳定，股 价表现那么表达市场交易倾向于煤价走势而非企业盈利。持续下跌的价格中枢，特别是 20172019年产量扩张以及政府对新能源的政策倾斜，促使市场形成了对煤价的悲观预期， 从而导致行业估值下降。但是我们认为该预期正在发生改变，有限的国内供给增长、对澳 煤严格的进口限制以及稳健的需求增长正在被市场所认知。因此我们预计煤炭行业的 PB/ROE比率将在当前水平触底并逐步回升至10倍水平。