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1、内容目录.基金经理访谈录41 .基金概况6基金经理所管基金业绩概况61.1. 基金基本信息介绍 7.基金业绩82 .基金业绩归因10基金经理择券择时能力102.1. 收益分解12市场环境适应能力 143 .基金持仓偏好及风险控制145.L行业选择偏好145.2. 基金资产配置、久期风格、持股集中度16基金资产配置变化165.2.1, 券种配置16523.债券、股票持仓集中度175.2.4,久期配置风格176.结语18风险提不19图表目录图1:华商稳定增利A净值、相对强弱、相对最大回撤曲线 9图2 :华商稳定增利A月度绝对收益分布图10图3 :华商稳定增利A月度超额收益分布图10图4 :华商稳定
2、增利A月度绝对收益、超额收益变化10图5 :华商稳定增利A基金T-M模型择券择时指标变化趋势 12图6 :华商稳定增利A基金T-M模型拟合优度R2 12图7 :华商稳定增利A收益分解（单位：%） 13图8 :华商稳定增利A公允价值变动收益分解（单位：射 13图9 :华商稳定增利A利息收益分解（单位：隰）13图10 :华商稳定增利A投资收益分解（单位：%） 14图11 :华商稳定增利A不同市场涨跌幅下绝对收益表现14图12 :华商稳定增利A不同市场涨跌幅下超额收益表现14图13 :华商稳定增利A股票持仓行业配置偏好15图14 :华商稳定增利A信用债持仓行业配置偏好15图15 :华商稳定增利A可转
3、债持仓行业配置偏好16图16 :华商稳定增利A资产配置变化 16图17 :华商稳定增利A券种配置占比 17在模型中，伤是判断基金经理是否具有市场择时能力的指标。当例0时，说明基金经 理具备择时能力；当仅0时,说明基金经理不具备择时能力。可以发现，如果伤,由 于（Rm - Rf）2为非负数，故当市场为多头（Rm-Rf0 ）时，基金投资组合的风险溢酬Rp R/的上涨幅度会大于市场投资组合的风险溢酬/?巾-R/的上涨幅度；反之，当证券市场为 空头（/?巾- R. 0 ）时，基金投资组合的风险溢酬Rp - R/的下跌幅度却会小于市场投资 组合的风险溢酬Rm - R/的下跌幅度。另外，仇与市场走势无关，
4、代表了基金的超额收益。物为随机误差项，而02（%）可表示 基金投资组合的非系统性风险。因此，我们可以用信息比率指标/R来度量基金经理的择券 能力，即aIR =*）IR揭示了基金投资组合单位非系统性风险的超额收益补偿。当a0时，表示基金经理 具备择券能力；当。0时，表示基金不具备择券能力。表6 ：华商稳定增利A基金T-M择券择时分析结果资料来源：Wind ,择券能力择券P值择时能力择时P值R方2011-12-30-0.05790.5800-18.69360.11000.47912012-06-290.21670.0482-12.22700.45600.44622012-12-31-0.00560
5、.9571-23.44330.23850.26052013-06-280.13440.19232.13200.62920.74522013-12-31-0.27330.020125.04360.05300.61712014-06-300.09620.374425.45190.26030.59242014-12-310.04250.6716-5.00960.04370.74682015-06-300.06870.51550.59830.89510.82412015-12-31-0.10140.32482.23070.80030.58752016-06-30-0.11690.246722.4626
6、0.05440.70492016-12-300.08230.4019-5.44700.82540.51572017-06-30-0.10710.3068213.35830.01160.63732017-12-290.11900.231443.06940.62700.18382018-06-290.03830.7091-56.13250.19520.59492018-12-280.02880.7866-14.37080.74220.66442019-06-280.02040.83863.23820.78350.81842019-12-310.10240.351517.92420.51760.73
7、152020-06-30-0.02580.7986-1.21340.83600.90602020-12-310.03290.747017,52700.03310.8492根据T-M模型的分析结果，华商稳定增利A在2012年2、3、4季度,2013年下半年、 2017年上半年,2017年底2018年初，2020年初以及2021年初至今展现了显著且正向的 择券能力，在2014年前三季度，2017年3月-2017年12月、2020年下半年期间相对同 类基金展现了显著且正向的择时能力。图5 ：华商稳定增利A基金T-M模型择券择时指标变化趋势0.450.350.250.150.05-0.05-0.15-
8、0.250.450.350.250.150.05-0.05-0.15-0.2543210择券能力择券P值（右轴）择时能力择时P值（右轴）资料来源：Wind,图6 ：华商稳定增利A基金T-M模型拟合优度R2资料来源：Wind,4.2 .收益分解基金的收入可以由利息收入、投资收益、公允价值变动收益以及其他收入构成，其中 公允价值变动损益即基金在期末仍持有的资产按照截至时点的公允价值计算市值相对买 入本钱的收益。根据下列图可以看到，华商稳定增利A基金自2019年初牛市启动至今,利 息收入占比有所减少，投资收益收益和公允价值变动收益占比拟高。此外，除2011年下 半年、2015年下半年、2016年上半
9、年以及2018年等极端年份之外，大局部年份基金的收 入合计为正。且在2018年下半年，基金投资中股票投资和债券投资公允价值变动仍能够 贡献较高的正收入。图7:华商稳定增利A收益分解（单位：的15 g；-10春-10春-15瑞利息收入_其他收入-15瑞利息收入_其他收入投资收益公允价值变动收益收入合计资料来源:Wind,根据下方左图可以看到，2012年上半年、2014年、2015年下半年以及2018年下半年， 基金的债券投资贡献了较高的公允价值变动收益，而2012年上半年、2018年下半年、2019 年，基金的股票投资公允价值变动收益的贡献较高。此外，根据下方右图可以看到，基金的利息收入主要由债
10、券利息收入构成，除2011年 上半年、2017年下半年、2019年下半年以及2020年之外其余各时间段内，基金的债券利 息费前收益基本在2%以上。图8:华商稳定增利A公允价值变动收益分解（单位：峭图9:华商稳定增利A利息收益分解（单位：萼）,-EHONOCXIIH20CXJJu。、;匾IQgHI;_IZPH吊|发a:mH甘mKri 可吕 & 岳 & & & 6 4 2 O 2 4,-EHONOCXIIH20CXJJu。、;匾IQgHI;_IZPH吊|发a:mH甘mKri 可吕 & 岳 & & & 6 4 2 O 2 43号存款利息收入债券利息收入买入返售金融资产收入利息收入、工。Z0Z 1工。
11、总 ZHS0Z TH2CE ZHSOZ 、工匚。Z I工匚。Z 2工9目 THSOZ zu mZH30Z THS。、 ZHSOCXJ m z&oz T&oz Num 1HlION股票投资公允价值变动收益 公允价值变动收益债券投资公允价值变动收益资料来源：Wind ,资料来源：Wind ,根据下列图可以看到，华商稳定增利A基金在2013年上半年、2014年下半年、2015年 上半年、2019年上半年以及2020年下半年获得了较高的债券投资收益，2013年上半年、 2015年上半年、2019年以及2020年，基金的股票投资也获得了较高的回报。图10 ：华商稳定增利A投资收益分解（单位：编）10号1
12、0号-15号股票投资收益债券投资收益股利收益一.投资收益资料来源：Wind,.市场环境适应能力计算沪深300指数滚动20日的收益，根据指数收益率的大小划分子样本，分别考察市 场收益在不同区间内产品的绝对收益及相对其业绩基准超额收益。根据图11以及图12 ,华商稳定增利A自有效起始日期以来，表现整体优于同类基金 平均水平，相对同类基金，基金在股市上涨时展现了较高的进攻性，当市场20日涨跌幅 到达5%以上的情况下，基金表现尤其出色，同类同期排名可上升至前40版内，在市场20 日涨幅到达10掣20总区间范围内基金绝对收益和超额收益的排名表现最为出色，排名可达 到同类前30%以内。图11:华商稳定增利
13、A不同市场涨跌幅下绝对收益表现图12 ：华商稳定增利A不同市场涨跌幅下超额收益表现华商稔定增利A收益率同类基金收益率 一一一一平均排名（右轴）同类基金超额收益率r 0%r 0%6% -110%20%30%40%50%60%70%80%90%华商稔定增利A超额收益率平均排名（右轴）6% -1-4% -10%20%30%40%50%60%70%80%90%-6%L 100%-6%l 100%资料来源：Wind ,资料来源：Wind ,5.基金持仓偏好及风险控制5.1. 行业选择偏好依据申万行业一级分类，对基金半年报和年报公布的持股进行行业归类，得到下列图基 金历史股票行业持仓占比。可以看到基金在2
14、018年中报核算截至时点期间对钢铁行业的股票持仓占比拟高，到达 11.51 ,申万钢铁行业指数在2018年6月以及7月的收益率分别为-2.53 i, 9.65 i,大幅 超越同期万得全A收益率（6月-8.33似及7月0.31）,而2018年年底，基金对钢铁行业的股票持仓占比约为6.5% ,而申万钢铁行业指数在2018年12月以及2019年1月的收益 率分别为-3.37匾以及3.8% ,相对万得全A同期收益率超额1.46似及1.07场根据2019年年报，2019年12月基金对有色金属的配置占比到达了 6.6% ,而同期申万 有色金属行业指数单月收益率到达15.25% ,相对同期万得全A指数超额7
15、.7%。2020年6 月底根据当年中报基金对有色金属配置占比约为6.6陶，根据年报，2020年底基金对有色行 业配置占比约为2.3隰,而有色金属行业在2020年7月、12月以及2021年1月的月度收 益率分别到达了 20.29%、6.11姒及3.91 %此外，我们还可以观察到，在基金对化工行业配置比例相对较高的2020年6月底以及 2020年12月底附近时间段，化工行业都有着较好的行情表现。结合基金行业配置以及行业历史表现来看，基金能够较为精准地把握钢铁、有色、化 工等周期行业的配置时机。图13 :华商稳定增利A股票持仓行业配置偏好钢铁2011/ 120.9%2012/62012/ 12201
16、3/ 62013/ 122014/ 62014/121.8%2015/62015/ 122016/60.4%2016/ 121.0%3.7%2017/ 65.2%7.0%钢铁2011/ 120.9%2012/62012/ 122013/ 62013/ 122014/ 62014/121.8%2015/62015/ 122016/60.4%2016/ 121.0%3.7%2017/ 65.2%7.0%化工房地产9% a机械设符9%a4%a0.9% 1.C% 0.9%2017/ 120.9%1.4%0.6%2018/ 611.5%0.C%0.9%2018/126.9%0.0%2019/ 62.4%
17、0.9%2019/ 121.8%6.6%1.2%2020/ 65.5%6.2%2020/ 120.5%2.3%4.5%1.0% 1.2% 0.3% 2 8% 2 2% 1.9% 2 2% 2.2%0.3%4.3%1.6%1.9% 2.3X 3.新1.9%0.4%o%a3%a计算机0.7%0.2%1.2%1.4%1.2% 1.0%0.2%2.6%3.侬 0.8%1.5%1.9%1.1%1.4%1.1%1.砺 1.2%0.6%0.5%3.7%1.6% 2.S%0.7%1.1%0.7%3.4%0.5% 0.1%3.3%4.4%1.0%0.6%0.4%0.9%0.4%1.1%1.9%1.3%0.9%2
18、.砺 0.3%1.4%0.4%0.5% 0.3%2 3%2.0% 0.5%运设番7.3%品饮料气设备通运输然金融用电器用事业o%12 0%1.2% 0.5%0.5% 0.7%0.5%0.2%0.5%0.6%1.8% 3.% 0.5% 0.1%0.1%1.1%0.1%1.4%1.9% 1.3%1.6% 1.1%0.6%1.1% 2.1% 0.7%0.3% 1.0%0.4% 1.0% 1.2%0.3%0.9% 1.0%1.6% 1.1%0.8%1.1%息服弱7%Qi%323%Q0.7%筑材料筑装饰业贸易5%4%o.防军工1.2%1.3%0.8%1.4%闲服务工制造0.5%0. 3%1.4%0.0%
19、 0.0%1.0%0.3%1.0%0.1%0.1%0.2%0.2%0.1%0.9%0.3%0.5%1.2%2 9%0.6%0.5%0.4%0.6%息设各织服装0.0%O.S%曲服为3%料来源：Wind ,根据申万一级行业对基金半年报和年报公布的信用债持仓进行行业分类，可以看到在 已公开的基金持仓中，基金整体对公用事业、建筑装饰等行业的信用债配置比例较高。截 至2020年12月底，基金的信用债配置主要分配在公用事业、化工和计算机行业内。图14 ：华商稳定增利A信用债持仓行业配置偏好非银金融建筑材料商业贸易休闲服务纺织服装通信计算机采掘化工交通运输钢铁综合建筑装饰公用事业非银金融建筑材料商业贸易休
20、闲服务纺织服装通信计算机采掘化工交通运输钢铁综合建筑装饰公用事业2011/ 62011/122012/ 62012/122013/ 62013/122014/ 62014/122015/ 62015/12 2016/ 62016/122017/ 62017/122018/ 62018/122019/ 62019/122020/ 62020/123.6%4.1%4.1%3.1% 3.1% 3.1%7.5%5.7%8.3% 6.2%5.8%8.1%5.8%7.9%5.1% 5.1% 5.0%5.2%1.0%6.3%11.4%5.2%0.0% 0.8%1.1%0.2%5.0%5.2% 3.9%0.3
21、%资料来源：Wind ,此外，根据基金已公开的可转债持仓，可以看到基金历史上对银行、化工、电气设备 等行业的可转债配置比例较高谶至2020年12月底基金的可转债配置主要分布在银行、 有色和化工等行业内。图15 :华商稳定增利A可转债持仓行业配置偏好料来源：Wind ,5.2. 基金资产配置、久期风格、持股集中度基金资产配置变化通过华商稳定增利A每季度公布的财报数据，可以看到基金的股票仓位主要保持在2.2隰 到19.3脸之间。2017年之前，基金的持股比例整体较低，2017年之后，基金的持股占比整 体有所提高，此外可以看到，随市场行情变化，基金对股票仓位也会进行小幅度的调整。图16 :华商稳定增
22、利A资产配置变化股票市值占比其他资产占比债券市值占比现金占比沪深300指数累计收益（右轴）中证全债指数累计收益（右轴）资料来源：Wind,5.2.1. 券种配置下列图展示了华商稳定增利A在各个财报发布期间的券种配置占比，可以看到，2012年 2季度末至2012年4季度末，2016年6季度末，2017年4季度末，2018年4季度末至 2019年1季度末，基金持有的国债、政策性金融债和央行票据等利率债资产的比例总体较 高，而其他财报时点包括2019年4季度末至今，基金对可转债，以及企业债、短期融资 券、中期票据等信用债资产的持有比例相对更高。图17 ：华商稳定增利A券种配置占比1.61.41.61
23、.4一短期融资券 中期票据同业存单国债政策性金融债央行票据可转债 企债普通金融债1.TON fuoCXJ *13N.NONROCXJ2 1 8 6 4 2 0 L0.0.6 c5省。CXJ资料来源：Wind,可以看到基金对信用债持有的比例变化与各时期信用债违约潮具有一定相关性。2014、 2015年，信用债市场新能源行业集中违约；2015/11-2016年，局部产能过剩行业，如煤 炭钢铁行业出现信用债集中违约；2018-2019年再度出现大量民营企业违约，而此次并不 局限于某一个行业。而华商稳定增利A基金在所述时间段内的信用债配置比例均有所降低。5.2.2. 债券、股票持仓集中度下列图分别为华
24、商稳定增利A及其同类基金前五大股票持仓占基金股票总持仓比例，以 及前五大债券持仓占基金债券总持仓比例。可以看到，2012年之后，华商稳定增利A基 金的股票持仓集中度总体略低于同类基金中位数，2016年6月、2017年12月，基金的前 五大股票持仓占基金股票总持仓的比例升至60S ,2018年至今基金的股票持仓集中度逐步 降低，截至2020年12月底，基金的前五大股票持仓占股票总持仓的比例已下降至24 %图18：华商稳定增利A股票持仓集中度图19 ：华商稳定增利A债券持仓集中度华商稳定增利A同类基金中位数资料来源：Wind,华商稳定增利A同类基金中位数资料来源：Wind,此外，根据上方右图可以看
25、到，2012年之后，基金的债券持仓集中度大局部时间内与 同类基金中位数保持一致，只有在2016年6月、2017年底至2019年中，基金的债券持 仓集中度有所上升，高于同类基金持券集中度。5.2.3. 久期配置风格久期能够衡量债券以及债券组合对于利率变动的敏感性。在久期的多种计算方式中， 有效久期的的适用范围包含了含权债券，更加适用于债券基金的分析。有效久期的计算方式如下：P - P+Po x (R+ R_)根据有效久期的计算公式，我们能够根据财报估算出基金在各财报期的有效久期水平, 见下列图。图20 :华商稳定增利A有效久期水平10华商稳定增利A 同类基金中位数水平资料来源：Wind ,图 2
26、1 ： Shibor3M （单位：萼）资料来源：Wind ,通过前述基金的券种配置可以看出，在华商稳定增利基金的券种配置主要为利率债的 2018年底以及2019年6月底，基金的久期分别上升至8.7以及5.3。同时，结合调研，了 解到在流动性宽松的货币政策下，张永志先生会拉长久期，反之会缩短久期。根据Shibor 3M利率的变化可以看到，2018年下半年Shibor 3M个月利率出现了大幅下降，货币政策 加速放松，同期华商稳定增利A的有效久期也有大幅提升。除2018年底以及2019年中之外的其他时间段，基金的有效久期较低，平均约为2.4 左右，此外根据上图还可以观察到自2019年底至今，基金的有
27、效久期水平有小幅上升。6.结语张永志先生所管理的华商稳定增利A在绝对收益、超额收益、收益风险比等指标的衡 量中表现优异，自有效起始日期2011-09-14至2021-05-21 ,基金业绩突出，基金年化绝 对收益9.05% ,同类基金排名14/85 （前16.i ）；分年度来看，基金在2017年表现最好, 2017年基金夏普比率为1.15，位于同类基金前6,0i,年度绝对收益率为9.24配位于同类 基金前1.4%。基金月度胜率较高，为54.8% ,在相关性最高的几只同类基金中，华商稳定增利A的收 益风险比最高，基金在不同市场涨跌幅度下均能保持较好的同类排名，在股市上涨时展现 了较高的进攻性，当
28、市场20日涨跌幅到达59以上的情况下，基金表现更加出色。根据T-M模型的分析结果，华商稳定增利A在2012年2、3、4季度,2013年下半年、 2017年上半年,2017年底2018年初，2020年初以及2021年初至今展现了显著且正向的 择券能力，在2014年前三季度，2017年3月-2017年12月、2020年下半年期间相对同 类基金展现了显著且正向的择时能力。结合基金行业配置以及行业历史表现来看，基金能够较为精准地把握钢铁、有色、化 工等周期行业的配置时机。从持仓集中度来看，基金的股票持仓集中度总体略低于同类基 金中位数，债券持仓度大局部年度与同类基金保持一致。基金组合的有效久期在201
29、8年 底以及2019年6月底较高，分别上升至8.7以及5.3o除此之外的其他时间段，基金的有 效久期平均约为2.4左右。综合来看，张永志先生所管理的华商稳定增利A收益及排名表现出色，具有较高的收 益风险比率，且基金在股市上涨阶段具有较好的同类排名表现，根据调研，基金近年来进 一步加强了内部信评的标准、流程和组织架构，纯债的配置基本上以超AAA的品种为主, 不做信用下沉。基金经理对周期和TMT板块都有着深入的理解，通过结合宏观基本面和行 业景气度变化配置估值合理的个股。推荐投资者重点关注。风险提不本报告为基金历史业绩分析，基金管理变动和市场结构调整等因素皆有可能使得其基 金产品投资价值失效。图1
30、8 :华商稳定增利A股票持仓集中度 17图19 :华商稳定增利A债券持仓集中度 17图20 :华商稳定增利A有效久期水平 18图 21 : Shibor3M （单位：%）18表1 :基金经理所管理基金业绩情况 7表2 :华商稳定增利A基本信息 7表3:华商稳定增利A各阶段收益表现 8表4 :华商稳定增利A各年收益表现 8表5 :华商稳定增利A相似基金比照分析9表6 :华商稳定增利A基金T-M择券择时分析结果 11张永志先生曾于1999年9月至2003年7月就职于工商银行青岛市市北第一支行2006 年1月至2007年5月，就职于海通证券，任债券部交易员；2007年5月进入华商基金管 理。历任交易
31、员、基金经理助理。现任华商稳健双利、华商瑞鑫定期开放、华商 可转债、华商收益增强、华商转债精选等基金的基金经理。张永志先生所管理的多只基金 表现亮眼，华商稳健双利自2010年8月成立以来，收益排名位于同类基金前34.6% （前 18/52 ）,华商稳健增利A自2011年3月成立以来，收益排名位于同类基金前13.04胤前 9/69 ），而华商瑞鑫定期开放自2016年8月成立以来 更是取得了同类基金前1.7笔前4/230 ） 的收益排名。张永志先生还曾获证券时报颁发的一年积极债券型明星基金缢2012年、2014 年X上海证券报颁发的三年期债券型金基金奖（2014年）以及中国证券报颁发的三年期开 放
32、式债券型持续优胜金牛基金（2014年）和一年期开放式债券型金牛基金（2017年）等多 项大奖。张永志先生对周期和TMT板块都有着深入的理解，通过结合行业、子行业基本面的景 气度变化，配置估值合理的个股。对于转债的投资采用转债指数增强的思路，对于纯债部 分的投资那么通过通过对宏观流动性和货币政策宏观经济的判断做久期管理，投资基本上以 超AAA的品种为主，不做信用下沉，严格控制债券投资的信用风险和流动性风险，以下内 容节选自张永志先生的访谈记录。1.基金经理访谈录工张永志：稳健双利和稳定增利这两个产品的定位不太一样，资产配置上其实也是有些 差异的。稳定增利的仓位相对更高一些，是20隰的股票加上的转
33、债，我个人把这个产 品定位成一只能够尽可能获得更高收益的一个产品。当然，因为它的仓位比拟高，所以波 动率肯定相对要高一些，但是目标是获得更高的超额收益和更高的绝对收益的一个产品。 稳健双利这个产品持仓中没有持有转债，我的定位希望它是一个波动率更低，偏绝对收益 一些的产品。这个产品希望它能够更好的对接银行理财的客户的需求，每年的收益率不会 要求特别高，但是相对来说是一只风格偏稳健，波动率更低的产品。在操作上来讲，这只 产品可转债的仓位更低一些，以纯债局部的收益率作为打底，通过权益贡献一定的超额收 益。这两个产品的权益局部从具体的操作上来讲，采用的是行业轮动的思路。主要基于对 未来宏观经济的预期和
34、行业景气度的判断。从选股的角度来讲，我更倾向于选择行业景气 度比拟高，或者说处于趋势向上的过程当中的行业，而且跟本行业比，公司的估值需要处 在一个相比照拟合理或者相比照拟低的位置，这是我选股的大逻辑。我过去参与过2019年TMT的大行情，也参与过从去年下半年开始的周期行情，其实 这些都是基于行业景气度逻辑的判断，也就是宏观基本面和行业景气度配合的逻辑，在这 样一个大逻辑的前提下，我在选定了一个板块之后，个股方面其实我会做比拟多的轮动。个股选择的逻辑方面，首先是在行业选定之后会对个股之间的估值进行比照。因为其 实无论是TMT还是周期，它们本身都是大行业，这些行业内部不同的子行业的景气度和估 值水
35、平也是有差异的，同时当大行业的景气度开始回暖的时候，行业当中不同的子行业受 益时间的先后顺序和受益的程度也是不一样的。我会顺着行业景气度，以及子行业内部的 先后顺序，做一些行业内部的个股轮动，大概是这样一个思路。从获得超额收益的角度来讲，投资可转债比选股更难转债的投资主要是转债指数增强的思路。转债我分成了两局部，有卖方覆盖个券和没 有卖方覆盖的个券两局部，我把它作为两个组合，我会拿出一局部仓位，配置没有卖方覆 盖的组合，这局部组合的选股思路主要是以低价和低溢价为主，希望能跟上转债指数，因 为转债是有到期日的，所以你是不可能长期持有一个转债的，要么他触发强制赎回条款， 要么他到期赎回，所以其实从
36、获得超额收益的角度来讲，我觉得投资可转债比选股更难。访谈日期：2021-5-24 因为股票它还可以看一个长逻辑，但是转债因为人为设定的条款，股票的长逻辑跟短期的 波动未必能很好的匹配，所以对转债来讲，我更多的希望要超越转债指数，所以操作思路 对没有卖方覆盖的低价和低溢价的标的，我们可能都会少配一点。然后另一局部有卖方覆 盖的标的，对于卖方覆盖的标的主要基于选股的逻辑去操作。选择自己认可的景气度和估 值都比拟合理的标的，因为跟股票相比，发行转债的公司相比照拟少，所以只能从有发行 的公司里面选相对较好的局部，转债大概是这样一个思路。纯债局部实际上是一个久期管理的思路，主要通过对宏观流动性和货币政策
37、宏观经济 的判断做久期的管理。在流动性比拟宽松的货币政策下，拉长久期，相反会缩短久期。通 过这样的久期管理获得对纯债组合的的收益增强。对于信用局部考虑到流动性和平安性， 基本上以超AAA的品种为主，不做资质下沉。如何对股债比例进行调整？张永志：我的理解是，A股市场过去这十几年其实大局部时候都是有结构性机会的， 只要你能选到估值合理、行业景气度比拟好的公司也好、行业也好，其实它大局部时候都 是有绝对和相对收益的，所以在大局部时间我其实仓位上不做太多的调整，主要是以行业 和个股的调整为主，我觉得将来一种情况下，我会做比拟明显的仓位调整。那就是在我觉 得A股所有的行业、个股都处于明显高估的状况。除此
38、之外，其实仓位调整的不是太多。我参与过2019年7的大行情，也参与过从去年下半年开始的周期行情，其实这 些都基于宏观基本面和行业景气度配合的逻辑关于行业轮动的具体逻辑张永志：其实大逻辑跟美林时钟类似，对宏观景气度，对行业景气度也好，可能更多 的时候会参考更领先一些的指标。很多时候我是愿意去判断行业拐点的，比方从行业景气 度的角度来讲，我会去通过一些底部判断指标，判断一个行业现在跟历史比是不是处于底 部。比方说对周期股来讲，可能就是看商品的价格跟本钱比，跟历史比是不是处在一个行 业的最不景气的时候，可能这个是一个判断底部的指标。看空间其实取决于行业和宏观的匹配度，比方说我认为在未来宏观环境会有比
39、拟明显 的改善，那这种宏观环境下，按照美林时钟的逻辑肯定就是偏周期的行业会受益，这个时 候我会去找在偏周期的行业里面哪个子行业处于相对来说比拟底部的位置，然后再根据子 行业的行业格局、未来的供需情况去判断未来是不是会有比拟明显的行业改善的空间，如 果如果有，可能我就会愿意去配置。如果我觉得从行业宏观的角度来看，未来可能是一个 像2019年那种本身比拟平淡的状态。我就觉得第一从宏观的角度，周期股的空间可能不 大，某种意义上讲在这种宏观背景下，其实可能很多强周期的子行业也会出现明显的景气 度改善，但是即使出现了强周期子行业的景气度改善，表达在股票上绝对收益和超额收益 可能未必明显，所以这时候我可能
40、就愿意去从成长股里面去选择一些行业景气度比拟高的 行业，比方2019年的时候选择半导体其实就是这个逻辑，当时其实从宏观的逻辑上来看， 整体比拟平淡，没有一个明显的快速提升的空间，所以那时候可能选一些偏成长的同时景 气度比拟高的行业，大概是这样一个逻辑。如何权衡个股低估值和成长性？张永志：需要两方面结合来看，同时要结合行业和历史的水平。以半导体跟周期股为 例，如果周期股20倍，大家肯定觉得贵，但半导体在19年的时候其实只有40倍，比拟 廉价。这个差异我觉得主要就在于成长性。这两个行业的估值体系本身就是不一样的，因 为半导体它成长性比拟高，所以40倍的时候大家就觉得半导体就很廉价。从A股历史上 来
41、讲，40倍就是半导体一个低估的位置，因为历史上它平均可能最低就40倍左右。周期 股可能只有到了 3倍5倍，或者好一点的公司到10倍大家才觉得算低估，我觉得估值的 绝对值其实本身已经表达了不同行业的成长性。局部转债您也会基于选股的一些逻辑，为什么投转债而不去投正股，是不是因为正股 这边会有一个投资比例限制？张永志：正股这边肯定是有比例限制的，稳定增利如果需要加强弹性，就需要去配转 债。无论从个券还有转债指数的行业构成，其实转债跟正股差异也很大。很多正股比拟热 门的行业其实没有转债，比方说食品饮料，但是也有小局部医药，半导体行业有，但是发 行量也特别少。因为要么就像食品饮料行业，根本就不缺钱，没有
42、融资需求，要么是轻资 产的公司，转债发不了很多，所以它其实占权重很低。相反银行这些不受权益投资者喜欢的公司，它偏偏又有很强的融资的诉求，所以银行 板块在转债指数里面的占比特别高。所以我在转债的配置里面，银行比例其实拿的还一直 相对是比拟多，这跟转债指数的构成、以及我选择转债的逻辑都有一定的关系，因为我希 望在某种程度上我转债局部的投资尽量与转债指数相关，同时我个人对银行的投资价值也 比拟认可。我觉得我们现在的执行的标准应该比市场大局部机构要更严一些公司内部信评环节标准或者流程方面近年来是否有做一些调整？张永志：其实我们近年来公司的组织架构、制度层面都进行了一定的调整。从内部评 级上来讲，对债券
43、评级现在分”10级，研究员在入库上入到一个几分库，基金经理就只 能买几个点，上限10个点，如果研究员只入到1分库，就只能买一个点。此外，我们现 在对人员也做了较强的补充，现在转债研究员有1个，信用研究员有5个，然后信用研究 员专门分了不同的行业，以覆盖不同的行业做信评，基金经理只能在信评库里按照研究员 入库的标的和打分去进行相应的投资，其实对于基金经理的权限做了比拟大的限制。我觉得我们现在的执行的标准应该比市场大局部机构要更严一些，其实我们现在公募 和专户是相互独立的库，公募的库可能要更严一些，不管行业还是地区可能都会比拟谨慎。历史上您有哪些印象比拟深刻的一些操作？张永志：我觉得一个是2017
44、年的供给侧改革，当时市场分歧比拟大，当时钢铁和煤炭 这两个行业全行业都亏损，整个是5万亿负债，负债率特别高，面临着很大的信用风险， 我是从这样一个角度理解供给侧改革，因为当时其实大家对于去产能化供给侧改革的执行 的力度是不是坚决其实都有很多怀疑，当时市场实际上觉得历史上这个东西一直是产能过 剩的。我觉得这么大的压力下，肯定还是能做出来，所以当时在供给侧改革的标的持仓比 较重，当然最后效果还不错。您觉得债券研究和股票研究在基本面判断中有什么不同张永志：我觉得大逻辑、大的宏观的方向肯定是一样的。不同我觉得债市更关注宏观 的流动性、银行间市场的流动性、央行操作流动性，但是股票这块其实对宏观的关注更多 是增长的一个层面，宏观的流动性层面其实对股市的影响是不确定的。所以我觉得最大的 差异就是对流动性的判断。2.1. 基金经理所管基金业绩概况截至2021-03-31张永志先生在管基金总规模38.12亿，自基金接管之日起，张永志先 生名下基金收益及排名表现如下。其中，华商稳定增利A的管理时间相对较长，为混合债 券型二级基金 业绩表现出色，自2011年3月成立以来 基金的区间绝对收益到达123.66 % 大幅超越同区间同类基金区间收益中位数（79.45沪深300指数收益率（57.35酚以及 中证8