《2021年城投债市场中期展望.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《2021年城投债市场中期展望.docx（37页珍藏版）》请在taowenge.com淘文阁网|工程机械CAD图纸|机械工程制图|CAD装配图下载|SolidWorks_CaTia_CAD_UG_PROE_设计图分享下载上搜索。
1、目录1、防风险+债务管控背景下，城投融资边际收紧 -3-1.1 防风险大背景下，城投债务管控趋严，城投政策进入偏紧周期-3 -城投政策偏紧影响下，城投债融资开始边际回落-5 -2、城投信仰一 一短期利好VS中长期的隐忧-10-短期利好一一当地金融资源（银行）&产业对城投信仰的支撑-10-2.1 短期利好一一央地博弈下的隐性债务化解工作持续推进，地方财政收支压力边际缓和-13-2.3中长期的隐忧一一城投非标可能蕴含的风险-18- 2.4中长期的隐忧一一城投平台转型可能面临的风险-19-2.5中长期的隐忧一一土地出让收入划转税务部门征收对城投可能的影响.-23-3、城投债投资策略一一三因素主导欠配
2、+分化行情，从挖掘收益向重点防范风险切换-25-投资者为何买城投？ -25-3.1 城投债投资策略：未来建议从挖掘收益向重点防范风险切换-28 -图表17:各地区中小银行总资产和净资产情况（以披露相关财务指标的银行作为样本）数据来源：Wind,整理注：我们以银行披露的2020年末总资产和净资产数据进行统计，未披露2020年年报的银行我们采用2018年或2019年数据进行代替，假设2018年 年报也未披露，我们将不予统计，特此说明。 如果城投平台所在地区的上市公司资源丰富，特别是如果拥有白酒等核心资产（诸如贵州茅台等），一方面对当地税收、政府财力能形成较大的支撑（城投 信仰的来源），另一方面在地
3、方债务化解等方面也会有较大想象空间；尤其是 如果城投平台持有上市公司的股权，或能带来更为直接和确定性的利好。/ 从A股上市公司的总市值和数量分布来看，北京、广东、上海、浙江、江 苏等地区上市公司资源极为丰富；/ 从城投平台最新持有A 股上市公司总市值的情况来看，广东、四川、上 海、江苏、福建等地区的城投平台持股上市公司总市值位居前列，可以积 极关注以上地区持有的优质上市公司资产在隐性债务化解、城投再融资等 方面可能带来的积极作用，并重点挖掘城投平台持股市值对其短期带息债 务覆盖倍数100%的优资质平台存量债的投资机会。图表18:各地区A股上市企业的分布（202167）古 江数据来源：Wind,
4、整理图表19:各地区城投平台持仓A股上市公司分布（按市值，亿元，2021-67）数据来源：Wind,整理注：城投持股上市公司情况是根据A股上市公司披露的最新前10大股东进行推算所得，其中难免有所批漏，特此说明。图表20:持有上市公司市值对其短期带息债务覆盖倍数100%的局部城投平台发行人发行人简称主体评 级省份行政级别短期带息债务 （亿元）持仓上市公司 市值（亿元）持仓市值/短期带息债务尸为甲大产投簧果团刃限公可关尸果团AA+四川石地级邛133.61广东顺德控股集团顺德控股AAA广东省区县级8.82244.152768 ?%山东高速投资控股山东高速投资AA+东省省0.307.742579.9%
5、南昌市国金工业投资工控国金AA江西省地级币1.6127.401704.6%苏州苏高新科技产业开展苏高科AA江苏省区县级1.8128.79137.931594.0%江苏省铁路集团江苏省铁路集团AAA江苏省省9.521449.2%义乌经济技术开发区开发义乌经开公司AA浙江省园区0.202.501249.0%上海久事（果团）久不集团AAA上海省13.82 |156.491132.5%上海嘉定工业区开发（集团）嘉定工开AA+上海地级市4.7349.201040.4%天滓铁路建设投资控股（集团）天滓铁投集团AA+天津省12.40108.57875.6%山东铁路投资控股集团山东铁投AAA山东省海12.57
6、104.41830.8%江苏省沿海开发集团沿海集团AA江苏省省24.3596.49396.3%苏州中方财团控股股份中方财团AAA江苏省园区18.75172.05384.2%深圳市地铁集团深圳地铁AAA广东省计戈半列币1 1 1乙乙/J，D U 7 / (南京铁路建设投资有限贡任公司南京铁投AAA江苏省地级市36.35 jI333.7%宁波开发投资集团宁波开投AAA浙江省计划单列市170.29492.69289.3%成都环境投资集团成都环境集团AAA四川省地级市23.2166.51286.6%南京高科股份南京高科AA+江苏省地级市36.94100.00270.7%四川省投资集团有限责任公司川投集
7、团AAA四川省省II113.03275.20243.5%仙居县国有资产投资集团仙居国投AA浙江省区县级13.3031.84239.4%河北建设投资集团有限贡任公司建投集团AAA河北省省159.70365.96229.2%上海城投（集团）上海城投AAA上海省154.39352.79228.5%闵西兴杭国有资产投资经营闽西兴杭AAA福建省区县级K683.00224.2%304.70重庆市涪陵国有资产投资经营集团涪陵国投AA+重庆地级市162.79139.83222.7%广东省高速公路开展股份粤高速AAA广东省省3.738.24220.8%吉林省高速公路集团吉高集团AAA吉林省省8.5216.951
8、99.0%宜春市袁州区国有资产运营袁州国资AA江西省区县级3.08 |4.90159.2%天津市政投资市政投资AA+天津省I29.6445.01151.9%龙岩投资开展集团龙岩投资集团AA福建省地级市14.05 |21.29151.5%邯郸市建设投资集团邯郸建投AA+河北省地级市13.0718.77143.6%宁德市国有资产投资经营宁德国投AA福建省地级市14.8121.28143.6%珠海水务环境控股集团珠海水控AA+广东省地级市3.62 |5.11141.3%广东省公路建设广东公路AAA广东省省24.3233.66138.4%上海地产（集团）上海地产AAA上海278.23 I8.82 |3
9、19.59114.9%重庆开展投资重发投AAA重庆省10.06114.1%苏州新区高新技术产业股份苏州高新AAA江苏省园区25.4428.95113.8%四川省铁路产业投资集团有限费任公司四川铁投AAA四川省省203.99223.12 |109.4%肇庆市高要区国有资产经营高要国资AA广东省区县级3.593.69 |102.9%江苏宁沪高速公路股份宁沪高速AAA江苏省省27.9328.51 |102.1%数据来源：Wind,整理注：市值数据截至2021年6II月7日 除了上市公司外，对于资源型城市，当地资源型产业景气度向上也可能对城投 平台在一定程度上形成利好；不过如果当地资源型企业处于景气度
10、下行趋势、塞 面出现边际恶化，或者发生信用瑕疵事件，当地城投债可能也会受到冲击。2.2短期利好一一央地博弈下的隐性债务化解工作持续推进，地方财政收 支压力边际缓和从2014年的43号文开始，地方债务风险的监管和化解工作持续推进。央地博 弈下，一方面政策要求坚决制止地方政府违法违规举债、遏制隐性债务增量， 并落实政府举债终身问责制和债务问题倒查机制；另一方面，政策也提出要 ，建立债务风险应急处置机制、稳妥化解隐性债务存量，有保有压。2014 年43号文以来，对于政府债务风险的化解主要经历了两个阶段。 阶段一：在2014年43号文等多个政策文件引导下，超10万亿元的大规模地 方政府债务置换工作拉开
11、序幕。/ 2014年9月，国务院关于加强地方政府性债务管理的意见（43号文） 提出建立债务风险应急处置机制，各级政府要制定应急处置预案，建立 责任追究机制，并提出对甄别后纳入预算管理的地方政府存量债务，各地 可申请发行地方政府债券置换。/ 2014年10月，财政部下发地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办 法（351号文），明确了存量债务认定的期限是截至2014年12月31日 尚未清偿完毕的债务。/ 2015-2018年，地方政府置换债合计发行约12.2万亿元，加上局部非债券 方式举措存量债务的到期等，2018年底非政府债券形式的存量政府债务仅 余3151亿元。 阶段二：2018年8月下旬，国
12、家审计署全面开展了地方政府隐性债务审计工 作，当前隐性债务的风险化解工作也在持续推进中。/ 对于存量隐性债务的化解方法，在财政部地方全口径债务清查统计填报 说明中提到了包括1）安排财政资金归还，2）出让政府股权以及经营性 国有资产权益归还，3）利用工程结转资金、经营收入归还，4）合规转化 为企业经营性债务，5）借新还旧、展期等方式归还，6）采用破产重整或 清算方式化解等6种思路。/ 根据21世纪经济报道，在2019年化解存量隐性债务的实践中，监管部门 推出建制县隐性债务化解试点方案：地方政府向监管部门上报方案，批准 后即可纳入试点，纳入试点后可发行地方政府债券（省代发）置换局部隐性 债务；所置
13、换的也可以是2014年后形成的隐性债务；纳入试点的主要是小 云南、湖南、甘肃、内蒙古、辽宁六省（自治区）的局部县市。2019年6月 42月，地方政府置换债也重启发行，主要分布在贵州、湖南、内蒙古、 云南、辽宁、江苏和甘肃地区，与建制县隐性债务化解试点的6个省份高 度重合。/ 在具体的化债实践中，还出现了诸如国开行参与债务置换、股份行等金融 机构参与隐性债务置换等市场化的化解方案。图表21: 20152018年，地方置换债发行约12.2万亿元图表22: 2019年6月月，地方置换债发行分布50,00()45,00040,00035,00()30,00025,00020,00015,00010,0
14、005,0000数据来源：Wind,整理需要指出的是，当前地方置换债基本发行完毕，而新再融资债或接力承当置换债的功能，用于化解地方政府的隐性债务。2020年12月-2021年5月，已 有合计6485.5亿元地方政府新再融资债（募集资金用途表述为归还政府存量 债务）发行，主要分布在贵州、重庆等地区。财政部部长刘昆在2021年1月 初的媒体采访中表示，财政部门将积极采取开前门和堵后门并行、保障和搬 并举等措施，进一步完善管理、强化监管，推进地方政府债务阳光化，切实 把债务风险关进笼子里。图表23: 2020年12月-2021年5月，已有合计6485.5亿元地方政府新再融资债发行（亿元）800800
15、700 2020年 12 月.2021年1 月.2021 年2 月.2021 年3 月.2021 年4 月.2021 年5 月数据来源：Wind,整理注：山东省不含青岛，辽宁省不含大连，广东省不含深圳，浙江省不含宁波，福建省不含厦门，新疆不含新疆兵团 疫情过后，伴随着经济持续修复，2021年以来，无论是中央还是地方政府的财 政压力都有所缓和，有利于提升对城投信仰的支撑力度。 根据2021年1闻月的财政收支数据，全国一般公共预算收支和政府性基金收 支皆有所盈余，收支情况已明显恢复甚至优于疫情前的同期水平。 根据财政部公布的数据，2021年1-4月，无论是中央还是地方的一般公共预算收入累计同比都上
16、行明显；与此同时，中央一般公共预算的支出规模同比有所 下行，地方一般公共预算的支出规模同比那么有所上行，但较收入累计同比的变 动幅度更小；从全国（中央+地方）一般公共预算的收支差额来看，2021年前 4月收支维持盈余，且已明显恢复甚至优于疫情前水平。 同时，2021年以来土地市场的成交活跃度也有所恢复，以卖地为主的政府性基 金收入上升明显；由于14月地方政府性基金支出的同比增速持续为负，全国（中央+地方）政府性基金维持收支盈余，和一般公共预算相似，其收支差额 情况也已明显恢复甚至优于疫情前的同期水平。图表24: 2021年一般公共预算收支增速分化（） 图表25: 2021年一般公共预算维持收支
17、盈余（亿元）数据来源：Wind,整理图表26: 2021年政府性基金收支增速分化（） 图表27: 2021年政府性基金维持收支盈余（亿元）中央政府性基金收入:累计同比地方本级政府性基金收入:累计同比数据来源：Wind,整理分各地区来看，2021年1季度各地的财政收入同比提升显著，财政收支缺口 （收入-支出）有所收窄，财政自给率明显改善，多地财政收支情况已恢复甚至 优于疫情前水平。 从各省市2021年1季度一般公共预算收支情况来看，所有地区的一般公共预 算收入都实现了同比正增长，尤其是受疫情影响较大的湖北、海南等地区收入 较2020年Q1同比增速较大，且多数地区已恢复至疫情前水平；多数地区一般公
18、共预算支出同比有所提升，但支出增速多不及收入增速。 从收支缺口来看，各省市分化明显，诸如上海、山西等地区2021年Q1的一般 公共预算收支缺口较2020年Q1同比有所收窄，而诸如广东、湖北等地区2021 年Q1的一般公共预算收支缺口那么有所扩大。从财政自给率来看，仅有广东、 贵州地区2021年Q1的财政自给率较2020年Q1同比有所弱化，其他地区财 政自给率皆有所改善，且多数地区已恢复甚至优于疫情前水平。图表28: 2021年Q1所有地区一般公共预算收入同比皆有所提升，且多数地区已恢复至疫情前水平2019年Q1一般公共预算收入（亿元）2020年Q1一般公共预算收入（亿元）江古数据来源：Wind
19、,各地方政府财政官网，整理2020年Q1一般公共预算支出（亿元） 2021年Q1支出较2020年同期增速 右轴- 50%5,0004,50040%数据来源：Wind,各地方政府财政官网，整理图表29: 2021年Q1多数地区一般公共预算支出同比有所提升，但支出增速不及收入增速2019年Q1一般公共预算支出（亿元）2021年Q1一般公共预算支出（亿元） 2021年Q1支出较2019年同期增速右轴图表30: 2021年Q1多数地区一般公共预算收支缺口收窄，财政自给率上行，且多数地区已恢复至疫情前水平地区2019年Q1一般公 共预算收支缺口 （亿元）2020年Q1一般公 共颈算收支缺口（亿元）202
20、1年Q1一般公 共预算收支缺口 （亿元）2021年QI一般公共颈算 收支缺口相对于2020年 同期变动（亿元）2021年QI一般公共预算 收支缺口相对于2019年 同期变动（亿元）2019年Q1财政 自给率20204Q1财政2021年Q1财政自给率自给率2021年Q1财政自 2021年 给率相对于2020年给率相 同期变动为-天津-221.8-232.7-52.0180.7169.871.7%67.0%92.5%25.上海94.9-22.0389.8411.8124.9104.4%98.9%120.7%福建-519.2-535.9-329.2| 206.7190.062.2%58.8%75.5
21、%山西-409.2665.6-367.9骑.741.364.7%48.1%64.7%湖北-774.4-1012.6-1119.5O-106.9-345.157.2%34.9%吉林-673.3-574.5-443.8130.7| 229.530.3%31.0%江苏-764.2-968.9-704.9_J64.O59.376.2%_69.6浙江-271.0-295.4-53.7唯 41.8 217.389.4%海南-177.3-228.1-227.710.4L-50.456.4%山东-794.3-809.2-684.1125.1110.26北京-638.5-796.2-628.4167.810.1
22、内蒙古-592.4-505.1-508.2-3.184.2陕西 新疆-786.5-902.4-715.7-915.6-721.7-838.9L6076.7xT中-1248.6-1047.3-1008.239.1-552.3-593.8-580.713.1江西-1010.6-955.9-920.4i35四川-1421.7-1289.3-1347.0L河南-1728.5-1729.7-1711.0重点-477.6-539.7-558.0串龙.江-1068.0-1163.7-1093.甘肃-821.9-781.1宁夏-334.5-322.7河北-817.5-958.6湖南-1507.9-青海-311
23、.5云南-1467.8广西AJL数据来源：Wind,各地方政府财政官网，整理从披露2021年1季度政府性基金收支情况的15个省市来看，所有披露数据的15个省市政府性基金收入都实现了同比正增长，且除河北省外，各省市皆已恢 复甚至优于疫情前水平；多数地区政府性基金支出较2020年Q1同比有所下 降，且所有披露数据省市的支出增速皆不及收入增速。 从收支缺口来看，除内蒙古外各省市2021年Q1的政府性基金收支缺口相较 于2020年Q1皆有所收窄，诸如重庆、辽宁、云南等地区甚至产生收支盈余。图表31:各地区2021年Q1政府性基金收入情况图表32:各地区2021年Q1政府性基金支出情况豕豕数据来源：Wi
24、nd,各地方政府财政官网，整理注：内蒙古未披露2019年Q1 政府性基金收支数据，故相关数据未做测算。图表33: 2021年Q1多数地区政府性基金收支缺口收窄2.32.3中长期的隐忧一一城投非标可能蕴含的风险数据来源：Wind,各地方政府财政官网，整理注：内蒙古未披露2019年Q1 政府性基金收支数据，故相关数据未做测算。地区2019年Q1政府性 基金收支缺口（亿元）2020年Q1政府性2021年Q1政府性2021年Q1政府性基金收021年Q1政府性基金收基金收支缺口 （亿元）基金收支缺口 （亿元）支缺口相对于2020年同期变动（亿元）支缺口相对于2019年同期变动（亿元）11|云南-131.
25、9-395.691.41487丁|223.3辽宇67.1-42.1103.81|145.936.7海南-27.9-65.612.678.240.5重庆7.3-1 12.7152.7_265.414514天淖-331.4-174.230.7卜204.9 362.1江西-195.4-488.2-20.6|467.1Cp174.8广西-85.9-352.5-32.6319.9位53.3甘希-33.1-123.3-20.5102.812.6福建-231.7-579.4-73.3506.2口158.4湖4匕-147.0-293.0-207.0186.0-60.0河北-43.3-252.0-74.1L 1
26、77.9-30.8浙江-317.0-285.6100.9& 6.5贵州57.9-33.117.650.7,-40.3吉林42.243.559.716.2I17.5内蒙古-84.8-100.2|-15.4在2018年以来城投非标违约事件频发的情况下，投资者需要关注非标融资占 比偏高、债务压力较大、非标违约事件频发地区的城投信用风险。图表34: 2018年以来城投非标违约事件频出（分行政 图表35: 2018年以来城投非标违约事件频出（分时间 级别，个）序列，个）省级地级市县及县级市 园区50 r 2018年 2019年 2020年 2021 年至今50 r辽宁 吉林 安徽 湖”匕 河TT 陕西
27、湖南 天津 河南 内蒙古 云南 四川 贵州_ _505050505044332211辽林 吉徽 安匕TT湖匕 河TT宁 陕西 湖南5 0 5 0 54 4 3 3 2O 52 10 5 0资料来源：Wind,企业预警通，整理注：数据截至2021年6月4日城投非标观察方法论:/ 统计范畴：1）对于城投平台通过信托、资管计划、融资租赁、基金及其他 非银金融机构借款等方式获得的融资，我们纳入到城投非标的统计范畴， 其在报表中主要反映在负债类科目（可能会有“明股实债类融资反映在少 数股东权益等资产科目中）。2）根据标准化债权类资产认定规那么中关 于非标债权资产定义，我们将城投平台通过债权融资计划、理财
28、直接融资 工具、债权投资计划、资产支持计划等方式获得的融资也纳入到城投非标 债务的统计范畴。/ 观察途径：我们主要通过发债城投平台报表附注的短期借款、其他应付款、 其他流动负债、一年内到期的非流动负债、长期借款、应付债券、长期应 付款、其他非流动负债等负债类科目以及少数股东权益等资产类科目识别 城投非标债务。, 分析口径：由于中国农发重点建设基金、国开开展基金和政府投资 基金等政策性基金类融资的本钱相对较低，在统计分析中可以将城投非 标债务划分为全口径非标债务与剔除政策性基金类融资口径的非标债务 两种口径，并重点关注剔除政策性基金类融资口径的非标债务的现状和边 际变化情况。, 我们曾在报告江西
29、城投非标知多少？ 一一城投非标观察系列二以江西 省为例，对如何进行城投非标观察做过详细阐述，投资者可以参阅。 从城投非标债务看城投风险：/1）非标本钱往往偏高，在资管新规、城投债务管控与防风险的政策背景下，多个地区也在持续引导非标压降，非标融资占比偏高的平台，未来可 能面临较大的债务归还压力和非标压降压力；另一方面，城投平台高本钱 的非标债务占比偏高，往往意味着其自身资质相对偏弱，再融资能力相对 缺乏；/ 2）投资者需要防范城投非标违约向城投债违约传导的可能；另外，虽然 城投非标违约虽然并不意味着相同发行主体的城投债必然违约，但可能会 面临较大的估值波动压力。 本文仅是以江西为例阐述城投非标债
30、务的观察方法论，并不构成我们对地区的 观点和任何投资建议，特此说明。图表36:江西省各地区2018-2020年的非标债务余额和非标债务在带息债务中的占比变化数据来源：Wind,整理地区剔除政策性基金融资的非标债 务（亿元）全口径非标债务（亿元）剔除政策性基金融资的非标债 务在带息债务占比全口径非标债务在带息债务 占比2018 年2019 年2020年2018 年2019 年2020年2018 年2019 年2020年2018 年2019 年2020年上饶市56.68 |163.41172.90 |隹画厂|空子13.5%11.3%5.0%13.8%11.5%南昌市11(.32F 126.(141
31、.7*1211F40.1F55.855.8%6.8%6.6%6.6%7.5%7.3%江西省本级47.11 q .39.53网.50.11S .05155.522.0%3.7%6.0%2.1%3.8%6.1%九江市-146.31IT 56.85”6.19146.5957.13 |-76.4710.3%12.3%14.0%10.4%12.4%14.0%赣州市-140.37| 45.10一0.69 49.26 F131.774.992.5%2.7%3.2%3.1%7.9%3.9%景德镇市32.0346.8654.27I 34.7148.4165.704.8%6.8%7.1%5.2%7.0%7.3%宜
32、春市65.25.14量 9.60*7.65 1一.54弓62.007.5%9.2%6.0%7.8%9.5%6.2%新余市r 51.81p-53.27:51.50餐 8.1658.22=54.9534.2%34.8%25.8%38.4%38.1%27.5%萍乡市24.9842.08? 42.02I 36.8950.91堂42.025.6%9.7%8.1%8.3%11.7%8.1%吉安市12.1520.28 |1 9.78 134.65n35.78 25.553.7%6.2%2.5%10.7%10.9%6.7%抚州市12.445.12 16.23j 12.935.596.234.0%1.7%1.7
33、%4.2%1.8%1.7%鹰潭市8.154.282.10|f 10.4216.394.473.4%1.8%0.6%4.3%2.6%1.2%12.4中长期的隐忧一一城投平台转型可能面临的风险 近几年，中央和地方层面的城投转型政策持续加码。 中央层面，一方面强调采取各类措施稳妥化解存量隐性债务，另一方面也指 出要推动融资平台公司市场化转型。防风险是今年政府经济工作的主要目标，管控宏观杠杆率可能是，防风险的重要 手段。在此背景下，政府对城投平台的债务管控也明显趋严，城投政策逐渐进入偏 紧周期。展望下半年，负债扩容+结构性资产荒+市场风险偏好下降三因素共同影响下，城 投债市场上演的欠配十分化行情，未来
34、将如何演绎？本文将从防风险+债务管控背景 下城投融资边际收紧、城投债的短期利好VS中长期的隐忧以及城投债投资策略等 多个方面进行深入阐述，供投资者参考。1、防风险+债务管控背景下，城投融资边际收紧防风险大背景下，城投债务管控趋严，城投政策进入偏紧周期 防风险是今年政府经济工作的主要目标，稳增长的重要性弱于防风险。防风险是今年政府经济工作的主要目标，管控宏观杠杆率可能是“防风险的重 要手段。从地方政府融资平台的角度来看，政府对城投平台的债务管控明显趋举债终身问责/倒查责任机制+金融反腐，中央从监管和法制层面强化对地方债 务的风险管控。近几年，政策屡次提到“坚决制止地方政府违法违规举债遏制 隐性债
35、务增量并落实政府举债终身问责制和债务问题倒查机制；同时，2021 年1月，习近平总书记在十九届中央纪委五次全会上强调，要持续压实金融管理 门、监管机构和地方党委、政府主体责任，做好金融反腐和处置金融风险统筹 衔接，强化金融领域监管和内部治理。图表1:举债终身问责/倒查责任机制+金融反腐，中央从监管和法制层面推进地方债务的风险管控相关内容相关内容将研究出台地 方倩终身问责、 倒查责任制度时 已 会 议 文 件O2017-12关于坚决制 止地方政府违 法违规举债遏 制隐性债务增 量情况的报告严肃问贵地方 政府、国有企 业、金融机构、 中介机构违法 违规融资担保 行为，做到终 身问责、倒查 责任O2
36、018-08第十三届全国 人大常委会第 五次会议坚决问直、终 身问责、倒查 责任强化监督问贡,从严整治举债乱象坚决查处各种风险背后的腐败问题，深化金融领域反腐败工作O2019-06关于做好地 方政府专项债 券发行及工程 配套融资工作 的通知O-2019-12O-2020-01全国财政工作 会议十九届中央纪 委四次全会对于实施过程中走偏变异、构成违法违规举债的工程，那么必须及时清退出库并依法严肃追责问责O2020-09财政部对十 三届全国人大 三次会议第 3790号建议的 答复做好金融反腐和处置金融风险统筹衔接，强化金融领域监管和内部治理严格落实政府 举债终身问责 制和债务问题 倒查机制O202
37、1-01十九届中央纪 委五次全会O2021-04国务院关于 进一步深化预 算管理制度改 革的意见2018年7月-2020年底，城投政策实际上处于整体宽松的局面，球阶段所提的“举债终身问由7倒查 责任机制+金融反腐”,更多是基于整治地方政府违规举僮乱象的制度建设数据来源：Wind,整理 防风险背景下，2021年以来政府对城投债务在量和价两方面加强管控，城 投政策逐渐进入偏紧周期。, 通过对2009年以来城投政策松紧的演变梳理，我们发现城投政策的松紧 演变大致呈现出3年一个周期（2年偏松1年偏紧）的规律。从2018年7 月国务院常务会提出引导金融机构按照市场化原那么保障融资平台公司合 理融资需求，
38、对必要的在建工程要防止资金断供、工程烂尾开始，城投政 策进入了新一轮周期的宽松阶段。/ 自2021年以来，随着防风险背景下城投发债融资施行”红黄绿分档政策、国务院关于进一步深化预算管理制度改革的意见（国发20215号） 地方层面，山东、陕西等省份相继发文，力推地方融资平台转型。地区以分熟 置为思路，分空壳类、实体类、商业类分类推进融资平台公司转型，并 同步推进政府性债务化解。图表37:国家层面和地方层面城投转型政策持续加码数据来源：Wind,整理1日期发布 机构政策名称相关内容中央 层面2020/6/18国务院关于2019年中央决算的报告综合采取各类措施稳妥化解存量隐性债务，严禁犒虚假化债，绝
39、不 为解决短期问题而留下后遗症。2021/3/6财政部2020年中国财政政策执行情况报 告推动融资平台公司市场化转型。严禁新设融资平台公司，分类推进 融资平台公司市场化转型。2021/4/13国务院国务院关于进一步深化预算管 理制度改革的意见把防范化解地方政府隐性债务风险作为重要的政治纪律和政治规 矩，坚决遏制隐性债务增量，妥善处置和化解隐性债务存量。清理规范地方融资平台公司，剥离其政府融资职能，对失去清偿能 力的要依法实施破产重整或清算。地方 层面2020/2/28山东省关于推进政府融资平台公司市 场化转型开展的意见（鲁财债202017 号）用35年时间全面完成融资平台公司市场化转型任务，分
40、类处理融 资平台及其债务，通过推进优质国有资产整合、引入社会资本等推 进转型，加大转型后政策支持。2020/10/19陕西省关于加快市县融资平台公司整 合升级推动市场化投融资的意 见（陕发改投资20201441 号）分类采取资源整合、资产注入、清理撤销、整合归并等方式，将现 有融资平台公司转型为市场化综合性国有资本运营集团公司，同步 推动政府性债务化解。未来随着城投平台转型，可能会面临较大的转型风险。历史上不乏成功转型的 城投，诸如上海城投（集团）（简称上海城投）当前已经转变为城市 基础设施和公共服务整体解决方案提供商，成为城市综合运营服务商的成功典 -W- 巳0但是平台转型并非一蹴而就，未来
41、随着平台转型，依然可能会带来诸多隐忧。1）假设过早进行转型，历史债务包袱或成掣肘；2）如果转型战略规划不清晰， 盲目转型可能会进一步弱化城投平台自身资质；3）转型可能面临业务整合、资 产划转等，从而可能存在一定的资产整合风险；4）转型后，政府信仰逐渐剥 离，融资平台仅能依靠自身信用资质进行融资，可能会面临一定的融资困境。图表38:上海城投的转型之路路桥板块Step3:探索混改，引入战投环境集团环境集团水务板块美国废物管理公司弘毅投资上海市政府原水股份上海城投引入战略 投资者引入战略 投资者阳晨B股置业板块置业集团Stepl:资产划转环境板块环境集团经营资产菲痉誉冻产（房地产）城投控股（前原水股份）吸收合并（注销）阳晨B股分立上市上海环境（前环境集团）（固废处理）（污水处理）Step2:资产重组，整体上市Step4:吸收合并，分立上市数据来源：Wind,整理明表39:城投平台转型可能面临的风险点风险点具体阐述假设过早进行转型，历史债务包 袱或成掣肘如果无法将存量债务进行稳妥化解就盲目转型，债务包袱可能会成为平台转型的一大掣肘，可能 会造成平台转型