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1、1 .公司简介：重要省属大型能源集团，股权结构稳定陕西煤业化工集团有限责任公司（以下简称“陕煤化”），主要负责煤炭开采、煤化工、钢铁 冶炼、发电、物流贸易等业务，是陕西省重要的大型省属能源集团。公司股权结构稳定，当前控股股东及实控人均为陕西省国资委。2004年2月，陕西省政府 将原省属的铜川、蒲白、澄合、韩城四个矿务局和陕西煤炭建设公司、黄陵矿业等 共10个煤炭企业联合组建，成立陕西煤业集团有限责任公司。2006年6月，陕西省政府将 陕西煤业集团与渭河煤化工集团有限责任公司、陕西化工集团、陕焦化工的国有股权合并， 重组组建陕煤化。组建完成后，公司控股股东及实控人仍为陕西省国资委，持股比例为10
2、0%, 当前无改变。图1:公司股权结构WIND,2 .经营业务：煤炭业务为主，延伸三条产业链，多元化布局2.1. 煤炭业务：资源丰富，盈利集中于陕西煤业省内最大煤炭企业，吨煤毛利相对不高公司拥有丰富的优质动力煤资源，为省内最大的煤炭企业。公司煤炭资源集中于渭北、彬黄 和陕北三大矿区。渭北包括铜川、蒲白、澄合和韩城，主要煤种为贫煤、瘦煤和少量焦煤， 由于开采时间较早，煤炭资源已经逐步减少。2010年陕西省确定了 “稳定渭北、积极建设 彬黄、重点开发陕北”的开发战略，渭北老区后续将作为公司煤化工园区和产业培育基地， 逐步将煤炭生产重心向彬黄和陕北新区转移。彬黄包括彬长矿区与黄岭矿区，其中彬长矿区
3、位于咸阳市彬县、长武县，主要生产高挥发份不粘煤及长焰煤；黄岭矿区位于延安黄陵县， 主要生产高挥发份气煤、不粘煤。陕北新区位于榆林市，主要生产长焰煤、不粘煤，陕西省 开始试运营。3） 660万吨粉煤分质利用示范工程，为公司转型升级工程，由天元化工负责 建设运营，可年产提质焦粉368万吨、焦油56万吨，同时生产LNG、LPG等产品。工程分 两期建设，一期工程为60万吨/年粉煤分质利用工程，总投资4.35亿，于2018年3月开工 建设，已经打通工艺流程，产出合格产品，目前运行稳定；二期工程为600万吨/年粉煤分 质利用工程，总投资80.3亿。表3:公司在建主要煤化工工程（亿）工程名称地点建设规模建设
4、年限总投资V八火工额2022年计划投资额业将小心煤炭分质利用制化工新材料示范工程一期180万吨榆林180万吨/年2019-2021269.3252.317.0试生产/年乙二醇工程30万吨/年煤制乙二醇工程彬长30万吨/年2015-202054.151.50.0已投产1.0已投产天元公司660万也年粉煤分质利用示范工程一期神木 60万吨/年2018-20194.44.3天元公司660万吨/年粉屎分质利用示范工程二期神木660万吨/年2020-202480.31.2WIND,22.2,钢铁：产能较大，但盈利能力偏弱公司钢铁产能较大，产能利用率、产销率保持较高水平。公司煤焦钢产业链成熟，生铁、粗 钢
5、、钢材产能分别为996万吨、1000万吨、1060万吨，钢铁产能较大。钢材产能集中于生 产棒材，为700万吨，线材、带钢分别为260万吨、100万吨。公司钢铁产品产能利用率、 产销率持续保持较高水平。2016年以来，公司钢铁板块盈利能力持续改善，但毛利率仍处较低水平。2010年起公司开 始重组陕钢集团，2013年陕钢集团并入公司报表，钢铁产能纳入公司。但2013-2015年期 间，钢铁行业产能过剩，钢铁收入虽持续增长，但本钱也快速增长，盈利较弱，2015年钢 铁板块为净亏损。2017年起，钢铁行业产能过剩明显改善，公司钢材销售价格由此前的不 足2000元大幅上涨至3400元以上，销量也明显改善
6、，量价齐增下钢铁板块盈利能力快速 走强，毛利率较2015年的2.1%快速上涨至2019年的9.3%o 2019年起，钢铁板块盈利能 力有所弱化，2021年毛利率降至5.2%。图9: 2017年以来公司钢材价格持续上涨（万吨，元/吨）1400120010008006004002000产量 销量IN72015 2016 2017 2018 2019 2020 2021图10: 2016年起公司钢铁板块盈利能力持续改善（，乙400030002000-1000销售价格（右）5000WIND,WIND,公司钢铁业务集中于陕钢集团，盈利能力偏弱。公司钢铁主要运营主体为陕钢集团，为公司 控股子公司，持股比例
7、为91.47%,另一大股东为陕西有色，持股比例为8.53%o 2010年起 公司参与陕钢集团重组，2013年完成重组纳入公司报表。截至2021年末，陕钢集团总资产 393.8亿、总负债322.5亿，资产负债率81.9%;营业收入649.4亿、净利润1.3亿,净利 率0.2%、ROE为2%,资产负债率较高，盈利能力偏弱。22.3,电力：火力发电为主，盈利持续偏弱公司以火力发电为主，近年来发电量有所下降。公司以煤歼石发电厂为主，通过建设矿区配 套煤歼石综合利用电厂和瓦斯发电。截至2022年3月末，公司可控装机容量为7785兆瓦 时，权益装机容量5235兆瓦时。2018年以前，公司发电量持续上升，2
8、018年发电量达288.5 亿千瓦时，较2015年的216.1亿千瓦时大幅增长33.5%。但2019-2020年，公司发电量明 显下降，2021年再度上升至253.5亿千瓦时。电力毛利率受煤炭价格影响较大，2016年起公司电力板块盈利持续偏弱。2012年以前，公 司电力板块收入规模较小，且原材料本钱较高，电力盈利偏弱，2011-2012年电力板块持续 亏损。2012年，公司与华电、大唐、华能等电力集团合作，重组整合燃电厂，发电量大幅 提升，电力收入快速增长，叠加同一时期煤炭价格大幅下跌，电力板块盈利能力明显改善，毛利率迅速上升至2015年的22.6%0 2016年起，煤炭原材料本钱价格持续快速
9、上升，电力 板块盈利能力迅速恶化，毛利率降至2017年的仅0.5%。2019年-2020年，公司控制发电 量，盈利小幅改善，毛利率2020年上升至6.8%。2021年煤炭价格快速上涨，但为完成保 供发电任务，公司发电量较2020年明显上升，导致电力板块盈利再度弱化，2021年电力毛 利率仅0.9%。WIND,图12: 2016年起公司电力板块盈利能力持续偏弱（亿）WIND,公司电力板块集中于10家发电厂，但权益比普遍不高。公司电力板块集中于10家发电厂， 其中全资子公司仅2家，分别为府谷能源和长安电力华中发电，但装机容量相对不 高，分别为600万兆瓦时、40万兆瓦时，2021年发电量占公司比重
10、分别为11.5%、0.2%。 8家均为控股子公司，其中长安益阳发电装机量最大，达1960兆瓦时，公司持股 比例达97%,发电量占公司的35.5%;其余7家控股比例普遍在50%-60%之间，可控装机 量普遍不大，山西大唐国际运城发电有限责任公司、大唐信阳华豫发电有限责任公司装机容 量分别为1200兆千瓦时、960兆千瓦时，其余多数在600兆千瓦时左右。公司电力板块集中于10家发电厂，但权益比普遍不高。公司电力板块集中于10家发电厂， 其中全资子公司仅2家，分别为府谷能源和长安电力华中发电，但装机容量相对不 高，分别为600万兆瓦时、40万兆瓦时，2021年发电量占公司比重分别为11.5%、0.2
11、%。 8家均为控股子公司，其中长安益阳发电装机量最大，达1960兆瓦时，公司持股 比例达97%,发电量占公司的35.5%;其余7家控股比例普遍在50%-60%之间，可控装机 量普遍不大，山西大唐国际运城发电有限责任公司、大唐信阳华豫发电有限责任公司装机容 量分别为1200兆千瓦时、960兆千瓦时，其余多数在600兆千瓦时左右。公司名称权益比可控装机容量权益装机容量2021年发电量发电量占比大唐信阳华豫发电有限责任公司51%96049014.05.5%大唐洛阳热电有限责任公司50%64032018.17.1%洛阳双源热电有限责任公司50%4052030.50.2%山西大唐国际运城发电有限责任公司
12、51%120061214.25.6%大唐略阳发电有限责任公司56%66037127.010.7%大唐石门发电有限责任公司51%66033730.412.0%长安石门发电54%66035529.811.7%长安益阳发电97%1960190990.035.5%府谷能源开发100%60060029.211.5%长安电力华中发电100%40400.40.2%表4:公司主要发电厂基本信息（兆千瓦时，亿千瓦时）WIND,2.2.4.多元化布局：其他业务收入占比拟小，但盈利相对较强公司业务布局呈现多元化，除开展煤焦化、煤焦钢、煤电三条完整的产业链外，还涉及了施工、机械制造和运输等板块。施工板块主要由陕煤化建
13、设负责，2015年以来盈利能力持续改善，毛利率相对较高。公司 施工及劳务板块主要由陕煤化建设负责运营，负责矿山工程、市政工程等工程建设。2012 年以前公司施工板块收入持续增长，毛利率持续改善。2013年后收入连年收缩，盈利能力 也逐渐弱化。2016年起收入再度增长，盈利能力也出现改善，2021年毛利率增至24.9%。机械制造主要由西安煤机和陕西建机负责，2018年以来盈利能力逐渐改善。机械制造板块 主要由西安煤机和陕西建机负责运营，产品包括煤矿机械、工程机械、民用机械等。2013 年以前，公司机械收入占比稳定在3%左右，2013年后机械板块收入规模持续下降，由2013 年的20亿降至2016
14、-2017年的13亿左右，盈利能力也明显弱化。2018年起，公司机械板 块经营出现改善，营业收入快速上涨至40亿以上，毛利率上升至20%以上。运输业务主要为煤炭运输，2018年以来毛利率有所弱化，但仍处较高水平。公司运输业务主要为铁路运输，服务于公司煤炭运输，全资和控股铁路448公里、在建铁路24.6公里、 代建80.6公里。目前已经建成的铁路工程包括榆横铁路一、二期工程，设计运能2000万吨 /年；红柠铁路工程，设计运能3000万吨/年等线路。2013-2016年间，公司运输业务收入持续下降，盈利能力也持续弱化。2017年起，运输收入快速扩张，营业收入由2016年的缺乏7亿上涨至2021年的
15、28.3亿，毛利率也重回20%以上的相对高位。图13:公司施工、机械制造、运输营业收入分布（亿）WIND,图14:公司施工、机械制造、运输毛利率分布2010/122012/122014/122016/122018/122020/12WIND,此外，公司还积极布局新能源领域，主要由陕西煤业负责。根据陕西煤业2021年报披露， 按照国家30/60碳达峰、碳中和的目标方向，建立了投顾模式，布局新能源、新材料、新经 济等行业优质资产，梳理出了涵盖四大维度、22条赛道、细分100+细分领域。截至2021 年末，公司已经股权投资了隆基绿能科技股份、北京驭能者能源科技、彤 程新材料集团股份等多家新能源公司。
16、2021年11月，公司发布公告称将与上海开 源思创投资发起成立陕西开源雏鹰股权基金合伙企业，基金计划认缴出资总规模为 10亿，公司作为有限合伙人认缴不超过6亿，涉及投资企业的相关领域包括但不限于新能源、 新材料、智能制造、高端装备等。表5:陕西煤业新能源股权布局基金/资管计划公司名称 权益比 公司类型主要业务直接持有隆基绿能科技股份 3.790%直接持有北京和信新能产业投资合伙企业（有限合伙） 西安朱雀壬辰投资合伙企业彤程新材料集团股份3.040%国能日新科技股份 0.000%电管家集团1.418%上市公司上市公司IPO单晶硅制造商高新化工材料制造商 新能源软件服务商 电力能源服务西安朱雀壬辰
17、投资合伙企业西安朱雀壬辰投资合伙企业聚赢咸宁股权投资基金合伙企业 聚赢咸宁股权投资基金合伙企业 聚赢咸宁股权投资基金合伙企业 北京聚能合生产业投资合伙企业（有限合伙） 北京聚能合生产业投资合伙企业（有限合伙） 北京聚能合生产业投资合伙企业（有限合伙） 北京聚能合生产业投资合伙企业（有限合伙）深圳市拉普拉斯能源技术1.200%半导体制造商江西赣锋锂电科技股份0.000%锂电池制造国科天成科技股份2.864%卫星导航产品设计研发杭州远传新业科技3.862%软件服务外包深圳市致尚科技股份3.004% 上市公司精密电子零部件的研发和制造北京驭能者能源科技20.000%光伏行业大数据服务商北京农信互联科
18、技集团9.760%农业互联网树根互联股份8.820%软件服务北京农信数智科技4.880%软件服务陕煤朱雀新能源产业单一资产管理计划森特士兴集团股份3.110%上市公司金属屋面、墙面系统设计制造陕煤朱雀新材料产业资产管理计划蓝思科技股份0.000%上市公司智能终端视窗与防护功能组件陕堞朱雀新能源产业单一资产管理计划深圳市禾望电气股份2.400%上市公司新能源发电产品制造陕煤朱雀新经济产业单一资产管理计划江西金达莱环保股份0.000%上市公司河水处理服务陕煤朱雀新材料产业2期单一资产管理计划江苏太平洋石英股份0.000%上市公司硅加工陕煤朱雀新经济产业单一资产管理计划九阳股份0.420%上市公司厨
19、房电器研发生产陕煤朱雀新经济产业单一资产管理计划浙江祥源文化股份2.720%上市公司动漫、动画影视业务天风证券天时领航2号单一资产管理计划广东甘化科工股份1.440%上市公司食糖贸易及酵母系列产品的生产销售WIND,3.信用资质：2021年盈利能力、偿债能力均明显改善31盈利能力：煤化业务集中贡献，但少数股权分配利润较大公司盈利能力主要受煤炭业务驱动，煤化工板块贡献也较大，2016年以来毛利率持续改善。公司盈利主要来自煤炭及煤化工板块，合计贡献超90%的毛利润，2012年以前，公司煤炭 业务规模较大，毛利润占比超75%,毛利率基本在50%左右的高水平，化工板块盈利也较 强，毛利率基本在20%以
20、上，在煤炭、化工高盈利拉动下，公司整体毛利率保持40%以上 的高位。2012年起，经济增速放缓、周期行业产能明显过剩，煤炭、化工产品价格大幅下 跌，尽管电力、建材等板块盈利能力持续改善，但毛利润贡献较小，公司整体毛利率水平快 速降至缺乏10%o 2016年起，供给侧改革效果持续显现，公司煤炭、化工产品量价齐增， 煤炭毛利率快速提升至60%以上，钢铁板块盈利也明显改善，电力板块盈利减弱但对整体影 响不大，公司毛利率快速修复。2021年，煤炭、化工产品价格大幅上涨，带动公司整体毛 利率快速上升至24%。图15:公司毛利润结构图16：公司主要业务毛利率水平120%2013年以来公司期间费用率整体呈下
21、降趋势，管理费用率、销售费用率均明显下降。2012 年以前公司期间费用率保持在18%左右的较高水平，其中管理费用率高达10%以上。2013 年起，公司管理费用规模基本不变，销售费用、财务费用小幅上升，但在钢铁板块并表以及 电力板块重组的推动下，公司营业收入大幅增长，期间费用率被动下行至2016年的缺乏12%, 管理费用率降至4.6%左右，销售费用率、财务费用率也小幅改善。2017年起，行业景气度 改善下，管理费用率在职工薪酬调增下小幅上升至5%左右，销售费用率小幅上行，财务费 用率稳定在4%上下，期间费用率降至10%。利润贡献集中于上市子公司，亏损板块持股比例较高，导致少数股东分配利润规模较大
22、。公 司盈利来源主要来自煤炭板块，而优质煤炭资产集中于上市子公司陕西煤业，少数股东分配 利润规模较大，其他煤炭运营主体及钢铁板块盈利偏弱，导致2012-2015年行业景气度下行 期间，少数股东侵占利润现象明显，归母净利润连年为负。2017年以来，行业景气度明显改善下，公司控股权较高的钢铁、化工板块和其他煤炭企业盈利出现改善，陕西煤业盈利大 幅提升，推高归母净利润由负转正，但债转股背景下公司少数股权占比高达70%,少数股东 损益超百亿，而归母净利润缺乏10亿。2021年，公司少数股东损益达233.2亿，占净利润 比重超85%o图17: 2013年以来公司期间费用率整体呈下降趋势32偿债能力：短长
23、期偿债能力均有所改善2018年以来公司有息负债持续增长，但期限结构持续改善。2015-2017年，公司短债规模 基本不变，长债持续下降，带动有息债务稳中有降。但2018年起，伴随着公司业务持续扩 张，有息债务规模保持增长态势，2021年末为3395.4亿，复合增长率达10.7%,主要源于 长债及永续债规模的持续快速增长，短债规模那么为有序压降，由2017年以前的超千亿降至 2021年的约900亿，短长期有息负债比也由2016年的110%降至2021年的仅36%,债务 期限结构明显改善。图19: 2018年以来公司有息负债持续增长（亿）图20: 2018年以来，公司期限结构持续改善WIND,WI
24、ND,WIND,WIND,短期有息借款2021年公司短长期偿债能力均明显改善，但资产负债率仍相对较高。短期偿债能力方面，2016年以前在短债规模较大及现金流较弱的拖累下，公司短债归还能力不强，货币资金/短政府已明确将公司作为鄂尔多斯盆地神府南区的唯一开发主体。截至2021年末，公司煤炭 资源储量300.45亿吨，可采储量203.09亿吨，全资及控股生产矿井33座、参股矿井5座、 基建矿井4座，核定产能18115万吨/年，地方煤企中产能仅次于山东能源，为全国第二大 地方煤企、省内第一大煤企。债缺乏30%。经营性净现金流持续较小，对利息费用的覆盖倍数较低。2017年起，公司短 债规模下降，货币资金
25、持续大幅增长，短债归还能力明显改善，货币资金/短债上升至2021 年的94.8%,经营性净现金流对利息支出的保障倍数也基本保持在3倍左右，2021年进一 步上升至3.5倍。长期偿债能力方面，2015-2016年公司资产负债率保持在80%左右的较高 水平，2017年债转股后公司少数股权大幅增长89.7%,带动资产负债率降至71.6%, 2018 年长债规模扩张下资产负债率再度上升至75.2%。2019年起，总资产规模持续增长，资产 负债率小幅下降，2021年末降至73.6%,但仍处于较高水平。图21: 2017年以来公司短债归还能力明显改善WIND,图22: 2019年以来公司资产负债率持续下降
26、WIND,33融资能力：2021年融资本钱上升，融资性现金流大幅净流出2021年公司融资本钱明显上升，融资性现金流大幅净流出。2016-2017年公司融资本钱持 续上行，利息支出/有息债务较2015年的3.9%大幅上行至2017年的5.7%。2018年以来， 融资本钱持续改善，但2021年财务费用大幅增长44.4%至超190亿，融资本钱大幅上行 148.7BP至5.8%。2020年以来，公司融资性现金流持续净流出，2021年高达92.7亿，为 历史以来最大规模。此外，还需关注公司的潜在资金获得能力，备用流动性方面，公司授信额度充足，截至2022Q1 , 授信总额4397.6亿，未使用授信182
27、8.2亿，剩余额度/有息债务为50.3%。资产受限方面， 2020年以前公司受限资产规模不大，资产受限率基本在2%-3%之间，2021年受限资产规模 大幅增长，资产受限率上升至7%。图23: 2017年以来公司短债归还能力明显改善（亿）WIND,图24: 2019年以来公司资产负债率持续下降（亿）WIND,4.债券表现：2022年以来估值持续下行截至目前（2022年8月8日，下同），公司共拥有3家发债平台，债券余额合计1524.3亿。其中，陕煤化为最主要发债平台，主体评级为AAA、隐含评级为AA+,存续债余额为1504.3 亿；建设机械为控股子公司，主体评级为AA+,隐含评级为AA,存续债余额
28、为20亿；陕西 煤业为控股子公司，当前已无存续债。从一级发行来看，陕煤化2021年以来债券发行呈现出本钱下行的特征，建设机械发行成职 显更高。2021年以来，陕煤化、建设机械债券发行规模分别为805亿、10亿，平均发行期限分别为2.9年、2.8年，加权平均发行本钱分别为3.8%、4.1%0陕煤化发债规模较大， 共发行了 40只债，集中于中票、短融及永续债。2021年以来，公司发债久期较长，但发行 本钱持续下行，2021H1、2021H2、2022H1, 2022Q3发行期限分别为2.1年、3.7年、3.1 年、3年，发行本钱分别为4.2%. 3.8%. 3.7%. 3.2%。建设机械发债规模较
29、小，分别于 2021年10月发行一只3+2期5亿私募债，2022年4月发行一只2+2+1期5亿公司债，2022 年7月发行3只3年期ABS,合计金额10亿。建设机械的发债本钱明显高于陕煤化，于今 年4月发行的2+2+1期公司债票面利率达5.5%,陕煤化同期发行的3+N期永续债发行本钱 仅 3.7%O图25:陕煤化2021年以来发债呈现出本钱下行的特征（年，%）平均发行期限加权平均发行本钱2015/62016/62017/62018/62019/62020/62021/62022/6WIND；从二级估值来看，陕煤化债券估值明显低于建设机械，2022Q2以来二者信用利差呈收窄态 势。我们筛选了陕煤
30、化、建设机械剩余期限相近的2只公开债进行比照，分别为19陕煤化 MTN002. 22建机01,当前剩余期限分别为1.87年、1.67年。陕煤化中债估值明显低于建 设机械，当前分别位于2.63%、4.82%附近，信用利差在230BP上下，主要源于公司机械建 设业务资质明显弱于煤炭业务。从估值变动来看，建设机械2022年以前未发行公开债，而 陕西煤业最后一只公开债于2021年4月到期，因此我们筛选了陕煤化、陕西煤业剩余期限 相近的2只公开债18陕煤化MTN001. 18陕煤01 ,对其20202021年的债券收益率走势 进行比照，2022年以来那么主要比照19陕煤化MTN002、22建机01的估值
31、走势。2020年 1-10月期间，陕煤化、陕西煤业债券收益率整体先下后上，陕煤化估值持续高于陕西煤业， 二者信用利差走势一波三折但趋势性收窄，10月末利差已由年初的60BP左右收窄至20BP 附近。2020年11月初，永煤违约冲击下债券收益率快速上行，但由于优质煤炭资产集中于 陕西煤业，永煤事件对陕西煤业的债券估值影响持续性较小，2020年11月中下旬18陕煤 01到期收益率上行至3.71%的高位后开始修复，并于12月中旬恢复至冲击前3.4%左右的 水平，随后持续快速下行。而陕煤化中债估值直至12月中旬到达高点后才缓慢下行，且修 复速度也相对更慢，直至2021年3月到期前才恢复至违约前水平，而
32、19陕煤化MTN002 直至2021年7月才恢复至冲击前水平，随后震荡下行。2022年4月以来，在信用债小牛市 以及煤炭行业景气度持续较高的背景下，陕煤化、建设机械债券到期收益率均大幅下行，二 者利差也由4月初的230BP小幅收窄至220BP左右。图26:陕煤化与陕西煤业债券估值变动比照（%BP）图27：陕煤化与建设机械债券估值变动比照（, BP）5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.018陕煤化MTN001估值-18陕煤01估值（右）06.05.55.04.54.03.53.02.52.0-23022522021521022建机01估值-19陕煤化MTN002估值（
33、右）22建机0119陕煤化MTN0022052020/12020/42020/72020/102021/12022/42022/52022/62022/7WIND,WIND,WIND,图2:公司煤矿资源分布 WIND,受制于陕西省铁路建设限制，公司煤炭以公路运输为主。陕西省铁路建设相对滞后，省外铁 路运输中，东出唯一通道为国家能源集团的专用线神朔铁路，将神府煤田的煤炭外运，陕西 省以资源换运量的方式与国家能源集团达成协议，国家能源集团为公司提供1500-2000万吨 运力；南运通道主要依靠西延线，将黄陵、榆林、神木地区的煤炭运往黄骅港，年输送能力 仅约300万吨。铁路运力缺乏，2018年以前公
34、司煤炭运输以公路为主，铁路运输占比在40% 左右。2019年10月浩吉铁路正式投运，设计年运输能力2亿吨，由内蒙古始发，途经陕西、 山西、河南到达“两湖一江”煤炭调入区域，解决了公司煤炭跨省南运的瓶颈。公司铁路运 输占比上升至2021年的49.7%。受浩吉铁路开通影响，公司近年来省外煤炭销售占比也有 所提升，由2018年以前的40%左右增至当前的53.9%。公司煤炭产销率稳定，长协占比拟高。公司煤炭资源丰富，早在20W年煤炭产量就已经突 破了亿吨，随后产能持续扩张，2021年原煤生产首次突破2亿吨，达2.1亿吨，产销率保持 在98%左右的较高水平，2021年降至89%左右。公司销售客户集中于电
35、力、化工及冶炼行 业，煤炭销售以长协为主，20192020年长协占比在70%左右，2021年上升至94%左右。2017年以来，煤价大幅上涨拉动吨煤毛利改善，但整体水平仍不高。2016年起，伴随着行 业景气度的持续改善，公司煤炭价格快速上涨，带动吨煤毛利由2016年的缺乏百元增至2018 年的167.2元/吨。2019-2020年煤炭价格略有下降，叠加吨煤平均本钱小幅上涨，吨煤毛利 降至136.3元/吨。2021年，煤炭价格大幅上涨，公司煤炭销售均价突破600元，带动吨煤 毛利大幅增长132%至316.6元/吨。但横向比拟来看，动力煤煤企中，公司吨煤毛利整体水 平并不高，主要源于公司煤炭主要销往
36、省内，但陕西省内煤炭资源丰富，竞争相对激烈，且 公路运输本钱偏高、和铁路运煤存在竞争劣势，导致煤炭板块整体盈利不高。图3:公司煤炭以公路运输为主铁路占比公路占比WIND,图4: 2017年就翻看到明显改善油画维曲本3503002502001501005001000 2010/122011 /122012/122013/122014/122015/122016/12WIND,21.2煤炭资源集中于陕西煤业，是公司主要盈利来源公司煤炭运营主体包括陕西煤业、蒲白矿业、澄合矿业、韩城矿业等多家子公司，其中超40% 的煤炭资源集中于陕西煤业，贡献了超60%的煤炭产量。陕西煤业成立于2007年，由公司联合
37、控股子公司铜川煤业、韩城煤业和澄合煤业以煤炭主 业经营性净资产，联合三峡集团、华能开发公司、陕西有色、陕鼓集团四家战略投资人以现 金出资共同发起成立。2010年11月，铜川煤业、韩城煤业和澄合煤业将合计持有陕西煤业 34.7%的股权无偿划转至公司。截至目前，陕西煤业是公司唯一的煤炭资产上市运营平台， 公司共持有陕西煤业65.12%的股权。陕西煤业主要煤种包括长焰煤、不粘煤、弱黏煤等优 质动力煤，目前拥有红柳林、张家界、柠条塔、小保当一号、二号五对千万吨级矿井。截至 2021年末，陕西煤业煤炭储量149亿吨、可采储量86亿吨，资源集中于陕北矿区和彬黄矿 区，可采储量分别为60.5亿吨、23.1亿
38、吨，渭北矿区当前仅2.4亿吨煤炭储量。2021年， 陕西煤业原煤产能达1.39亿吨，占公司全部产能的76.7%,产量达1.36亿吨，占公司全部 产量的64%,产能利用率为97.8%。产量贡献主要来自陕北矿区，2021年原煤生产9628.8 万吨，占陕西煤业原煤产量的70.9%、公司总产量的45.9%;彬黄矿区产煤3780.8万吨， 渭北矿区产煤836.9万吨，占公司总产量的18%、4%0陕西煤业各矿区原煤产销率均保持 较高水平，但由于渭北老区资源逐渐减少、煤炭质量不高，销售均价明显低于彬黄矿区及陕 北矿区。2021年末，陕西煤业总资产1854.1亿、总负债707.9亿，资产负债率为38.2%,
39、 处于较低水平；营业收入为1522.7亿、净利润为337.4亿，净利率为22.2%. ROE为29.4%, 盈利能力较强，是公司最主要的盈利板块。表1:陕西煤业主要矿区分布（万吨，元/吨）所属2 KF矿山煤种货源总量可采储量产能2021 年产量2021 年2021年销售“入1b红柳林煤矿长焰煤1782471244211500柠条 塔煤张家卵煤矿长焰煤71872461411000陕北矿区矿韩家湾煤矿孙家岔袁大滩小保当不粘煤、弱粘煤 不粘煤长焰原长焰煤长焰煤22790659556062211097048273915063634213856455392278670180030080050028008
40、,973.28,811.2566.0柴家沟煤矿长焰煤30121517100渭北陈家山煤矿不粘堞68924041180矿区下石节煤矿长焰煤74374310185840.4836.9512.0玉华煤矿长焰煤2328314177240彬黄黄陵一号气煤35905280816003,774.03,780.8640.4矿区黄陵二号弱粘煤8105654839800大佛寺煤矿不粘煤9471257213600胡家河煤矿不粘煤8283736282500建新煤矿弱粘煤156948663400文家坡煤矿不粘煤7088232793400建庄弱黏煤2576018280500大佛寺不粘煤9563857851600WIND,
41、除陕西煤业外，公司其余煤炭业务集中于蒲白矿业、澄合矿业、韩城矿业和榆北煤业旗下。 蒲白矿业、韩城矿业和澄合矿业均位于渭北老区，资源逐渐减少，煤炭产量也不高，2020 年原煤产量普遍在500-700万吨左右，澄合矿业、韩城矿业当前仍各自有300万吨/年在建 产能，后续产能将小幅扩张。但三家子公司普遍存在债务负担较重、盈利能力偏弱的问题， 蒲白矿业、韩城矿业已连续多年亏损，澄合矿业2021年也由盈转亏。表2:公司其他煤炭运营主体基本信息汇总（万吨，亿）WIND,公司名称2020年产量总资产总负债资产负债率营业收入净利润净利率ROE蒲白矿业583.135.420.557.8%19.7-7.3-37.
42、1%-49.1%澄合矿业680.9188.3142.675.7%45.9-12.2-26.7%-26.5%韩城矿业668.8151.0110.473.1%47.1-4.0-8.6%-10.0%22非煤业务：延伸三条产业链，产品多元化布局22.1 ,煤化工：产业链布局较全，盈利能力较强公司煤化工产业链完善，产能利用率、产销率均较高，但客户集中度偏低。公司布局煤化工 领域较早，当前已经形成较为完整的产业链体系，涉及化肥、煤制甲醇制烯烧、煤制油、焦 化和盐化5个产品领域，拥有焦炭产能450万吨、兰炭570万吨、甲醇110万吨、尿素152 万吨、磷锭22万吨、烧碱80万吨、聚氯乙烯110万吨。公司煤化
43、工产能利用率普遍较高， 除兰炭外，其余化工品2021年均在100%以上，产销率也基本在99%的较高水平。煤化工 产品主要销售给采购商，局部销售给消费企业，采取市场化定价，基本为先付款后到货结算 的方式，销售方式为“一票制”和“两票制”相结合。前5大销售客户结构相对稳定，但占 比不高，20192020年前五大销售客户占比不到10%,客户集中度偏低。图5:公司煤化工产能利用率普遍较高（万吨）图6:公司煤化工产销率普遍较高（万吨）焦 兰尿 聚 油105%100%95%90%85%80%75%甲 烧WIND,WIND,WIND,焦兰尿聚油甲烧磷炭炭素氯品醇碱钱乙烯2018年以来，公司煤化工板块盈利能力
44、整体持续改善，主栗化工产品盈利能力较强，但甲 醇持续亏损。2012年以前，公司煤化工板块持续扩张，营业收入快速上涨，收入占比也持 续上升，毛利率基本处于20%以上的较高水平。2013年起，煤炭景气度下降，传统煤化工产能明显过剩，公司主要化工产品销售价格集体腰斩，拖累煤化工板块毛利率快速下降至 2017年的不到10%。2018年以来，供给侧改革下煤化工产品价格大幅上涨，带动煤化工板 块盈利能力改善，2021年毛利率上升至17.1%,但较2010年的近40%仍相对较低。分产 品来看，公司主要化工产品毛利润占比相对平均，焦炭、兰炭、尿素、聚氯乙烯、油品、烧 碱2021年毛利润均在10亿以上，且盈利能
45、力持续较强，其中尿素、烧碱毛利率较高，基本 在30%、70%以上，是公司化工板块盈利的主要来源；其次为聚氯乙烯、焦炭、兰炭、煤制 油，毛利率在15-20%之间；2019年以来，甲醇销售价格持续下跌，公司甲醇产品持续处于 亏损状态。图7: 2018年以来，公司煤化工盈利能力小幅改善（亿）2010/12 2012/12 2014/12 2016/12 2018/12 2020/12W7ZZ W/VCT图8：公司主要化工产品毛利率较高，甲醇持续词员焦炭 油品兰炭 甲醇聚氯乙烯 磷钱煤化工业务集中于陕化集团，盈利能力较强。公司煤化工业务主要集中于陕化集团，为公司 控股子公司，持股比例为62.44%,另
46、一大股东为西安国创新能源投资管理合伙企业（有限 合伙），持股比例为37.56%o公司煤化工产能集中于陕化集团，陕化集团资质相对较强。2021 年末，陕化集团总资产为1236.3亿、总负债为715.5亿，资产负债率为57.9%;营业收入 为754.8亿、净利润为63.4亿，净利率为8.4%、ROE为12.2%,盈利能力相对较强。公司在建煤化工工程较多，未来产能将迎来大幅扩张。截至2022H1 ,公司主要在建煤化工 工程包括煤炭分质清洁高效转化示范工程、30万吨/年煤制乙二醇工程和天元公司660万吨/ 年粉煤分质利用示范工程。1）煤炭分质清洁高效转化示范工程，为目前全球最大的煤化工 在建工程，位于陕西榆