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1、1 .担忧疫情扩散，黄金大涨 4.金价上涨背后的逻辑52 .黄金价格还会上涨吗？ 8信息披露分析师声明姜超宏观经济研究团队宋潇宏观经济研究团队本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息 均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点， 结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。法律声明本报告仅供海通证券股份（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下， 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在
2、任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致 的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当口的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能 会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的 投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属 关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务
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4、1)23212042 邓勇 副所长(021)23219404 荀玉根 副所长(021)23219658 涂力磊所长助理(021)23219747 宏观经济研究团队姜 超(021 )23212042 于 博(021 )23219820 李金柳(021 )23219885 宋 潇(021 )23154483 陈 兴(021 )23154504 联系人应钱娴(021 )23219394 sx11 金融I：程研究团队高道德(021 )63411586 冯住睿(021 )23219732 郑雅斌(021 )23219395 罗 蕾(021 )23219984 余浩淼(021)23219883 袁林青(0
5、21 )23212230 姚 石(021 )23219443 吕丽颖(021 )23219745 张振岗(021)23154386 梁 镇(021 )23219449 联系人颜 伟(021 )23219914 yhm9591 htsec ys10481 htsec zzg 11641 htsec 固定收益研究团队姜 超(021 )23212042 周 (021)23219807 姜瑜 I 珊(021 )23154121 杜 佳(021 )23154149 李 波(021 )23154484 联系人王巧酷 策略研究团队荀玉根(021 )23219658 钟 1(021)23219812 y电子行
6、业陈 平(021 )23219646 尹 (021)23154119 谢 磊(021 )23212214 xl10881 htsec 蒋 俊(021 )23154170 联系人肖隽钟 021 -23154139 基础化工行业刘威(0755)82764281 刘海荣(021 )23154130 张翠翠(021 )23214397 zee 11 孙维容(021 )23219431 swr121 李 智(021 )23219392 非银行金融行也孙婷(010)50949926 何 婷(021 )23219634 ht1051李芳洲(021 )23154127 Ifz11 联系人任广博(010)567
7、60090 建筑建材行业冯晨阳(021 )23212081 潘莹练(021 )23154122 申 (021 )23154114 杜市伟(0755)82945368 颜慧菁 建筑工程行业张欣劫 zxj 1李富华(021 )23154134 杜市伟(0755)82945368 dsw11军壬彳工业张恒晅 zhx101联系人张宇轩(021 )23154172 zyx11631 htsec 家电行业陈子仪(021 )23219244 李 阳(021)23154382 朱默辰(021 )23154383 zmc1131文 ij 璐(021 )23214390 1111煤炭行业李 淼(010)58067
8、998 戴元灿(021 )23154146 吴 杰(021 )23154113 联系人王 W(021 )23219760 计算机行业郑宏达(021 )23219392 杨 林(021 )23154174 成龙 yell 黄竞晶(021 )23154131 hjj 10361 htsec 洪 琳(021 )23154137 交通运输行业虞 楠(021 )23219382 罗月江(010) 56760091 李 轩(021 )23154652 李 丹(021 )23154401 机械行业余炜超(021 )23219816 swc11 耿 耘(021 )23219814 杨 震(021 )23154
9、124 周 丹 zd1221联系人吉 晟(021 )23154145 农林牧渔行业T 频(021 )23219405 陈 150(021 )23212041 cyl 联系人孟亚琦(021 )23154396 银行行业孙婷(010)50949926 解巍巍 林加力(021 )23154395 Ijl12245 htsec 谭敏沂(0755)82900489 造纸轻工行业衣桢永(021 )23212208 赵 洋(021 )23154126 电力设备及新能源行业张一弛(021 )23219402 房 W(021 )23219692 曾 彪(021 )23154148 徐柏乔(021 )232191
10、71 陈佳彬(021 )23154513 cjb11通信行业朱劲松(010)50949926 余伟民(010)50949926 张峥青(021 )23219383 张弋 01050949962 联系人杨彤昕 010-56760095 纺织服装行业梁 希(021 )23219407 盛 开(021 )23154510 联系人刘 溢(021 )23219748 钢铁行业刘彦奇(021 )23219391 周慧琳(021 )23154399 食品饮料行业闻宏伟(010)58067941 唐 宇(021 )23219389 颜慧菁 yhj 1联系人程碧升(021 )23154171 社会服务行业汪立亭
11、(021 )23219399 陈扬扬(021 )23219671 许樱之 xyz11研究所销售团队深广地区销售团队蔡铁清(0755)82775962 伏财勇(0755)23607963 辜丽娟(0755)83253022 文 U 晶晶(0755)83255933 饶伟(0755)82775282 欧阳梦楚(0755)23617160oymc11玩柏含 上海地区销售团队胡雪梅(021 )23219385 朱 健 S21,23219592 季唯佳(021 )23219384 簧 t(021 )23219410 漆冠男(021)23219281 胡宇欣(021 )23154192 黄 诚(021 )
12、23219397 毛文英(021)23219373 马晓男 杨祎听(021 )23212268 yyx1031张思宇 王朝领 wcl 11邵亚杰 23214650 李 寅 021-23219691 北京地区销售团队殷怡琦(010)58067988 郭 楠 010-5806 7936 张丽萱zlx111杨羽莎(010)58067977 何 嘉(010)58067929 hj12311 htsec 李婕 欧阳亚群 oyyql 2331 htsec 郭金强(010)58067851 图目录图1黄金价格走势（美元/盎司）4图2 日本（包括钻石公主号）、韩国和意大利新冠肺炎确诊累计病例（例）4图303年
13、SARS期间黄金价格走势（美元/盎司）5图409年甲型流感期间黄金价格走势（美元/盎司）5图5黄金集商品属性和金融属性为一体 5图6黄金的避险属性和保值属性6图7历史上黄金价格走势（美元/盎司）6图8原油价格（美元/桶）7图9美国、日本和英国CPI同比（） 7图10 美元指数（73年3月=100）与黄金价格（美元/盎司）7图11 美联储、日本央行和欧洲央行总资产规模8图12 黄金价格（美元/盎司）和美国10年期国债实际利率（） 8图13 近期黄金价格与风险事件（美元/盎司）8图14 美国制造业PMI 9图15 美国10年期国债收益率与联邦基金目标利率（） 9图16 近期黄金价格（美元/盎司）和
14、美国实际利率（） 9图17 抵押贷款利率与新建住房销售同比（） 10图18 美国个人消费支出和GDP个人消费同比（） 10图19 美国、日本和欧元区10年期国债和公债收益率（） 101.疫情超预期扩散，黄金大涨近期黄金价格出现明显上涨。2月12日以来国际黄金价格出现明显上涨，尽管2 月25日出现小幅U调，但3月3日以来再次加速上涨，3月6日伦敦现货黄金价格已 经达至U 1683美元/盎司，创下2012年10月以来的历史新高。图1黄金价格走势（美元/盎司）1700 116801580 -1560 -现货黄金1660 -1640 -1620 -1600 -154015201500-02-10 02
15、-12 02-14 02-16 02-18 02-20 02-22 02-24 02-26 02-28 03-0103-03 03-05资料来源：Wind,海通证券研究所金价大涨主要是因为新冠肺炎疫情在全球超预期扩散。因为超级传播者的出现，韩 国新冠肺炎病例自2月19日开始大幅增加，而意大利在2月21日也开始出现新增确诊 病例大幅增加的情况，疫情在伊朗也出现明显扩散。而3月以来，越来越多的欧洲国家 出现疫情扩散迹象，同时美国确实诊病例也出现上升。截至3月8日，全球中国以外地 区累计确诊病例超过24000人。疫情的超预期扩散导致各国央行在3月初纷纷采取行动 对冲经济的下行风险。3月3日美联储超预
16、期降低联邦基金目标利率50BP到 1.00%-1.25%的区间，是3月以来黄金价格加速上涨的主要推动力。03年SARS和09年甲型流感爆发时期，黄金也出现过短期上涨。2002年底SARS 在广东省开始爆发，但是真正引起公众的广泛关注那么是在2003年4月以后。从当时的 黄金价格走势来看，国际黄金价格从03年4月7日的319.9美元/盎司上涨到5月27日 的371.4美元/盎司，累计涨幅到达16%,但随着疫情逐步得到控制，黄金价格又出现小 幅回落。而发生在2009年的甲型H1N1流感首先是在墨西哥爆发，随后扩散到美国等全球 200多个国家和地区。09年4月25日世界卫生组织（WHO）将其宣布为国
17、际公共卫生 紧急事件（PHEIC）,当时黄金价格从09年4月17日的870.5美元/盎司上涨到6月10日的981.8美元/盎司，累计涨幅近13%。随后尽管流感病毒还在肆虐，但金价仍在情绪 面修复后出现回落。此外，过去十几年世界卫生组织还宣布过屡次PHEIC,包括埃博拉 病毒、寨卡病毒等，但是因为并没有在主要经济体内传播，所以对金价影响并不大。图3 03年SARS期间黄金价格走势（美元/盎司）400 -1320现货黄金390 -380 -370 -360 -350 -340 H3302003-032003-052003-072003-09310300 42003-01资料来源：Wind,海通证券
18、研究所图4 09年甲型流感期间黄金价格走势（美元/盎司）2.金价上涨背后的逻辑作为一种特殊的大宗商品，黄金集商品属性和金融属性为一体。黄金的商品属性是 指黄金作为特殊工业原料和首饰原料带来的实物需求，而金融属性是指黄金作为一种特 殊货币带来的投资和储藏需求。黄金的金融属性又分为保值属性和避险属性。由于黄金 的供给相对稳定，而黄金又是一种被世界共同认可的特殊货币，在其他金融资产收益出 现下降或者出现恶性通胀时，黄金作为一种价值相对稳定的资产就具备了保值属性。而 在未来经济走势不确定性上升时，投资者风险偏好将明显下降，黄金会因为避险情绪而 受到追捧，这就是黄金的避险属性。图5黄金集商品属性和金融属
19、性为一体R 金融属性/ 避险属性k工业需求i商品属性 首饰需求资料来源：海通证券研究所其他金融资产收益率下降未来不确定性上升当黑天鹅事件发生时，黄金的避险属性会带来价格短期上涨，但上涨能否长期的保 值需求。避险属性和保值属性存在内在逻辑。黑天鹅事件发生时，投资者预期未来可能 会出现经济衰退或者通胀攀升，而黄金的保值属性使其成为资金的避风港湾，并带来价 格的短期上涨。但只有当经济基本面真的出现预期中的负面变化后，黄金产生长期的保 值需求才会带来黄金价格的持续上涨。而如果黑天鹅事件仅对经济产生短期扰动，那么黄 金价格会在上涨后逐步回落。图6黄金的避险属性和保值属性长期保值需求： 黄价继续上涨长期保
20、值需求： 黄价继续上涨避险情绪消退: 黄价涨幅回落预期负面冲击1_经济基本面/ 持续恶化 国天叫 |避险情绪| /I发生I上升I经济基本面短期扰动黄金价格短期上涨资料来源：海通证券研究所历史上黄金价格曾出现过两次持续的大规模上涨。第一次是1970年-1980年间， 黄金价格从70年1月的35.0美元/盎司上涨到80年1月的850.0美元/盎司，累计涨 幅达至IJ 23倍。第二次是2001年-2011年间，黄金价格从01年7月的265.9美元盎司 上涨到11年9月的1895.0美元/盎司，累计涨幅到达6.1倍。如果我们去探索金价上 涨背后的逻辑，可以发现黄金每轮持续上涨都是因为存在长期的保值需求
21、。图7历史上黄金价格走势（美元/盎司）200018001600 -1400 -12001000800600 -400 -200 -01970年7980年间金价大涨起源于布雷顿森林体系的解体。1970年之前由于布雷 顿森林体系下美元一直与黄金挂钩，黄金价格一直稳定在35美元/盎司。但60年代后 美国黄金储藏因为越战等多重原因快速下降，随后美国不得不在1971年8月宣布停止 以美元兑换黄金，布雷顿森林体系解体导致以美元计价的黄金价格持续上涨并于1973 年5月突破100美元/盎司。而两次石油危机导致高通胀，加剧了黄金的保值需求。1973年10月中东第四次战 争爆发，阿拉伯国家为了打击兴旺国家对以色
22、列的支持而宣布对美英等国实施禁运并减 产。随后1978年底伊朗政局出现动乱，导致石油产量和出口均出现锐减。两次石油危 机爆发导致油价从1973年9月的2.7美元/桶持续上涨至1979年11月的40.7美元/ 桶。受国际原油价格大涨的影响，美国、日本和英国等兴旺国家均出现了通胀明显上升 的情况。高通胀意味着货币在持续贬值，而前面提到黄金作为一种特殊货币具有价值稳 定的属性，因此保值需求带动黄金价格从1973年11月的90.0美元/盎司继续上涨至 80年1月的850.0美元/盎司。图9美国、日本和英国CPI同比（%）图8原油价格（美元/桶）资料来源：Wind,海通证券研究所30 -12520151
23、050-51971 1972 1973 1974 1976 1977 1978 1979 1981 1982 1983 1984资料来源：Wind,海通证券研究所2001年2008年上半年，美元持续贬值触发黄金保值需求。2001年2011年间金 价上涨也分为两个阶段。第一阶段是2001年2008年上半年，这一时期金价上涨主要 原因在于美元出现大幅贬值，美元指数从01年7月的119.8大幅下降至08年4月的 71.3,对应的黄金价格从01年7月的265.9美元/盎司上涨至08年3月的1011.2美元 /盎司，累计上涨280%。美元指数与黄金价格负相关有两个原因。其一，黄金价格通常 以美元计价，在
24、黄金价值不变的情况下美元贬值会导致金价上涨，这一因素在本轮上涨 中贡献了金价68个百分点的累计涨幅。其二，黄金和美元在各国央行储藏资产中具有 相互替代性，美元持续贬值导致美元资产收益下降，触发对黄金的保值需求，进而带动 金价上涨。资料来源：Wind,海通证券研究所次贷危机后，主要央行推行量化宽松政策以刺激经济。08年美国爆发了次贷危机， 美国经济遭受重创，负面冲击随后蔓延到全球主要兴旺国家。为了应对经济的下滑，各国 纷纷大幅降低基准利率，并采取量化宽松政策，其中美联储资产规模从08年11月的 2.1万亿美元扩大到14年9月的4.4万亿美元。货币宽松导致实际利率跌入负值，进一步触发黄金保值需求。
25、央行的大幅放水导致 各国利率均出现明显下行，其中美国10年期国债实际利率在11年11月跌入负值区间， 并直到13年5月才开始大幅回升。国债的实际利率反映了持有美元资产的近似无风险 收益率，利率跌入负值意味着持有美元资产将持续遭受损失，进一步触发黄金保值需求。 当时金价从08年11月713.5美元/盎司上涨至11年9月的1895.0美元/盎司，并在13 年4月之前都一直处于1600美元/盎司以上的高位。图12黄金价格（美元/盎司）和美国10年期国债实际利率（% ）图11美联储、日本央行和欧洲央行总资产规模图11美联储、日本央行和欧洲央行总资产规模资料来源：Wind,海通证券研究所2000 -18
26、001600140012001000 -800 -600 -美国实际利率（逆）现货黄金-1.00-0.50-0.000.501.001.502.002.50-3.003.502008-112010-062012-012013-08 2015-03 2016-10资料来源：Wind,海通证券研究所r -1.503,黄金价格还会上涨吗？本轮黄金价格上涨并不是疫情发生以后才出现。其实这次上涨始于18年下半年， 黄金价格从18年9月27日的1185.4美元/盎司上涨到20年2月25日的1650.3美元 /盎司，累计涨幅已经到达39.2%。图13近期黄金价格与风险事件（美元/盎司）1100 11：1I1
27、12018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-01资料来源：Wind,海通证券研究所18年以来黄金价格上涨与中美贸易谈判进展密切相关。黄金价格自18年9月开始 持续上涨，这一时点对应的是美国宣布对约2000亿美元的中国商品加征10%的关税， 反映了贸易摩擦的升级。而19年初黄金价格停止上涨并进入调整阶段，对应的是18 年12月中美达成暂停协议后的阶段性缓和。随着19年5月和8月美国再次宣布提高 2000亿美元中国商品关税税率和对剩余3000亿美元中国商品全面征税，黄金价格从5 月开始开启新的一轮上涨。随着19年10月
28、中美初步达成第一阶段协议，黄金价格又进 入短期调整。而金价之所以能持续上涨也是因为贸易摩擦确实带来了美国经济的下行压力，货币 宽松也进一步刺激了黄金的保值需求。受到18年美联储屡次加息和贸易摩擦升温的影 响，美国经济从18年下半年开始就持续回落，制造业PMI在19年8月以后一直处于 荣枯线以下。受到美国经济走弱预期的影响，美国国债收益率在美联储还在加息时就出 现持续下行。随后美联储在18年12月结束加息，并在19年8月启动降息。美联储货 币政策的转向带动美国实际利率进一步下行，于19年8月一度跌入负值，而这也进一 步刺激了黄金的保值需求，使得金价得以维持高位。图14美国制造业PMI图15美国1
29、0年期国债收益率与联邦基金目标利率（% ）短期来说，当前黄金价格走势需关注疫情的演变。近期黄金价格上涨主要是因为疫 情导致避险情绪的大幅上升，这一点从近期主要兴旺国家国债收益率大幅下行和股市大 跌也能得到表达。特别是美国实际国债收益率，在我国疫情发生之初其实就已经出现明 显下降。根据历史经验来看，疫情开展前期黄金价格会因为受避险情绪的推动出现一段 时间上涨，但当疫情防控出现好转时，黄金价格那么会出现阶段性调整。例如03年SARS 时期，金价从4月持续上涨到5月底，随后出现小幅回落，而非典疫情真正得到完全控 制是7月以后，但是5月已经出现新增确诊病例持续下降的情况。按照我国的防疫经验，本次新冠病
30、毒潜伏期更长并且存在无病症感染者的情况，因 此疫情防控相对难度更大。目前全球新增病例持续上涨,随着疫情的进一步扩散，未来 黄金短期上涨的时间和涨幅可能会随着疫情的持续而被放大。但是疫情带来的扰动仍然 只会影响黄金短期走势，如果基本面不存在明显问题，在疫情得到控制后金价可能因为 避险情绪的减退而出现阶段性回调。图16近期黄金价格（美元/盎司）和美国实际利率（% ）中期来看，黄金价格能否持续上涨取决于经济基本面是否持续恶化。根据前面的分 析可以发现，避险情绪是突发事件下金价短期上涨的主要动力，而当前避险情绪的持续 升温就是因为投资者担忧新冠肺炎疫情进一步扩散会导致各国经济遭受冲击而采取的 提前避险
31、。未来金价是否能持续上涨更多取决于未来经济基本面到底如何，也就是黄金 是否存在持续的保值需求。目前来看，疫情对全球经济的影响在逐步加深。如果疫情不进一步扩散，上半年美 国经济仍存韧性。一方面，美联储防御式降息对经济的刺激作用已经在近期逐步显现， 另一方面，1月中美正式签署了第一阶段贸易协议，有利于全球贸易回暖。但是目前疫 情带来的恐慌情绪导致全球股市大跌，如果全球股市持续下跌可能通过对居民和企业资 产负债表的破坏导致需求大幅下降。同时，全球疫情如果持续时间较长，可能对全球供 应链产生负面冲击，导致原本回暖的全球贸易活动再次受挫。而如果全球经济因为疫情 出现明显下行压力，主要央行或采取进一步大幅
32、宽松的货币政策，这就会刺激黄金的中期保值需求，导致今年黄金价格出现持续上涨。图17抵押贷款利率与新建住房销售同比（% ）资料来源：Wind,海通证券研究所图18美国个人消费支出和GDP个人消费同比（% ）资料来源：Wind,海通证券研究所而从更长的期限来看，人口老龄化和技术进步缓慢导致目前全球处于低利率环境。 目前大局部兴旺国家面临严重的老龄化问题，2018年日本15-64岁人口占总人口的比 重仅为59.7%,相比于2000年下降8.5个百分点，而2018年欧元区1564岁人口占 比相比于2000年也下降了 2.8个百分点。同时，信息技术革命以后，目前并没有出现 能够大幅提高生产效率的新技术进
33、步，这都导致经济增长缺乏内生动力。而面对经济的 疲软，各国央行采取了宽松的货币政策进行刺激，导致大局部兴旺国家的利率都处于历 史低位。其中日本和欧元区10年期债券收益率已经连续多月处于负值区间。而美国10 年期国债收益率已经接近历史低点。低利率环境下，黄金价格处于长期温和上行区间。前面提到黄金的上涨动力短期来 源于避险情绪，长期来源于保值需求。随着各国无风险收益率的持续下行，特别是局部 国家收益率已经跌入负值区间，黄金的保值需求一直存在。但是目前各国利率已经处于 历史低位，进一步持续大幅下行的空间有限，因此黄金价格存在长期上涨基础，但长期 上涨幅度在温和区间。图19美国、日本和欧元区10年期国债和公债收益率（% ）12 -I10美国:10年期国债收益率日本:10年期国债利率欧元区:10年期公债收益率-2Feb-87 Dec-89 Oct-92 Aug-95 Jun-98 Apr-01 Feb-04 Dec-06 Oct-09 Aug-12 Jun-15 Apr-18 资料来源：Wind,海通证券研究所