中外MBO案例分析.ppt

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1、中外MBO案例分析 Still waters run deep.流静水深流静水深,人静心深人静心深 Where there is life,there is hope。有生命必有希望。有生命必有希望 文章框架一、MBO相关理论二、国内MBO案例粤美的MBO之路三、国外MBO案例Stone-platt工业公司四、比较分析 五、我国实施MBO的思考MBO的相关理论MBO的含义MBO的理论基础MBO的特征MBO的动因收购主体资格的确认MBO的意义实施MBO的条件MBO的含义 MBO是英文Management Buy-out的缩写，意为管理层收购，由于管理层仅筹备少量的自有资金(占收购资金的10%-2

2、0%)，大部分的资金通过举债借款进行收购，故是杠杆收购（Leveraged Buy-out，LBO）的一种。MBO的理论基础代理成本理论 代理关系是一种契约，在这种契约下，一个或一些人(委托人)授权另一个人(代理人)为他们的利益而从事某些活动，其中包括赋予代理人某些决策权力，代理人在进行这些活动中得到一定的报酬。MBO的理论基础公司治理结构理论 公司治理结构的本质是一个关于企业所有权的契约，企业所有权(包括企业控制权和剩余索取权)成为公司治理结构的客体，治理模式有效率的前提是剩余索取权与控制权的对称分布。MBO的特征 MBO的发起人或主要投资人是目标公司的经营和管理人员往往要新设立一个公司，以

3、新公司为操作平台来收购目标公司MBO主要是通过借贷融资来完成的由于MBO主要是通过借贷融资来完成，因此财务风险不容忽视 MBO的动因摆脱公开上市制度的约束，施展自己的才能 寻求合理回报，获取与业绩相称的报酬 防御敌意收购，保住职位 MBO收购主体资格的确认 收购主体必须是原企业的员工，主要为原企 业的高级管理人员法律、行政法规禁止从事商业营利的人员不能作为收购的主体 MBO的意义MBO能够有效地促进企业结构和产业结构的调整，重新整合企业的业务 通过MBO，能够有效地降低企业代理成本，降低代理成本是MBO的深层动因之一 实施MBO的条件竞争性行业 大股东支持 管理层对企业发展做出贡献 经营现金流

4、稳定 国内MBO案例 粤美的MBO之路一、MBO在中国二、粤美的MBO 1、各方公司介绍 2、MBO收购过程 3、收购价格 4、资金的来源与清偿 5、收购后的结果一、MBO在中国MBO中国大事记1、1999年5月13日，北京四通投资有限公司中国第一 家以MBO形式重组改制的公司2、2001年1月19日，粤美的集团实行了MBO，是中国第一家上市公司进行的MBO，以此为标志，万家乐、宇通客车、深圳方大等一大批上市公司纷纷开始了MBO历程。3、2003年3月，财政部下令在相关法规制度未完善之前，对国有企业采取MBO行为予以暂停受理和审批。4、2005年，2006年国家又相继颁布文件放松对MBO的管制

5、。1各方公司介绍（1）粤美的介绍 广东美的集团是以家电业为主，涉足房产、物流等领域的大型综合性现代化企业集团，是中国最具规模的白色家电生产基地和出口基地。2006年，美的集团整体实现销售收入达570亿元，同比增长25%。在“2006年中国最有价值品牌”的评定中，美的品牌价值跃升到311.90亿元，位居全国最有价值品牌第七位。（2）发展历程白手起家1968年何享健集资5000元创办的一家生产塑料瓶盖的小厂“北窖公社塑料生产组”；1980年生产组变成了“顺德县美的风扇厂”开始涉入家电业；1992年3月，公司组建成广东美的电器企业集团，同年5月公司改组为股份制公司。1993年粤美的在深圳证券交易所挂

6、牌上市。到1998年，粤美的通过在证券市场发行股票及多次配股,共筹集资金近8亿元人民币。总股本由刚上市时的9000多万元增加到目前的4.3亿元。上市发展事业部改制1996，1997年美的在发展中遇到困难，经营业绩大幅滑坡。1990-1994年，美的空调销售排名始终排在第三名，到1996年则落至第七位1997公司进行了事业部制改造MBO生活可以更美的吗？美的之父何享健业绩下滑 主营业务收入增长率，从1998年末的6738一路下降到1999年末的5897和2000年末的52.08。这里面的问题是多方面的，但约束弱化、高级管理人员的积极性没有充分发挥是一个非常重要的原因。2、美托投资有限公司“顺德市

7、美托投资有限公司”成立于2000年4月，由粤美的集团管理层和粤美的工会等22名股东共同出资组建。公司的经营范围主要是:对制造业、商业进行投资,从事国内商业、物资供销业。公司注册资本为1036.87万元,法定代表人为何享健先生。法人代表何享健 粤美的 美托投资管理层78%工会22%美托公司股权图 何享健 职工持股 陈大江 其他管理层 美托的股权结构25.00%22.00%10.30%42.70%二、MBO收购过程1、收购第一步2000年4月10日，美托投资购买了粤美的控股股东顺德美的控股有限公司持有的股权中的3518万股法人股(占粤美的股权的725)3518万股管理层与美托 股权相同第一大 股东

8、美的控股美托投资粤美的2、MBO第二步2000年12月20日美托投资以每股3元的价格购买美的控股7243.0331万股法人股(占总股本的14.94%)。美托投资 其他股东 开联股份 美的控股 粤美的股权结构22.19%65.20%8.49%4.12%3、收购价格第一步：2000年4月10日，美托投资购买每股的价格为 295元，而根据粤美的2000年度的中期财务报告，其每股净资产为426元第二步：2000年12月20日，美托投资购买每股的价格为 3元，而根据粤美的2000年度的年度报告，其每股净资产为4.07元。粤美的解释：转让价格低于每股净资产是考虑了内部职工对公司的历史贡献等因素而做出的决定

9、，并不违反现有的规定，也没有造成国有资产流失。4、资金来源与清偿 （1）资金来源 粤美的在两次协议收购股权时均采用了股权抵押的方式，管理层持股款是先以10%的现金支付首期持股费用，然后采取股权抵押获得融资来支付其余90%的持股款，以后再通过分期付款的方式来完成，而这部分持股款的来源是该公司今后持续的利润和现金流。（2）资金的清偿分红派现：粤美的从2000年至到2002年共进行3次分红，粤美的管理层连续三年可分得现金7千200万。关联交易：广东美的集团股份有限公司董事局以2.28亿元的总价款分别收购顺德美的冷气机制造有限公司及顺德市美托投资有限公司签订合同所持有的广东威创科技有限公司70%和20

10、%的股权。5、收购后果（1）、收购后粤美的的股权变化粤美的的股权结构表粤美的粤美的A总总股本（万股）股本（万股）发发起人股（万股）起人股（万股）法人股（万股）法人股（万股）流通股（万股）流通股（万股）2001年中期48488.97269757.83319575.8829155.25952000年末期48488.97269757.83319575.8829155.25952000年中期48488.97269757.83319575.8829155.25951999年末期48488.972613276.23316057.4829155.2595（2）、收购后资产重组措施:更换管理层,变革公司、20

11、01年12月27日何享健辞去总裁职务,改任美的集团CEO,保留美的股份公司董事局主席职务组织结构、2002年6月17日，美的家电分拆为4大事业部:电风扇事业部、电饭煲事业部、饮水机事业部、微波炉事业部,分拆后美的股份将由6大事业部变为9大事业部。5、收购前后业绩比较粤美的每股收益年报图粤美的每股净资产国外案例国外案例（一）案例简介 被管理层收购Stone-platt工业公司 电子公司Stone国际公司 利润激增(40%)成功上市(3700多万)利润倒退 被FKI接管（二）收购前的介绍1831年，由Josiah Stone创立 小小的船用铜钉制造商 世界最大船用螺旋桨推进器生产商和世界最大铁路空

12、调设备生产商 世界上最大的棉纺织机械生产商 60年代末,遭受困扰。68年重组Stone-platt工业集团公司 电子公司 纺织产品公司 泵产品公司 船舶和机械公司 罗宾塔温纳 1974年被任命为电子公司董事长1969，进入集团，主要负责泵产品和电子产品公司的财务工作OUT 1980 年，集团首席执行总裁兼纺织事业部总经理。（三）管理层收购几位参与收购的管理人员的收购动机 罗宾塔温纳约翰奥瑞特斯 比尔沙列文 彼得麦格瑞斯瑞格斯格特 罗宾塔温纳最早想到收购是在1975 年第二次(1982年):罗宾塔温纳已离开Stone-platt集团三个月，没有公司愿意雇用一名背有经营失败黑名声的公司执行总裁。所

13、以，对他来说，得到工作和获得成功的最好方式就是建立属于自己的事业。约翰奥瑞特斯集团前任财务总监对于他们的事业和他们这个管理层班子的能力都很有信心。他认为，过去他们为集团赚了钱，所以现在完全有理由把公司变成自己的事业。他意识到，一个人一生不会有太多这样的机会，必须要抓住这种机会。比尔沙列文 在Stone-platt集团处于被接管阶段仍然负责集团业务，他自己的前程是和公司紧密联系在一起的。此外，像他这样处于54岁年龄的人，要得到一个好工作的选择机会不会太多。虽然目前就业还不成问题，但不得不考虑这方面的问题。然而，他不希望看到公司四分五裂，他不愿意看到公司在接管者手中破产。应该说，他对于自己参与收购

14、既有个人工作方面的考虑，也有对于电子分公司发展前途的客观认识。彼得麦格瑞斯 加入收购者队伍，同是基于和罗宾塔温纳合作的良好的前景的预期。他也感到，这次收购无论是对于他，还是对于其他几位收购者队伍中的管理人员来说，都是一个充分发挥个人潜在能力的极好机会。他对于自己和塔温纳的合作充满信心，认为凭借他们的能力、资源和经验能够自己赚钱。瑞格斯格特 本来已退休，为了帮助其他几位管理人员，他同意暂时回来工作，提任营销经理。由于是短期参与，所以他不拥有新公司的股权。斯格特认为，他们这支队伍能够比其他任何人更好地管理好公司，由管理人员收购电子公司比被一个陌生的公司来接管要好得多。斯格特并不把自己看成是来营救公

15、司的“白衣骑士”，他也认为这是一次很好的商业机会。凭着对塔温纳和其他成员的深刻了解和信任，他很愿意帮助他们。整个MBO的过程 目标确定意向沟通实施准备方案策划MBO实施表1 Stone国际公司管理层收购的融资结构安排此次MBO成功的因素 1、管理者对被收购公司的情况本来就已比较了解，而他们为进行收购又展开了更为详尽的调查。经营状况 财务 调查法律 公司治理结构 MBO成功的因素 2、合理采用各种筹资方式。大量使用贷款(72%)可赎回优先股(1/6)可转换优先股(10%)3、战略投资人与贷款人有部分重合 （四）收购之后的整合收购后的主要工作就是进行成本削减。管理哲学的改变 提高了在英国本土的业务

16、水平（五）绩效的提高成本降低和销售的提高，是在产品没变化的基础上达到的。产品技术上没有大的变化，只是采用了CAD和CAM现代化设计方式，技术并没有本质上的变化。营销战略则侧重于保持已有的客户。考虑开发新产品，淘汰一些老品种 管理层的优势得到了充分的发挥（六）成功上市 1984年，Stone公司在伦敦证券交易所上市，获得极大成功。35%的社会公众股，股价增值18倍。市值达到3700万英镑，通过上市发行新股，管理层所持有的25%的股份被稀释到21%。收购活动 （七）重陷接管地位到1987年5月，Crawley产生300万英镑的损失，由于经营状况恶化，公司的净负债达到3000万英镑（上一个财政年度末

17、为1640万英镑）。1987年6月，Stone国际公司接受了FKI电子公司的接管。（八）案例总结对于公司最后经营的失败，分析其原因，是由于公司上市反而使得管理者的注意力从业务上分散，这可算其中的一个原因。然而，从事后的认识来看，在收购期间未能执行充足的管理控制是导致公司业务下降的真正原因。四.对比分析经过中外两个MBO案例的分析，除了看到中外MBO所共同具有的一些特点以外，例如，通过MBO都可以实现所有权和经营权的合一，减少代理成本等，看到更多的是它们的不同之处；主要归纳为以下5点不同：1MBO的动机不同2对象的不同3控股比例不同4政府扮演的角色的不同5MBO定价的不同粤美的在MBO之前，是一

18、家面临改制的集体制集体制企业；正如上文案例分析，顺德市北窑镇镇政府下属美的控股有限公司是粤美的公司的第一大股东。由于国有企业和绝大多数集体企业长期以来存在“所有者缺位现象”，产权不明晰以及企业内部管理层激励严重不足等问题，因此粤美的公司进行因此粤美的公司进行因此粤美的公司进行因此粤美的公司进行MBOMBOMBOMBO的动机直的动机直的动机直的动机直接取决于政府进行国有企业、集体企业改制，实现接取决于政府进行国有企业、集体企业改制，实现接取决于政府进行国有企业、集体企业改制，实现接取决于政府进行国有企业、集体企业改制，实现“政企分开政企分开政企分开政企分开”的目的。的目的。的目的。的目的。Sto

19、ne-platt公司是由于公司经营陷入困境经营陷入困境，甚至遭受被接管的威胁；以罗宾塔温纳为代表的管理层为了不让自己所在的公司被他人接管和处于自为了不让自己所在的公司被他人接管和处于自为了不让自己所在的公司被他人接管和处于自为了不让自己所在的公司被他人接管和处于自身利益的考虑决定进行身利益的考虑决定进行身利益的考虑决定进行身利益的考虑决定进行MBOMBOMBOMBO；1MBO的动机不同2对象的不同3控股比例不同4政府扮演的角色的不同5MBO定价的不同我国MBO的对象很明确，主要集中于那些面临改制的国有企业、集体企业和国有控股上市公司；例如，粤美的MBO的对象就是一家面临改制面临改制的集体企业。

20、国外的MBO对象主要是上市公司和多元化经营企业集团剥离的资产上。上市公司可能由于披露成本过高而寻求退市，利用MBO可以使其成为非上市公司；多元化经营企业集团可能出于战略考虑而剥离亏损或非主营业务，该业务很可能会被管理团队收购。Stone-platt公司的MBO对象属于多元化经营企多元化经营企业集团剥离的资产上业集团剥离的资产上，即原Stone-platt集团下属的一家电子公司。1MBO的动机不同2对象的不同3控股比例不同4政府扮演的角色的不同5MBO定价的不同国外企业实施MBO后，管理层通常持有公司的全部或绝大部分全部或绝大部分股份，例如，Stone-platt公司的MBO。在我国，管理层支付

21、能力不足、筹资能力有限和收购对象资产规模十分巨大，管理层很难成为绝对控股股东，如粤美的进行MBO以后，美托投资正式成为第一大股东，但所持股份也只有22.19%22.19%。1MBO的动机不同2对象的不同3控股比例不同4政府扮演的角色的不同5MBO定价的不同在Stone-platt的MBO案例中，好像没有出现“政府”这个词；然而，在粤美的案例中，政府却是一个重政府却是一个重要的角色要的角色；这个角色可以是MBO的推动者、支持者、交易者或是立法者。这也反映了在中国MBO的成功实施还需要很好地与政府沟通。在Stone-platt的MBO中，政府并没有扮演如此多面的角色，MBO几乎是市场化市场化的结果

22、。1MBO的动机不同2对象的不同3控股比例不同4政府扮演的角色的不同5MBO定价的不同在Stone-platt的MBO案例中，虽然没有提及收购的价格是否合理，但是可以推断这个价格应该是一个公允价格公允价格。因为西方企业股权完全流通，股份价格完全市场化，比较容易获得公允合理的价格。但是，在粤美的案例中，收购的价格是不能收购的价格是不能反映公司价值的反映公司价值的。从案例中可以看到，粤美的此次管理层收购价格只在顺德市北窖镇镇政府与美托投资公司之间协商，并没有市场公开操作，这也是最终股权收购价格明显低低于于公司每股净资产的一个原因。在我国，很多人认为MBO可能会导致国有资产流失，很大程度也是出于MB

23、O定价的不合理性。五我国实施MBO的思考1我国实施MBO所存在的问题A.法律法规不尽完善是实施MBO的主要障碍B.MBO的融资渠道单一C.MBO定价合理性值得怀疑D.MBO过程中的政府行为痕迹明显，在有的情 况下有失公平。2我国MBO未来展望A.法律法规不尽完善是实施MBO的主要障碍我国公司法规定，有限责任公司“向其他有限公司、股份有限公司投资的，除国务院规定的投资公司和控股公司外，所累计投资额不得超过本公司净资产的50%。粤美的的管理层收购是通过成立美托投资美托投资美托投资美托投资公司完成的，可以说，一定程度上也是为了不违背法律不违背法律不违背法律不违背法律的规定，如果他们组建的美托是一个一

24、般的有限责任公司，那么为了实现收购目标22%的粤美的股权，价值3 亿多元），就必须有净资产6 亿多元，那么何享健等管理层人员想要得到美托的控股权，就必须有巨额的资金支持，这在我国并不现实。而为了避开法律规定，成立投资公司，对于被收购的目标公司和新成立的投资公司，都没有什么益处，甚至还可能导致投资混乱的局面。这样的规定在现在已经不能适应经济生活中不断出现的新情况、新事物的需要，及时修订迫在眉睫。B.MBO的融资渠道单一在MBO的过程中，由于收购目标的价值远远超出收购者的支付能力，大部分资金需要通过融资来弥补，因此，融资的成功在一定程度上决定了MBO的成功与否。而在我国，由于计划经济体制的影响，管

25、理层收入较低，而可用的金融工具很有限，且中国人民银行制定的贷款通则禁止从金融机构取得贷款用于股本权益性投资，企业之间的资金拆借行为也受到限制。因此，融资渠道的单一以及有关约束限制的MBO在我国的发展。C.MBO定价合理性值得怀疑规范意义上的MBO是一种市场行为，收购价格由收购者和目标公司谈判来确定，基本可以反映公司的市价。但是，在我国，国有公司所有者缺位，形成内部人控制，如果在这种条件下进行收购，由于缺乏必要的定价机制和有效的监督和制衡，很难保证转让价格的合理性。由现有的上市公司由现有的上市公司由现有的上市公司由现有的上市公司MBOMBOMBOMBO案例来看，案例来看，案例来看，案例来看，大部

26、分的收购价格低于公司股票的每股净资产。大部分的收购价格低于公司股票的每股净资产。大部分的收购价格低于公司股票的每股净资产。大部分的收购价格低于公司股票的每股净资产。由于国有股和发起人法人股是不可以流通的，不能与二级市场价格同比衡量，因此在确定收购价格时，如何在保证对管理层原有贡献积累进行补偿的同时，又避免国有资产流失和保护广大流通股东合法权益，是收购的关键所在。D.MBO过程中的政府行为痕迹明显这也是由于我国的特殊国情决定的，由于国有股和法人股不上市流通，而且在上市公司的股权结构中又占了很大比重，所以股权变化多半选择通过协议受让国有股和法人股，这样操作起来比较简便，且容易获得控制权。这样虽然避

27、开了在二级市场上收购一个上市公司的种种繁琐的规定，但由于国有股和法人股大多控制在政府单位或政府控制的企业手中，那么在股权的变换中就可能出现政府干预的非理性行为。我们注意到，粤美的的两次股权收购价都低于其每股净资产值，这可以说是政府大力支持企业机制变革、激励管理者的措施，但在结果上造成了对粤美的的中小股东的不公平。当然，由于我国国情的特殊性，政府对管理层收购，乃至其他形式的股权转换的影响在短期内是无法消除的，甚至说这个影响也是必要的，如果没有政府组织出面，可能协议不会很快地签订成功。那么如何找准政府组织在这里面的位置，尽量发挥积极作用，避免消极作用，也就必须引起人们的思考和重视。2我国MBO未来

28、展望由于中外管理层收购尚存在明显差异和国内法律法规不健全的情况下，加上政府机构改革和有关职能又尚不够到位，我国实施的管理层收购中确实存在一些问题。例如，一些企业在实施管理层收购过程中，企业负责人自卖自买，暗箱操作；有的以国有产权或实物资产作为其融资的担保，将收购风险和经营风险全部转嫁给金融机构和被收购企业；有的损害投资人和企业职工的合法权益，引发了一些不稳定因素等。虽然对MBO在中国的实施存在着诸多争议,但我们不可否认MBO的现实意义。MBO对解决国有股一股独大的问题,形成多元的产权结构意义重大,既可以作为大型国有企业实现资产剥离,提高经济效益的一种方法,也可以成为中小国有企业改制的重要手段。

29、MBO还可以提高管理层的经营管理水平,有利于中国企业家阶层的成长。管理层长期经营企业,其接管企业有利于国有资源的进一步优化配置,有利于提高企业的效率。而且,经理层一般利用杠杆收购这一金融工具收购企业,资金主要来源于金融市场上的负债融资,这样可以充分的利用金融市场的闲置资金，给投资银行等金融机构带来新的商机。因此，我们决不能因为管理层收购在操作过程中存在问题而因噎废食，完全否定MBO。问题主要是出在不规范上，但进一步规范MBO，并不意味着停止或禁止企业实施MBO。关键是如何规范运作，没有规范就无法推广。“中国的MBO要发展，就必须要有一个规范规范的环境。”首先，规范法律法规规范法律法规规范法律法

30、规规范法律法规。郎咸平也曾说过“在一个不健全的法治制度下,MBO的几乎每个环节都可以成为侵占公司和股东利益的陷阱。”的确，MBO过程中出现的种种问题与违规操作，都与我国的相关法律法规不完善不健全有何很大关系。尽管从2003年末到2004年初，国务院国有资产监督管理委员会关于规范国有企业改制问题工作的意见、企业国有资产转让管理暂行办法和证监会关于规范上市公司实际控制权转移行为有关问题的通知等相继出台，都对MBO有不同程度的涉及，但是这还远远不够。随着立法的完善，MBO也将进一步完善。其次，规范资本市场规范资本市场。正如上文提到的，我国的资本市场不完善，融资渠道单一，社会信用环境不健全，导致MBO

31、很难实现其杠杆收购的作用。我国的MBO主要靠银行的借款、股权抵押等来实现融资，但随着资本市场的不断完善，MBO可以通过多渠道进行融资，例如私募基金等。第三，规范中介机构规范中介机构。此处的中介机构是指策划、安排参与整合MBO过程的顾问机构或个人，主要包括投资银行、律师事务所、会计师事务所、管理顾问和资产评估师。目前，活跃在MBO中的机构主要是律师和会计师。例如，中介机构编写的MBO独立财务分析报告，应规范内容，要求对收购主体的股东结构，财务状况以及MBO定价，资金来源，还款方式等进行真实批露分析；随着MBO运行环境的进一步规范化合理化，MBO的作用也会越来越显著，又一个“MBOMBO热热”是否会出现呢？我们拭目以待。The End!Thank you!