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1、Corporate Finance 第第4 4讲讲 长期证券估价长期证券估价 4.1 4.1 债券估价债券估价 4.2 4.2 股票估价股票估价 4.3 4.3 训练训练 本讲要求：1-熟练使用现金流法计算债券的价格，并通过债券定价公式分析各种因素（期限，市场利率，利息支付方式）对债券价格的影响；2-掌握股票的定价的原理Gordon模型两阶段红利贴现模型公司证券估价的意义 公司主要通过三种途径进行融资：（1）银行贷款；（2）发行公司债券；（债权融资）（3）发行股票；（股权融资）所以公司在发行证券（债券和股票）的时候一个很核心的问题是如何对发行的债券定价，这个问题在中国证券发行采取询价的市场化发
2、行下尤为重要。（投资银行在定价过程中扮演主角）4.1债券估价债券估价 若1994年1月3日购买并持有国库券至2001年，预计能给投资者带来5.5%的收益率。因此，面值等于10 000美元、每6个月支付275美元利息的国库券在1994年1月3日的市场价格等于10 000美元。在1995年1月3日，同样国库券的价值为8 910美元。如果你早一年购买国库券，1994年将损失1090美元。另一方面，一直持有国库券的投资者发现，1999年1月4日，国库券市场价值涨到了10128美元。为什么1994-1995年间的国库券价值急剧下降？而1999年又急剧上升。引发的问题 为什么国库券的价格变化那么剧烈？什么
3、因素导致这些因素的变化(风险因素）？该如何估计一般的固定收益债券的价值（价格）？下面主要讨论债券定价的基本原理以及公司发行债券包含的风险类型。贴现债券（贴现债券（pure discount bondspure discount bonds）又称为零息债券，是一种以低于面值又称为零息债券，是一种以低于面值的贴现形式发行，不支付利息，到期的贴现形式发行，不支付利息，到期按面值偿还的债券按面值偿还的债券平息债券平息债券(coupon bonds)(coupon bonds)又称为直接债券或固定利息债券。它又称为直接债券或固定利息债券。它按照票面额计算利息，不仅要在到期按照票面额计算利息，不仅要在到期
4、日支付面值而且在发行日和到期日之日支付面值而且在发行日和到期日之间进行有规律的现金利息支付间进行有规律的现金利息支付C C永久公债永久公债(conslos)(conslos)是一种没有到期日的特殊定息债券是一种没有到期日的特殊定息债券4.2.2债券的定价债券的分类1.准备知识09南钢联债（098016）债券名称：2009年南京钢铁联合有限公司公司债券信用评级：信用评级：AA评级机构：评级机构：上海新世纪资信评估投资服务有限公司上海新世纪资信评估投资服务有限公司 发行总额：发行总额：25亿元亿元债券期限：债券期限：7年年票面年利率：票面年利率：6.13%付息方式：付息方式：附息式（固定利率）附息
5、式（固定利率）付息频率：付息频率：1次次/12月月 2.无期权债券的定价 债券价值息票利息的现值面值的现值 式中：P债券价值 C每个计息周期内支付利息 i票面利率（名义利率）n年数 m 每年的计息次数 M债券面值可转换债券的定价属于期权债券定价的范畴，我们这里暂不讨论。例.计算必要收益率为12%，收益息票利率9，票面值为1000的20年到期、每半年支付一次利息的某种债券价格。债券现金流：40笔45元的半年度利息付款；40段6个月时期后的1000元。以 6%贴现的40笔45元的半年度利息付款的现在价值为：C=45；n=40；i=0.06以 6%贴现的40段6个月时期后的票面值1000元的现在价值
6、为：债券价格等于这两个现时价值的总和:677.08+97.22华尔街规则华尔街规则 前定价公式实际上暗含一个假设，即投资者购买债券正好是在付息日的次日，也就是说距离下一个付息日正好是6个月，而通常投资者购买债券是在两个付息日之间。如果考虑这一因素，则需加以修正。按照“华尔街规则华尔街规则”的计算方法是：式中W为交割日至下一个付息日之间的天数折算为付息周期的比例，永久公债CCCCC永久公债每期支付相同的利息，而且支付是永久性的，不偿还本金。永久公债每期支付相同的利息，而且支付是永久性的，不偿还本金。英国永久公债英国永久公债 英国政府在一战期间发行的政府债券，票面利率为3.5%,投资者目前大约持有
7、100英镑的永久公债在市场利率为的情况下价格为：英国永久公债价格：英国永久公债价格：如果市场投资者的必要报酬率为10%（市场资金的平均成本），公债的票面值为100英镑的话，该公债目前的市场价值为债券定价定理债券定价定理定理定理1债券价格与市场利率成反向关系。债券价格与市场利率成反向关系。若市场利率大于息票率，则债券价格低于面值，称为折价债券（discount bonds）；若市场利率小于息票率，则债券价格高于面值，称为溢价债券（premium bonds）；若息票率等于市场利率，则债券价格等于面值，称为平价债券（par bonds）。债券平价、折价、溢价发行原理定理定理2债券价格对利率变动的敏
8、感性债券价格对利率变动的敏感性与到期时间成正向关系，即期与到期时间成正向关系，即期限越长，价格波动性越大。限越长，价格波动性越大。例例:三债券的面值都等于1000元,息票率为10%,当到市场利率从10%上升到12%时，价格变动浮动如右表：到期日(年)11020价格982.19887.02850.64价格变动(%)1.7811.3014.94定理定理3若债券期限一定，同若债券期限一定，同等市场利率变化下，等市场利率变化下，市场利率上升导致价市场利率上升导致价格下跌的量，要小于格下跌的量，要小于市场利率下降导致价市场利率下降导致价格上升的量。格上升的量。例例:三债券的面值都为1000元,到期期限5
9、年,息票率7%,当市场利率变化时市场利率(%)678价格1042.121000960.07债券价格变化率(%)4.210-4.00定理定理4债券的票面利率越高，债券债券的票面利率越高，债券价格对市场利率的变化越不价格对市场利率的变化越不敏感。敏感。例例:债券甲乙的面值都为1000元,到期期限都为10年,债券甲的息票率为10%,债券乙是零息票债券,当市场利率从10%上升至12%时价格变化分别是：债券甲乙价格变化(%)-11.3-16.474.1.3 债券的风险利率风险通货膨胀风险流动性风险提前还款风险违约风险其它风险从债券投资者的视角从债券投资者的视角各项投资工具风险报酬比较风险风险报酬率报酬率
10、国债国债货币市场工具货币市场工具公司债券、债券基金公司债券、债券基金股票基金、绩优股票股票基金、绩优股票房地产房地产成长型股票成长型股票投机型股票投机型股票期货、期权、预售房屋期货、期权、预售房屋赌博赌博评价债券安全性时所依据的指标主要包括：偿债能力指标 如利息支付倍数、固定费用保证程度比率、流动比率和速动比率等。资本结构指标 如资产负债率、负债与股东权益比率（杠杆比率）等。盈利能力指标 如总资产收益率、净资产收益率等。现金流量指标 如经营活动现金净流量对负债比率、现金净流量对负债比率等。1.违约违约 风险风险安全性决定因素安全性决定因素 表：标准普尔为划分公司的信用等级而定期计算的几种比率的
11、中值 违约风险违约风险安全性决定因素安全性决定因素 资料来源：Standard&Poors Debt Rating Guide,1994.Reprinted by permission of Standard&Poors Rating Group.违约风险违约风险-判断违约水平判断违约水平 债券信用等级 信誉极高 高信誉 投机性 信誉极低 标准普尔 AAA AA A BBB BB B CCC CC C D 穆迪 Aaa Aa A Baa Ba B Caa Ca C D标准普尔和穆迪不时对这些信用等级加以调整。标准普尔使用加减符号：A+是A等信用中等级最高的，A-则是其中最低的。穆迪使用1，2，
12、3作为标记，1为最高等级!普标预估09年高收益公司债券违约率达13.9%,若经济恶化程度超预期,会攀至18.5%.回顾过去经济衰退时期的违约历史显示,1991年的违约率11.9%,2002年为10.4%.Z=3.3(税息前利润/总资产)+99.9(销售额/总资产)+0.6(股权市值/债务的账面价值)+1.4(留存收益/总资产)+1.2(营运资金/总资产)违约违约信用等级与违约风险信用等级是否真能用来预测债券的违约风险？关于这个问题的研究很多，其中具有代表性的是Edward Altman提出的差异分析法。该方法将公司按财务状况打分，分值超过临界点的公司被认为是可以信赖的，低于临界点则表明在不久的
13、将来有重大破产风险。计算分值的公式为：违约违约信用等级与违约风险2.提前赎回风险提前赎回风险 提前赎回条款 债券发行人所拥有的一种选择权，它允许债券发行人在债券发行一段时间以后，按约定的赎回价格在债券到期前部分或全部偿还债务。这种规定在财务上对发行人是有利的，因为发行人可以发行较低利率的债券取代那些利率较高的被赎回的债券，从而减少融资成本。而对于投资者来说，他的再投资机会受到限制，再投资利率也较低，这种风险是要补偿的。因此，具有较高提前赎回可能性的债券应具有较高的票面利率，。3.利率风险利率风险债券投资回报的来源利率风险：由于市场利率的变动导致的债券价格以及利息再投资收入的变化。have a
14、break!(1)内在价值法内在价值法 通过股票代表公司未来所产生现金流对公司价值进行判断。（2）相对估值法相对估值法 对比行业内除亏损企业外的公司的平均市盈率或者市净率等指标，得出目前公司股价是否高估。（PE,PB,PEG）（3）并购价值法并购价值法 采用的是按照目前的市场条件如果重置一家企业，需要投入的资本，这里需要对企业目前的市场份额、品牌、管理层等给出相当的溢价。4.2股票的定价4.2.14.2.1股票估值方法股票估值方法4.2.2股票估价：基本概念股票的相关价值股票的相关价值 票面价值票面价值又称为面值或名义价值，是指股票票面所标又称为面值或名义价值，是指股票票面所标明的货币金额明的
15、货币金额在我国上海和深圳证券交易所流通的股票的面值均为壹元，即每股一元。作用作用:(1):(1)表明股东持股比例表明股东持股比例;(2)IPO;(2)IPO时作为发时作为发行定价的依据行定价的依据,发行价一般高于票面价值发行价一般高于票面价值.发行价值发行价值又称为发行价格，是指股票发行时所使用的又称为发行价格，是指股票发行时所使用的价格，通常由发行公司根据股票的票面价值，价格，通常由发行公司根据股票的票面价值，市场行情及其它有关因素去确定。市场行情及其它有关因素去确定。账面价值账面价值又称为账面价格是指每一股普通股所拥有的公司账又称为账面价格是指每一股普通股所拥有的公司账面资产净值面资产净值
16、内在价值内在价值由公司的未来收益所决定的股票价值，是将股票所带来的未由公司的未来收益所决定的股票价值，是将股票所带来的未来收益按照一定的贴现率贴现之后计算出的现值之和，其中来收益按照一定的贴现率贴现之后计算出的现值之和，其中的贴现率一般是投资者所要求的投资收益率，计算公式为的贴现率一般是投资者所要求的投资收益率，计算公式为市场价值市场价值指股票在股票交易市场上转让时的价格，又称为市场价格、交易价格等 清算价值清算价值又称为清算价格,是指在公司终止及清算时,每股股票所能代表的实际价值。4.2.3股票估价模型：单阶段模型股票估价股票估价对股权资本进行估价的基本模型是股息贴现模型，是指股票对股权资本
17、进行估价的基本模型是股息贴现模型，是指股票的内在价值等于预期股息的现值的内在价值等于预期股息的现值 模型的理论基础是现值原理模型的理论基础是现值原理模型有两个基本输入变量模型有两个基本输入变量预期股息预期股息d=E(Divd=E(Divt t)投资者要求的股权资本收益投资者要求的股权资本收益r r为得到预期股息，我们可以对预期未来的增长率为得到预期股息，我们可以对预期未来的增长率和股息支付率做某些假设而得到各种实用模型。和股息支付率做某些假设而得到各种实用模型。零增长股利零增长的股票的价格如下：股利零增长的股票的价格如下：持续增长股利如以股利如以g g的比例增长的比例增长此模型是迈伦.戈登（M
18、yron J.Gordon)普及的如果分析得出一个比 r更大的 g的估计值，应该使用多阶段红利贴现模型。年底1234股利DivDiv(1+g)Div(1+g)2Div(1+g)3盈余全部发放股利，现金牛增长型红利模型推导过程：假设一个投资者考虑购买Uath Mining公司的一份股票。该股票从今天起的一年内将按3美元/股支付股利。该股利预计在可预见的将来以每年10%的比例增长，投资者基于对该公司风险的评估，认为应得的回报率为15%。该公司每股股票的价格是多少？Gordon模型或称为固定增长的红利贴现模型，在股市分析家中被广泛使用，它的另一个内涵是：预期股票价格与增长速度相同。P1=D2/(r-
19、g)=D1(1+g)/(r-g)=P0(1+g)它暗示了在红利增长率固定的情况下，每年价格的增长率都会等于固定增长率g。小练习小练习某公司当前股票价格为36美元，最近一次股利支付为每股2.40美元，考虑其财务状况良好，而且未来风险较小，股东要求的必要报酬率为12%。若预期股利以固定比例g增长，则该公司5年后的股票的期望价格是多少？股票估价：参数估计股利折现模型的参数估计：g和rg从何而来若企业不对外融资，则股东收益的增长只能来源于利用留存收益所进行的再融资公司增长率g=留存比率*投资收益率（ROE）（持续增长率）Pagemaster公司报告有2 000 000美元的盈利，它计划保留其盈利的40
20、%。公司历史的净资产回报率为0.16，并希望在将来保留。那么公司未来的盈利增长将会是多少？G=0.4*0.16=0.064关于Gordon增长模型使用范围:Gordon增长模型最适用于具有下列特征的公司：公司以一个与名义经济增长率相当或稍低的速度增长；公司已制定好了红利支付政策，并且这一政策将持续到将来。两阶段红利贴现模型两阶段红利贴现模型 两阶段增长模型考虑了增长的两个阶段；增长率较高的初始阶段和随后的稳定阶段，在稳定阶段中公司的增长率平稳，并预期长期保持不变。3.2.4股票估价模型：两阶段红利估值模型股票估价模型：两阶段红利估值模型(Two-stage Dividend Discount
21、model)两阶段红利增长模型:思考问题考虑Elixir公司的股票，该公司拥有一种新的搽背的药膏，并有很快的发展。从现在开始1年内，每股的股利为1.15美元，在以后的4年里，股利将以每年15%的比例增长（g1=15%）.从那以后，股利以每年10%的比例增长（g2=10%）。如果必要报酬率为9%。那么公司股票的现值是多少？1 2 3 4 5 6 7 8 9 10股利1.151.321.52 1.752.012.212.432.682.9515%增长10%增长3.2.5上市公司股票估价与新股发行定价上市公司股票估价与新股发行定价 不能或不适合直接以对发行公司估值的结果为不能或不适合直接以对发行公司
22、估值的结果为新股定价新股定价，理由是：影响公司估值的因素都会影响影响公司估值的因素都会影响IPO定价定价,但影响但影响IPO定价的因素更多定价的因素更多,除公司业绩及预期增长表现、行业特征、股票市场状况、股票售后市场运作外，还包括：中介机构的声誉中介机构的声誉。投资银行、承销商、会计师事物所、律师事物所等中介机构良好的声誉对IPO定价以及能否成功发行都有很大的影响。大股东背景大股东背景。如果上市公司拥有知名的人物或公司作为其大股东，投资者就会更容易认可和接受该支股票，而IPO定价也就存在调高的可能。IPO时的市场利率水平和利率预期时的市场利率水平和利率预期。发行市场利率高，投资者的机会成本就相
23、应增大，IPO定价过高就失去吸引力；利率预期越高，贴现率也越高，发行公司的未来现金流现值会减小，公司价值也会变小，从而影响IPO定价。路演信息的反馈路演信息的反馈。以公开定价方式发行时,发行公司路演过后,通过对申报价格、申购数量等信息的反馈来修正公司估值，制定合理IPO定价。财政政策财政政策。有产业倾向性的财政政策将拉动该产业的发展，并改变投资者对该产业内股票的看法，而该产业内的股票IPO也会受到追捧。4.3 训练训练1训练 2 训练 3 训练 4 1.债券的定价原理以及风险因素2.股票的价格可以通过对其股利的折现来确定股利零增长股利持续增长不同的增长率的情况股利增长率增长率g=留存比率*投资收益率（ROE）贴现率本讲小结本讲小结