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1、1 日程日程章节章节概述概述I理论和方法准备理论和方法准备II 现金流量、贴现率和估值方法现金流量、贴现率和估值方法 III财务模型的制作财务模型的制作IV模型假定的确定模型假定的确定V财务模型和公司估值的运用财务模型和公司估值的运用VI 总结总结VII 3I.概述概述 4I.1 为什么要制作财务模型和进行公司估值？为什么要制作财务模型和进行公司估值？财务模型和公司估值是投资银行的重要方法，广泛运用于各种交易。财务模型和公司估值是投资银行的重要方法，广泛运用于各种交易。筹集资本（筹集资本（capital raising)capital raising)；收购合并（收购合并（mergers&ac
2、quisitions)mergers&acquisitions)；公司重组（公司重组（corporate restructuring)corporate restructuring)；出售资产或业务（出售资产或业务（divestiture)divestiture)公司估值有利于我们对公司或其业务的内在价值（公司估值有利于我们对公司或其业务的内在价值（intrinsic valueintrinsic value）进行正确评价，进行正确评价，从而确立对各种交易进行订价的基础。从而确立对各种交易进行订价的基础。同时，公司估值是投资银行勤勉尽责（同时，公司估值是投资银行勤勉尽责（due diligen
3、cedue diligence）的重要部分，有利于问题出现时投的重要部分，有利于问题出现时投资银行的免责。资银行的免责。为什么要制作财务模型和进行公司估值投资银行角度？为什么要制作财务模型和进行公司估值投资银行角度？为什么要制作财务模型和进行公司估值投资银行角度？为什么要制作财务模型和进行公司估值投资银行角度？对投资管理机构而言，在财务模型的基础上进行公司估值不仅是一种重要的研究方法，而对投资管理机构而言，在财务模型的基础上进行公司估值不仅是一种重要的研究方法，而且是从业人员的一种基本技能。它可以帮助我们：且是从业人员的一种基本技能。它可以帮助我们：将对行业和公司的认识转化为具体的投资建议将对
4、行业和公司的认识转化为具体的投资建议 预测公司的策略及其实施对公司价值的影响预测公司的策略及其实施对公司价值的影响 深入了解影响公司价值的各种变量之间的相互关系深入了解影响公司价值的各种变量之间的相互关系 判断公司的资本性交易对其价值的影响判断公司的资本性交易对其价值的影响强调发展数量化的研究能力。采用该方法不仅可以促进公司核心竞争力的形成和发展，强调发展数量化的研究能力。采用该方法不仅可以促进公司核心竞争力的形成和发展，而且有助于公司成为国内资本市场游戏规则的制订者。财务模型和对公司进行估值不而且有助于公司成为国内资本市场游戏规则的制订者。财务模型和对公司进行估值不是我们工作的最终目标，是我
5、们为实现目标（即提出投资建议）所需的重要工具。是我们工作的最终目标，是我们为实现目标（即提出投资建议）所需的重要工具。为什么要制作财务模型和进行公司估值投资管理角度？为什么要制作财务模型和进行公司估值投资管理角度？为什么要制作财务模型和进行公司估值投资管理角度？为什么要制作财务模型和进行公司估值投资管理角度？7I.2 公司估值的基本方法公司估值的基本方法 进行公司估值有多种方法，归纳起来主要有三类：进行公司估值有多种方法，归纳起来主要有三类：公司估值的主要方法公司估值的主要方法现金流量折现（DCF，Discounted Cash Flow）将公司的未来现金流量贴现到特定时点上以确定公司的内在价
6、值可比公司分析（Comparable Companies Analysis)利用同类公司的各种估值倍数对公司的价值进行推断可比交易分析（Comparable Transactions Analysis）利用同类交易的各种估值倍数对公司的价值进行推断基于公司是否持续经营，公司估值的基础可分为两类。本次主要考虑持续经营企业的基于公司是否持续经营，公司估值的基础可分为两类。本次主要考虑持续经营企业的估值。估值。公司估值的基础公司估值的基础持续经营的公司（On-going Business）假定公司将在可预见的未来持续经营 可使用三种估值方法破产的公司（Bankrupt Business)公司处于财务
7、困境，已经或将要破产 主要考虑出售公司资产的可能价格现金流量折现可将各种估值方法综合运用，基本步骤如下：现金流量折现可将各种估值方法综合运用，基本步骤如下：现金流量折现的基本步骤（一）现金流量折现的基本步骤（一）行业分析（Industry Analysis）确定公司所处行业 分析行业的增长前景和利润水平 确定行业成功的关键要素（Key Success Factors)公司分析（Company Analysis）概述公司现状和历史趋势 对公司进行SWOT分析，确定竞争优势 分析公司策略，判断是否具有或发展可持续的竞争优势财务模型（Financial Modeling）分析公司发展趋势 确定财务模
8、型的关键假定 制作包括利润表，资产负债表和现金流量表在内的财务模型IIIIII现金流量折现可将各种估值方法综合运用，基本步骤如下：现金流量折现可将各种估值方法综合运用，基本步骤如下：现金流量折现的基本步骤（二）现金流量折现的基本步骤（二）现金流量折现（Discounted Cash Flow）计算公司的现金流量 确定相应现金流量的折现率 现金流量贴现确定公司估值敏感性分析（Sensitivity Analysis）敏感性分析（Sensitivity Analysis）情景分析（Scenario Analysis）现实检验（Reality Check）可比公司分析 可比交易分析VVIVII使用不
9、同方法得到的公司估值可能不尽相同。公司估值结果的表达最好采用区间估计，使用不同方法得到的公司估值可能不尽相同。公司估值结果的表达最好采用区间估计，而非点估计。而非点估计。交易的最终订价往往最终取决于市场营销好坏或谈判力量的大小；而投资的最交易的最终订价往往最终取决于市场营销好坏或谈判力量的大小；而投资的最终取舍决定于价值与价格的相对关系。终取舍决定于价值与价格的相对关系。公司估值的确定公司估值的确定公司估值总结公司估值总结可比公司分析可比公司分析可比交易分析可比交易分析DCF:最差情景最差情景DCF:一般情景一般情景DCF:最佳情景最佳情景当当 期期 股股 价价DCF:敏感性分析敏感性分析13
10、II.理论和方法准备理论和方法准备 14II.1 现值和贴现公式现值和贴现公式 任何资产的价值总是等于该资产为其投资者提供的现金流量的现值。任何资产的价值总是等于该资产为其投资者提供的现金流量的现值。如果将公司为其所有投资者（包括股东和债权人）提供的现金流量如果将公司为其所有投资者（包括股东和债权人）提供的现金流量贴现，我们将得到企业价值（贴现，我们将得到企业价值（Enterprise ValueEnterprise Value，EVEV）或资产价值或资产价值（Asset ValueAsset Value，AVAV）。）。如果将公司为股东提供的现金流量贴现，我们将得到股票价值如果将公司为股东提
11、供的现金流量贴现，我们将得到股票价值（Equity ValueEquity Value）。）。现金流量和资产价值现金流量和资产价值任何现金流量的现值（任何现金流量的现值（Present Value,PVPresent Value,PV）均可通过将有关的现金均可通过将有关的现金流量按与其风险大小相当的贴现率（流量按与其风险大小相当的贴现率（Discount RateDiscount Rate，r rt t）进行贴现进行贴现而得到。而得到。现值的计算现值的计算基本原则 今天的一元钱比明天的一元钱更值钱 无风险的一元钱比有风险的一元钱更值钱基本公式基本步骤 将现金流量按时间列出 将现金流量贴现到同一
12、时点 将贴现后的现金流量加总假定一个项目需现在投入假定一个项目需现在投入100100元，并在以后三年分别产生现金元，并在以后三年分别产生现金5050元，元，8080元和元和150150元。如元。如r rt t1010，则该项目的净现值（，则该项目的净现值（Net Present ValueNet Present Value，NPVNPV）为：为：现值的计算例子现值的计算例子1 现金流量折现公式永久年金（Perpetuity）折现公式 增长性永久年金（Growing Perpetuity）折现公式 年金（Annuity）折现公式 现值的计算公式现值的计算公式19II.2 CAPM和贴现率和贴现率
13、 现代投资理论认为，任何资产的风险与回报可用收益率的方差和均现代投资理论认为，任何资产的风险与回报可用收益率的方差和均值来描述。通常可用样本的方差和收益率来估计预期的方差和收益值来描述。通常可用样本的方差和收益率来估计预期的方差和收益率。率。风险与收益（风险与收益（Risk&Return)收益率的计算收益率的计算方差的计算方差的计算投资组合的收益率投资组合的收益率/预期收益率预期收益率 投资组合的方差投资组合的方差同样地，投资组合的风险和回报也可用方差和收益率来描述。同样地，投资组合的风险和回报也可用方差和收益率来描述。包含两支股票的投资组合的风险与收益包含两支股票的投资组合的风险与收益本例表
14、明，只要两支股票不是完全正相关，分散化投资（本例表明，只要两支股票不是完全正相关，分散化投资（DiversificationDiversification）可降低投可降低投资组合的风险。本例中，大约（资组合的风险。本例中，大约（7070A A，3030B B）的投资组合的方差的投资组合的方差/标准差最小。标准差最小。并且，两支股票的相关系数越低，分散化投资的作用就越明显，投资组合的方并且，两支股票的相关系数越低，分散化投资的作用就越明显，投资组合的方差就越小。差就越小。包含两支股票的投资组合的风险与收益例子包含两支股票的投资组合的风险与收益例子2投资组合预期收益率投资组合预期收益率 投资组合的
15、方差投资组合的方差当股票数量持续增大时，当股票数量持续增大时，持续减小，从而单个股票的方差对投资持续减小，从而单个股票的方差对投资组合的影响持续减小。因此，投资组合的方差主要由协方差决定。组合的影响持续减小。因此，投资组合的方差主要由协方差决定。包含多支股票的投资组合的风险和收益包含多支股票的投资组合的风险和收益有效边界上的点代表相同风险下投资收益率最高（或相同收益率下风险最小）有效边界上的点代表相同风险下投资收益率最高（或相同收益率下风险最小）的组合。因此，投资者将选择有效边界上的投资组合。的组合。因此，投资者将选择有效边界上的投资组合。同时，投资组合包含的资产越多，可行投资组合就越大，有效
16、边界就越向西北方向移同时，投资组合包含的资产越多，可行投资组合就越大，有效边界就越向西北方向移动。动。Markowitz 投资组合理论（投资组合理论（I）有效边界有效边界股票1股票2股票3股票N可行投资组合可行投资组合可行投资组合可行投资组合(The Feasible Set)The Feasible Set)有效边界有效边界有效边界有效边界(Efficient Frontier)Efficient Frontier)最小方差组合最小方差组合最小方差组合最小方差组合(Minimum Minimum Variance Variance Portfolio)Portfolio)不同投资者将根据其对
17、收益和风险的偏好在有效边界上确定其最佳投资组合。不同投资者将根据其对收益和风险的偏好在有效边界上确定其最佳投资组合。图中投资者图中投资者1 1比投资者比投资者2 2更厌恶风险。更厌恶风险。Markowitz 投资组合理论（投资组合理论（II）最佳投资组合最佳投资组合有效边界有效边界有效边界有效边界(Efficient Frontier)Efficient Frontier)投资者投资者投资者投资者22的无差异曲线的无差异曲线的无差异曲线的无差异曲线投资者投资者投资者投资者11的无差异曲线的无差异曲线的无差异曲线的无差异曲线新投资组合的预期收益率新投资组合的预期收益率 新投资组合的方差新投资组合
18、的方差/标准差标准差前面的投资组合均未考虑无风险资产（国债）。如投资者利用无风险资产和一前面的投资组合均未考虑无风险资产（国债）。如投资者利用无风险资产和一个包含多种风险资产的投资组合建立新的投资组合，则该新组合的风险和收益个包含多种风险资产的投资组合建立新的投资组合，则该新组合的风险和收益如下。如下。包括无风险资产的投资组合的风险和收益包括无风险资产的投资组合的风险和收益考虑无风险资产和包括所有风险资产的市场组合，则位于资本市场线上（自无风险资产收益率考虑无风险资产和包括所有风险资产的市场组合，则位于资本市场线上（自无风险资产收益率 出发出发并与市场组合的有效边界相切的切线）的投资组合优于线
19、以下的各种组合。因而，投资者将根据个人并与市场组合的有效边界相切的切线）的投资组合优于线以下的各种组合。因而，投资者将根据个人对风险和收益的偏好选择线上的组合。位于切点的组合对风险和收益的偏好选择线上的组合。位于切点的组合MM通常被称为切点组合（通常被称为切点组合（Tangency PortfolioTangency Portfolio）。）。资本资产定价模型（资本资产定价模型（CAPM）I资本市场线资本市场线MMB BC CDDAA借出借出借入借入资本市场线资本市场线资本市场线资本市场线 新的有效边界新的有效边界新的有效边界新的有效边界（Capital Market LineCapital
20、Market Line，CMLCML）切点组合切点组合切点组合切点组合CML上投资组合的预期收益率上投资组合的预期收益率 意义资本市场线是线性的，位于其上的投资组合的风险和收益均可以用下列公式表示：。资本市场线是线性的，位于其上的投资组合的风险和收益均可以用下列公式表示：。资本资产定价模型（资本资产定价模型（CAPMCAPM）I I资本市场线的意义资本市场线的意义按照按照CAPMCAPM，投资投资者对任何资产的者对任何资产的收益率的要求由收益率的要求由该资产的该资产的 决定，决定，并满足左边的公并满足左边的公式。用图来表示，式。用图来表示，任何资产的预期任何资产的预期收益均位于证券收益均位于证
21、券市场线上。市场线上。资本资产定价模型（资本资产定价模型（CAPM）II证券市场线证券市场线预预期期收收益益率率1.01.000证券市场线证券市场线（Securities Market Line,SMLSecurities Market Line,SML）股票的风险可分为个别风险和系统风险。由于分散化投资可将个别风险消除，股票的风险可分为个别风险和系统风险。由于分散化投资可将个别风险消除，只有系统风险才会得到回报。而回报的大小可由只有系统风险才会得到回报。而回报的大小可由CAPMCAPM计算出来。计算出来。股票的风险和回报股票的风险和回报组组合合的的标标准准差差市场组合的标准差市场组合的标准差
22、（系统风险）（系统风险）组合中股票的数量组合中股票的数量总风险总风险个别风险个别风险*公司老总遇害公司老总遇害*公司管理不善公司管理不善*公司遭遇洪水公司遭遇洪水系统风险系统风险*利率调整利率调整*经济周期经济周期*证监会查处庄家证监会查处庄家股票股票 通常可用回归的方法计算。通常，市场组合选用能够反映市通常可用回归的方法计算。通常，市场组合选用能够反映市场变动的按股票市值加权的股票指数，时间通常为场变动的按股票市值加权的股票指数，时间通常为5 5年，数据的时年，数据的时间间隔可为月、周、日。在本例中，间间隔可为月、周、日。在本例中，为为1.1441.144。股票股票 的计算例子的计算例子3*
23、相关系数为*R Square 为股票收益率得到市场解释 的部分*斜率为股票收益率超过CAPM预测的 收益率的部分股票股票 取决于两个因素。即公司经营活动现金流量的风险大小（经营风险，取决于两个因素。即公司经营活动现金流量的风险大小（经营风险，Business Business RiskRisk）和公司债务的多少（财务风险，和公司债务的多少（财务风险，Financial RiskFinancial Risk）。）。经营风险通常用资产的经营风险通常用资产的 来表示，它来表示，它衡量投资资本的收益率的风险大小。衡量投资资本的收益率的风险大小。假定公司股票市值为假定公司股票市值为E E，公司债务为公司
24、债务为D D。则投资者可购买公司全部的股票和债务来取得公司的现金则投资者可购买公司全部的股票和债务来取得公司的现金流量。从而，该投资组合的流量。从而，该投资组合的 将等于将等于 ，并且等于公司，并且等于公司 和公司和公司 的加权平均值。的加权平均值。财务杠杆对股票财务杠杆对股票 的影响的影响股票的贴现率：公司的贴现率：利用利用CAPMCAPM，股票的现金流量的贴现率和公司的现金流量的贴现率股票的现金流量的贴现率和公司的现金流量的贴现率分别为：分别为：结论贴现率结论贴现率34II.3 公司价值公司价值 MM定理定理I I（Modigliani-Miller Proposition IModigl
25、iani-Miller Proposition I，MMIMMI）MMI：公司的价值（公司现金流量的价值公司债务或股票的价值）独立公司的价值（公司现金流量的价值公司债务或股票的价值）独立于公司的资本结构（按市值计算的公司债务和股票的比例）。于公司的资本结构（按市值计算的公司债务和股票的比例）。推论：一个投资项目的价值与该项目的融资方式无关，即项目现金流量的贴现率独立于融资方式。假定：1、资本结构不影响投资决策。2、没有税收。3、公司破产无成本。4、公司管理层致力于股东价值最大化。5、资本市场无交易成本。6、信息对称。理由：投资者可以无成本地复制公司管理层可以想象得到的任何资本结构。因此，投资者
26、不会为任何特定的资本结构支付价钱，否则将出现无风险套利机会。MM定理定理II（MMII）MMII：自由现金流量的折现率为增加债务不影响增加债务不影响结论：财务杠杆的变动不影响用 计算的贴现率。当“低成本”的债务增加的时候，股票投资者将要求更高的收益率以补偿其负担的额外风险，同时债务的风险也会上升。现实中，政府、股东和债权人共同参与公司税前现金流量的分配。政府按不同的税率对股东和债权人现实中，政府、股东和债权人共同参与公司税前现金流量的分配。政府按不同的税率对股东和债权人征税，从而影响债务和股票的价值。同时，利息可以抵减税收，从而产生利息税收抵减（征税，从而影响债务和股票的价值。同时，利息可以抵
27、减税收，从而产生利息税收抵减（Interest Tax Interest Tax ShieldShield，ITSITS）。）。通常，税率采用公司的边际税率。通常，税率采用公司的边际税率。放松放松MM的假定引入所得税的假定引入所得税税收抵减的现值税收抵减的现值 只考虑公司所得税并假定债务永续 考虑个人所得税并假定债务永续使用债务可以享受利息税收抵减并不意味着公司可以全部使用债务融资。在现实中，公司破产使用债务可以享受利息税收抵减并不意味着公司可以全部使用债务融资。在现实中，公司破产有成本，财务困境影响公司价值，从而限制无限地提高杠杆比率。有成本，财务困境影响公司价值，从而限制无限地提高杠杆比率
28、。财务困境成本（财务困境成本（Financial Distress CostFinancial Distress Cost）指公司预期现金流量因公司接近或进入破产程序而下指公司预期现金流量因公司接近或进入破产程序而下降的损失。包括直接成本和间接成本。降的损失。包括直接成本和间接成本。放松放松MM的假定引入破产成本的假定引入破产成本直接成本直接成本 指公司进入破产程序后发生的法律费用 通常在财务困境成本中占很小比例间接成本间接成本 公司资产廉价变卖 公司无形资产被破坏（E-Toy)公司雇员和客户流失 管理层无法专注于经营活动 公司损失NPV投资机会考虑所得税和财务困境成本，公司的价值或企业值可用
29、下列公式来考虑所得税和财务困境成本，公司的价值或企业值可用下列公式来描述。它表明公司管理层可以同时从经营活动和融资活动中为股东描述。它表明公司管理层可以同时从经营活动和融资活动中为股东创造价值。创造价值。公司的价值公司的价值公司价值的理论公式公司价值的理论公式40 下面是中国和国际的利润表的基本结构。需要说明的是无论是中国格式中的其他业务利润、投资收益、下面是中国和国际的利润表的基本结构。需要说明的是无论是中国格式中的其他业务利润、投资收益、补贴收入、营业外收入补贴收入、营业外收入/成本财务还是国际格式中的其他收入要么与公司主要经营活动无关、要么数成本财务还是国际格式中的其他收入要么与公司主要
30、经营活动无关、要么数量较小，因此均不应是投资分析的重点量较小，因此均不应是投资分析的重点财务报表的结构和比较利润表财务报表的结构和比较利润表下面是中国和国际的资产负债表的比较，两者基本一致。可能的差下面是中国和国际的资产负债表的比较，两者基本一致。可能的差别在于中国资产负债表中的项目较多而已。按会计的重要性原则，别在于中国资产负债表中的项目较多而已。按会计的重要性原则，许多项目可以合并为其他。许多项目可以合并为其他。财务报表的结构和比较资产负债表财务报表的结构和比较资产负债表 财务报表的结构和比较现金流量表财务报表的结构和比较现金流量表下面是中国和国际的现金流量表的比较。两者的主要差别在于利息
31、和股利的处理。下面是中国和国际的现金流量表的比较。两者的主要差别在于利息和股利的处理。三个财务报表间的关系三个财务报表间的关系I从利润表看从利润表看BSBS：固定资产固定资产SCFSCF：固定资产购置固定资产购置BSBS：现金现金SCFSCF：现金的增减现金的增减BSBS：银行贷款银行贷款SCFSCF：银行贷款的增减银行贷款的增减 三个财务报表间的关系三个财务报表间的关系II从资产负债表看从资产负债表看SCFSCF：银行贷款的变动银行贷款的变动SCFSCF：长期投资的增减长期投资的增减SCFSCF：固定资产的购置和出售固定资产的购置和出售SCFSCF：无形资产的变动无形资产的变动SCFSCF：
32、股票的发行股票的发行ISIS：税后利润税后利润SCFSCF：支付股利支付股利SCFSCF：现金的增减现金的增减 三个财务报表间的关系三个财务报表间的关系III从现金流量表看从现金流量表看BSBS：递延税款递延税款ISIS：净利润净利润BSBS：坏帐准备坏帐准备BSBS：应收帐款、存货等应收帐款、存货等 BSBS：固定资产固定资产BSBS：无形资产无形资产BSBS：应付帐款、预提费用应付帐款、预提费用现金流量图可进一步说明了财务报表间的关系，而且清楚地表明了公司需要多少现金和公现金流量图可进一步说明了财务报表间的关系，而且清楚地表明了公司需要多少现金和公司的经营活动产生多少现金。在本例中，存货包
33、括折旧。司的经营活动产生多少现金。在本例中，存货包括折旧。三个财务报表的关系三个财务报表的关系IV现金流量图现金流量图现金销售公司的现金公司的现金应付帐款应付帐款应收帐款应收帐款存货存货固定资产固定资产政府政府股东股东债权人债权人投资折旧税收派发股利认购股份支付利息提供债务支付应付帐款供应商信用销售收回应收帐款进行信用销售生产活动融资活动融资活动经营活动经营活动投资活动投资活动三个财务报表的关系三个财务报表的关系V如何从如何从BS和和IS导出导出SCFC(现金)净利润折旧及摊销C(营运资金)C(资本性投资)新股本股利C(债务)融资活动融资活动经营活动经营活动投资活动投资活动49II.4 财务报
34、表分析财务报表分析 比率分析是财务报表历史分比率分析是财务报表历史分析的基本方法。它不仅可以析的基本方法。它不仅可以说明公司的历史运行状况，说明公司的历史运行状况，而且可以为我们预测公司未而且可以为我们预测公司未来走向提供重要的指引。来走向提供重要的指引。左图可以有助于理解各种财务左图可以有助于理解各种财务比率间的关系，并可以帮助我比率间的关系，并可以帮助我们分析各种财务比例的变动及们分析各种财务比例的变动及其影响。其影响。财务报表的分析比率分析财务报表的分析比率分析公司利润水平的驱动力公司利润水平的驱动力利润率利润率和增长率和增长率产品市场策略产品市场策略资本市场策略资本市场策略营运管理营运
35、管理投资管理投资管理融资决策融资决策股利政策股利政策管理管理股利股利分配分配管理管理收入收入和成和成本本管理管理营运营运资金资金和固和固定资定资产产管理管理债务债务和股和股本本 比率分析公司利润率比率分析公司利润率 总资产回报率(ROA)（Return on Total Assets)总体利润率总体利润率/衡量盈利能力衡量盈利能力 投入资本回报率(ROIC)（Return on Invested Capital)净资产回报率(ROE)（Return on Equity Capital)比率分析衡量公司经营活动的效果比率分析衡量公司经营活动的效果 毛利率（Gross Margin)经营活动利润率
36、经营活动利润率/衡量经营活动的管理衡量经营活动的管理 毛利率销售毛利/销售收入 NOPAT MarginNOPAT(Net Operating Profit After Tax)NOPAT MarginNOPAT/Sales NOPAT=税后利润税后利息费用 净利率（Net Margin)净利率税后利润/销售收入 EBITDA MarginEBITDA(Earnings Before Interest,Tax,Depreciation,&Amortization)EBITDA MarginEBITDA/销售收入 比率分析衡量公司投资活动的效果比率分析衡量公司投资活动的效果I 存货周转率（Inv
37、entory Turnover）资产周转率资产周转率/衡量投资活动（营运资金和长期资产）的管理衡量投资活动（营运资金和长期资产）的管理 销售成本/平均存货 应收帐款周转率（Receivables Turnover）销售收入/平均应收帐款 应付帐款周转率（Payable Turnover）采购支出（销售成本）/平均应收帐款 存货周转天数（Days Inventory）365/应收帐款周转率 应收帐款周转天数（Days Receivables）365/应收帐款周转率 应付帐款周转天数（Days Payables）365/应付帐款周转率 比率分析衡量公司投资活动的效果比率分析衡量公司投资活动的效果I
38、I 总资产周转率（TAT）（Total Assets Turnover）资产周转率资产周转率/衡量投资活动（营运资金和长期资产）的管理衡量投资活动（营运资金和长期资产）的管理 销售收入/平均总资产 固定资产周转率（FAT）（Fixed Assets Turnover）销售收入/平均固定资产 净长期资产周转率（Net Long-term Assets Turnover）销售收入/平均净长期资产 营运资金周转率（Working Capital Turnover）销售收入/平均营运资金 *营运资金（流动资产现金和短期投资）（流动负债短期债务和一年内到期的长期负债）营运资金（流动资产现金和短期投资）（
39、流动负债短期债务和一年内到期的长期负债）营运资金（流动资产现金和短期投资）（流动负债短期债务和一年内到期的长期负债）营运资金（流动资产现金和短期投资）（流动负债短期债务和一年内到期的长期负债）*净长期资产总长期资产不带息的长期负债净长期资产总长期资产不带息的长期负债净长期资产总长期资产不带息的长期负债净长期资产总长期资产不带息的长期负债 比率分析衡量公司融资策略的效果比率分析衡量公司融资策略的效果I流动性比例流动性比例/衡量融资策略的效果衡量融资策略的效果 流动比率（Current Ratio）流动资产/流动负债 现金短期投资应收帐款/流动负债 速动比率（Quick Ratio，Acid Ra
40、tio）现金短期投资/流动负债 现金比率（Cash Ratio）经营活动现金流量/流动负债 经营活动现金流量比率（Operating Cash Flow Ratio）比率分析衡量公司融资策略的效果比率分析衡量公司融资策略的效果II杠杆（杠杆（Leverage)比率比率/衡量融资策略的效果衡量融资策略的效果 债务/总资本（Debt to Total Capital Ratio）负债总额/负债总额净资产 负债总额/净资产 债务/净资产（Debt-to-Equity Ratio）短期负债长期负债现金短期投资/净资产 净债务/净资产比率（Net-debt-to-equity Ratio）长期债务/净资
41、产 长期债务/净资产（Long-term Debt-to-Equity Ratio）比率分析衡量公司融资策略的效果比率分析衡量公司融资策略的效果III覆盖倍数（覆盖倍数（Coverage Ratio）/衡量融资策略的效果衡量融资策略的效果 以盈利为基础的利息覆盖倍数（Times Interest Earned,Earnings Basis）EBIT/利息费用 经营活动现金流量利息费用所得税/利息费用 以现金流量为基础的利息覆盖倍数（Time Interst Earned,Cash Flow Basis）经营活动现金流量固定支出所得税/固定支出 固定支出覆盖倍数（Fixed Charge Cov
42、erage）比率分析衡量公司股利政策的效果比率分析衡量公司股利政策的效果股利分配比率股利分配比率/衡量股利政策的效果衡量股利政策的效果 股利分配比率（Payout Ratio）现金股利/税后利润 ROE（1股利分配比例）可持续增长率（Sustainable Growth Rate）可持续增长率是指在ROE和资本结构不发生变化时，公司可维持的增长率。该比率提供了一个衡量公司增长计划是否可行的参照系。股利留存比率（Retention Ratio）1股利分配比率 比例分析（综合比例分析（综合I）杜邦分析（杜邦分析（DuPont Analysis)DuPont Analysis)杜邦分析杜邦分析税收负
43、担税收负担利息负担利息负担ROSROSTATTATLeverageLeverageROSROSTATTATLeverageLeverageROAROA 比率分析和杜邦分析比率分析和杜邦分析比率分析和杜邦分析比率分析和杜邦分析例子例子4使用使用The GAPThe GAP及其附属机构的合并报表，我们对单个比率的计算和杜邦分析进行及其附属机构的合并报表，我们对单个比率的计算和杜邦分析进行了举例。具体见例子了举例。具体见例子4 4的的EXCELEXCEL文件。文件。从杜邦分析的年度比较，我们可以发现其从杜邦分析的年度比较，我们可以发现其ROEROE改善的原因，可以进一步指导我们改善的原因，可以进一步
44、指导我们对公司对策略进行分析。对公司对策略进行分析。所谓趋势报表即以特定年份的报表为基数，将此后各年报表中的相关项目表达为基数的百所谓趋势报表即以特定年份的报表为基数，将此后各年报表中的相关项目表达为基数的百分比。可用于分析公司的变动趋势，并确定公司报表各项目的变动模式。下面是分比。可用于分析公司的变动趋势，并确定公司报表各项目的变动模式。下面是The GapThe Gap及其附属机构的利润趋势报表，具体可参见例子及其附属机构的利润趋势报表，具体可参见例子4 4的的EXCELEXCEL文件。文件。财务报表的分析趋势报表（财务报表的分析趋势报表（Trend Statement）所谓同比报表即将利
45、润表（资产负债表）的各个项目分别表示为销售收入（资产总额）的所谓同比报表即将利润表（资产负债表）的各个项目分别表示为销售收入（资产总额）的百分比。同比报表可用于同一公司不同时间的比较和不同公司的相互的比较。下面是百分比。同比报表可用于同一公司不同时间的比较和不同公司的相互的比较。下面是The The GapGap及其附属机构的同比利润表，具体可参见例子及其附属机构的同比利润表，具体可参见例子4 4的的EXCELEXCEL文件。文件。财务报表的分析同比报表（财务报表的分析同比报表（财务报表的分析同比报表（财务报表的分析同比报表（Common Size Statement）63III.现金流量、贴
46、现率和理论和估值方法现金流量、贴现率和理论和估值方法 概述概述DCFDCF的运用需要的输入变量包括现金流量、贴现率等。在本部分我们将的运用需要的输入变量包括现金流量、贴现率等。在本部分我们将首先介绍确定输入变量的方法。然后，讨论各种估值方法。首先介绍确定输入变量的方法。然后，讨论各种估值方法。T1T1T2T2T3T3T4T4T4T4T10T10终值终值(TV)TV)T0T0各期现金流量各期现金流量现值现值65III.1 现金流量现金流量 自由现金流量（自由现金流量（FCF）股东和债权人的现金流量股东和债权人的现金流量FCFFCF（Free Cash Flow)Free Cash Flow)是指
47、公司经营活动中产生的现金流量扣除公司业务发展是指公司经营活动中产生的现金流量扣除公司业务发展的投资需求后可分给资本提供者的现金。的投资需求后可分给资本提供者的现金。从EBIT开始FCF的计算的计算 从EBITDA开始 从NI开始 EBITDA扣除税、息、折旧、摊销前的利润EBIT扣除税息前的利润D&A=折旧和摊销CapEx资本性投资IE利息费用II利息收入T税率 股东的现金流量股东的现金流量（FCFE）FCFEFCFE（Free Cash Flow of Equity)Free Cash Flow of Equity)是指公司经营活动中产生的现金流量是指公司经营活动中产生的现金流量在扣除公司业
48、务发展的投资需求和对其他资本提供者的分配后可分配给股东在扣除公司业务发展的投资需求和对其他资本提供者的分配后可分配给股东的现金流量。的现金流量。FCFE的计算的计算 FCFEFCF用现金支付的利息费用利息税收抵减优先股股利 +从普通股股东以外的资本提供者取得的现金 向普通股股东以外的资本提供者支付的现金 有债公司和无债公司有债公司和无债公司有债公司（有债公司（Levered FirmLevered Firm）是指资本结构中包括债务的公司；无债公司是指资本结构中包括债务的公司；无债公司（Unlevered Firm)Unlevered Firm)是指资本结构中不含债务的公司，即公司完全使用股本融
49、资。是指资本结构中不含债务的公司，即公司完全使用股本融资。如果不考虑有债公司的资本结构（即只看公司资产负债表的左方），则可将其视如果不考虑有债公司的资本结构（即只看公司资产负债表的左方），则可将其视为无债公司。公司资产在经营活动中产生的现金流量称为无债公司的经营活动产为无债公司。公司资产在经营活动中产生的现金流量称为无债公司的经营活动产生的现金流量（生的现金流量（Free Cash Flow to Unlevered FirmFree Cash Flow to Unlevered Firm，FCFUFCFU），），也即前面提到的也即前面提到的FCFFCF。考虑资本结构（即同时看资产负债表的右方
50、），则扣除对债权人等的支付考虑资本结构（即同时看资产负债表的右方），则扣除对债权人等的支付后的现金流量即为后的现金流量即为FCFEFCFE。同样地，不考虑有债公司的资本结构，其经营活动产生的现金流动的同样地，不考虑有债公司的资本结构，其经营活动产生的现金流动的 称为称为 ，即前面提到的即前面提到的 。考虑资本结构后，股东现金流量的。考虑资本结构后，股东现金流量的 为为 。现金流量的再次分析现金流量的再次分析如果公司的现金流量较为复杂，下面的两个公式对现金流量对计算提供了更明确如果公司的现金流量较为复杂，下面的两个公式对现金流量对计算提供了更明确的指导。的指导。中国公司的现金流量中国公司的现金流