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1、第二章第二章 证券估价模型证券估价模型 v管管理理的的主主要要目目标标是是实实现现公公司司股股票票价价值值的的最最大大化化，因因此此，估估价价过过程程必必然然是是财财务务管管理理的的核核心心内内容容。由由于于公公司司经经理理作作出出的的决决策策往往往往会会影影响响投投资资者者的的现现金金流流量量，因因此此他他们们必必须须了了解解投投资资者者是是怎怎样样评评估估证证券券的的，从从而而才才能能使使他他们们的的管管理理行行为为与与估估价价过过程程相相互协调一致。互协调一致。v通过本章的学习，掌握债券、优先股、普通股的估价方法。通过本章的学习，掌握债券、优先股、普通股的估价方法。学习目的与要求学习目的
2、与要求一般估价模型一般估价模型 v一般的估价方式通常分为以下几个步骤：一般的估价方式通常分为以下几个步骤：(1)评评估估现现金金流流量量情情况况，包包括括求求出出每每一一时时期期的的现现金金流流量量和和每期现金流量的风险值；每期现金流量的风险值；(2)确定每期现金流量所要求的收益率；确定每期现金流量所要求的收益率；(3)每每期期的的现现金金流流量量按按照照所所要要求求的的收收益益率率折折现现，将将折折现现后得出的现值加总求得资产的总价值。后得出的现值加总求得资产的总价值。v一般估价模型可用公式表述为：一般估价模型可用公式表述为：CF1 CF2 CFnVo=+(1+K)1 (1+K)2 (1+K
3、)n n CFt =t=1 (1+k)t式中：式中：V0-资产现值资产现值CFt-t时点的现金流量时点的现金流量Kt-对每期现金流量的要求收益率对每期现金流量的要求收益率N-预计产生现金流量的期间次数预计产生现金流量的期间次数u债券估价债券估价一、债券价值评估公式一、债券价值评估公式 债券的市场价值等于该债券从当日至到期日的各年债券的市场价值等于该债券从当日至到期日的各年利息的现值，加上面值的现值。折现率为投资者对利息的现值，加上面值的现值。折现率为投资者对该债券的期望收益率。该债券的期望收益率。债券通常每半年支付一次定额利息，债券到期时一债券通常每半年支付一次定额利息，债券到期时一次全部偿还
4、债券的面额。下式为债券的估价公式：次全部偿还债券的面额。下式为债券的估价公式：式中：式中：I-每年的利息支付每年的利息支付M-票面价值票面价值Kd-所发行债券的要求收益率所发行债券的要求收益率例例1：某某债债券券要要求求收收益益率率为为10，息息票票利利率率为为12，面面值值1000元元，每每半半年年支支付付一一次次利利息息，债债券券期期限限10年。计算其价值。年。计算其价值。到期收益率到期收益率 v到到期期收收益益率率是是按按当当前前市市场场价价格格购购买买并并持持有有至至到到期期日日所所产产生生的的预预期期收收益益率率，它它也也被被称称为为债债券券的的内内部部收收益益率率。若若从从数数学学
5、上上解解释释，它它是是使使债债券券所所有有预预期期的的利利息息支支付付和和到到期期时时本本金金（面面值值）支支付付的的现现值值等等于债券时价的那个贴现率。于债券时价的那个贴现率。例例2 2：有一种票面值有一种票面值10001000元，息票利率为元，息票利率为8 8，销售价，销售价格为格为761761元，每年支付一次利息的元，每年支付一次利息的1212年期债券，其年期债券，其到期收益率为多少？到期收益率为多少？（二）（二）实际年收益率实际年收益率 v式中式中:例例3 3：息息票票利利率率12%,12%,面面值值10001000元元,半半年年一一付付息息,销销售售价价格格按按面面值值,20,20年
6、年到到期期的的债债券券，其其债债券的到期收益率为多少？：券的到期收益率为多少？：（二）债券价格的变动（二）债券价格的变动v当市场要求的报酬率大于债券规定的息票率时，当市场要求的报酬率大于债券规定的息票率时，债券的价格将小于债券的面值。该债券以折价出债券的价格将小于债券的面值。该债券以折价出售，即以低于面值的价格出售。面值超过时价的售，即以低于面值的价格出售。面值超过时价的部分称为债券的折价。部分称为债券的折价。v当市场要求的报酬率小于债券规定的息票率时，当市场要求的报酬率小于债券规定的息票率时，债券的价格将大于债券的面值。该债券以溢价出债券的价格将大于债券的面值。该债券以溢价出售，即以高于面值
7、的价格出售。时价超过面值的售，即以高于面值的价格出售。时价超过面值的部分称为债券的溢价。部分称为债券的溢价。v当市场要求的报酬率等于债券规定的息票率时，当市场要求的报酬率等于债券规定的息票率时，债券的价格将等于债券的面值。该债券以平价出债券的价格将等于债券的面值。该债券以平价出售，即以等于面值的价格出售。售，即以等于面值的价格出售。v若债券折价出售，市价小于面值，到期收若债券折价出售，市价小于面值，到期收益率大于息票率；益率大于息票率；v若债券平价出售，市价等于面值，到期收益率若债券平价出售，市价等于面值，到期收益率等于息票率；等于息票率；v若债券溢价出售，市价大于面值，到期收益若债券溢价出售
8、，市价大于面值，到期收益率小于息票率；率小于息票率；面值面值 1000 1000 票面利率票面利率 10%10%年利息年利息 100 100要求收要求收 6%8%6%8%10%12%14%16%18%10%12%14%16%18%益率益率 5 5年期债年期债 1,168 1,080 1,000 928 863 804 750 1,168 1,080 1,000 928 863 804 750 券价值券价值加入可赎回条款后对债券加入可赎回条款后对债券有什么影响有什么影响?v利率下降时，发行者可重新以较低的利利率下降时，发行者可重新以较低的利率筹集资金。这样对发行者有利但损害率筹集资金。这样对发行
9、者有利但损害了投资者的利益了投资者的利益.v这样，借款人就愿意对债券支付更多，这样，借款人就愿意对债券支付更多，而投资者要求也更高。而投资者要求也更高。（三）（三）赎回收益率赎回收益率式中：式中：讨论：如果投资者用收到的资金按照目前市讨论：如果投资者用收到的资金按照目前市场上通行的利息率场上通行的利息率8再投资，投资者从债再投资，投资者从债券的赎回中获得好处了吗？券的赎回中获得好处了吗？例例4 4：息票利率息票利率12%,12%,面值面值10001000元元,半年一付息半年一付息,销售价格按销售价格按面值面值,20,20年到期的债券预计在年到期的债券预计在5 5年后以年后以11201120元价
10、格赎回，元价格赎回，求赎回时的收益率：求赎回时的收益率：v在本例中，投资者似乎从债券的赎回中得到在本例中，投资者似乎从债券的赎回中得到了好处，但实则不然。虽然债券赎回可使投了好处，但实则不然。虽然债券赎回可使投资者得到资者得到13.75%13.75%的高收益率，但仅仅是的高收益率，但仅仅是5 5年期年期间，在其后的几年里，收益率就下降到间，在其后的几年里，收益率就下降到8%8%。假设投资者将收到的赎回价格假设投资者将收到的赎回价格11201120元再按目元再按目前市场上通行的前市场上通行的8%8%的利率做的利率做1515年的债券投资。年的债券投资。那么，那么，2020年期的利率为年期的利率为1
11、2%12%的债券收益将会优的债券收益将会优于前于前5 5年收益率为年收益率为13.75%13.75%，后，后1515年收益率为年收益率为8%8%的债券。的债券。思考题：思考题：v如果一种债券的市场价格上涨，其到期收益率如如果一种债券的市场价格上涨，其到期收益率如何变化？反之如何？何变化？反之如何？v如果债券的收益率在整个期限内没有发生变化，如果债券的收益率在整个期限内没有发生变化，则债券的价格折扣或升水会随着到期日的接近则债券的价格折扣或升水会随着到期日的接近怎样变化？怎样变化？优先股估价优先股估价v优先股估价的一般公式：优先股估价的一般公式：由于大多数优先股每期股利由于大多数优先股每期股利通
12、常是固定的，因此未来预通常是固定的，因此未来预期股利可视为永续性固定现期股利可视为永续性固定现金流量，可将每期固定股利金流量，可将每期固定股利用投资者要求收益率资本化用投资者要求收益率资本化从而确定其内在价值：从而确定其内在价值：q优先股的收益率优先股的收益率v根据优先股的估价公式，可以求出优先股根据优先股的估价公式，可以求出优先股的每股收益率：的每股收益率：q个人税效应个人税效应由于股利收入要缴纳个人所得税，其税后的收益由于股利收入要缴纳个人所得税，其税后的收益率等于：率等于：v优先股的公司所有权v如果是一家公司持有优先股，则可以减免80%的优先股股利所得税，这样，持有优先股的公司的税后收益
13、率为：假设一家公司在34%的边际税级纳税，税前10%收益率的优先股税后的收益率将为：v赎回条款，赎回规定有两种类型：赎回条款，赎回规定有两种类型：公公司司要要求求的的：目目的的主主要要是是为为了了规规避避市市场场利利率率下下降降的的风风险险。无无此此条条款款，市市场场利利率率下下降降，公公司司无无法法重重新新发发行行股股息息率率更更低低的的优优先先股股来来赎赎回回现现有有优优先先股股，从而降低公司资本成本。从而降低公司资本成本。投投资资者者要要求求的的：通通常常体体现现为为偿偿债债基基金金，即即要要求求公公司司定定期期划划拨拨一一笔笔专专款款，用用于于在在公公开开市市场场上上直直接接购购买或按
14、赎回条款回购优先股。买或按赎回条款回购优先股。v尽尽管管没没有有固固定定到到期期日日，但但赎赎回回条条款款和和偿偿债债基基金的设置使优先股具有实际上的到期日。金的设置使优先股具有实际上的到期日。普通股估价普通股估价v每股普通股的预期现金流量由两部分组成：每股普通股的预期现金流量由两部分组成：1.每年的预期股利每年的预期股利 Dt2.投资者期望从该种股票交易中所得到的收益投资者期望从该种股票交易中所得到的收益 Pnv普通股的内在价值普通股的内在价值Vcs可以作为一个永续性预期股利流动序列的可以作为一个永续性预期股利流动序列的现值予以计算现值予以计算：（基本估价模型）：（基本估价模型）q固定增长模
15、型固定增长模型v根据基本估价模型，假设不同的股利流的根据基本估价模型，假设不同的股利流的模式，可建立普通股估价的简化形式模式，可建立普通股估价的简化形式v如果确信一种股票的股利永远按一个固定如果确信一种股票的股利永远按一个固定的比率增长，即对于所有的的比率增长，即对于所有的t有有gt+1=gt，则，则上述估价的通式可简化为下列形式上述估价的通式可简化为下列形式：（戈：（戈登登Gordon模型）模型）q非固定增长模型非固定增长模型 v许多企业的股票会在短短几年内飞速增许多企业的股票会在短短几年内飞速增长，然后这进入一个稳定增长期，类企长，然后这进入一个稳定增长期，类企业股票的价值可按如下三个步骤
16、求得：业股票的价值可按如下三个步骤求得：1.将股利序列分成二个部分：开始时的非固定将股利序列分成二个部分：开始时的非固定增长和其后的永久性固定增长阶段。求出增长和其后的永久性固定增长阶段。求出在非固定增长期间预期股利流的现值；在非固定增长期间预期股利流的现值；2.采用固定增长模型，在固定增长期开始时，采用固定增长模型，在固定增长期开始时，求股票的期望值，将其折现为现值；求股票的期望值，将其折现为现值；3.将上述两部分加总，求出股票的内在价值。将上述两部分加总，求出股票的内在价值。估价公式：估价公式：v式中：式中：例例5：太阳激光技术公司的数据如下：太阳激光技术公司的数据如下：1.求公司的预期股
17、利在非固定增长阶段的现值求公司的预期股利在非固定增长阶段的现值VDn2.求公司在固定增长阶段开始时的股票价值求公司在固定增长阶段开始时的股票价值Pn，然后将该值折算为现值然后将该值折算为现值VPn3.将以上两部分相加得到公司股票的内在价值将以上两部分相加得到公司股票的内在价值P0v非固定增长股票估价的图示非固定增长股票估价的图示01234g=30%g=20%g=15%g=10%D0=$2D1=2.6D2=3.12D3=3.588D4=3.9472.242.322.30VP3=D4/(Kcs-g)=65.7842.15Vcs=49.01估价模型中的参数估计估价模型中的参数估计v公司价值决定于增长
18、率公司价值决定于增长率 g和折现率和折现率R g从何来呢？从何来呢？g=留存收益率留存收益率 权权益益报报酬率（酬率（ROE)v推导：当只有一部分盈利以股利形式发放，一部分盈推导：当只有一部分盈利以股利形式发放，一部分盈利作为留存收益时，净投资额才会是正数。如以下等利作为留存收益时，净投资额才会是正数。如以下等式所示：式所示：下一年的盈利下一年的盈利=本年盈利本年盈利+本年留存收益本年留存收益留存收益收益率留存收益收益率 将上式两边同除以本年盈利，得到：将上式两边同除以本年盈利，得到：下一年的盈利下一年的盈利/本年盈利本年盈利=1+=1+留存收益比率留存收益比率留存收益收益率留存收益收益率v财
19、务分析师要判断留存收益的预期收益率是很困难的，但是，财务分析师要判断留存收益的预期收益率是很困难的，但是，通常假设当前年份所选择的项目预计收益率与过往的项目收通常假设当前年份所选择的项目预计收益率与过往的项目收益率相等。益率相等。v这里，我们可以通过历史的权益报酬率（这里，我们可以通过历史的权益报酬率（ROE)ROE)来估计当前留来估计当前留存收益的预计收益率。毕竟存收益的预计收益率。毕竟ROEROE就是公司总体权益的收益率，就是公司总体权益的收益率，也是公司过去所有项目的收益率的总和。也是公司过去所有项目的收益率的总和。v这样就可以得出盈利增长率的简单公式：这样就可以得出盈利增长率的简单公式
20、：g g=留存收益比率留存收益比率 权益报酬率（权益报酬率（ROE)ROE)v通常假设股利在盈利中所占比率将维持不变，在这种情况下，通常假设股利在盈利中所占比率将维持不变，在这种情况下，盈利增长率盈利增长率g 的估计值同样也是股利增长率的估计值的估计值同样也是股利增长率的估计值 用股利增长模型来求解用股利增长模型来求解 Rv已知股利增长模型为：已知股利增长模型为：v该折现率可被分解为两个部分：该折现率可被分解为两个部分：股利收益率股利收益率 增长率增长率(指股利增长率指股利增长率)在实务中，估算在实务中，估算R时往往存在很大偏差时往往存在很大偏差增长机会增长机会v增长机会是指投资于增长机会是指
21、投资于NPV为正的项目的机会为正的项目的机会v公司价值可被理解为一家将公司价值可被理解为一家将100%的盈利都用的盈利都用作股利发放的公司（现金牛）的价值加上其作股利发放的公司（现金牛）的价值加上其增长机会的净现值增长机会的净现值例：例：NPVGO 模型模型 假定一家公司预计其假定一家公司预计其EPS为每股为每股$5,折现率折现率为为16%，目前的价格为每股，目前的价格为每股$75。可将公司作为现金牛来计算公司价值：可将公司作为现金牛来计算公司价值：因此，因此，NPVGO为为$43.75（=$75-$31.25）收益留存率与公司价值收益留存率与公司价值v收益留存率提高将导致：收益留存率提高将导
22、致：向股东支付的股利减少向股东支付的股利减少公司增长率提高公司增长率提高如果如果ROER,则收益留存率提高将增加公司价值，则收益留存率提高将增加公司价值，因为将资本再投资所赚的收益大于资本成本。因为将资本再投资所赚的收益大于资本成本。课堂练习题课堂练习题 1 1、某企业打算购买一张面值、某企业打算购买一张面值10001000元的债元的债券，其票面利率为券，其票面利率为8%8%，每年支付一次利，每年支付一次利息，该债券息，该债券5 5年后到期，当前的市场利率年后到期，当前的市场利率为为6%6%，债券的价格为，债券的价格为10501050元。该企业是元。该企业是否应该购买该债券？否应该购买该债券？2 2、你拥有、你拥有JanicekJanicek公司价值为公司价值为100,000100,000美美元的公司股票。一年后你将收到每股元的公司股票。一年后你将收到每股2 2美元的股利，两年后将收到每股美元的股利，两年后将收到每股4 4美元美元的股利，三年后你将该股票以每股的股利，三年后你将该股票以每股5050美美元卖出。股利必须征收元卖出。股利必须征收28%28%的税。假设的税。假设没有资本利得税。市场要求收益率是没有资本利得税。市场要求收益率是15%15%，那么你到底拥有多少股的股票？，那么你到底拥有多少股的股票？