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1、最新资料推荐期权在财务管(Guan)理中的运用摘(Zhai)要随着经济的飞速发展，期权已越来越多的被人们所熟(Shu)识并运用到现在的生活。目前，期权交易已成为世界衍生品市场的重要组成部分。从期权交易的品种分布情况看，无论是国际性期货交易所如芝加哥期货交易所、芝加哥商业交易所，还是日本、巴西、阿根廷等许多国家的区域性期货交易所，绝大多数商品期货合约都开展了期权交易，期权合约基本上已经成为相关期货合约的配套合约，具备一定交易规模的期货合约都有相应的期权合约。以美国为例，美国6家期货交易所上市了62个商品期货合约，上市相关期权合约52个，期权合约数量为期货合约数量的84，其中农产品期货合约27个，
2、相关期权合约23个，占85，其他种类商品期货合约和期权合约的情况也基本如此。 期权交易对于形成完善的期货市场体系和风险管理体系具有重要意义，因此开展期权交易是十分必要的。期权交易作为期货交易的风险管理工具，不会在期货交易之外产生新的风险，期权卖方面临的最大风险就是进行期货交易的风险，不会放大风险。目前国际商品期货市场期权合约非常普遍，期权交易呈现出不断增长的态势，充分体现出市场存在旺盛需求，显示出期权交易的生命力。我国期货市场的发展已经产生和存在对期权交易的客观需求，目前大豆、铜等期货品种已经具备了开展期货期权交易的市场基础，大豆、铜等品种的期权交易呼之欲出。关键词 期权；期权交易；财务；运用
3、最新精品资料整理推荐，更新于二二年十二月二十四日2020年12月24日星期四21:07:00AbstractWith the rapid economic development, and options have been more and more people are familiar with and apply to the present life. At present, options trading has become an important component of the derivatives market. From the options to see the
4、distribution of the species, whether it is an international futures exchanges such as the Chicago Board of Trade, Chicago Mercantile Exchange, or Japan, Brazil, Argentina and many other countries of the regional futures exchanges, the vast majority of commodity futures contracts are carried out opti
5、ons , options contracts primarily related to futures contracts has become a supporting contracts with certain transactions in futures contracts are the size of the corresponding options contracts. In the United States, the United States Futures Exchange listed six of the 62 commodity futures contrac
6、ts, listed options contracts related to 52, the number of options contracts the number of futures contracts for 84 percent, of which 27 agricultural futures contracts, options contracts related to 23, accounting for 85%, other types of commodity futures contracts and options contracts is also essent
7、ial so. Options trading for the formation of a sound system of futures markets and risk management system is of great significance, therefore the option to carry out transactions is very necessary. Futures options trading as a risk management tool, not in addition to a new futures exchange risk, the
8、 option seller, the biggest risk facing the risk of futures trading is conducted and will not enlarge the risks. At present, international commodity futures markets are very common options contracts, options trading shows the growing trend to give full expression to the existence of strong market de
9、mand for options trading shows vitality. The development of Chinas futures market has been the emergence and existence of an objective demand for options trading, the current soybean and copper futures have been carried out with the futures market-based options trading, soybeans, copper and other em
10、erging varieties of options trading. Key words: options; options; Finance; use目(Mu)录摘(Zhai)要IAbstractII第1章 绪(Xu)论11.1 期权的涵义11.2 我国期权的发展史1第2章 期权在财务管理中的具体运用32.1 期权特征分析32.1.1企业投资决策管理中的期权特征分析32.1.2企业筹资决策管理中的期权特征分析52.1.3企业价值评估中的期权特征分析62.1.4企业融资风险控制中的期权特征分析72.2期权在财务管理中运用的意义82.2.1直接作为企业理财的工具方面的意义82.2.2期权理论
11、在定价方面的意义92.2.3期权作为激励手段方面的意义92.2.4辅助长期投资决策方面的意义10第3章 现阶段的期权所面临的问题及解决方法123.1 现阶段期权的形势123.2 现在期权政策存在的问题133.3 解决问题的方法14结论17致谢19参考文献20附录21第(Di)1章 绪(Xu)论1.1期(Qi)权的涵义 期权是一种能在未来特定时间以特定价格买进或卖出一定数量的特定资产的权利。期权交易是一种权利的交易。在期货期权交易中，期权买方在支付了权利金之后，获得了期权合约赋予的、在合约规定时间，按执行价格向期权卖方买进或卖出一定数量期货合约的权利。期权卖方在收取期权买方所支付的权利金之后，在
12、合约规定时间，只要期权买方要求行使其权利，期权卖方必须无条件地履行期权合约规定的义务。在期货交易中，买卖双方拥有有对等的权利和义务。与此不同，期权交易中的买卖双方权利和义务不对等。买方支付权利金后，有执行和不执行的权利而非义务；卖方收到权利金，无论市场情况如何不利，一旦买方提出执行，则负有履行期权合约规定之义务而无权利。 期权也是一种合同。合同中的条款是已经规范化了的。以小麦期权为例，对期权买方来说，一手小麦期货的看涨期权通常代表着未来买进一手小麦期货合约的权利。一手小麦期货的看跌期权通常代表着未来卖出一手小麦期货合约的权利；看涨期权的卖方负有依据期权合约的条款在将来某一时间以执行价格向期权买
13、方卖出一定数量小麦期货合约的义务。而看跌期权的卖方负有依据期权合约的条款在将来某一时间以执行价格向期权买方买进一定数量小麦期货合约的义务。 期权的价格叫作权利金。权利金是指期权买方为获得期权合约所赋予的权利而向期权卖方支付的费用。对期权买方来说，不论未来小麦期货的价格变动到什么位置，其可能面临的最大损失只不过是权利金而已。期权的这一特色使交易者获得了控制投资风险的能力。而期权卖方则从买方那里收取期权权利金，作为承担市场风险的回报。 1.2 我(Wo)国期(Qi)权的发(Fa)展史 期权交易起始于十八世纪后期的美国和欧洲市场。由于制度不健全等因素影响，期权交易的发展一直受到抑制。十九世纪二十年代
14、早期,看跌/看涨期权自营商都是些职业期权交易者，他们在交易过程中，并不会连续不断地提出报价，而是仅当价格变化明显有利于他们时，才提出报价。这样的期权交易不具有普遍性，不便于转让，市场的流动性受到了很大限制，这种交易体制也因此受挫。对于早期交易体制的责难还不止这些。以XYZ期权交易为例，完全有可能出现只有一个交易者在做市的局面，致使买卖价差过大，结果导致“价格发现”达成一致价格的过程受阻。客户经常会问：“我怎么知道我的指令成交在最好(即公平)的价位上呢？”对市场公平性的顾虑，使得市场无法迅速吸引到更多的参与者。直到1973年4月26日芝加哥期权交易所（CBOE）开张，进行统一化和标准化的期权合约
15、买卖，上述问题才得到解决。期权合约的有关条款，包括合约量、到期日、敲定价等都逐渐标准化。起初，只开出16只股票的看涨期权，很快，这个数字就成倍地增加，股票的看跌期权不久也挂牌交易，迄今，全美所有交易所内有2500多只股票和60余种股票指数开设相应的期权交易。之后，美国商品期货交易委员会放松了对期权交易的限制，有意识地推出商品期权交易和金融期权交易。由于期权合约的标准化，期权合约可以方便的在交易所里转让给第三人，并且交易过程也变得非常简单，最后的履约也得到了交易所的担保，这样不但提高了交易效率，也降低了交易成本。1983年1月，芝加哥商业交易所提出了S&P 500股票指数期权，纽约期货交易所也推
16、出了纽约股票交易所股票指数期货期权交易，随着股票指数期货期权交易的成功，各交易所将期权交易迅速扩展至其它金融期货上。目前，期权交易所现在已经遍布全世界，其中芝加哥期权交易所是世界上最大的期权交易所。20世纪80年代至90年代，期权柜台交易市场（或称场外交易）也得到了长足的发展。柜台期权交易是指在交易所外进行的期权交易。期权柜台交易中的期权卖方一般是银行，而期权买方一般是银行的客户。银行根据客户的需要，设计出相关品种，因而柜台交易的品种在到期期限、执行价格、合约数量等方面具有较大的灵活性。外汇期权出现的时间较晚，现在最主要的货币期权交易所是费城股票交易所（PHLX），它提供澳大利亚元、英镑、加拿
17、大元、欧元、日元、瑞士法郎这几种货币的欧式和美式期权合约。目前的外汇期权交易中大部分的交易是柜台交易，中国银行部分分行已经开办的“期权宝”业务采用的是期权柜台交易方式。第(Di)2章 期(Qi)权在财务管理中的具体(Ti)运用2.1期权特征分析2.1.1 企业投资决策管理中的期权特征分析投资决策或称资本预算，是关于资本支出的决策过程，它是企业最重要的财务决策。对于企业来说，重大项目的成功与否关系到企业业绩的好坏，甚至决定着企业的成败。延缓决策可能会丧失发展机会，而仓促上马却可能导致灭顶之灾。投资决策方案评价最早采用的是投资报酬率、投资回收期等指标，这些指标没有考虑资金的时间价值，是非贴现的评价
18、指标。考虑货币的时间价值的投资评价指标的出现，是投资决策的一次革命，使得投资决策过程更为科学和合理。 但这些投资决策方法仍存在如下缺点：对投资项目的评估仅从静止的角度来考虑问题，不但投资产生的现金流量是确定的，管理的行为也是僵化的，只对是否立即采纳投资做出决策，没有考虑管理会创造价值及其创造价值的大小；项目评估是单纯的项目评估，没有考虑项目之间的联系；评估着重于考虑项目产生的现金流量本身的价值，对项目现金流量的市场价值没有做出应有的评估。 为克服这些缺点，可将现代金融学的最新发展-期权原理引入投资决策之中，考虑期权的投资决策模型的出现，是投资决策的又一次革命。在期权法下，管理者拥有的可根据变化
19、了的未来状况而改变其未来行为的灵活性。但是，如前所述，期权原理应用于投资决策并不是全盘否定传统的净现值法，而是对其的“扬弃”，将投资机会的价值考虑进去，可称为扩大的净现值法。 因此，引入期权后扩大的净现值公式为：投资项目的净现值（NPV）=传统的NPV+期权价值。 分阶段投资中期权价值的应用 企业往往面临一些投资机会，这些投资机会并不要求企业一次性投入，而是要求分阶段投入，前一阶段投资是后一阶段投资的基础。通过前一阶段投资，企业获得了是否进行后续投资的选择机会，若前一阶段投资表明后续投资有利可图，则进行后续投资，否则，企业可不进行后续投资，损失的只是前一阶段投资的成本，这样的情况企业会经常碰到
20、。若按照净现值法进行判断，前期投资的净现值为负，则企业不应进行前期投资，但忽略了这样一个事实，即伴随着前期投资而来的不只是前期投资产生的现金流入，还有一个继续选择的权力。所以在进行投资方案的评价时，不应忽略前期投资所带来的期权的价值，否则就做出错误的决策。当我们考虑期权的价值以后，决策结果往往会发生变化，例如，某企业为生产一种新的产品需要进行前期的研发活动，而研发活动需要大量的资金，这些资金的耗费不一定给企业带来利润，从直观上看不应进行研发活动的投资，但若研发活动成功，开发出新产品，企业就会在市场上领先一步，取得竞争优势，将取得丰厚的回报；研发活动失败，损失的只是先期投入的资金。当研发活动所创
21、造的期权的价值和研发活动本身产生的现金流量大于研发活动的投入时，企业应进行研发活动。 实际上，分期投资的情况下，在任何一个投资阶段，当出现不利的情况时，投资者都有放弃继续投资的权利，在期初评估时，投资者应考虑这种在投资的任何阶段上不追加投资的权利的价值。 选择项目投资时机时期权价值的应用 为了以最小的成本获取最大的收益，项目投资的时机选择是非常重要的。比如， 某一企业可能因为拥有的专利技术、土地或某种特殊资源的使用权或所有权、市场地位等而获得了一些其他企业所无法获得的投资机会，这时企业实际上拥有了一种看涨期权，该企业不必在该投资机会出现时就立即做出是否投资的决定，而是可以在该投资机会存在的有效
22、期内（如专利技术的有效期）作适当的等待，等到投资环境的各种不确定性逐渐消失后，再做出投资与否的决定。在这个看涨期权中，企业作为这个看涨期权的买方，它所支付的期权费就是为拥有的专利技术、土地或某种特殊资源的使用权或所有权、市场地位而付出的代价，期权的约定价格就是这个投资项目所需要的初始投资额，期权的有效期就是这个投资机会存在的有效期。在这种情况下，当市场环境有利于该投资项目时，企业执行这个看涨期权投资于该项目后，它便获得了以后获取更大投资收益的权利，当市场环境不利于该投资项目时，企业可以不执行这个看涨期权不投资于该项目，那么企业损失的只是获取上述特殊资源所付出的代价。 进行投资方案选择时的期权价
23、值的应用 企业在确定投资项目后，需要从各种投资方案中进行选择，特别是在市场不确定的情况下生产一种新产品时，企业可能选择期初投资较小而维持成本高的方案，而不愿选择期初投资大而维持成本低的方案，即使按传统的净现值方法计算出的前者的净现值小于后者。因为期初的投资是不可逆转的，而维持成本却可随着市场的变化而变化，当市场状况恶化时，前者具有的缩小生产规模、削减维持成本的期权的价值大于后者。对于新的投资项目企业进行设备采购时，为使建成的项目具有在市场需求扩大时能扩大生产规模的灵活性，可能宁愿选择较昂贵的设备，因为这种设备带来的扩大再生产规模的期权的价值能弥补设备的价差。 一次性投资项目决策时退出期权价值的
24、应用 有些投资项目需要投资者一次投入全部资金，企业可能面临比分阶段投资更大的风险，一旦投资的项目市场前景不好，项目可能出现负的净现值。此时投资者进行投资决策时，应考虑退出期权的价值，即一项目投资不适应市场需求完全失败或市场状况发生巨大的变化，使投资项目产生的收入长期不能弥补变动成本支出，管理者可以考虑以清算价格将设备等资产出售，完全放弃此项目的期权价值。当考虑退出期权价值时投资者可能会做出更理性的决策。 投资决策中的转换期权的价值及其应用 当今市场可称得上瞬息万变，如果一个项目只能使用特定的原材料，生产特定的产品，当原材料供应不上或产品需求减少、原材料价格上涨或产品价格下降时，企业容易陷入经营
25、上的困境。相反，如果一个项目在期初设计时就考虑了可以使用多种原材料、生产多种产品，当市场状况变化时就可以方便地转而使用另一种较便宜的原材料、或生产市场更需要的产品，企业有一种灵活选择的权力，这种权利就是转换期权。这种转换期权的价值是企业创造的，虽然企业创造这种转换期权可能需要期初较大的投资，但这种生产上的灵活性将使企业更具有竞争忧势，企业在投资时考虑期权的价值可能会导致更加正确的决策结果。2.1.2企业筹资决策管理(Li)中的期权特征分析 从企业筹资来源分析，其资本可以分为权益资本和债务资本。以期权的观点来看待企业的筹资活动，权益资本和债务资本筹资方式都包括某种形(Xing)式的期权或者是期权
26、的组合企业的权益资本可看作(Zuo)是基于企业价值的看涨期权，而债务资本则是基于企业价值的看跌期权。对于企业的所有者而言，他们是一个基于企业价值的看涨期权的买方，也就是说，他们持有一个以企业价值为标的物的看涨期权，其约定价格为债务的本息之和，到期时间为债务的到期时间。在债务到期日，当企业价值小于债务的本息时，那么在市场经济下，企业将破产，债权人享有优先受偿权，所有者的利益无法得到保障，股票的市场价值变为零，所有者的收益为零，他们可以放弃执行期权与企业脱离财产所有权关系，这时，他们的最大损失就是对企业原来的投资成本；当企业价值大于债务的本息之和时，股票的市场价值将会上涨，股东将执行该看涨期权一一
27、偿还企业的债务，获取的盈利部分为企业价值大于债务本息之和的那部分。对于企业的债权人而言，他们是一个基于企业价值的看跌期权的卖方，也就是说，他们向企业的所有者出售了一个以企业价值为标的物的看跌期权，其约定价格同样为债务的本息之和，到期时间也是债务的到期时间。在债务到期日，当企业价值小于债务的本息时，企业的所有者将执行这个看跌期权，即将企业以相当于债务本息之和价格卖给了债权人。这使得债权人不得不承担企业价值低于债务本息之和的损失，而所有者则将因此而获得企业价值低于债务本息之和的收益；当企业价值大于债务的本息之和时，企业的所有者为了继续拥有企业就必须放弃执行期权，偿还企业的债务。此时，仅从债务清偿这
28、个角度来说，债权人的损益为零。将企业的权益资本和债务资本视为基于企业价值的看涨期权对企业的管理者来说具有一些有益的启(Qi)示：权益资本永远都具有价值，即使当企业的价值跌到债务面值之下时也不例外。因此，处于财务危机中的企业的权益资本由于其期权特性的存在而具有一定的价值，因为这个期权具有时间溢价（直到债务到期支付时为止），也就是说，在债务到期之前，任何一个事件或措施都有可能使企业重获生机，从而使企业的整体价值大于企业的债务。2.1.3企业价(Jia)值评估中的期权特征分析在理论上，传统的企业价值评估的方法为现金流量折现法。但(Dan)是自20世纪90年代以来，高新技术企业的迅速发展及其在发展过程
29、中表现出来的高度不确定性，使得传统的企业价值评估方法根本无法合理地评估高新技术企业的价值。这是因为高新技术企业的科技创新活动一般要经过研究开发、中间试验、商业化等阶段，每一个阶段都蕴含着巨大的风险，每个阶段风险的水平、特征差异较大，而现金流量折现法在整个项目进行过程中采用同一个折现率，显然不能反映技术创新的阶段性差异。实际上，对于高科技企业来说，有形资产是少量的，企业价值主要表现在无形资产和技术创新上。高新技术企业的无形资产主要是指专利权和专有技术，它们在未来可能给企业带来超额利润，但是也可能一文不值。而这些专利权和专有技术实际上赋予了企业在将来开发和使用这项技术的权利，只有在企业获取足够的信
30、息后，认为预期产品的净现金流量超过了开发成本时，公司才会使用此项专利进行生产。因此，专利权和专有技术可被看作是一种看涨期权，专利权和专有技术本身是这种期权的标的物。高新技术企业的技术创新活动同样具有与期权的相同之处。在技术创新活动中投入的研究开发费用类似于期权的期权费，研发成果投入使用将要所发生的投资相当于买入期权的执行价格，使用研发成果所获得的收益相当于期权标的资产的价格。同时，高科技产品的开发还具有增强企业的竞争力和扩张能力的期权特征，这也是在对高科技技术企业价值评估中不可忽略的一点。运用期权定价理论对高新技术企业面临巨大不确定性情况下的各种选择权进行定量分析，对高新技术企业的价值评估具有
31、重要的意义，它避免了(Liao)在传统企业估值方法下为了体现高度不确定性对企业的影响而盲目增大折现率的做法，从而使得最终对企业价值的估价更接近于实际。2.1.4企业融资风险控制中的期权(Quan)特征分析为了降低融资风险和保证所筹集资金的及时到位，企业往往通过发(Fa)行带有期权性质的证券来实现融资风险的降低，达到吸引投资者的目的。带有期权特征的证券主要有可转换债权、可提前赎回债券等。可转换债券是直接债权与基于转换为普通股的期权的组合，“可转换”就是一种典型的看涨期权，购买可转换债券所支付的费用就是看涨期权的期权费，转换价格就是看涨期权的执行价格，可转换债券的有效期就是看涨期权的有效期。可转换
32、债券对企业和投资者都具有一定的吸引力：对于投资者而言，利用可转换债券的期权特性，可以进行投机套利。在债券有效期内，如果企业的发展使其股票的市价上涨到高于债券中约定的转换价格时，债券的持有人就行使转换权；如果企业经营失败，其股票的市价一直低于债券中约定的转换价格时，债券的持有人也可以放弃转换权的行使。对于企业来说，一方面，由于可转换债券中所包含的这种看涨期权具有一定的价值，使得可转换债券的利率要低于一般的证券，大大降低了企业的筹资成本和风险；另一方面，也正是由于这种“可转换”期权的存在吸引了广大的投资者，保证了企业所需资金的及时到位。可提前赎回债券赋予债券发行人在未来一定时间以预先确定的价格购回
33、债券的权利。因此可提前赎回债券实际上是债券的购买者向企业出售了一个看跌期权：当在债券发行后债券的有效期内，发行人不可避免地会遇到市场利率下跌的情况，在债券为可提前赎回债券的情况下，发行人不可行使期权，提前赎回债券，重新发行利率较低的债券，来降低企业的筹资成本。因此债券中的可提前赎回条款的规定使债券发行者有效地避免了市场利率下跌的风险。2. 2期权在财务管理中运用的(De)意义2.2.1 直接作为企业理财的(De)工具方面的意义期权作为一种金融商品具有几个显著特点:第一，期权的交易对象是一种权利，即买进或卖出特定标的物的权利，但并不承担一定要买进或卖出的义务;第二,这种权利具有很强的时间性,超过
34、规定的有效期限不行使，期权即自动失效;第三，期权具有以小博大的杠杆效应。期权合约的买者和卖者的权利和义务是不对称的。这表现在买者拥有履约权利而不负担义务以及风险与收益的不对称上。对买者来说，他在价格有利的情况下行使期权可能取得无限的收益，而他所承担的最大风险只是为购买期权所支付的权利金，对卖者则相反。这意味着期权投资能以支付有限的权利金为代价，而购买到无限盈利的机会。上述特点使得期权很适宜成为有效规避风险、增加收益的手段。企业可以把经营中闲置的资金投入期权市场，或者同时投资于股票和期权，在投资时即可预知风险(最大损失权利金)，却有成倍获取回报的可能性。一旦行情不好，还可以反向操作以补偿损失。效
35、果比传统的交易工具理想。这也是期权衍生物二十年来迅猛发展的主要原因。在西方(Fang)国家，由于收益税和资本利得税的负担不，一些投资者倾向于连续不断的持有期权，直到其短期收益转化为长期的资本利得为止，这样可以起到免缴短期收益税金的目的。期权有时也被用于接管策略。兼并公司购买目标公司股票的买权。当购买了足够的买权且拥有的股票数额已达到必须向证券交易委员会声明时，就执行这些期权，从而取得这些股票。这一策略降低了兼并公司的接管成本。这些都是直接利用期权作为理财手段的例子，事实上任何资产，不管有形或无形，都可以成为期权的标的物，甚至期权本身也可以成为标的物，从而形成复式期权。期权的不断创新使交易更加灵
36、活、功能更齐全，满足企业多种多样的避险和投机需求。随着我国金融市场的逐步规范和成熟，也应该考虑建立期权交易市场，给企业更大的理财空间。2.2.2 期权理论在定价方面的意义企业所发行的许多证券都带有明显的期权(Quan)特征，如购股权书(WARRANTS)、认股权(RIGHTS)、可转换债券(CONVERTIBLES)等。它们规定持有人有权利(但无义务)在特定条件下以协议价格买进或转换为企业股票，这就形成了一种买权，也具有时效性。企业股价上涨，则持有人行使买权获取收益越多。如果忽略它们的期权特性，显然会低估这些证券的成本，高估了企业的利润，从而歪曲了企业的财(Cai)务信息(Xi)、不利于财务决
37、策，因此必须考虑其中含有的期权价格。例如，可以把可转换低券看作是一般债券附加了期权。只要能得到股票收益率年度标准差(不能直接观察到，可以根据历史数据进行测算)，就可以套用布莱克斯克尔斯OPM，很方便的计算出债券期权价格，再加上债券的利息费用，才是可转换债券的真正融资成本。上述几种证券可以看成是股票期权的特例。事实上，对于有负债的企业来说，权益和企业债券本身也可以看作是复式期权。公司债券由企业发行并代表企业的责任，股东对债券负有责任。假如按期付息，在每期末，股东可以履行必要的偿付或违约。如果他们选择偿付，就得到一个新的期权，否则偿付的选择权作废，其损失为其投人企业的资本（即权利金)。这样，就形成
38、了若干期以期权为标的物的复式期权。这一类期权虽不够明晰，但提供了对市场的估值过程的重要深入理解。1974年罗伯特，莫顿发表的企业债务的定价一文，利用OPM解决了企业的定价问题。1977年他又发表了对贷款担保分析的文章，为大型项目成功的实施融资提供了帮助。可见期权在定价中应用前景广阔，凡具有或有索偿权、选择权特征的问题，都可以考虑纳入期权理论的框架来定价。2.2.3 期权作为激励手段方面的意义在财务管理中股东与经营者之间的代理冲突总是客观存在的，由于二者的目标函数不一致，往往产生道德风险和逆向选择等代理问题。原则上，股东可以监督经营者，但监督成本高、缺乏效率，而且许多行为也是不可观测的。因此激励
39、就成为解决代理冲突的主要手段，而“经理股票期权”(EXERCUTIVE STOCK OPTION，简称ESO)正是一种有效的激励措施。它授予经理人未来以一定价格购买股票的选择权。其激励逻辑是:提供期权激励经理人员努力工作，实现企业价值最大化 企业股价上升经理人员行使期权获得利益。反之，经理人员利益受损。这就便经理人员的个人收益成为公司长期利润的增函数，使他们象所有者一样思考和行事，从而有效地降低了代理成本，矫证了经理人员的短视行为。据统计，在(财富)杂志评出的全球500家大企业中，有89%的公司己向其高级管理人员采取了E5O报酬制度。同时股票期权在公司总股本中所占比例也逐年上升，70年代只占3
40、%左右，到90年代总体达到10%。股权收入已成为一些经营者的主要收人方式，如lNTER公司安德鲁.葛洛夫，1997年股权收人为9459万美元，占其全部收人的96%。我国的上海、广东等地区已经开始有期股的试点。目前武汉国有资产经营公司对于其全资企业和控股企业实行的企业法人代表年薪期权制，又成为讨论的热点。学界和工商界都非常关注如何实施ESO方案以建立中国的长期激励机制，造就和培养企业家的间题。可以看出，期权在解决代理冲突方面，有其独特作用。其最大优点，就在于将公司价值变成经理人收入函数中一个重要的变量，实现了经理人和股东利益实现渠道一致性。目前我国的股市尚不规范，以股价作为期股的标的物不够科学，
41、法律的有关规定也限制了期股的上市流通，ESO的运行环境有待改善。要推广ESO，必须有相应的法律法规支持，同时认真研究业绩评价指标，设计出适合我国上市公司的ESO制度。毫无疑问是，随着经济发展，期权在管理中的应用会不断深化，期权、期股将日益成为公众熟悉的名词。2.2.4 辅助长期投(Tou)资决策方面的意义众所周知，财务管理发展至今，资本预算已形成一个较成熟的体系。净现值法(NPV)与内含报酬率法（IRR )是企业进行长期投资决策时常用的方法。尤其是净现值法，更加符合股东财富最大化(Hua)目标假设，在实务中通常是接受(NPV0)或拒绝(NPVO时，要么现在投资，否则以后就不投资。 但是许多经济
42、学家研究后指出在大多数情况下，投资具有可推迟性(如新产品生产投资)，这与项目本身的性质有关。只要某项投资具有可推迟性，在面临外部风险(如市场价格、利率、经济形式等风险)的情况下，企业不要急于放弃，可能通过推迟现在的投资以获得更多的收益，这取决于项目的发展状况。为了寻找更有利的投资机会，推迟投资的权利就是一种期权。当然，获得这项投资期权必须先投资于必要的市场部位、人力资本及技术等，这些可看作期权的权利金。此时投资者只有权利而没有义务进行投资，市场环境有利时，他行使期权；市场不利时，可以放弃进一步投资，其损失仅为权利金。举例来说，企业面临开采石油的项目(先支付5年内开采石油的开发权费用）单从净现值
43、角度分析，根据预测的现金流且进行折现，应该放弃该项目。但要把该项目放人期权的框架分析，把油田的开发权费用视为买进看涨期权支付的权利金，石油相当于基础资产，该企业支付开发权费用后享(Xiang)有开采石油的权利但不负有义务。只要在履约期限内石油价格超过履约价格及期权成本，企业进行开采就有利可图，反之不开发丧失开发权费用。在这种情况下只要项目期权价格大于开发权价格，该项目就是可以接受的。这个项目之所以可行，在于它能给投资者未来继续投资提供可选择性，因此引人期权后，投资项目的价值=传统的NPV+期权价值。这就对净现值法进行了修正。 现实中许多项目的建设需要多期投资才能完成，这类投资决策都可以看作对复
44、合期权的选择，每阶段完成后，企业就具有了是否完成了阶段的期权。投资决策转化为如何最有效的执行期权的问题，把整个项目个阶段结合起来进行评价，使决策更具有准确性。以上分析可以看出，期权概念及其定价方法在财务管理中已经得到广泛应用。许多问题在引入期权理论后变的更容易理解和精确。随着期权的进一步创新和财务理论的持续发展，我们或许能在期权的框架下解决更多的财务问题。第(Di)3章(Zhang) 现阶段的期权的形势及所(Suo)面临的问题3.1 现阶段期权的形势 目前，期权交易已成为世界衍生品市场的重要组成部分。从期权交易的品种分布情况看，无论是国际性期货交易所如芝加哥期货交易所、芝加哥商业交易所，还是日
45、本、巴西、阿根廷等许多国家的区域性期货交易所，绝大多数商品期货合约都开展了期权交易，期权合约基本上已经成为相关期货合约的配套合约，具备一定交易规模的期货合约都有相应的期权合约。以美国为例，美国6家期货交易所上市了62个商品期货合约，上市相关期权合约52个，期权合约数量为期货合约数量的84，其中农产品期货合约27个，相关期权合约23个，占85，其他种类商品期货合约和期权合约的情况也基本如此。 期权交易的独特优势和丰富内涵，使期权市场的参与者范围不断扩大，应用日益广泛。如机构投资者通过期权的组合可以提供现货交易和期货交易所没有的投资组合，因此，期权交易出现之后一直是各类大型机构投资者必不可少的投资
46、组合工具。农产品生产者利用期权交易中期权买方具有风险锁定、收益无限、操作简单等特点，广泛利用期货市场套期保值。再如，美国政府则通过为农场主支付期权权利金提供低息贷款的方式，鼓励农场主参与期权交易，运用市场手段回避农产品价格风险。据统计，1993年美国农场主参与农产品期权交易的数量为956家，1996年时达到1569家，上升幅度显著，期权市场在稳定和保护农场主利益方面发挥了重要作用。 我国经过数年的精心培育和规范发展，大豆、铜等大宗商品期货交易日趋成熟，市场规模不断扩大，市场内在运行质量不断提高。以大豆为例，按可比口径计算，截至2006年年底，大连商品交易所已经成为世界第二、亚洲第一大大豆期货市
47、场。从期货市场交易量与现货市场流通量的比例看，上述市场的比例是相当的。因此，我们开展期权交易具备良好的期货市场流动性基础。此外，值得注意的是，不仅交易量较大的芝加哥期货交易所和东京谷物商品交易所，世界上其他大豆期货交易规模较小的交易所如布宜诺斯艾利斯谷物交易所等，都在进行期货交易的同时配套开展期权交易。 随着我国商品期货市场的不断成熟，市场参与者广度和深度的日益提高，规避期货交易风险的客观需求与日俱增。以期货交易为基础的期权交易，能够为期货交易者提供这样一种保险功能：在期货市场形成多层次投资组合，特别是低风险高收益投资组合，需要利用期权交易；降低投资者的期货交易风险，扩大市场参与者范围，稳定与
48、提高市场流动性，需要期权交易发挥作用；为订单农业提供锁定风险的工具，为订单企业和农户提供简便易行、风险较小的保值和避险工具，为稳定和保护农民收入创造条件，同样需要期权市场。美国政府积极鼓励农场主利用期权市场，成功地把补贴政策与期权交易结合起来，将农业市场巨大的风险部分转移到期货市场之中，既减少了国家的财政支出，又稳定了农业生产，有效保护了农场主利益。 截至2006年年底，国内期货挂牌交易的品种有15个，活跃的品种不超过一半。期货市场这样少的品种对资金的吸纳能力和承受能力都是非常有限的，较为活跃的品种也面临巨大的潜在资金冲击的考验。随着大量资金的进一步流入，交易规模和市场规模的扩大，市场流动性的提高，风险控制和市场监管也面临着新的课题与挑战，推出期权合约，有助于提高市场的稳定性与安全性。 商品期货的期权合约是以商品期货合约为基础的，因此，上