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1、第六讲 资本预算 6.1 资本预算概述6.2 投资项目现金流量6.3 投资项目的财务评价指标6.4 特殊的资本预算问题第一页，编辑于星期二：十点 四十四分。1.资本预算的概述资本预算的概念和重要性资本预算的过程资本预算项目分类独立项目和互斥项目资本预算第二页，编辑于星期二：十点 四十四分。1.1 资本预算的概念和重要性资本预算的概念：规划，评价和选择项目 资本预算的重要性1.项目对资产的“锁定”和非灵活性2.对项目费用的判断尽量要求公允，高估或者低估都会导致意想不到的损失3.对项目启动的时机力求判断准确，过早或者过晚都会导致预期收益的下降资本预算第三页，编辑于星期二：十点 四十四分。1.2资本
2、预算的过程方案的形成方案的形成数据的测算数据的测算评估和决策评估和决策实施实施后评估后评估一家竞争力优势明显的公司会投入大量的精力来产生好的创意。会计、工程和市场人员都会加入测算的工作。选择好的项目执行方式，通常要考虑可行性、获利性和风险性。为下一个项目总结经验。资本预算第四页，编辑于星期二：十点 四十四分。1.3 项目分类l安全生产，环境保护的投资项目 强制性项目，可能会产生额外的成本，决策时要考虑是否保留原生产线l维持型更新改造投资项目 针对那些值得继续经营且生产经营方式基本不变的产品。l提高效率型更新改造投资项目 考虑更换功能正常但是效率低下的设备，比如计算机。l现有产品，市场扩充型投资
3、项目 对现有产品的未来增长作出明确的预期。l新产品或市场开拓型投资项目 通常涉及公司的战略层面，要对新行业的进入进行详细的规划资本预算第五页，编辑于星期二：十点 四十四分。1.4 独立项目和互斥项目l独立项目经济上互不相关的项目使用采纳与否的决策比如制造生产线和无形资产投资项目l互斥项目互不相容，互相构成竞争的项目既决策采纳与否，又使用择优决策比如同一目标的三种备选方案项目资本预算第六页，编辑于星期二：十点 四十四分。2.投资项目现金流量资本预算现金流量的构成资本资金支出营运资本支出第七页，编辑于星期二：十点 四十四分。2.1 现金流量的构成l经营现金流量=现金流入量-现金流出量 =销售收入-
4、经营成本-所得税 =税后利润+折旧l折旧是分摊初始投资的会计手段，已作为初始投资在期初视为现金流出资本预算在资本预算中往往采用现金流量为基础现金流量直观的影响企业决策环境例如,企业没有现金收入就不能购买机器设备等第八页，编辑于星期二：十点 四十四分。2.2 现金支出：资本支出l购置项目资产的支出减去出售资产的收入的余额 资本支出可能在期初发生，如购置费用 也可能在期中发生，如设备维护费 l当期项目支出为正表示追加投资，为负表示收回投资以固定资产为例，项目资本支出=期末固定资产净值-年初固定资产净值+折旧资本预算第九页，编辑于星期二：十点 四十四分。2.3 现金支出：净营运资本增额净营运资本：流
5、动资产减去流动负债净营运资本增额=净营运资本期末余额-净营运资本期初余额净营运资本增额为正表示营运资本的追加。流动资产是项目正常经营的必备条件，投资无法避免资本预算第十页，编辑于星期二：十点 四十四分。例题：项目净现金流量 某企业考虑新增一条产品生产线，现预期A项目在第0年年末的初始投资为550万元，产品的价格为每件21元，每年预计销售32万件。单位变动成本为每件10元。项目全年的固定成本为56万元。期初需投资净营运资本150万元，第一年年末要求净营运资本达到销售收入的30%，以后维持这一水平。设所得税税率为33%，请列出项目的净现金流量。项目寿命期为6年，期末净残值为70万元，直线折旧。销售
6、收入672变动成本320固定成本56折旧80税前利润216所得税（33%）71.28税后利润144.72经营活动现金流量=销售收入经营成本所得税=672-320-56-71.28=224.72万元 或者，税后利润+折旧=144.72+80=224.72万元资本预算第十一页，编辑于星期二：十点 四十四分。年份 类目0123456净营运资本150201.6 201.6 201.6201.6201.6201.6固定资产净值55047039031023015070总投资700671.6 591.6511.6431.6351.6271.6净营运资本增加额预测资产负债表中有关新项目总投资的信息（单位：万元
7、）总投资=净营运资本+固定资产净值第1年的净营运资本增额=净营运资本期末余额-净营运资本期初余额=201.6-150=51.6。后期的净营运资本增额均为0。资本预算第十二页，编辑于星期二：十点 四十四分。类目0123456经营现金流量0224.72 224.72 224.72 224.72 224.72 224.72净营运资本增额-150-51.60000201.6投资支出-5500000070项目净现金流量-700 173.12 224.72 224.72 224.72 224.72 496.32项目净现金流量表=150-201.6得益于稳定的销售额，每期有稳定的经营现金流入。第一年追加投资
8、一些流动资产，第6期收回流动资产和固定资产投资。资本预算第十三页，编辑于星期二：十点 四十四分。3.投资项目的财务评价指标净现值内部收益率获利指数投资回收期平均会计利润率资本预算第十四页，编辑于星期二：十点 四十四分。3.1 投资回收期l收回初始投资所需的期望年数资本预算lPB=累计净现金流量开始出现正值的年份数-1+上年累计净现金流量的绝对值/当年净现金流量优点：l强调资金流动的安全性l简单易用注意：l淡化回收成本后现金流l淡化时间价值在实务中，投资回收期的瑕不掩瑜。不仅可以切合公司低风险的战略，并且非常利于控制。适合现金并不充裕的公司。即使某项目的现金流入集中于后期，使用者可以调整。使用中
9、应当选择合适的参照期间。第十五页，编辑于星期二：十点 四十四分。投资回收期的使用注意事项项目S是短期效益较好的项目，项目L是长期效益较好的项目，分别计算项目S和L的回收期。资本预算累计现金流量更好的公司可能投资回收期更长期望净现金流量年末0123项目S-100705020项目L-100106080第十六页，编辑于星期二：十点 四十四分。3.2 平均会计利润率资本预算l平均会计利润率(AAR)=平均税后利润/平均投资账面价值l平均投资账面价值=(初始投资+项目净残值)/2优点：l提供了会计方面的信息l可比性强注意：l会计信息的可靠性l淡化了时间价值第十七页，编辑于星期二：十点 四十四分。3.3
10、净现值 Net Present ValueNCFt-第t年年末的项目净现金流量K-企业的边际资本成本N-项目寿命期资本预算指按投资者所要求的收益率，把投资项目寿命期内各年的净现金流量折现到期初的现值之和，用NPV表示。第十八页，编辑于星期二：十点 四十四分。互斥项目的比较 利用公式求解项目S和项目L，设折现率为10%，得：根据教材153页可见，折现率的增加会降低净现值资本预算净现值规则：若净现值大于或等于0，则应采纳该项目；若净现值小于0，则应拒绝该项目；若两个以上的互斥项目都具有正的净现值，则应挑选净现值最大的项目。第十九页，编辑于星期二：十点 四十四分。3.4 内部收益率Internal
11、Rate of Return指使项目现金流入的现值等于现金流出的现值的折现率。IRR规则：如果项目的内部收益率（IRR）大于或等于项目所要求的收益率（k），公司应接受这一项目。反之，当项目的内部收益率（IRR）小于项目所要求的收益率（k），公司应拒绝该项目。资本预算第二十页，编辑于星期二：十点 四十四分。“试算法”结合插值公式求解内部收益率任选一折现率i代入公式，如果NPV0，则重新取一较大的值i计算NPV，若NPV0，则用一较小的i值再计算NPV。一直试算到相邻两个折现率i1和i2对（i2 i1某一规定精度）对应的NPV1和NPV2的符号相反为止。插值公式:资本预算第二十一页，编辑于星期二：
12、十点 四十四分。求解项目S和L的内部收益率项目L，分别取18%和19%项目S，分别取23%和24%资本预算第二十二页，编辑于星期二：十点 四十四分。使用注意1：IRR和借款项目 用IRR对项目进行评估，项目G和H都是可行的，事实上项目H是借款项目，产生负的现金流量，因此该项目是亏损的。借款时，IRR衡量借款成本，因此，IRR小于要求回报率是可行的。资本预算项目现金流量IRRNPV（10%）第0年年末 第1年年末G-1000150050%364H1000-150050%-364第二十三页，编辑于星期二：十点 四十四分。项目现金流量IRRNPV(10%)第0年年末第1年年末X-1000150050
13、%363.6Y-5000625025%681.8使用注意2：项目规模差异项目X具有较大的IRR而Y的NPV比较大在两个项目中应该选哪个呢？资本预算A：交1元，下课后给2元B：交10元，下课后给12元A：奖励1元B：奖励2元第二十四页，编辑于星期二：十点 四十四分。边际资本成本决定结果NPV（元）K1250500项目X项目Y18.75%IRRy=25%IRRx=50%当边际资本成本大于18.75%，项目X优于项目Y。当边际资本成本小于18.75%，应首选项目Y。资本预算第二十五页，编辑于星期二：十点 四十四分。增额现金流量评价IRRy-x=18.75%，大于边际资本成本10%，NPVy-x=31
14、8，大于0，因此选择项目Y。资本预算A回报率高，B净收益高，在资金的机会成本较低时选择B项目，以净现值为准。项目现金流量IRRNPV(10%)第0年年末 第1年年末Y-X-4000475018.75%318思考经济萧条时的电影投资问题。第二十六页，编辑于星期二：十点 四十四分。使用注意3：时间差异资本预算时间差异是指一个项目的现金流量可能发生在较早的时间，而另一个项目现金流量可能集中在较晚的时间NPV假定折现率是边际资本成本IRR的折现率是放开的，根据公式计算早期获得的现金流用什么折现率再投资呢？P158 例6-9第二十七页，编辑于星期二：十点 四十四分。使用注意4：多个内部收益率项目A若计算
15、内部收益率，则会得到25%和400%。资本预算100200300400500200400600800200400600NPV(元)折现率%IRRb=400%IRRa=25%当项目的资本成本取10%时，净现值为387万元，项目将被拒绝；而当边际资本成本处于25%至400%之间时，净现值大于零，项目可取。当现金流至少出现两次符号变更引发代数的计算问题，比如采矿者在起初投入后如果过量开采，则将再投入环保资金。年末012现金流量-8005000-5000第二十八页，编辑于星期二：十点 四十四分。3.5 净现值法vs内部收益率法两种方法均考虑了资本成本净现值为正代表股东的超额回报内部收益率超过要求回报率
16、代表股东的超额回报关于独立项目的选择 采用净现值和内部收益率对独立项目进行决策，两者将得出相同的结论：即净现值指标认为可行，内部收益率也同样认为可行 关于互斥项目的选择 在以下两种情况中，NPV和IRR会产生不一致的结论，如前面列示的时间和规模差异。资本预算第二十九页，编辑于星期二：十点 四十四分。投资项目财务评价指标的应用从教材160页提供的财务评价指标使用状况来看，内部收益率获很受欢迎，好处在于：1.非常直观的显示了项目的主要获利特征，可以和投资者预期的回报率相比较。2.内部收益率给出关于项目安全性的信息。每一个单独的指标都存在缺陷，综合考虑指标可以弥补这一缺陷。行业特质会影响指标的选择，
17、NPV获得了那些容易精确预测未来现金流的公司的青睐。资本预算第三十页，编辑于星期二：十点 四十四分。4.特殊情况下的资本预算问题投资时间的确定不同寿命期的比较更新改造的资本预算资金有限的资本预算第三十一页，编辑于星期二：十点 四十四分。核算性质资本预算沉没成本：指已经承诺或发生的现金支出，不受项目采纳与否的决策的影响，比如研究发展支出和项目咨询费用，无论新产品是否推出，都不能恢复该项支出。机会成本：考虑放弃的最佳利益，如使用厂房进行生产,就要放弃出租厂房而获得的现金流入附带效应（正向/负向）现金流量分析包括直接和间接影响新产品的生产和出售，对原产品的影响也应考虑，增加其他产品的销量也应视为项目
18、的现金流入，导致的其他产品的收入下降应视为流出。第三十二页，编辑于星期二：十点 四十四分。4.1 投资时间的确定 参见书P161页例题资本预算确定什么时候是取得净现值大于零的投资最佳时机。首先计算在购置期时的NPV。然后计算在当前决策期的NPV。最后择优选取。延后购买引致购买费用的节约Vs推后收益引发的时间价值的损失 第三十三页，编辑于星期二：十点 四十四分。4.2寿命期不等的项目比较l由于寿命期不同,项目往往缺乏可比性。l年等值法:计算项目净现值等值的年末年金，用AE表示。l如果年金为净收益，取净收益年金高的项目；如果年金为支出，则取支出年金低的项目。l等值法的思路是将项目的整体现金流量折现
19、成可比的等值年度现金流量。l教材163页例举了成本的例子。资本预算第三十四页，编辑于星期二：十点 四十四分。等值法收入的例子 设某公司考虑两个互斥项目E和项目F，两个项目具有不同的寿命期，项目E为3年，项目F为6 年。这两个项目在寿命期末的残值刚好抵销其清理成本，净残值为零。折现率取14%，初始投资、随后的净现金流入量如表所示（金额单位：元）：资本预算第三十五页，编辑于星期二：十点 四十四分。等值过程第一步:计算两个项目在各自寿命期内的净现值.NPVE=-50,000+24,000（P/A，14%，3）=-50,000+24,0002.332=5,728NPVF=-50,000+15,000（
20、P/A，14%，6）=-50,000+15,0003.889=8,335第二步:在已知项目净现值的条件下，可计算与之等值的年末年金AE：第三步:由于项目E的年等值高于项目F，应取项目E。资本预算第三十六页，编辑于星期二：十点 四十四分。4.3更新改造的资本预算l更新改造投资项目涉及有关淘汰旧设备并用更有效的设备作为替代的决策。l例，某公司有以下两种方案，方案一是继续使用旧设备；方案二是用新方案替换旧设备。已知折现率为10%，设备残值均为0。资本预算第三十七页，编辑于星期二：十点 四十四分。先计算继续使用旧设备在今后10年的净现值PV为：NPV 旧设备=200,000 (P/A，10%，10)-
21、50000 =200,000 (6.1446)-50000 =1,279,000元然后计算用新设备替换旧设备在今后10年的成本现值PV为：NPV新设备=190,000 (P/A，10%，10)70,000 =1,237,000元注意我们在计算中并没有考虑旧设备的原始投资和账面净值，因为这 都属于沉没成本。从以上计算得知，新设备的净现值略低于旧设备的净现值。我们也可分析当新设备替代旧设备时将会产生的节省，将新设备与旧设备的现金流量相减，计算新设备比旧设备多花投资获得成本节省的净现值：NPV新设备旧设备=-(70,000-50000)+10,000(P/A，10%，10)=41447元资本预算第三
22、十八页，编辑于星期二：十点 四十四分。教材165页例题旧设备的购买成本是沉没成本忽略不计。旧设备的售价可以视为改造方案的期初投资。旧设备的残值算为改造方案的收入。资本预算第三十九页，编辑于星期二：十点 四十四分。4.4资金有限的资本预算 l对项目进行排序，将各项目形成各种互斥项目组合，按互斥项目决策指标进行选优。步骤1，剔除净现值小于零的项目；步骤2，形成所有可能的互斥项目组合方案；步骤3，将各互斥项目组合按初始投资（t=0）从小到大 的顺序排列；步骤4，如果存在着投资限额，剔除那些超出投资限额的项目组合。l教材p166例题。资本预算第四十页，编辑于星期二：十点 四十四分。4.5降低成本的项目
23、资本预算决策的核心问题是成本节省是否足以超出所花的投资。例题：设某公司正在考虑购置一套初始投资为90万元的客户定单计算机辅助管理系统。该系统的寿命期为5年，预计第5年年末的净残值为5万元，采用直线折旧法折旧。有了这一系统，公司每年在处理客户定单方面将节约税前成本30万元，并在第零年年末一次性地节约净营运资本投资22万元。用净现值和内部收益率指标评价这一项目？设所得税率为33%和折现率取10%。解题：公司因购买新系统每年减少成本而提高税前利润30万元，购买系统每年的折旧支出17万元（90-5）/5），得到公司每年提高税前利润30-17=13万元。因此税收支出增加13*33%=4.29万元，得经营
24、现金流量=130,000+170,000-42,900=257,100元。资本预算按折现率为10%,该项目的净现值为18.91万元，大于0。项目的内部收益率为21.50%大于10%。因此,该公司应购置这一系统。第四十一页，编辑于星期二：十点 四十四分。案例：Diamond Chemicals的资本预算公司背景：DC公司是全球化工行业主要聚丙烯生产商之一公司成立于1967年公司在Merseyside和Rotterdam生产聚丙烯丙烯的生产流程：聚合-丙烯通过催化形成聚丙烯结合-聚丙烯和各类材料结合形成成品塑料现存问题：2000年每股收益相对上年下降了50%资本预算来源：Case Studies
25、in Finance，Robert F.Bruner：清华大学出版社第四十二页，编辑于星期二：十点 四十四分。M：Merseyside的更新改造预算目的：通过期初投入900万英镑降低能耗并增加7%的产量，将毛利率从11.5%提升到12.5%，项目IRR10%执行：重新确定和改进槽车的卸载流程 修整聚合塔提高产量 改进配料厂提高加工量并降低能耗问题1：更新改造期间市场份额暂时丢失问题2：运输部门新增的费用是否计入M项目的支出？问题3：新工艺的成本优势能够改善市场份额，还是反而降低Rotterdam的份额？要计量一个side effect吗？问题4：EPC子部门的改进项目因NPV为负遭到了否决，该
26、项目负责人建议M项目承担EPC项目，因为该项目的战略意义难以反映在NPV中问题5：如果以10%为要求回报率，扣除3%的预期通胀还剩多少？资本预算第四十三页，编辑于星期二：十点 四十四分。现金流量分析 单位：百万英镑年份年份当前01020304050607新收入126.63144.72144.72144.72144.72144.72144.72新毛利率13.8%13.8%13.8%13.8%13.8%13.3%13.3%新毛利17.4119.919.919.919.919.1819.18新增折旧1.201.040.900.780.680.590.51间接费用0.320.320.320.320.3
27、20.320.32前期工程费0.50税前新增利润-0.162.993.133.253.352.722.80税-0.050.900.940.971.010.820.84税后利润-0.112.092.192.272.351.901.96-资本支出-9+折旧1.201.040.900.780.680.590.51-新增库存0.31-0.47自由现金流-91.402.663.093.063.022.492.47资本预算第四十四页，编辑于星期二：十点 四十四分。现金流量分析-续年份年份08091011121314新收入144.72144.72144.72144.72144.72144.72144.72新
28、毛利率13.3%13.3%13.3%12.5%12.5%12.5%12.5%新毛利19.1819.1819.1818.0918.0918.0918.09新增折旧0.440.380.330.430.430.430.43间接费用0.320.320.320.320.320.320.32前期工程费税前新增利润2.872.922.981.791.791.791.79税0.860.880.890.540.540.540.54税后利润2.012.052.081.251.251.251.25-资本支出+折旧0.440.380.330.430.430.430.43-新增库存自由现金流2.452.432.411.
29、681.681.681.68资本预算第四十五页，编辑于星期二：十点 四十四分。主要预算指标投资回收期：3.6年NPV：900万英镑IRR：25.9%资本预算第四十六页，编辑于星期二：十点 四十四分。R：Rotterdam的项目预算目的：为期3年800万英镑的支出，增加7%的产量，执行：将聚合生产线的间歇技术升级为连续型 在聚合和配料过程中装配复杂的过程控制系统 行使一个路权铺设管线以获得稳定的丙烯气体来源问题1：路权具有投资的价值，政府，电信公司都很感兴趣问题2：新技术使得公司对之产生很强的依赖性，也就是彻底的革新，这取决于公司能否产生有效的学习曲线。NPV：1160万英镑IRR：17.9资本
30、预算第四十七页，编辑于星期二：十点 四十四分。案例思考两个项目的关系：互斥项目预算指标存在冲突R项目依赖新技术，M项目呢？资本预算第四十八页，编辑于星期二：十点 四十四分。1、每一个成功者都有一个开始。勇于开始，才能找到成功的路。11月-2211月-22Wednesday,November 9,20222、成功源于不懈的努力，人生最大的敌人是自己怯懦。08:06:3208:06:3208:0611/9/2022 8:06:32 AM3、每天只看目标，别老想障碍。11月-2208:06:3208:06Nov-2209-Nov-224、宁愿辛苦一阵子，不要辛苦一辈子。08:06:3208:06:3
31、208:06Wednesday,November 9,20225、积极向上的心态，是成功者的最基本要素。11月-2211月-2208:06:3208:06:32November 9,20226、生活总会给你另一个机会，这个机会叫明天。09 十一月 20228:06:32 上午08:06:3211月-227、人生就像骑单车，想保持平衡就得往前走。十一月 228:06 上午11月-2208:06November 9,20228、业余生活要有意义，不要越轨。2022/11/9 8:06:3208:06:3209 November 20229、我们必须在失败中寻找胜利，在绝望中寻求希望。8:06:32 上午8:06 上午08:06:3211月-2210、一个人的梦想也许不值钱，但一个人的努力很值钱。11/9/2022 8:06:32 AM08:06:3209-11月-2211、在真实的生命里，每桩伟业都由信心开始，并由信心跨出第一步。11/9/2022 8:06 AM11/9/2022 8:06 AM11月-2211月-22谢谢大家谢谢大家第四十九页，编辑于星期二：十点 四十四分。