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1、 第一章第一章企业理财概述企业理财概述第一节第一节企业理财的目标企业理财的目标一、目标：利润最大化还是股东财富最大化一、目标：利润最大化还是股东财富最大化（一）（一）“会计利润会计利润”与与“财务利润财务利润”的区的区别别假设有一家全股权公司，且不需纳税。公假设有一家全股权公司，且不需纳税。公司的资金来源是经营收入司的资金来源是经营收入Rev和出售新股和出售新股m股股所得收入（每股价格为所得收入（每股价格为S）。资金用途包括：）。资金用途包括：原材料、工资、奖金及费用（原材料、工资、奖金及费用（W&S）、投资）、投资额（额（I），以及股利），以及股利Div。Rev+mS=W&S+I+Div进一
2、步假设公司在当期没有发行股票，则有：进一步假设公司在当期没有发行股票，则有：Div=Rev-W&S-I这就是用现金流量定义的这就是用现金流量定义的“财务利润财务利润”会计利润：会计利润：NI=Rev-W&S-dep区别：区别：1、新增投资无需扣除，而是予、新增投资无需扣除，而是予以资本化；以资本化；2、要扣除折旧、要扣除折旧财务利润与会计利润的关系：财务利润与会计利润的关系：令令A表示某一年公司固定资产账面价值的净变表示某一年公司固定资产账面价值的净变化，则有化，则有A=I-depDiv=Rev-W&S-I=Rev-W&S-dep-(I-dep)=NI-A二者的区别：二者的区别：会计利润并不重
3、视发生的现金流量，财会计利润并不重视发生的现金流量，财务利润正好相反。务利润正好相反。（二）利润最大化与财富最大化的区别（二）利润最大化与财富最大化的区别股东的财富是什么？股东的财富是什么？是未来可以获得的现金流的折现和。记是未来可以获得的现金流的折现和。记股东财富为股东财富为S0，有，有利润最大化目标的缺陷：利润最大化目标的缺陷：1、未考虑利润实现的时间；、未考虑利润实现的时间；2、未考虑获取该利润所承担的风险；、未考虑获取该利润所承担的风险；3、利润最大化目标可能导致公司产生额、利润最大化目标可能导致公司产生额外的现金流出外的现金流出例：在通货膨胀条件下，先进先出法与后进先出法对公司会例：
4、在通货膨胀条件下，先进先出法与后进先出法对公司会计利润及现金流的影响比较计利润及现金流的影响比较后后 进进先出先出先先 进进先出先出存货成本存货成本收入收入1001004批批存存货货数数量量相相同同（本本期期使使用用数数量量刚好为一批的数量）刚好为一批的数量）第第4批，成本批，成本90第第3批，成本批，成本60第第2批，成本批，成本40第第1批，成本批，成本25销售成本销售成本-90-25经营收益经营收益1075纳纳税税（40%）-4-30净收益净收益645每每 股股 收收 益益（100股）股）0.060.45（三）股东财富最大化模型（股利贴现模型）是完整的模型吗？（三）股东财富最大化模型（股
5、利贴现模型）是完整的模型吗？是否遗漏了股东的资本利得？是否遗漏了股东的资本利得？二、企业内部的冲突与目标选择二、企业内部的冲突与目标选择（一）对新古典企业理论的批判：（一）对新古典企业理论的批判：1、新古典企业理论的核心内容：、新古典企业理论的核心内容：将企业视为一个将企业视为一个“黑匣子黑匣子”，主要从技术角度，运，主要从技术角度，运用边际分析方法，对企业的生产行为进行研究。在这用边际分析方法，对企业的生产行为进行研究。在这里，生产者行为被简单地抽象成在市场、技术和经济里，生产者行为被简单地抽象成在市场、技术和经济约束条件下的利润最大化或成本最小化问题。约束条件下的利润最大化或成本最小化问题
6、。2、缺陷、缺陷：首先，首先，它完全忽略了企业内部的激励问题，并将企业看作它完全忽略了企业内部的激励问题，并将企业看作是一个完全有效的整体，一切都运行得十分顺利，不存在机是一个完全有效的整体，一切都运行得十分顺利，不存在机会主义行为，人人都努力完成指定的工作；会主义行为，人人都努力完成指定的工作；其次，其次，该理论丝毫没有涉及企业的内部组织问题，如对企该理论丝毫没有涉及企业的内部组织问题，如对企业的纵向与横向结构、决策程序、权力分配和内部劳动力市业的纵向与横向结构、决策程序、权力分配和内部劳动力市场的运作方式等问题，都没有展开深入的研究。显然，这与场的运作方式等问题，都没有展开深入的研究。显然
7、，这与团队生产中的测度控制问题未受到应有的重视有关；团队生产中的测度控制问题未受到应有的重视有关；再者，再者，该理论并未令人满意地指出企业的边界。从这个意该理论并未令人满意地指出企业的边界。从这个意义上说，新古典经济学并没有真正的义上说，新古典经济学并没有真正的“企业理论企业理论”，企业充，企业充其量只能被视为一个其量只能被视为一个“生产函数生产函数”。（二）现代企业契约理论：（二）现代企业契约理论：企业的契约理论之先河由企业的契约理论之先河由科斯科斯（Coase，1937）开辟，）开辟，之后由之后由阿尔钦和德姆塞茨阿尔钦和德姆塞茨（AlchianandDemsetz，1972）、）、威廉姆森
8、威廉姆森（Williamson、1975，1980）、克莱茵（）、克莱茵（Klein，1978）、詹森和麦克林（）、詹森和麦克林（JensenandMeckling，1976，1979）、利兰和派尔（）、利兰和派尔（LelandandPyle，1977）、罗斯）、罗斯（Ross，1977）、）、张五常张五常（Cheung，1983）、格罗斯曼）、格罗斯曼和哈特（和哈特（GrossmanandHart，1986）、霍姆斯特姆和泰）、霍姆斯特姆和泰若勒（若勒（HolmstromandTirole，1989）、哈特和莫尔）、哈特和莫尔（HartandMoore，1990）、阿根亚和博尔滕（）、阿根亚
9、和博尔滕（AghionandBolton，1992）、）、杨小凯和黄有光杨小凯和黄有光（Yang，Ng，1994）、张维迎以及其他学者加以开拓。）、张维迎以及其他学者加以开拓。科斯：提出交易费用概念，开创了对企业本质的研科斯：提出交易费用概念，开创了对企业本质的研究。究。威廉姆森：对科斯的交易费用理论进行了深入发展，威廉姆森：对科斯的交易费用理论进行了深入发展，他认为交易成本的存在取决于三个因素，即有限理性、他认为交易成本的存在取决于三个因素，即有限理性、机会主义和资产专用性。机会主义和资产专用性。阿尔钦和德姆塞茨阿尔钦和德姆塞茨认为，企业在本质上也是一种像认为，企业在本质上也是一种像市场一样
10、的契约关系。由于单个的私产所有者为了更市场一样的契约关系。由于单个的私产所有者为了更好地利用他们的比较优势，必须进行合作生产。如果好地利用他们的比较优势，必须进行合作生产。如果通过通过团队生产团队生产所获得的产出大于他们分别进行生产的所获得的产出大于他们分别进行生产的产出之和，个人私产所有者就会利用企业这种组织形产出之和，个人私产所有者就会利用企业这种组织形式。企业内部的各种要素所有者之间在团队生产过程式。企业内部的各种要素所有者之间在团队生产过程中会产生偷懒和搭便车行为，这样，就会产生对团队中会产生偷懒和搭便车行为，这样，就会产生对团队成员的监督问题，即监督费用和监督的有效性。为此，成员的监
11、督问题，即监督费用和监督的有效性。为此，就由专人来监督成员的绩效，并赋予监督者剩余索取就由专人来监督成员的绩效，并赋予监督者剩余索取权。权。张五常张五常将科斯的企业观与阿尔钦与德姆塞茨组织观结将科斯的企业观与阿尔钦与德姆塞茨组织观结合起来，认为企业存在的原因不仅仅是节约交易费用，而合起来，认为企业存在的原因不仅仅是节约交易费用，而且认为企业关系是一种市场关系，甚至是一种高级的市场且认为企业关系是一种市场关系，甚至是一种高级的市场关系。企业与市场的区别与替代变成了产品市场与要素市关系。企业与市场的区别与替代变成了产品市场与要素市场的替代。产品市场与要素市场在企业外部和企业内部的场的替代。产品市场
12、与要素市场在企业外部和企业内部的分离的唯一原因就是为了节约交易费用，从而避免了对要分离的唯一原因就是为了节约交易费用，从而避免了对要素投入进行直接的高成本的计量考核。素投入进行直接的高成本的计量考核。杨小凯和黄有光杨小凯和黄有光(1994)建立了一个关于企业的一般建立了一个关于企业的一般均衡模型。他们认为，企业作为促进劳动分工的一种形均衡模型。他们认为，企业作为促进劳动分工的一种形式，与自给经济相比，也许会使交易费用增加，但只要式，与自给经济相比，也许会使交易费用增加，但只要劳动分工带来的收益增加超过了交易费用的增加，劳动分工带来的收益增加超过了交易费用的增加，企企业就会出现。管理者剩余索取权
13、之所以出现，主要是因业就会出现。管理者剩余索取权之所以出现，主要是因为度量从事难以捉摸的管理活动所付出的努力及其产出为度量从事难以捉摸的管理活动所付出的努力及其产出水平要花费极高的成本。管理者对剩余的索取权体现了水平要花费极高的成本。管理者对剩余的索取权体现了管理服务的间接价格。管理服务的间接价格。（三）企业内部的两种基本冲突（三）企业内部的两种基本冲突1、管理者和股东之间的冲突、管理者和股东之间的冲突1932年，年，BerleandMeans发表现代企业与私有产权发表现代企业与私有产权1976年，年，JensenandMeckling发表发表“企业理论：企业理论：管理者行为、代理成本和所有结
14、构管理者行为、代理成本和所有结构”一文，对管理层一文，对管理层与股东之间的代理问题进行了系统研究。与股东之间的代理问题进行了系统研究。管理层与股东冲突的具体表现：管理层与股东冲突的具体表现：懒惰、制定过高的薪水、享受过高的福利、过于保懒惰、制定过高的薪水、享受过高的福利、过于保守或一味冒险、追求规模而不注重效益、侵占公司利益守或一味冒险、追求规模而不注重效益、侵占公司利益等等等等2、大股东与中小股东之间的冲突：隧道挖掘行为（、大股东与中小股东之间的冲突：隧道挖掘行为（Tunneling）Johnson,S.,R.,LaPorta,R.,F.,Lopez-De-Silanes,A.,Shleif
15、er.TunnelingJ,AmericanEconomicReview,2000,(90).含义：大股东利用控制权侵占公司及其他股东利益的行为。含义：大股东利用控制权侵占公司及其他股东利益的行为。主要表现：主要表现：如支付给公司高级管理者过高的报酬（高级管理者通常由如支付给公司高级管理者过高的报酬（高级管理者通常由控股股东委派自己的代表担任），窃取公司投资机会或投资控股股东委派自己的代表担任），窃取公司投资机会或投资于对公司不利但对控股股东有利的项目，通过关联交易、资于对公司不利但对控股股东有利的项目，通过关联交易、资产重组、内部定价、债务转移、担保等方式转移、占有公司产重组、内部定价、债务
16、转移、担保等方式转移、占有公司资源，有时甚至粗暴地直接占有、转移公司资产资源，有时甚至粗暴地直接占有、转移公司资产（四）内部冲突的客观存在与企业目标选择（四）内部冲突的客观存在与企业目标选择第二节第二节企业理财的环境企业理财的环境一、经济环境一、经济环境1、经济总量、发展速度及所处周期、经济总量、发展速度及所处周期2、通货膨胀率、通货膨胀率3、国家的经济政策与产业政策、国家的经济政策与产业政策4、利率水平与变动趋势、利率水平与变动趋势5、行业特征、行业特征二、法律环境二、法律环境公司法、证券法、破产法、商业银行法、公司法、证券法、破产法、商业银行法、税法、财务制度税法、财务制度三、金融环境三、
17、金融环境金融市场的完整性（包括市场、机金融市场的完整性（包括市场、机构、金融工具等方面）构、金融工具等方面）运作方式与运转效率运作方式与运转效率金融自由化程度金融自由化程度金融的开放程度金融的开放程度四、文化及政治环境四、文化及政治环境两本参考书：两本参考书：1、总统是靠不住的、总统是靠不住的2、历史深处的忧虑、历史深处的忧虑作者：林达作者：林达第三节第三节企业理财的内容企业理财的内容一、日常管理一、日常管理计划、控制、监督、协调计划、控制、监督、协调二、决策二、决策投资决策投资决策融资决策融资决策股利分配决策股利分配决策第二章第二章资金的时间价值与利率资金的时间价值与利率第一节第一节资金时间
18、价值的本质资金时间价值的本质一、含义一、含义 资金随着时间的延续而发生的一种资金随着时间的延续而发生的一种“自然自然增值增值”。二、资金的时间价值与利息二、资金的时间价值与利息1、利息的本质、利息的本质马克思的解释：马克思的解释：剩余价值的特殊转化形式，是利润的分割部分。它体现剩余价值的特殊转化形式，是利润的分割部分。它体现了借贷资本家和产业资本家共同剥削工人的社会关系。了借贷资本家和产业资本家共同剥削工人的社会关系。一般性的解释：一般性的解释：在贷出者和借入者之间对价值增值的一种分配关系。在贷出者和借入者之间对价值增值的一种分配关系。2、利息转化为收入的一般形态（利息取得了、利息转化为收入的
19、一般形态（利息取得了独立的形态）独立的形态）1）含义：）含义：无论实际是否发生增值，无论用于生产还无论实际是否发生增值，无论用于生产还是生活，贷出者都要求获得利息。是生活，贷出者都要求获得利息。2）原因：）原因：价值增值的具体过程被忽略，在人们的观念中，价值增值的具体过程被忽略，在人们的观念中，利息是货币资本的利息是货币资本的“天然天然”产物；产物；利息的数量通常独立于实际利润的大小，也掩利息的数量通常独立于实际利润的大小，也掩盖了利息的真正本质。盖了利息的真正本质。3 3、资金时间价值的本质、资金时间价值的本质 资金的时间价值在本质上就是利息，如同利息一样，它资金的时间价值在本质上就是利息，
20、如同利息一样，它也取得了独立的形态，在人们观念中，它被视作资本（资也取得了独立的形态，在人们观念中，它被视作资本（资金）自身在时间延续过程中的自然衍生物。金）自身在时间延续过程中的自然衍生物。4 4、资金时间价值观念形成后不同时点的价值比较问题、资金时间价值观念形成后不同时点的价值比较问题第二节、资金时间价值的计算（复利）第二节、资金时间价值的计算（复利）一、常用的几个复利公式一、常用的几个复利公式 1 1、终值公式（、终值公式（F/P,i,nF/P,i,n）2 2、现值公式（、现值公式（P/F,i,nP/F,i,n）3 3、年金终值公式（、年金终值公式（F/A,i,nF/A,i,n）4 4、
21、年金现值公式（、年金现值公式（P/A,i,nP/A,i,n）二、名义利率与实际利率（基于通货膨胀）二、名义利率与实际利率（基于通货膨胀）实际利率：是指物价不变，从而货币购买实际利率：是指物价不变，从而货币购买力不变条件下的利率。力不变条件下的利率。例例:甲贷给乙甲贷给乙10000元，一年后收回元，一年后收回10500元。物价水平上涨元。物价水平上涨3%。问：名义利率与实际利率各是多少？问：名义利率与实际利率各是多少？名义利率名义利率=5%记名义利率为记名义利率为r,实际利率为实际利率为R,通货膨胀率为通货膨胀率为a,则实际利率可以表示为：则实际利率可以表示为：与此相对应，名义利率可以写作：与此
22、相对应，名义利率可以写作：r=R+aa应是预期通货膨胀率应是预期通货膨胀率二、真实利率的决定二、真实利率的决定主要影响因素：主要影响因素：资金供给资金供给资金需求资金需求政府行为政府行为经济的长期增长率经济的长期增长率三、通货膨胀率三、通货膨胀率主要影响因素：主要影响因素：货币供给量的变化货币供给量的变化货币流通速度的变化货币流通速度的变化实际产出的变化实际产出的变化四、历史数据：四、历史数据：1953-1996年年美国短期国库券收益率与通货膨胀率的关系美国短期国库券收益率与通货膨胀率的关系 另有研究表明，19261990年美国的真实利率水平的平均值约为 0.61%三、名义利率与实际利率（基于
23、复利周期）三、名义利率与实际利率（基于复利周期）例：例：某人准备投资某人准备投资A企业债券。债券的年利率为企业债券。债券的年利率为10%，一年计息一次，问该债券的名义利率与实际，一年计息一次，问该债券的名义利率与实际利率各是多少？利率各是多少？实际利率实际利率=名义利率名义利率=10%一年计息两次呢？一年计息两次呢？一年计息一年计息4次呢？次呢？每月计息一次每月计息一次如果投资如果投资1000元，投资期限元，投资期限5年，到期时的本息和为：年，到期时的本息和为：连续复利：连续复利：设本金为设本金为p0，年利率为，年利率为i，当每年含有，当每年含有m个复利结个复利结算周期时，则算周期时，则n年后
24、的本利和年后的本利和p=p0 当复利结算的周期数当复利结算的周期数 （这意味着资金运用（这意味着资金运用率最大限度的提高）时率最大限度的提高）时第三章第三章 风险与风险补偿风险与风险补偿一、不确定情况下收益率与风险的衡量一、不确定情况下收益率与风险的衡量收益率：收益率的期望值收益率：收益率的期望值风风险：收益率的标准差险：收益率的标准差二、收益率与风险的关系二、收益率与风险的关系风险越高，投资者要求的收益率越风险越高，投资者要求的收益率越高。即，投资者要求获得风险溢价。高。即，投资者要求获得风险溢价。风险最低的资产（无风险资产）的收风险最低的资产（无风险资产）的收益率作为确定其他风险资产收益率
25、的起点：益率作为确定其他风险资产收益率的起点：某资产应具有的收益率某资产应具有的收益率=无风险资产的收益率无风险资产的收益率+风险溢价风险溢价无风险资产的确定：无风险资产的确定：实践中通常将短期国库券视实践中通常将短期国库券视作无风险资产。作无风险资产。1926-1996年美国证券市场收益率有关统计数据年美国证券市场收益率有关统计数据几何中值几何中值算术中值算术中值标准差标准差小公司股票小公司股票12.6%19%40.4%大公司股票大公司股票10.5%12.5%20.4%长期政府债券长期政府债券5%5.3%8%国库券国库券3.7%3.8%3.3%通货膨胀率通货膨胀率3.1%3.2%4.5%第三
26、章第三章资本市场、消费与投资资本市场、消费与投资第一节第一节无资本市场下的消费和投资无资本市场下的消费和投资一、单期间模型的基本假设及设定一、单期间模型的基本假设及设定假设：假设：1、决策是在一个期间内作出、决策是在一个期间内作出2、消费的边际效用为正，但递减、消费的边际效用为正，但递减3、不存在交易成本和税金、不存在交易成本和税金4、投资收益是确定的、投资收益是确定的设定：设定：1、记期初收入为、记期初收入为Y0,期末收入为期末收入为 Y1；2、记期初消费为、记期初消费为C0，期末消费，期末消费 为为C1。二、消费时间偏好的无差异曲线二、消费时间偏好的无差异曲线C1C1C0V1V2B1 1、
27、无差异曲线的基本性质、无差异曲线的基本性质 1 1）一阶导数为负）一阶导数为负 2 2）二阶导数为正）二阶导数为正 3 3）任何两条曲线不相交）任何两条曲线不相交 4 4）右上方曲线代表的效用较大）右上方曲线代表的效用较大2 2、无差异曲线的斜率、无差异曲线的斜率 斜率（以点斜率（以点B B处的斜率为例）处的斜率为例）的含义：的含义：在在B B点的点的C C0 0与与C C1 1的交换率，即的交换率，即 当前消费与未来消费的边际替代率当前消费与未来消费的边际替代率(MRS)(MRS)记为：记为：它揭示了为保持相同的效用，放弃当前它揭示了为保持相同的效用，放弃当前一个单位消费而必须获得多少单位的
28、未来一个单位消费而必须获得多少单位的未来消费作为补偿。曲线越陡，表示消费者越消费作为补偿。曲线越陡，表示消费者越偏好目前消费。偏好目前消费。引入新概念：目标时间偏引入新概念：目标时间偏好率好率r ri i令令 可以将可以将ri理解为一种理解为一种“利率利率”，即，即，如果将消费者对当前消费的放弃看着一种如果将消费者对当前消费的放弃看着一种投资的话，消费者要求达到的一个投资的话，消费者要求达到的一个“目标目标利率利率”。显然，在一条无差异曲线的不同点显然，在一条无差异曲线的不同点上，上，ri是不同的，即消费者的目标是不是不同的，即消费者的目标是不同的。同的。三、生产机会集三、生产机会集1、投资的
29、边际报酬递减规律、投资的边际报酬递减规律 在一定条件下（例如技术，制在一定条件下（例如技术，制 度）度），投资的边际报酬率随投资数量的增，投资的边际报酬率随投资数量的增加而递减加而递减边际报酬率总投资2、投资的边界、投资的边界边际报酬率总投资Bri3 3、生产机会集、生产机会集产出产出IB B初始收益点初始收益点y0c0c1y1x 生产机会集的斜率：边际转换率生产机会集的斜率：边际转换率MRTMRT，表示暂缓目前一单位的消费，表示暂缓目前一单位的消费（意味着投资）而在未来可以获得（意味着投资）而在未来可以获得的报酬总量。的报酬总量。r rj j投资获利率投资获利率4 4、消费效用最大点及其性质
30、、消费效用最大点及其性质C0C1y0y1BV1V2CDC C点效用最大。点效用最大。在在C C点有点有:MRS=MRT:MRS=MRT比较比较B B与与D D点：点：B B点：点：MRTMRTMRTMRT 1+r 1+rj j1+r1+ri i r rj j r ri i因此，消费者会继续扩大因此，消费者会继续扩大投资投资在在D点则会缩减投资点则会缩减投资5 5、个人偏好与投资选择、个人偏好与投资选择个人个人2个人个人1AB结论：投资决策与个人消费偏好有关结论：投资决策与个人消费偏好有关第二节资本市场下的消费与投资第二节资本市场下的消费与投资一、资本市场的作用一、资本市场的作用 1、提供相互借
31、贷的机会、提供相互借贷的机会 2、提供一个统一的利率水平、提供一个统一的利率水平二、二、资本市场线与个人的财富分布资本市场线与个人的财富分布 假设最初的财富分布为（假设最初的财富分布为（y y0 0,y,y1 1）,市市场场利率为利率为r.r.假设今年的实际消费为假设今年的实际消费为C C0 0,明年的消明年的消费为费为C C1 1BB B B B点：今年的最大可能消费点：今年的最大可能消费点：今年的最大可能消费点：今年的最大可能消费C C C C点：明年的最大可能消费点：明年的最大可能消费点：明年的最大可能消费点：明年的最大可能消费 通过借入或贷出，消费者可以实通过借入或贷出，消费者可以实现
32、资本市场线上的任意一点。或者现资本市场线上的任意一点。或者说，沿着资本市场线移动只改变财说，沿着资本市场线移动只改变财富分布，但不改变财富富分布，但不改变财富“总量总量”。三、资本市场线与消费者效用最大化三、资本市场线与消费者效用最大化y1y0v2v1CBA A点：点：MRS1+rMRS1+r 1+r 1+ri i1+r1+r r ri irrr的项目的项目(事实上事实上r rj jrr与与NPV0NPV0等价），都值得投资。等价），都值得投资。这就是这就是NPVNPV法则的依据。法则的依据。五、公司的投资决策五、公司的投资决策 问题：公司的投资决策与投资者的偏问题：公司的投资决策与投资者的偏
33、好有关吗？公司的决策是否也遵从好有关吗？公司的决策是否也遵从NPVNPV法则？法则？例：公司从事一项投资，例：公司从事一项投资，NPV=100NPV=100万。万。如果如果A A拥有拥有1%1%的股份，那么它的股份的股份，那么它的股份价值也会增加价值也会增加1 1万（现值），他可以万（现值），他可以以此为基础依靠借入来消费，也可以以此为基础依靠借入来消费，也可以选择出售部份股份。选择出售部份股份。公司各个股东不同的消费偏好并公司各个股东不同的消费偏好并不影响公司的投资决策。只要管理者不影响公司的投资决策。只要管理者遵循遵循NPV法则，所有股东都有利可图，法则，所有股东都有利可图，并可实现自己的
34、消费偏好。并可实现自己的消费偏好。第四章第四章 资本预算资本预算第一节第一节 资本预算的主要方法资本预算的主要方法一、净现值法（一、净现值法（NPV)NPV)（一）基本法则：接受净现值为正的（一）基本法则：接受净现值为正的投资项目投资项目（二）特点（二）特点 1 1、使用现金流量、使用现金流量 2 2、包含项目的全部现金流量、包含项目的全部现金流量 3 3、净现金流量进行了合理的折现、净现金流量进行了合理的折现二、内部收益率法（二、内部收益率法（IRRIRR）（一）含义：使净现值为零的贴现率。（一）含义：使净现值为零的贴现率。它不受资本市场利率的影响，完全取决它不受资本市场利率的影响，完全取决
35、于项目的现金流量，反映了项目的内在于项目的现金流量，反映了项目的内在特性。特性。（二）基本法则：若内部收益率大于贴现（二）基本法则：若内部收益率大于贴现率，项目可以接受；反之，则拒绝。率，项目可以接受；反之，则拒绝。（三）计算方法举例（试错法）（三）计算方法举例（试错法）200200100100100100100100当当i=20%i=20%时，时，NPV=10.65NPV=10.65i=30%i=30%时，时，NPV=-18.39NPV=-18.39-18.39-18.39303020 x x10.6510.65由由得得x=3.7IRR=20+3.7=23.7%（四）内部收益率法存在的问题分
36、析（四）内部收益率法存在的问题分析 1 1、独立项目与互斥项目、独立项目与互斥项目 1 1）独立项目，对该项目的投资）独立项目，对该项目的投资 决策不会受其他项目投资决决策不会受其他项目投资决 策的影响策的影响 2 2）互斥项目）互斥项目 A A与与B B最多只能选一项，最多只能选一项，A A与与B B即即为互斥项目为互斥项目2 2、一般问题（在分析独立与互斥项目、一般问题（在分析独立与互斥项目 时都会遇到）时都会遇到）1 1）融资项目的问题）融资项目的问题10001-130(IRR=30%)法则：内部收益率小于贴现率，项目法则：内部收益率小于贴现率，项目 接受；反之，拒绝。接受；反之，拒绝。
37、2 2）多重收益率问题）多重收益率问题-100-132230NPV-21020贴现率贴现率这时这时IRRIRR就不适用了，没有理由说其中就不适用了，没有理由说其中一个优于另一个。一个优于另一个。原因：多重内部收益率的产生源于现原因：多重内部收益率的产生源于现金流的多次变号。根据代数理论，若金流的多次变号。根据代数理论，若现金流改号现金流改号M M次，则最多可能有次，则最多可能有M M个正个正的的IRRIRR3 3、互斥项目特有问题、互斥项目特有问题1 1）规模问题（小规模项目的）规模问题（小规模项目的IRRIRR可能高，可能高，但未必是好项目）但未必是好项目）例：例：项目项目项目项目0 0 0
38、 01 1 1 1NPV(i=25%NPV(i=25%NPV(i=25%NPV(i=25%)IRR(%)IRR(%)IRR(%)IRR(%)A A A A-10-10-10-10 40404040 22 22 22 22 300 300 300 300B B B B-25-25-25-25 65656565 27 27 27 27 160 160 160 160从从IRRIRR看，看，A A更值得选择。但这是错误更值得选择。但这是错误的。的。理由：理由：“增量增量”即现金流量的净现值为即现金流量的净现值为正。正。“增量增量”项目的现金流如下：项目的现金流如下：0 01 1-15-152525小
39、结（互斥项目的比较方法）：小结（互斥项目的比较方法）：1 1）比较净现值）比较净现值 2 2）计算增量净现值）计算增量净现值 3 3）计算增量内部收益率并与贴）计算增量内部收益率并与贴 现率进行比较现率进行比较2 2）时间序列问题）时间序列问题i i）IRRIRR法的隐含假设：未来的现金流法的隐含假设：未来的现金流 总能以总能以IRRIRR进行再投资（本身就存进行再投资（本身就存 在不合理）在不合理）iiii）案例分析）案例分析年份年份年份年份 0 0 0 0 1 1 1 1 2 2 2 2 3 3 3 3 NPV NPV NPV NPVIRR(%IRR(%IRR(%IRR(%)i=0i=0i
40、=0i=0i=10%i=10%i=10%i=10%i=15%i=15%i=15%i=15%项目项目项目项目A A A A-10000-10000-10000-100001000010000100001000010001000100010001000100010001000200020002000200066966966966910910910910916.0416.0416.0416.04项目项目项目项目B B B B-10000-10000-10000-1000010001000100010001000100010001000120001200012000120004000400040004
41、000751751751751-484-484-484-48412.9412.9412.9412.94初步结论：当贴现率较低时，选择项初步结论：当贴现率较低时，选择项目目B B；当贴现率较高时，选择项目；当贴现率较高时，选择项目A A。也就是说，只有在贴现率较高时，其也就是说，只有在贴现率较高时，其结果才与结果才与IRRIRR法得到的结论一致。法得到的结论一致。原因分析：原因分析：（A A的大额现金流入发的大额现金流入发生在项目周期的早期）只有在实际贴生在项目周期的早期）只有在实际贴现率较高的条件下，才可能实现以较现率较高的条件下，才可能实现以较高的利率进行再投资，这样才能接近高的利率进行再投
42、资，这样才能接近IRRIRR法所假设的以法所假设的以IRRIRR进行再投资的情进行再投资的情况。况。当贴现率较低时，如果得到的当贴现率较低时，如果得到的IRRIRR较高，较高，说明这个较高的说明这个较高的IRRIRR是个虚假值，因为是个虚假值，因为在实际中根本无法以这个利率水平进在实际中根本无法以这个利率水平进行再投资。因此行再投资。因此IRRIRR法失效。法失效。NPVBNPVANPVANPVBBBAA10.5512.9416.04NPV40002000贴现率（贴现率（%）方法小结：方法小结：1 1）比较净现值）比较净现值2)2)计算增量净现值计算增量净现值3 3）计算增量）计算增量IRRI
43、RR并与贴现率进行比较并与贴现率进行比较 增量的确定技巧：使增量项目以增量的确定技巧：使增量项目以“投资投资”项目的形式出现，即确使第一个非零现项目的形式出现，即确使第一个非零现金流量为负值。金流量为负值。三、回收期法三、回收期法(一一)一般回收期法一般回收期法1 1、方法、方法例：例：0 01 12 23 3-50000-50000150001500010000100003000030000回收期回收期=2=25000/10000=2.55000/10000=2.5年年当回收期当回收期目标回收期时，项目可行。目标回收期时，项目可行。2 2、回收期法的问题、回收期法的问题1 1）回收期内现金流
44、量的时间序列）回收期内现金流量的时间序列 （A vs BA vs B）2)2)忽略了回收期以后的现金流量忽略了回收期以后的现金流量（B vs CB vs C）3)3)回收期决策依据的主观随意性回收期决策依据的主观随意性年份年份年份年份A A A AB B B BC C C C0 0 0 0-100-100-100-100-100-100-100-100-100-100-100-1001 1 1 13030303070707070707070702 2 2 27070707030303030202020203 3 3 35050505050505050101010104 4 4 45050505
45、050505050500500500500回收期（年）回收期（年）回收期（年）回收期（年）2 2 2 22 2 2 23 3 3 3例：例：3 3、优点、优点 1 1）简便易行）简便易行 2 2）便于对管理人员进行评估（因）便于对管理人员进行评估（因 为涉及的周期较短）为涉及的周期较短）（二）折现回收期法（略）（二）折现回收期法（略）四、会计收益率法（四、会计收益率法（ARRARR）例：公司准备购买一商店，购价是例：公司准备购买一商店，购价是 500000,500000,经营期限是经营期限是5 5年。年。1 1 1 12 2 2 23 3 3 34 4 4 45 5 5 5收入收入收入收入43
46、3333433333433333433333450000450000450000450000266667266667266667266667200000200000200000200000133333133333133333133333费用费用费用费用200000200000200000200000150000150000150000150000100000100000100000100000100000100000100000100000100000100000100000100000税前现金流量税前现金流量税前现金流量税前现金流量233333233333233333233333300000
47、30000030000030000016666716666716666716666710000010000010000010000033333333333333333333折旧折旧折旧折旧100000100000100000100000100000100000100000100000100000100000100000100000100000100000100000100000100000100000100000100000税前利润税前利润税前利润税前利润133333133333133333133333200000200000200000200000666676666766667666670
48、0 0 0-66667-66667-66667-66667所得税（所得税（所得税（所得税（25252525）3333333333333333333350000500005000050000166671666716667166670 0 0 0-16667-16667-16667-16667净收益净收益净收益净收益100000100000100000100000150000150000150000150000500005000050000500000 0 0 0-50000-50000-50000-50000平均净收益平均净收益=50000=50000第二节第二节资本预算实务资本预算实务一、资本
49、预算中应注意的几个问题一、资本预算中应注意的几个问题（一）现金流量（一）现金流量1、资本预算的基础是现金流量，、资本预算的基础是现金流量，而非会计收入而非会计收入2、“增量增量”现金流量：现金流量：公司如果实施某投资项目所引公司如果实施某投资项目所引发的现金流的变化，即，它是公司发的现金流的变化，即，它是公司采用项目与不采用项目时现金流量采用项目与不采用项目时现金流量的区别的区别3、现金流的具体项目、现金流的具体项目1）现金流入）现金流入销售收入销售收入固定资产残值收入固定资产残值收入回收流动资金回收流动资金2）现金流出）现金流出购置固定资产支出购置固定资产支出项目的维护、修理等费用项目的维护
50、、修理等费用垫支流动资金垫支流动资金付现成本付现成本3）现金净流量）现金净流量（二）沉没成本（二）沉没成本沉没成本不计入资本预算范畴沉没成本不计入资本预算范畴例：例：某投资项目在完成咨询后，继续某投资项目在完成咨询后，继续面临决策时，咨询费不应记入资本面临决策时，咨询费不应记入资本预算。预算。（三）机会成本（三）机会成本机会成本：因为投资某一项目而机会成本：因为投资某一项目而放弃的其他投资机会的可能收益。它放弃的其他投资机会的可能收益。它不是一项支出或费用，而是失去的收不是一项支出或费用，而是失去的收益。益。例：例：公司用自有房产开设一家商场。公司用自有房产开设一家商场。（四）关联效应（四）关