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1、可转债交易策略TraderOne Co.,Ltd.TraderOne Co.,Ltd.金融工程部金融工程部首席研究员首席研究员 张志良张志良1中国可转债专业人员研讨会内容纲要n n可转债市场概况n n可转债上市价格预估n n潜力可转债筛选n nCBPA应用2中国可转债专业人员研讨会可转债市场概况n n成交金额比例成交金额比例&中国转债指数中国转债指数n n2003-42003-4至至8 8指数先高后低负指数先高后低负n n成交金额比例逐步升高成交金额比例逐步升高资金渐渐转资金渐渐转移移n n2003-92003-9至至1111成交金额比例逐步降低成交金额比例逐步降低资金渐渐转移资金渐渐转移n
2、n成交金额成交金额&中国转债指数中国转债指数n n2003-42003-4至至8 8指数先高后低指数先高后低n n成交金额逐步萎缩成交金额逐步萎缩n n2003-92003-9至至1111成交金额逐步升高，恢复至成交金额逐步升高，恢复至2003-82003-8水平水平3中国可转债专业人员研讨会可转债市场概况n n上市首日涨跌幅与股价与股价&中国转债指数涨跌幅无关中国转债指数涨跌幅无关4中国可转债专业人员研讨会可转债上市价格预估n n上市价格预估隐含波动度隐含波动度微笑波幅微笑波幅上市价格预估上市价格预估5中国可转债专业人员研讨会隐含波动度n n隐含波动度 BSBS评价模型中选择权价格为标的物价
3、格波幅的评价模型中选择权价格为标的物价格波幅的函数，故若已知选择权之市场价格，可藉由该关函数，故若已知选择权之市场价格，可藉由该关系求得隐含波幅，简单的说，隐含波幅是使模型系求得隐含波幅，简单的说，隐含波幅是使模型价格等于市场价格之波幅。价格等于市场价格之波幅。根据根据BSBS模型中模型中“标的物价格波幅为常数标的物价格波幅为常数”之假之假设，可推论相同标的物之选择权其隐含波幅应相设，可推论相同标的物之选择权其隐含波幅应相等，但在实际市场中并非如此，隐含波幅会与价等，但在实际市场中并非如此，隐含波幅会与价内外程度及距到期日长短有强烈的关系。内外程度及距到期日长短有强烈的关系。6中国可转债专业人
4、员研讨会微笑波幅n n微笑波幅微笑波幅 自自19871987年年1010月美国股市大崩盘后，微笑波幅的现象在全世界月美国股市大崩盘后，微笑波幅的现象在全世界的市场中均相当显著，利用隐含波幅与价内外程度的市场中均相当显著，利用隐含波幅与价内外程度(S/K)(S/K)及距及距到期日长短到期日长短(=T-t)(=T-t)间之关系，可建构微笑波幅曲面。一般来间之关系，可建构微笑波幅曲面。一般来说，虽隐含波幅会随履约价格及距到期日长短而变动，且曲说，虽隐含波幅会随履约价格及距到期日长短而变动，且曲面形状也可能每日改变，但在给定价内外程度及距到期日长面形状也可能每日改变，但在给定价内外程度及距到期日长短后
5、，藉由插补法及历史资料可估计合理的隐含波幅。短后，藉由插补法及历史资料可估计合理的隐含波幅。若固定到期日，则隐含波幅将随履约价而改变，且履约价愈若固定到期日，则隐含波幅将随履约价而改变，且履约价愈低隐含波幅愈高，即价外卖权之隐含波幅较价外买权的为高；低隐含波幅愈高，即价外卖权之隐含波幅较价外买权的为高；此外，若固定履约价，则隐含波幅将随到期日而改变，且远此外，若固定履约价，则隐含波幅将随到期日而改变，且远期之隐含波幅较近期的为高。期之隐含波幅较近期的为高。假设市场是对的，即不存在无风险套利机会，在此情况假设市场是对的，即不存在无风险套利机会，在此情况下，从市场中微笑波幅的现象可推论隐含波幅并非
6、常数，与下，从市场中微笑波幅的现象可推论隐含波幅并非常数，与BSBS模型中股价波幅为常数的假设是相违背的。模型中股价波幅为常数的假设是相违背的。7中国可转债专业人员研讨会微笑波幅 采用采用Shimko(1993)Shimko(1993)提出之最小误差平滑插补法，提出之最小误差平滑插补法，即以即以Y=AY=A0 0+A+A1 1X+AX+A2 2X X2 2表示隐含波幅表示隐含波幅(Y)(Y)与价内外与价内外程度程度(X)(X)间之函数关系，藉由此拋物线函数及历间之函数关系，藉由此拋物线函数及历史资料可估计微笑波幅斜率及合理隐含波幅。史资料可估计微笑波幅斜率及合理隐含波幅。8中国可转债专业人员研
7、讨会上市价格预估n n上市波动度 同类标的、平均值同类标的、平均值 价内外程度、距到期日价内外程度、距到期日9中国可转债专业人员研讨会上市价格预估n n隐含波动度隐含波动度&中国转债指数中国转债指数n n负相关性负相关性n n标的股票驱动标的股票驱动n n正相关性正相关性n n债性驱动债性驱动n n价内外程度价内外程度&中国转债指数中国转债指数n n正相关性正相关性n n标的股票驱动标的股票驱动n n负相关性负相关性n n债性驱动债性驱动10中国可转债专业人员研讨会上市价格预估n n价值分析价值分析(邯钢转债邯钢转债)n n80%80%至至120%120%股价股价n n上市时，不同股票价格上市
8、时，不同股票价格下之可转债价格预估下之可转债价格预估11中国可转债专业人员研讨会上市价格预估n n全面价值分析全面价值分析n n80%80%至至120%120%股价股价n n发行日、一、二、三发行日、一、二、三年年n n未来不同时点，与不未来不同时点，与不同股票价格下之可转同股票价格下之可转债价格预估债价格预估12中国可转债专业人员研讨会潜力可转债筛选n n潜力可转债筛选基本分析基本分析市场分析市场分析可转债评价可转债评价高低价线分析高低价线分析可转债指数可转债指数股性分析股性分析损益绩效仿真损益绩效仿真套利机会分析套利机会分析13中国可转债专业人员研讨会基本分析n n指标纵向比较指标纵向比较
9、14中国可转债专业人员研讨会市場分析n n价量分析价量分析15中国可转债专业人员研讨会市場分析n n价值分析价值分析n n转换价值转换价值n n债券价值债券价值16中国可转债专业人员研讨会市場分析n n轉股比例分析轉股比例分析n n流动性流动性17中国可转债专业人员研讨会市場分析n n股性分析股性分析n n五日历史股性五日历史股性=可转债可转债5 5日报酬率日报酬率 标的股票标的股票5 5日报酬率日报酬率n n历史股性乃藉由历史资料计历史股性乃藉由历史资料计算所得。其表示过去一段时算所得。其表示过去一段时间内，当标的股票涨跌间内，当标的股票涨跌1%1%时，时，可转债涨跌的百分点。可转债涨跌的百
10、分点。18中国可转债专业人员研讨会市場分析n n条款警示条款警示(云化转债云化转债)n n若公司股票连续若公司股票连续 30 30 个交个交易日易日 中至少有中至少有 20 20 个交易个交易日的（收盘价格或收盘价日的（收盘价格或收盘价平均值）平均值）低于转股价格低于转股价格的的 90 90 n n25%25%已有已有2025%=52025%=5个个交易日符合条件交易日符合条件19中国可转债专业人员研讨会可转债评价n n行情分析行情分析n n理论价格、债券价值理论价格、债券价值n n股性股性20中国可转债专业人员研讨会可转债评价n n理论价格分析理论价格分析n n理论价格理论价格n n溢折价比
11、溢折价比具投资价值具投资价值n n低估低估 or or 隐含波动度隐含波动度21中国可转债专业人员研讨会可转债评价n n隐含波动度评价隐含波动度评价(阳光转债阳光转债)n n相关系数：相关系数：0.890.89n n误差标准差：误差标准差：1.63%1.63%n n累积误差线累积误差线市场关注程度市场关注程度n n低估低估n n隐含波动度隐含波动度转债市场整体状况改变转债市场整体状况改变22中国可转债专业人员研讨会高低价线分析n n历史隐含波动度(阳光转债)排序排序9090、8585、8080、75%75%区间区间 高隐含波动度高隐含波动度高价线高价线 低隐含波动度低隐含波动度低价线低价线23
12、中国可转债专业人员研讨会可转债指数n n走势比较走势比较n n阳光、民生转债、中国转债指数阳光、民生转债、中国转债指数n n民生转债先强后弱民生转债先强后弱n n转债指数转债指数n n沪市、深市与中国转债指数沪市、深市与中国转债指数n n沪市转债长期强势于深市转债沪市转债长期强势于深市转债24中国可转债专业人员研讨会股性分析n n股性分析(民生转债)调整调整DeltaDelta 股性股性=(Delta=(DeltaN N 转股比例转股比例)/P)/PCBCB)(1/P)(1/PS S)DeltaDeltaN N=Delta(P=Delta(PCBCB-FP-FPBondBond)/(FP)/(
13、FPCBCB-FP-FPBondBond)25中国可转债专业人员研讨会损益绩效仿真n n损益绩效仿真损益绩效仿真n n损益仿真损益仿真n n绩效仿真绩效仿真=损益损益 风险风险每单位风险带来之损益每单位风险带来之损益26中国可转债专业人员研讨会损益绩效仿真27中国可转债专业人员研讨会损益绩效仿真28中国可转债专业人员研讨会套利机会分析n n套利机会转换价值大于可转债市场价格转换价值大于可转债市场价格买进转债买进转债转股转股(T+1)(T+1)卖出股票卖出股票收盘前买入收盘前买入开盘即卖出开盘即卖出隔夜风险隔夜风险29中国可转债专业人员研讨会套利机会分析n n进入转股期可转债进入转股期可转债n
14、n套利机会统计套利机会统计n n套利機會次數套利機會次數n n平均套利空間平均套利空間n n平均報酬率平均報酬率n n万科、阳光、钢钒、水万科、阳光、钢钒、水运、民生与铜都转债运、民生与铜都转债n n个别性强个别性强30中国可转债专业人员研讨会CBPA应用n n可转债分析工具可转债分析工具 可转债市场概况可转债市场概况 统计分析统计分析成交量成交量 统计分析统计分析上市概况上市概况(涨跌幅涨跌幅)可转债上市价格预估可转债上市价格预估 统计分析统计分析上市概况上市概况(波动度波动度)图形分析图形分析价值分析、二维图形分析价值分析、二维图形分析 可转债基本分析可转债基本分析 统计分析统计分析财务数
15、据财务数据 可转债市场分析可转债市场分析 市场动态市场动态市场分析、价值分析、条款警示、历史股性、转股比例市场分析、价值分析、条款警示、历史股性、转股比例31中国可转债专业人员研讨会CBPA应用 可转债評價可转债評價 报表分析报表分析分析报表模板分析报表模板行情分析、理论价格比较行情分析、理论价格比较 隐含波动度评价隐含波动度评价 高低价线分析高低价线分析 可转债指数可转债指数 图形分析图形分析自订转债指数自订转债指数 图形分析图形分析自订走势比较自订走势比较 股性分析股性分析 损益绩效仿真损益绩效仿真 报表分析报表分析分析报表模板分析报表模板损益绩效仿真损益绩效仿真 套利机会分析套利机会分析
16、 统计分析统计分析套利机会套利机会32中国可转债专业人员研讨会Q&A谢 谢 大 家33中国可转债专业人员研讨会1、每一个成功者都有一个开始。勇于开始，才能找到成功的路。11月-2211月-22Tuesday,November 8,20222、成功源于不懈的努力，人生最大的敌人是自己怯懦。07:29:4507:29:4507:2911/8/2022 7:29:45 AM3、每天只看目标，别老想障碍。11月-2207:29:4507:29Nov-2208-Nov-224、宁愿辛苦一阵子，不要辛苦一辈子。07:29:4507:29:4507:29Tuesday,November 8,20225、积极
17、向上的心态，是成功者的最基本要素。11月-2211月-2207:29:4507:29:45November 8,20226、生活总会给你另一个机会，这个机会叫明天。08十一月20227:29:45上午07:29:4511月-227、人生就像骑单车，想保持平衡就得往前走。十一月227:29上午11月-2207:29November 8,20228、业余生活要有意义，不要越轨。2022/11/87:29:4507:29:4508 November 20229、我们必须在失败中寻找胜利，在绝望中寻求希望。7:29:45上午7:29上午07:29:4511月-2210、一个人的梦想也许不值钱，但一个人的努力很值钱。11/8/2022 7:29:45 AM07:29:4508-11月-2211、在真实的生命里，每桩伟业都由信心开始，并由信心跨出第一步。11/8/2022 7:29 AM11/8/2022 7:29 AM11月-2211月-22谢谢大家谢谢大家