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1、 前前言言考虑通货膨胀率影响下之最优资产组合 现代证券组合理论(Modern Portfolio Theory)研究的是在各种相互关联的、确定的、持别是不确定的结果条件下，理性的投资者应该怎样作出最佳投资选择。从而决定把一定数量的资金按合适的比例，分散投放于各种不同的让券亡，以实现投资效用最大化的目标。前前前前言言言言 前前前前言言言言证券投资组合理论的发展历史 最早提出证券组合理论的是美国著名经济学家马柯最早提出证券组合理论的是美国著名经济学家马柯维茨维茨(Harry M(Harry MMarkowitz)Markowitz)，他在，他在19521952年年3 3月号的美月号的美国财务杂志国
2、财务杂志)上发表的题为证券组合的选择的论上发表的题为证券组合的选择的论文，并于文，并于19591959年出版同名专著，详细论述了年出版同名专著，详细论述了“证券组证券组合合”的基本原理，奠定了对证券选择的理论基础。其后的基本原理，奠定了对证券选择的理论基础。其后一些研究者对这一理论加以丰富、改进一些研究者对这一理论加以丰富、改进 和发展。夏普和发展。夏普(Willian F.sharp)(Willian F.sharp)于于19631963年发表了名年发表了名 为对于为对于“证券组合证券组合”分析的简化模型一文。利用单指数模分析的简化模型一文。利用单指数模型衡量证券的风险特征型衡量证券的风险特
3、征(即即 分析法分析法)，使马柯维茨繁重的，使马柯维茨繁重的计算大为简化。夏普、林持纳计算大为简化。夏普、林持纳(John Lintner)(John Lintner)、莫辛、莫辛(Jan Mossim)(Jan Mossim)及法冯及法冯(E.F.Fama)(E.F.Fama)进而提出资本市场进而提出资本市场理论理论(Capital Market Theory)(Capital Market Theory)和资本资产价格模型和资本资产价格模型(Capital Asset Pricing Model,CAPM)(Capital Asset Pricing Model,CAPM)对证券价格行为对
4、证券价格行为证券价格行为、风险证券价格行为、风险收益关系和风险衡量作出明晰收益关系和风险衡量作出明晰的描述。托宾的描述。托宾(James Tobin)(James Tobin)则则前前前前言言言言 进一步把证券组合理论推广运用于所有实际资产和金融资产进一步把证券组合理论推广运用于所有实际资产和金融资产的分析上，形成了的分析上，形成了“资产选择理论资产选择理论”。近年来，证券组合理论循着近年来，证券组合理论循着“CAPM”“CAPM”的轨迹向前发展，的轨迹向前发展，形成了由罗斯形成了由罗斯(Stephen A.Ross)(Stephen A.Ross)建立的建立的“资本资产套价理论资本资产套价理
5、论”，简称，简称“套价理论套价理论(Arbitrage Pricing Theory(Arbitrage Pricing Theory，APT)APT)。前前前前言言言言 第一章第一章 证券投资组合证券投资组合 第一节 证券投资组合概论1.1.1 证券投资组合的意义证券投资组合的意义 所谓证券组合是指在所谓证券组合是指在定的假设条件下，通过选样若定的假设条件下，通过选样若干种证券作为投资对象，以达到在保证预定收益率的前提下干种证券作为投资对象，以达到在保证预定收益率的前提下把风险降低到最小或者在既定风险的前提下使收益率最大的把风险降低到最小或者在既定风险的前提下使收益率最大的目标的有效的投资方
6、法。目标的有效的投资方法。1.1.2 证券投资组合的作用证券投资组合的作用 投资者在投资活动中最为关注的是投资收益率但由于投资者在投资活动中最为关注的是投资收益率但由于风险的存在，投资者不能确定投资的最终结果，只能对投资风险的存在，投资者不能确定投资的最终结果，只能对投资结果进行预期，即通过数学方法。将投资收益率视作随机变结果进行预期，即通过数学方法。将投资收益率视作随机变量。用其数学期望来表示，即预期收益率。但是，实际的投量。用其数学期望来表示，即预期收益率。但是，实际的投资活动所得到的结果是实际收益率这便是由风险造成的不确资活动所得到的结果是实际收益率这便是由风险造成的不确定性。所以对于大
7、多数回避风险的投资者来说，降低定性。所以对于大多数回避风险的投资者来说，降低第一章第一章第一章第一章 风险也就显得十分重要。投资组合的方法的根本目的就是在风险也就显得十分重要。投资组合的方法的根本目的就是在能够接受的投资收益率得到保让的前提条件下尽量降低风险。能够接受的投资收益率得到保让的前提条件下尽量降低风险。也就是说，投资组合虽然并不能保证投资者获得可能的最高也就是说，投资组合虽然并不能保证投资者获得可能的最高收益率，但却能保证投资者不会遇到可能的最大风险。因此，收益率，但却能保证投资者不会遇到可能的最大风险。因此，这是种保守的投资策略，它主要适合于厌恶风险的投资者而这是种保守的投资策略，
8、它主要适合于厌恶风险的投资者而不适合不避风险的投机音。不适合不避风险的投机音。第一章第一章第一章第一章 1.1.3 证券投资的基本原理证券投资的基本原理 证券组合的基本原理就是选择若干种证券按一定组合比证券组合的基本原理就是选择若干种证券按一定组合比例同时投资，以分散风险。从数学上看，其本质是同时进行例同时投资，以分散风险。从数学上看，其本质是同时进行多项随机试验。这个组合的总体收益的数学期望等于各证券多项随机试验。这个组合的总体收益的数学期望等于各证券预期收益的线性和，而这个组合的总风险则会低于各个个别预期收益的线性和，而这个组合的总风险则会低于各个个别证券风险的线性和。其原因是，组合的风险
9、不仅决定于各个证券风险的线性和。其原因是，组合的风险不仅决定于各个构成组合的证券的个别风险。还决定于它们之间相互关构成组合的证券的个别风险。还决定于它们之间相互关 联的程度。也就是说，某些证券的收益降损可由另联的程度。也就是说，某些证券的收益降损可由另第一章第一章第一章第一章 外一些证券收益的升高得以弥补。外一些证券收益的升高得以弥补。马柯维茨就是根据风险分散原理，运用数学上的马柯维茨就是根据风险分散原理，运用数学上的二次规划方法，建立起最有效地分散组合所包含的风险二次规划方法，建立起最有效地分散组合所包含的风险的证券选择模型。的证券选择模型。威廉威廉 夏普则通过单指数模型方程中的夏普则通过单
10、指数模型方程中的 系数来衡量证券系数来衡量证券投资的风险，指出组合投资可以降低风险。他把单种证券的投资的风险，指出组合投资可以降低风险。他把单种证券的风险分成两部分：一部分是由市场收益率的变动引起的，称风险分成两部分：一部分是由市场收益率的变动引起的，称为系统风险市场收益率的变动对所有证券都是一样的，但为系统风险市场收益率的变动对所有证券都是一样的，但不同的证券不同的证券第一章第一章第一章第一章 对其反应不同对其反应不同 系数越大的证券系统风险越大。另系数越大的证券系统风险越大。另一部分是单种证券所特有的，称为非系统风险，当多一部分是单种证券所特有的，称为非系统风险，当多种证券组合以后，投资风
11、险也是由系统风险和非系统种证券组合以后，投资风险也是由系统风险和非系统风险两部分组成，与单种证券投资风险不同的是，当风险两部分组成，与单种证券投资风险不同的是，当组合的证券数量增加时，非系统风险会降低乃致趋向组合的证券数量增加时，非系统风险会降低乃致趋向于零当非系统风险基本消除时，总风险就降低为不于零当非系统风险基本消除时，总风险就降低为不可消除的系统风险。可消除的系统风险。第一章第一章第一章第一章 第二节 证券组合的收益与风险1.2.1 证券组合理论的假设条件证券组合理论的假设条件 通过对证券市场和投资者的分析，证券组合理论作出了通过对证券市场和投资者的分析，证券组合理论作出了若干假设条件，
12、藉以展开理论分析。归纳起来，主要有以下若干假设条件，藉以展开理论分析。归纳起来，主要有以下几点：几点：1.1.投资者都是风险的厌恶者；投资者都是风险的厌恶者；2.2.投资者都倾向于得到较高的收益率；投资者都倾向于得到较高的收益率；3.3.投资吉都是具有理性的投资吉都是具有理性的 4.4.实际的投资收益率是随机变化，但满足正态分布。实际的投资收益率是随机变化，但满足正态分布。且风险可以用收益率的可变性且风险可以用收益率的可变性(方差或标准差方差或标准差)来衡量；来衡量；5.5.证券市场上各种证券之间的收益率都是有关联的。这证券市场上各种证券之间的收益率都是有关联的。这些关联性可以通过相关系数得到
13、反映，进而证券组合的最低些关联性可以通过相关系数得到反映，进而证券组合的最低风险也可以决定。风险也可以决定。6.6.证券市场是充分有效的，所有市场参与者都能同等地证券市场是充分有效的，所有市场参与者都能同等地得到充分的投资信息。如各种证券收益和风险的变动及其影得到充分的投资信息。如各种证券收益和风险的变动及其影响因素，同时不考虑交易费用。响因素，同时不考虑交易费用。第一章第一章第一章第一章 1.2.2 证券组合的预期收益和风险的计算证券组合的预期收益和风险的计算 显然，按照证券组合理论的假设：在苦干种投资组合显然，按照证券组合理论的假设：在苦干种投资组合方案中，应该选择预期收益与其他组合相同而
14、风险较低的组方案中，应该选择预期收益与其他组合相同而风险较低的组合；或者是风险相同而预期收益较高的组合。这便是所谓有合；或者是风险相同而预期收益较高的组合。这便是所谓有效的证券组合。效的证券组合。为了决定这个有效的证券组合，必须计算三个重为了决定这个有效的证券组合，必须计算三个重要的变量：预期收益、风险以及每种证券与其他各种要的变量：预期收益、风险以及每种证券与其他各种证券之间的相关系数。证券之间的相关系数。第一章第一章第一章第一章 第一章第一章第一章第一章1 1证券组合的预期收益率证券组合的预期收益率证券组合的预期收益率证券组合的预期收益率 其中：其中：其中：其中：为第为第r r种证券的实际
15、投资收益率，其在组合种证券的实际投资收益率，其在组合投资中的比重（即购买的价值分额）为投资中的比重（即购买的价值分额）为 则由数学期望的线性性质，可以得到投资组合则由数学期望的线性性质，可以得到投资组合的预期收益率为的预期收益率为 2.2.证券组合的风险证券组合的风险证券组合的风险证券组合的风险 当投资是由若干个证券组合时，这个组合的风当投资是由若干个证券组合时，这个组合的风险仍然可以用方差或标准差衡量。按以下次序算：险仍然可以用方差或标准差衡量。按以下次序算：（1 1）协方差：协方差：显然两种证券收益的协方差就是每种证券显然两种证券收益的协方差就是每种证券 收益与其预期收益的离差乘积以其发生
16、概率为收益与其预期收益的离差乘积以其发生概率为权数的加权平均数。表示它们组合时，相互之权数的加权平均数。表示它们组合时，相互之间影响的不确定性间影响的不确定性第一章第一章第一章第一章 （2 2）相关系数相关系数 相关系数用来表尔两个随机变量之间相互相关系数用来表尔两个随机变量之间相互影响的关系的程度。影响的关系的程度。在证券投资中，两种证券价格（或收益）在证券投资中，两种证券价格（或收益）的正相关表示它们同时上升或下降的正相关表示它们同时上升或下降第一章第一章第一章第一章 （3 3）组合的风险组合的风险如果由如果由n n种证券组合，各种证券在总投资种证券组合，各种证券在总投资中的比重为中的比重
17、为 ，方差分别为，方差分别为 ，两两间的协方，两两间的协方差为差为 ，则组合投资的风险用组合方差表示，则组合投资的风险用组合方差表示，有：有：可以证明，只要选择相义系数小于可以证明，只要选择相义系数小于1 1的证的证券组合，便能降低投资风险，证券之间的相关券组合，便能降低投资风险，证券之间的相关系数越小，证券组台的风险就越小。只要选择系数越小，证券组台的风险就越小。只要选择适当，投资组合的风险必定小于单种证券的风适当，投资组合的风险必定小于单种证券的风陆。陆。第一章第一章第一章第一章 3.3.组合中证券数目组合中证券数目组合中证券数目组合中证券数目 证券投资的全部风险或总风险，是系统风险和非系
18、统风证券投资的全部风险或总风险，是系统风险和非系统风险之和。通过适当的证券组合，可以降低风险，但降低的只险之和。通过适当的证券组合，可以降低风险，但降低的只是非系统风险。证券组合理论认为，当投资组合中证券达到是非系统风险。证券组合理论认为，当投资组合中证券达到一定数目后，非系统风险可以基本消除，而只剩下系统风险。一定数目后，非系统风险可以基本消除，而只剩下系统风险。图图1-11-1说明了投资组合中风险与证券数目的关系说明了投资组合中风险与证券数目的关系第一章第一章第一章第一章 图中，横轴表示组合证券数目，纵轴表示投资的风险图中，横轴表示组合证券数目，纵轴表示投资的风险（收益的标准差），曲线显示
19、不同证券组合数目与总（收益的标准差），曲线显示不同证券组合数目与总风险的关系。当投资组合中证券数目增加时，风险的关系。当投资组合中证券数目增加时，第一章第一章第一章第一章 风险降低了风险降低了(这是分散经营的结果这是分散经营的结果)，但这里所降低的仅仅是，但这里所降低的仅仅是非系统风险，不论证券数目如何增加，总风险也不会降到虚非系统风险，不论证券数目如何增加，总风险也不会降到虚线之下，这一部分是系统风险或市场风险。只有当投资者彻线之下，这一部分是系统风险或市场风险。只有当投资者彻底撤出市场，才能免除系统风险。底撤出市场，才能免除系统风险。从图中还可以看到，总风险曲线随着证券数目的增从图中还可以
20、看到，总风险曲线随着证券数目的增加逐步降低，但越来越平坦，这表明证券数目的增加与风加逐步降低，但越来越平坦，这表明证券数目的增加与风险降低的速度成反向关系。在一开始增加证券数目时，迅险降低的速度成反向关系。在一开始增加证券数目时，迅速地减轻了风险，当继续增加证券数目达到一定程度以后，速地减轻了风险，当继续增加证券数目达到一定程度以后，组合带来的仅是很小的好处。组合带来的仅是很小的好处。第一章第一章第一章第一章 事实上，非常幸运的是，大量实证研究表明，在事实上，非常幸运的是，大量实证研究表明，在投资组合中，并不需要选择很多种证券来实施组合。投资组合中，并不需要选择很多种证券来实施组合。只要用少量
21、的证券进行投资组合，降低风险的效果就只要用少量的证券进行投资组合，降低风险的效果就已十分明显。一般来说，证券数目达到已十分明显。一般来说，证券数目达到1515种左右时，种左右时，风险已经可以降到令投资者满意的程度了。风险已经可以降到令投资者满意的程度了。第一章第一章第一章第一章 第三节 投资机会集合和有效边界 本节讨论不同的组合提供了怎样的投资机会，以本节讨论不同的组合提供了怎样的投资机会，以及怎样的组合才是有效的。先讨论两种证券组合，然及怎样的组合才是有效的。先讨论两种证券组合，然后推广到多种证券。后推广到多种证券。1.3.11.3.1风险证券和无风险证券的组合风险证券和无风险证券的组合风险
22、证券和无风险证券的组合风险证券和无风险证券的组合无风险证券指实际收益宰完全确定的证券。在证券市场无风险证券指实际收益宰完全确定的证券。在证券市场上有些证券如政府发行的短期债券的风险小得可以忽略不计，上有些证券如政府发行的短期债券的风险小得可以忽略不计，就可以将其视为无风险证券。就可以将其视为无风险证券。在这种投资组合模式下，整个投资组合的风险只与其中在这种投资组合模式下，整个投资组合的风险只与其中风险证券的风险大小及其在投资组合中的比重有关。只要缩风险证券的风险大小及其在投资组合中的比重有关。只要缩小风险证券的权重，则可将整个投资组合的风险控制在一定小风险证券的权重，则可将整个投资组合的风险控
23、制在一定的范围之内。同时，投资者还可利用风险极高但预期收益也的范围之内。同时，投资者还可利用风险极高但预期收益也极高的证券。这种高风险证券的权重只要足够小，整个投资极高的证券。这种高风险证券的权重只要足够小，整个投资组合的风险就不会很大，而高风险证券给投资者提供了高收组合的风险就不会很大，而高风险证券给投资者提供了高收益的机会。另外，在允许融资投资的情况下，投资者可以按益的机会。另外，在允许融资投资的情况下，投资者可以按无风险利率借入资本投资于风险证券，这时风险证券的权重无风险利率借入资本投资于风险证券，这时风险证券的权重可以大可以大1 1。第一章第一章第一章第一章 1.3.2 1.3.2 两
24、种风险证券的组合两种风险证券的组合两种风险证券的组合两种风险证券的组合这种组合方式下，其不仅与两种证券各自的预这种组合方式下，其不仅与两种证券各自的预期收益率与风险有关，而且与它们的相关性有关。期收益率与风险有关，而且与它们的相关性有关。（1 1）这表示两种股票完全相关，可见，投资组合的这表示两种股票完全相关，可见，投资组合的风险完全取决于两种证券各自的风险以及它们在投风险完全取决于两种证券各自的风险以及它们在投资总额中的比重。它们的风险丝毫不能抵消，因而资总额中的比重。它们的风险丝毫不能抵消，因而组合并不能降低风险。如图组合并不能降低风险。如图1-21-2第一章第一章第一章第一章 第一章第一
25、章第一章第一章 （2 2）这表示两种证券完全负相关，投资组的风险大这表示两种证券完全负相关，投资组的风险大大降低了，因为它是两种证券风险相互抵消的结果。大降低了，因为它是两种证券风险相互抵消的结果。如果适当地选择两种证券组合的比重，就可以完全如果适当地选择两种证券组合的比重，就可以完全消除组合的风险。消除组合的风险。具体请看图具体请看图1-31-3 CB CB线和线和CACA线代表的投资组合有明显的差别。线代表的投资组合有明显的差别。CBCB线上组合风险越大，预期收益率越高；而线上组合风险越大，预期收益率越高；而CACA线线第一章第一章第一章第一章 上组合风险越大，预上组合风险越大，预 期收益
26、率反而越低。期收益率反而越低。如果过如果过A A点作横轴的点作横轴的 垂线交垂线交CBCB线于线于D D点，点，则在同样风险条件下，则在同样风险条件下，CB CB线上的收益优于线上的收益优于 CA CA线上的收益。因此，线上的收益。因此，在在A A、B B 两种证券组成的投资两种证券组成的投资 组中，组中，B B证券至少应占证券至少应占33333333即应在即应在CBCB线上选择投资组合，而线上选择投资组合，而CACA线上的点应放弃。线上的点应放弃。这时称这时称CBCB线代表的证券组合是有效的，而线代表的证券组合是有效的，而CACA线代表的证券线代表的证券组合是无效的。组合是无效的。第一章第一
27、章第一章第一章 （3 3）在现实中，多数证券之间的相关系数是介于在现实中，多数证券之间的相关系数是介于1 1和和-1-1之间，这时所有的投资机会集合便是三角形之间，这时所有的投资机会集合便是三角形ABC(ABC(三条边及其内部三条边及其内部)。如图。如图1-41-4所示。所示。第一章第一章第一章第一章 曲线上的点曲线上的点S S是是ASBASB的垂直切线的切点，表示所有投资的垂直切线的切点，表示所有投资组合风险最小的一种组合。同样地。曲线组合风险最小的一种组合。同样地。曲线ASBASB被被S S点分点分为为SBSB和和SASA两段，两段，SBSB为有效投资组合，为有效投资组合，SASA为无效组
28、合。为无效组合。1.3.3 多种风险证券的组合和有效边界多种风险证券的组合和有效边界 当构成的证券组合的证券数目由两种变为多种时，当构成的证券组合的证券数目由两种变为多种时，投资机会的集合就是一个区域而不是一条曲线了。如果投资机会的集合就是一个区域而不是一条曲线了。如果用一个点来代表若干种证券组成的一个组合，它们的收用一个点来代表若干种证券组成的一个组合，它们的收益和风险水平都通过公式测算，则所有代表这些组合的益和风险水平都通过公式测算，则所有代表这些组合的点分布在图点分布在图1-51-5区域中。区域中。第一章第一章第一章第一章 第一章第一章第一章第一章 上图中所有组合的收益和风险都可以比较，
29、从而从中选出上图中所有组合的收益和风险都可以比较，从而从中选出最佳配合，即在一定风险条件下获得最大收益或在一定收最佳配合，即在一定风险条件下获得最大收益或在一定收益条件下将风险降为最低。最终确定位于最左上角的曲线益条件下将风险降为最低。最终确定位于最左上角的曲线SBSB，所有，所有“有效有效”的可能组合都在这条曲线上。这条曲线的可能组合都在这条曲线上。这条曲线SBSB称为有效边界，有效边界上所有的点所代表的组合称称为有效边界，有效边界上所有的点所代表的组合称为有效组合，凡是不在有效边界上的点所代表的组合都可为有效组合，凡是不在有效边界上的点所代表的组合都可以由以由SBSB线上更佳的组合来代替。
30、线上更佳的组合来代替。第一章第一章第一章第一章 第4节 风险偏好和投资组合选择风险偏好和投资组合选择 虽然证券组合的有效边界指出了曲线上所有点代表虽然证券组合的有效边界指出了曲线上所有点代表的证券组合都是有效的投资方案。但对于不同的投资者而的证券组合都是有效的投资方案。但对于不同的投资者而言，仍然面临着一个选择：在有效边界上选择哪个最合适言，仍然面临着一个选择：在有效边界上选择哪个最合适的证券组合。的证券组合。选择有效边界上的哪一点，取决于投资者对于收选择有效边界上的哪一点，取决于投资者对于收益和风险的态度。这些不同的态度可以用投资效用的益和风险的态度。这些不同的态度可以用投资效用的无差别曲线
31、来表示，曲线的形状反映投资古的风险偏无差别曲线来表示，曲线的形状反映投资古的风险偏好，如图好，如图1-61-6。投资效用函数投资效用函数 的无差异曲线的无差异曲线 、等。在每一条无差异曲线上，表示曲线上任等。在每一条无差异曲线上，表示曲线上任一点的投资的收益、风险组合对于投资努来说都无一点的投资的收益、风险组合对于投资努来说都无选择地接受，它们的投资效用都是无差异的。选择地接受，它们的投资效用都是无差异的。无差无差第一章第一章第一章第一章 异异曲线在左上方向位置越高，效用水平越高。并且，无差曲线在左上方向位置越高，效用水平越高。并且，无差异曲线自左异曲线自左7 7；向有上延伸足表示投资者对风险
32、的回避性；向有上延伸足表示投资者对风险的回避性质：正差斤曲线的下凹表示收益对风险的替代率递减的性质：正差斤曲线的下凹表示收益对风险的替代率递减的性质。无差异曲线自左下向右上延伸是表示投资者对风险的质。无差异曲线自左下向右上延伸是表示投资者对风险的回避性质，无差异曲线的下凹表示收益对风险的替代率递回避性质，无差异曲线的下凹表示收益对风险的替代率递减的性质。减的性质。图图1-71-7显示了不同类型投资者的效用无差异曲线。相对显示了不同类型投资者的效用无差异曲线。相对于于B B，A A是比较保守的投资者，因为是比较保守的投资者，因为A A的无的无第一章第一章第一章第一章 差异曲线较陡，表示差异曲线较
33、陡，表示 对同样风险的上升要对同样风险的上升要 求更高的收益补偿，求更高的收益补偿，而而B B则相对比较冒险；则相对比较冒险；比比A A更为极端的是更为极端的是C C，他不关注收益而只一他不关注收益而只一 味注意降低风险；而味注意降低风险；而 比比B B更极端的是更极端的是D D，他只追求最大收益而他只追求最大收益而 不在乎风险。显然，证券组合只适合不在乎风险。显然，证券组合只适合A A和和B B类的投资者，而类的投资者，而不适合不适合C C，D D类的投资者。类的投资者。第一章第一章第一章第一章 对于对于A A和和B B类投资者，最佳投资组合的选择必须将无差类投资者，最佳投资组合的选择必须将
34、无差异曲线和有效边界相结合，如图异曲线和有效边界相结合，如图1-81-8所示：所示：第一章第一章第一章第一章 第二章第二章 项目风险的定量分析方法项目风险的定量分析方法 模型模型 根据项目发展的时间顺序根据项目发展的时间顺序,项目融资风险可以划分项目融资风险可以划分为三个阶段为三个阶段,即项目建设开发阶段风险、项目试生产阶段即项目建设开发阶段风险、项目试生产阶段风险及项目生产经营阶段风险。按照项目融资风险的各风险及项目生产经营阶段风险。按照项目融资风险的各个阶段表现形式个阶段表现形式,可以将风险划分为信用风险、完工风险可以将风险划分为信用风险、完工风险、生产风险、市场风险、融资风险、政治风险及
35、环境保、生产风险、市场风险、融资风险、政治风险及环境保护风险等基本类型。本章拟对项目风险的定量分析方法护风险等基本类型。本章拟对项目风险的定量分析方法CAPMCAPM模型进行介绍和评价。模型进行介绍和评价。第二章第二章第二章第二章 第一节 CAPM模型的理论假设及运用步骤 作为项目的投资者作为项目的投资者,在建立和使用现金流量模型对项目在建立和使用现金流量模型对项目的价值风险做出定量的分析和评价时的价值风险做出定量的分析和评价时,第一步需要解决的问题第一步需要解决的问题就是怎样选择和确定能够正确反映项目风险的贴现率就是怎样选择和确定能够正确反映项目风险的贴现率（Discount RateDis
36、count Rate），并使用这一贴现率计算项目的投资收益），并使用这一贴现率计算项目的投资收益和净现值和净现值,评价投资决策。为便于快速、合理地计算项目风险评价投资决策。为便于快速、合理地计算项目风险贴现率贴现率,我们建立我们建立CAPMCAPM模型（资产定价模型模型（资产定价模型,Capital Asset,Capital Asset Price ModelPrice Model）。按照这一模型）。按照这一模型,项目的贴现率即项项目的贴现率即项 目的资金成本是在公认的低风险的投资收益率的基础上目的资金成本是在公认的低风险的投资收益率的基础上,根据具体项目的风险因素加以调整的一种合理项目投资
37、根据具体项目的风险因素加以调整的一种合理项目投资收益率。掌握收益率。掌握CAPMCAPM模型模型,可以了解国际资本市场上通行可以了解国际资本市场上通行 的对项目风险的一种定量评价思路的对项目风险的一种定量评价思路,是从事国际项目融资是从事国际项目融资工作所必须具备的知识。工作所必须具备的知识。2.1.1 CAPM2.1.1 CAPM模型的理论假设模型的理论假设模型的理论假设模型的理论假设 CAPM CAPM模型的理论假设可以归纳为以下几点模型的理论假设可以归纳为以下几点:1.1.资本市场是一个充分竞争的和有效的市场。在这资本市场是一个充分竞争的和有效的市场。在这个市场上可以不用考虑交易成本和其
38、它制约个市场上可以不用考虑交易成本和其它制约第二章第二章第二章第二章 因素（诸如借贷限制因素（诸如借贷限制,资产转让限制等）的影响。资产转让限制等）的影响。2.2.在这个市场上在这个市场上,所有的投资者都追求最大的投资收所有的投资者都追求最大的投资收益。益。3.3.在这个市场上在这个市场上,所有的投资者对于同一资产具有相同所有的投资者对于同一资产具有相同的价值预期。高风险的投资者有较高的收益预期的价值预期。高风险的投资者有较高的收益预期,低风险低风险的投资者有较低的收益预期。的投资者有较低的收益预期。4.4.在这个市场上在这个市场上,所有的投资者均有机会充分运用所有的投资者均有机会充分运用多样
39、化、分散化的战略来减少投资的非系统性风险。多样化、分散化的战略来减少投资的非系统性风险。因此因此,在投资决策中只需要考虑系统性风险的影响和相在投资决策中只需要考虑系统性风险的影响和相应的收益问题。应的收益问题。第二章第二章第二章第二章 5.5.在这个市场上，对某一特定资产，所有的投资者是在相同的时间区在这个市场上，对某一特定资产，所有的投资者是在相同的时间区域做出投资决策。域做出投资决策。2.1.2 CAPM 2.1.2 CAPM模型运用步骤模型运用步骤模型运用步骤模型运用步骤 根据根据CAPMCAPM模型模型,投资者在做出投资决策时投资者在做出投资决策时,只需要考虑项目只需要考虑项目的系统性
40、风险的系统性风险,即该项目与资本市场上其它投资机会相比较所具即该项目与资本市场上其它投资机会相比较所具有的带有共性的风险有的带有共性的风险,以及由于承担了这种项目风险而应该得到以及由于承担了这种项目风险而应该得到的收益的收益,因此因此,一个具体项目的投资收益率可以表示为一个具体项目的投资收益率可以表示为:Ri=Rf+Ri=Rf+风险收益率风险收益率=Ri+i(Rm-Rf)=Ri+i(Rm-Rf)第二章第二章第二章第二章 式中式中RiRi在给定风险水平在给定风险水平 条件下项目条件下项目i i的合理预期投的合理预期投资收益率资收益率,即项目即项目i i带有风带有风 险校正系数的贴现率险校正系数的
41、贴现率(风险校风险校正贴现率正贴现率);Rf);Rf无风险投资收益率无风险投资收益率;i;i项目项目i i的风险的风险校正系数校正系数,代表项目对资本市场系统风险变化的敏感程代表项目对资本市场系统风险变化的敏感程度度;Rm;Rm资本市场的平均投资收益率。资本市场的平均投资收益率。在这里在这里,为了简化分析为了简化分析,我们做了两个假设我们做了两个假设:无风险投资收益率无风险投资收益率(Rf)(Rf)和资本市场平均投资收益和资本市场平均投资收益率率(Rm)(Rm)在项目的经济生命期中保持不变在项目的经济生命期中保持不变;风险校正系数风险校正系数 在同一时间段内也保持不变。在同一时间段内也保持不变
42、。第二章第二章第二章第二章 运用运用CAPMCAPM的模型计算机项目的合理资金成本为的模型计算机项目的合理资金成本为决策提供定量的依据时决策提供定量的依据时,共有四个步骤共有四个步骤:第一步：根据所要投资项目的性质和规模在资本市第一步：根据所要投资项目的性质和规模在资本市场上寻找相同或类似性质的公司资料来确定项目的风险正场上寻找相同或类似性质的公司资料来确定项目的风险正系数系数;第二步：根据第二步：根据CAPMCAPM模型计算投资者股本资金的机会模型计算投资者股本资金的机会成本成本;第三步：根据各种可能的债务资金的有效性和成第三步：根据各种可能的债务资金的有效性和成本本,估算项目的债务等资金成
43、本估算项目的债务等资金成本;第四步：将以上两种资金的成本加权平均即可以第四步：将以上两种资金的成本加权平均即可以计算出项目投资的综合成本计算出项目投资的综合成本,也即确定了项目的风险校正也即确定了项目的风险校正贴现率贴现率R R。第二章第二章第二章第二章 第二节 模型参数值的确定 1.2.1 无风险投资收益率无风险投资收益率Rf 无风险投资收益率是指在资本市场上可以获得的风无风险投资收益率是指在资本市场上可以获得的风险极低的投资机会的收益率险极低的投资机会的收益率,一般认为各种类型的政府债一般认为各种类型的政府债券是这种投资机会的典型代表。然而券是这种投资机会的典型代表。然而,由于各种政府债券
44、由于各种政府债券的利率随着发行当时的资本市场情况以及期限的长短而的利率随着发行当时的资本市场情况以及期限的长短而变化变化,因而因而,通常的做法是在资本市场上选择与项目预期通常的做法是在资本市场上选择与项目预期经济生命期相近的政府债券的收益率作为无风险投资收经济生命期相近的政府债券的收益率作为无风险投资收益率益率RfRf的参考值。在项目融资中的参考值。在项目融资中,Rf,Rf也经常被用来作为项也经常被用来作为项目风险承受能力目风险承受能力 底线的指标。底线的指标。2.1.2 资本市场平均投资收益率资本市场平均投资收益率Rm 按照当代西方金融理论按照当代西方金融理论,资本市场的充分竞争性和有资本市
45、场的充分竞争性和有效性以及投资者追求最大投资收益的动机决定了资本市场效性以及投资者追求最大投资收益的动机决定了资本市场具有一个均衡的投资收益率。如果某个领域的投资收益率具有一个均衡的投资收益率。如果某个领域的投资收益率高于均衡投资收益率高于均衡投资收益率,投资者就会涌入这一领域投资者就会涌入这一领域,其结果必其结果必然迫使该领域的投资收益率回到平均的水平然迫使该领域的投资收益率回到平均的水平;反之反之,如果某如果某个领域的投资收益率长期低于均衡收益率个领域的投资收益率长期低于均衡收益率,一部分投资者一部分投资者也会从该领域也会从该领域第二章第二章第二章第二章 自愿或不自愿地撤出自愿或不自愿地撤
46、出,由于供应的减少和竞争的减少由于供应的减少和竞争的减少,其结果也必然是促使该领域的投资收益率回升到平均其结果也必然是促使该领域的投资收益率回升到平均的水平。然而的水平。然而,在实践中几乎没有可能计算出资本市场在实践中几乎没有可能计算出资本市场投资收益率的均衡点。因此投资收益率的均衡点。因此,在资本市场相对发达的工在资本市场相对发达的工业国通常以股票价格指数替代均衡收益率作为业国通常以股票价格指数替代均衡收益率作为CAPMCAPM模型的平均投资收益率模型的平均投资收益率RmRm。因为股票价格指数的收。因为股票价格指数的收益率变动剧烈益率变动剧烈,所以实际计算中采用一个较长的时间段所以实际计算中
47、采用一个较长的时间段(一般一般1010年年)内的平均股票价格指数收益来做为内的平均股票价格指数收益来做为R R的参的参考值。但是考值。但是,这里仍然存在的一个问题即这里仍然存在的一个问题即RfRf的估值反映的估值反映的是对未来收益的预期，而的是对未来收益的预期，而RmRm第二章第二章第二章第二章 的估值则代表的是过去某一阶段中的平均收益率的估值则代表的是过去某一阶段中的平均收益率,两者不两者不匹配匹配,因而有可能出现因而有可能出现(Rm-Rf)0(Rm-Rf)0的情况的情况,为了解决这一问为了解决这一问题题,一种办法是在一个较长的时间区域内计算一种办法是在一个较长的时间区域内计算(Rm-Rf)
48、(Rm-Rf)值值,最后取得一个平均数值替代对最后取得一个平均数值替代对RmRm的单独估值。的单独估值。2.1.3 风险校正系数风险校正系数 风险校正系数风险校正系数 的估值最为困难的估值最为困难,争论也比较大。争论也比较大。目前通用的方法是根据资本市场上已有的同一种工业目前通用的方法是根据资本市场上已有的同一种工业部门内相近似公司的系统部门内相近似公司的系统 风险的风险的 值作为将要投资项值作为将要投资项目目(分析对象分析对象)的风险校正系数。理论上，的风险校正系数。理论上，第二章第二章第二章第二章 在资本市场上对某一公司的系统性风险进行估值在资本市场上对某一公司的系统性风险进行估值,可可以
49、按照数理统计的原理该公司股票价格与资本市场整以按照数理统计的原理该公司股票价格与资本市场整体运行趋势之间的相对应关系的历史数据体运行趋势之间的相对应关系的历史数据(一般需要至一般需要至少少6060个月以上的数据个月以上的数据)加以统计回归做出相关曲线来加以统计回归做出相关曲线来完成完成,相关曲线的斜率就是该公司的风险校正系数相关曲线的斜率就是该公司的风险校正系数。但是在实践中除了专业化的证券公司外但是在实践中除了专业化的证券公司外,一般投资者很一般投资者很难获得这样完整的资料来做出计算。所以难获得这样完整的资料来做出计算。所以,在资本市场在资本市场相对发达的工业国家中一些具有权威性的证券公司定
50、相对发达的工业国家中一些具有权威性的证券公司定期公布所有上市公司的期公布所有上市公司的 值以及各个工业部门的平均值以及各个工业部门的平均 值值,提供给投资者作为参考。提供给投资者作为参考。第二章第二章第二章第二章 值越高值越高,表明该工业部门在经济发生波动时风险性越大。表明该工业部门在经济发生波动时风险性越大。在引用公布的在引用公布的 值时值时,要注意区分该要注意区分该 值某一工业部门值某一工业部门(或或公司公司)的资产的资产 值值(asset)(asset)还是其股本资金还是其股本资金 值值(equity)(equity)。资产资产 值反映的是该工业部门值反映的是该工业部门(或公司或公司)的