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1、第第5 5章章证券市场均衡与价格决定23证券市场效率1资本资产定价模型的扩展套利定价模型4资本资产定价模型本章主要内容本章主要内容本章重点与难点本章重点与难点重点：资本资产定价模型资本市场线与证券市场线最优风险资产组合与市场组合套利定价模型有效市场假说难点：资本资产定价模型套利组合 如果投资者都按马科维茨模型行事，投资组合的收益与风险之间的关系如何？证券的均衡价格是如何确定的？?一、资本资产定价模型(CAPM)的假定n马科维茨模型和CAPM的共同假定投资者追求财富最大化(财富是收益率的函数)投资者认为收益率符合正态分布投资者使用收益率的方差或标准差度量风险投资者根据收益率和风险来制定投资决策投
2、资者是理性的，即在相同风险水平下选择收益率最高的证券，在相同收益率水平下选择风险最低的证券5-1 5-1 资本资产定价模型资本资产定价模型nCAPM的附加假定投资者以无风险利率无限制地借入或贷出投资者对证券的评价和经济趋势的看法一致(同质预期)，从而形成相同的有效边界和最优风险证券组合投资者具有相同的投资期限且只有一期资本市场无摩擦没有税负、没有交易成本、免费获得市场信息、证券可无限细分、无通货膨胀、市场完全竞争等 这些假定的核心就是尽量使投资者相同化。5-1 5-1 资本资产定价模型资本资产定价模型nCAPM假定的推论根据投资者同质预期的假定，每个投资者具有相同的风险型有效边界投资者可按相同
3、的无风险利率自由借贷，因此所有投资者确定的证券组合相同，而且都面对相同的线性有效边界投资者都将在相同的线性有效边界上选择他们的投资组合。他们选择线性有效边界上不同投资组合的唯一原因是他们具有不同的无差异曲线(即对风险的偏好不同)5-1 5-1 资本资产定价模型资本资产定价模型n投资者的最优选择0Rp(Rp)TBRfl当进行风险资产与无风险资产组合时，所有投资者将选择相同的风险资产组合，然后再将它与无风险资产进行组合l投资者的最优选择过程可总结为如下两个步骤：(1)寻找合适的风险资产组合，此时不必考虑投资者的无差异曲线 (2)确定风险资产与无风险资产的比例，此时必须结合投资者的无差异曲线5-1
4、5-1 资本资产定价模型资本资产定价模型An最优风险证券组合(T)位于切点T的证券组合就是最优风险证券组合(即风险有效地分散于证券组合中所有的证券)无论投资者的风险偏好如何，他们选择的最优投资组合中都包含最优风险证券组合市场均衡时最优风险证券组合(T)的特征T必须包含市场上所有的风险证券T不可能包含负比例的证券T的各证券权重等于各证券总市值与全部证券总市值之比5-1 5-1 资本资产定价模型资本资产定价模型n市场组合(Market Portfolio)由市场上所有的证券组成，并且各证券的组合权重与该证券的相对市值保持一致的证券组合称为市场组合在市场均衡状态下，最优风险证券组合T与市场组合M一致
5、，投资者选择市场组合等价于选择最优风险证券组合在现实中，一般用某种证券市场价格指数所对应的证券组合作为市场组合的近似替代5-1 5-1 资本资产定价模型资本资产定价模型5-1 5-1 资本资产定价模型资本资产定价模型二、资本市场线(Capital Market Line，CML)n资本市场线的方程 例5-1假定Rf=5%，RM=10%，M=20%，现有三种不同证券组合，无风险证券的投资比例分别为0.5、0和0.5。这三种组合的收益率如下：无风险证券 无风险证券 风险证券 组合收益 组合风险 投资比例 收益(%)收益(%)(%)(%)0.5 5 10 7.5 10 0 5 10 10.0 20
6、0.5 5 10 12.5 30 5-1 5-1 资本资产定价模型资本资产定价模型第一种组合收益低，组合风险低；第二种组合收益居中，组合风险中等；第三种组合收益高，组合风险高。因此，组合的收益与风险是线性相关。n资本市场线的图示 资本市场线表示无风险证券与市场组合M所构成的有效率投资组合。0R(R)MBRBRMMBCMLEFRfEF-风险证券效率边界Rf-无风险证券收益率CML-资本市场线M点-CML与EF的切点B-借入组合L-贷出组合无风险利率(时间价格)风险报酬率(风险价格)5-1 5-1 资本资产定价模型资本资产定价模型LRLLn对资本市场线的评价它是在允许以无风险利率借贷下的新的有效边
7、界，反映了资本市场均衡时投资者将资金在市场组合M与无风险资产之间分配，从而建立所有有效组合的收益与风险之间的关系其方程描述了有效组合是如何按其风险大小均衡地被定价的由于只有有效组合位于资本市场线上，单个证券或无效组合分散位于资本市场线下方，因此资本市场线提供的定价关系不适合单个证券及无效组合对于单个证券及无效组合，需要寻找适合它们的定价关系。CAPM就是寻求任一证券或无效组合的收益与风险之间关系的模型5-1 5-1 资本资产定价模型资本资产定价模型n单个证券风险的收益补偿形式5-1 5-1 资本资产定价模型资本资产定价模型5-1 5-1 资本资产定价模型资本资产定价模型市场组合的方差等于其组合
8、中每种证券与市场组合协方差的加权平均值，其权重就是各种证券在市场组合中所占的比重任意一种证券对市场组合方差的贡献大小依赖于该证券与市场组合之间的协方差自身风险较大的证券并不意味着一定有较高的收益率与之相对应，同样，自身风险较小的证券也不意味着其收益率就较低单个证券的收益率并不是由其自身方差的大小来决定而是取决于它与市场组合的协方差5-1 5-1 资本资产定价模型资本资产定价模型n市场均衡时证券的收益与风险之间的关系 在均衡状态中，证券i与市场组合M的结合线ii，经过M点，且与CML相切于M点(此时三者斜率相同)。0R(R)MCMLEFRfi CAPM表明：任一证券的均衡收益率是由两部分构成：一
9、部分是无风险利率；另一部分是风险报酬(风险溢价)，它代表投资者承担风险而应得的补偿。inCAPM的表达式代表了证券i对市场组合风险的贡献度证券i所提供的风险报酬依赖于两个因素：市场组合的风险报酬E(RM)Rf 证券i相对于市场组合的风险度5-1 5-1 资本资产定价模型资本资产定价模型三、证券市场线(Security Market Line，SML)n证券市场线根据CAPM关系式，如果以协方差(或)为横轴、收益率为纵轴，将各证券的收益率与协方差(或)之间的关系表示在坐标平面上，那么所有的证券将位于同一条直线上，这条描述证券的收益与风险之间均衡关系的直线称为证券市场线5-1 5-1 资本资产定价
10、模型资本资产定价模型5-1 5-1 资本资产定价模型资本资产定价模型0SMLM0SMLM1证券市场线(以协方差衡量风险)证券市场线(以衡量风险)单个证券i在市场均衡时位于SML上，同样地，在市场均衡时，由单个证券构成的任意证券组合P也位于SML上，由无风险证券与市场组合所构成的有效组合也位于SML上SML揭示了所有风险证券的均衡收益率与风险之间的替代关系。风险证券包括单个证券、无效组合以及有效组合，即每种证券或证券组合，无论它们是否有效，都将位于SML上5-1 5-1 资本资产定价模型资本资产定价模型5-1 5-1 资本资产定价模型资本资产定价模型证券市场线的变动0E(Ri)SML1RfSML
11、2投资者回避风险增加0E(Ri)RfSML1SML2通货膨胀风险增加nCML与SML的区别度量风险的指标不同CML用标准差度量风险SML用协方差或值度量风险CML只描述有效投资组合(包含无风险证券与风险证券)如何均衡地被定价，而SML描述所有风险证券(包括无效组合与有效组合)如何均衡地被定价有效投资组合既位于CML上，也位于SML上；而单个证券和无效组合只位于SML上5-1 5-1 资本资产定价模型资本资产定价模型nCAPM的理论意义单个证券或证券组合的预期收益率及系统风险，是证券估价和投资组合业绩评估的基础用来评价证券的相对吸引力用以指导投资者的证券组合消极的投资组合：选择一种或几种风险证券
12、与无风险证券构成组合积极的投资组合：充分考虑证券实际价格是否被高估或低估，从而选择有吸引力的证券构建证券组合，同时还应根据市场趋势调整资产组合当市场价格呈上升趋势时，可增加高值证券的持有量当市场价格呈下降趋势时，应减少高值证券的持有量5-1 5-1 资本资产定价模型资本资产定价模型四、证券的均衡定价nSML提供了一种判断证券是否合理定价的标准“合理定价”的证券一定位于SML上“错误定价”的证券则分布在SML上方或下方n实际的预期收益率与均衡的预期收益率之间的差额称为证券的值根据值的正负及大小，可以判断证券是否定价合理以及定价偏离的程度0，证券定价偏低0，证券定价偏高绝对值越大，证券定价越不合理
13、5-1 5-1 资本资产定价模型资本资产定价模型 例5-2证券市场预期收益率为14%，股票A的为1.2，国库券利率为6%，试求股票A的均衡预期收益率。若投资者估计股票A的预期收益率为17%，试问值是多少？解根据CAPM可知，股票A的均衡收益率为：6+1.2(146)=15.6%如果股票A收益率为17%，则意味着1.4%。1415.6170SMLM11.2AB 5-1 5-1 资本资产定价模型资本资产定价模型思考：为什么会出现证券定价不合理现象交易成本的存在。这使得投资者不能积极采取措施以纠正证券与SML所发生的微小偏差。因为这时调整组合的成本可能等于甚至高于由此带来的收益资本利得税的存在。这可
14、能会阻碍投资者买卖证券实现利润的行动。因为账面上的资本增值不需要支付税金，一旦抛售证券使其转化为资本利得，则要付税不完全信息。如果投资者的信息不完全，他可能无法观察到估价错误的证券，从而就不可能通过交易来消除错误的估价5-1 5-1 资本资产定价模型资本资产定价模型5-2 CAPM5-2 CAPM的扩展形式的扩展形式一、零贝塔CAPMn不存在无风险证券时，市场组合M将不再是所有投资者共同选择的最优风险证券组合，投资者将根据各自风险偏好从风险型有效边界上选择不同风险资产组合，由此会产生：市场组合是否仍然在风险型有效边界上，即市场组合是否仍为有效组合？如果以市场组合为参照计算每一证券的值并用于度量
15、证券风险，证券的收益率与值之间的关系如何?n布莱克(Black)于1972年发展了CAPM模型用零贝塔()证券组合代替无风险证券n两个基本性质任何有效组合组成的证券组合仍然是有效组合；有效边界上的任一组合Q，在最小标准差边界的下半部分都有相应的“伴随”组合Z(Q)存在，而且Z(Q)与Q不相关，称之为“零组合”。若以证券组合Q作为参照计算每一证券的值，则证券的收益率与值之间有如下线性关系式：5-2 CAPM5-2 CAPM的扩展形式的扩展形式n零贝塔模型(布莱克模型)0E(R)(R)MQQME(RZ(M)E(RZ(Q)Z(M)Z(Q)5-2 CAPM5-2 CAPM的扩展形式的扩展形式 投资者按
16、自己偏好选择有效边界上的证券组合，尽管这些组合各不相同，但所有投资者持有的证券组合的总组合构成市场组合M，它位于有效边界上。市场组合M对应着一个伴随零证券组Z(M)，若以市场组合M为参照计算各证券的值，则各证券的收益率与其值之间有上述线性关系。n借入利率高于贷出利率0FP1CAL(N1)P2CAL(N2)MZ(M)5-2 CAPM5-2 CAPM的扩展形式的扩展形式n异质预期投资者预期不一致时，不同投资者可能面对不同的有效边界，每个投资者选择的最优风险证券组合不一定是市场组合。有两个结论：市场均衡时，市场组合在总量上一定被所有投资者所持有，从而一定是所有单个投资者最优风险证券组合的线性组合 每
17、个投资者都将得到他自己个人的证券市场线MKE(R)Rf0ML5-2 CAPM5-2 CAPM的扩展形式的扩展形式5-2 CAPM5-2 CAPM的扩展形式的扩展形式二、经税负调整的CAPMn由经济学家布伦南(Michael Brennan)提出，其数学表达式为：5-2 CAPM5-2 CAPM的扩展形式的扩展形式三、跨期的CAPMn由罗伯特默顿(Robert Merton)提出，其数学表达式为：如果每个投资者对各种证券的预期收益率和敏感度都有相同的估计，那么在均衡状态下各种证券取得不同预期收益率的原因是什么？为此需要回答：实际的市场是否已经达到均衡状态；如果市场未达到均衡，投资者会如何行动；投
18、资者的行动如何影响市场使之达到均衡；市场均衡时证券的预期收益率由什么决定。?5-3 5-3 套利定价模型套利定价模型一、套利定价模型(APT)概述n美国经济学家斯蒂芬罗斯(Stephen A.Ross)于1976年提出套利定价理论，他利用套利原理推导出市场均衡状态下资本资产定价的关系，即套利定价模型。n由于APT具有与CAPM一样的解释功能，而且涉及较少的假设条件，与现实更贴近，因此受到更多的关注。二、套利定价模型的基本假设n证券收益率的变动是由单因素或多因素模型的变化所决定n证券的收益率与各因素之间的关系是线性的n具有相同风险和收益的证券其价格不能有两种或两种以上的价格n每个投资者都会利用不
19、增加风险而能增加组合收益的机会，利用这种机会的具体做法就是使用套利组合5-3 5-3 套利定价模型套利定价模型三、套利与均衡n套利：是指利用证券在两个市场的定价不一致进行资金转移，从中获取无风险利润的行为。n一价法则：相同证券在不同市场(或同类证券在同一市场)的定价水平应当相同。如果一种证券的收益能通过其它证券的组合创造出来，该组合的价格与基础证券的价格肯定相等一价法则的成立意味着套利机会的消失；相反，当一价法则被违背时，就会出现明显的套利机会在完全竞争、有效的市场上总是遵循一价法则的5-3 5-3 套利定价模型套利定价模型套利的一个简单例子 LOF基金在交易所上市，且可办理申购赎回，所以它在
20、二级市场的交易价格与一级市场的申购赎回价格会产生背离，由此产生了套利机会。当二级市场价格为1.25元，基金公司的申购价格为1.21元，投资者可从基金公司申购LOF基金份额，再在二级市场卖出基金份额；如果二级市场价格为1.17元，基金赎回价格为1.21元，投资者就先在二级市场买入基金份额，再到基金公司办理赎回业务。5-3 5-3 套利定价模型套利定价模型不同证券之间的套利机会经济状况高通胀低通胀高利率低利率高利率低利率概率(P)0.250.250.250.25A股收益(%)-20402060B股收益(%)03070-20C股收益(%)90-10-2070D股收益(%)151523365-3 5-
21、3 套利定价模型套利定价模型不同证券之间的套利机会股票现价预期收益率()标准差()相关系数ABCDA102529.5810.15 0.290.68B102033.910.1510.87 0.38C1032.548.150.29 0.8710.22D1022.258.580.680.380.2215-3 5-3 套利定价模型套利定价模型不同证券之间的套利机会 将股票A、B、C按相同权重构成投资组合T，将投资组合T的预期收益率与股票D的预期收益率作对比。不同经济状况下的T与D的收益率()经济状况高通胀低通胀高利率低利率高利率低利率T组合23.332023.3336.67D股15152336任何一种
22、经济状况出现时，投资组合T的收益率都高于股票D。5-3 5-3 套利定价模型套利定价模型不同证券之间的套利机会零投资组合的收益无论投资者多么厌恶风险，都会利用这种优势进行套利。股票投资额(万元)高通胀低通胀高利率低利率高利率低利率A10020402060B1000307020C10090102070D300454569108零投资组合0251512卖空D5-3 5-3 套利定价模型套利定价模型n套利与均衡的关系当套利机会出现时、投资者就会通过低买高卖赚取差价收益。存在套利机会的那些证券的定价是不合理的，因此市场上对这些证券的需求与供给就处于非均衡状态，其价格就为非均衡价格。随着套利的进行，这些
23、证券的价格随供需变化而上升或下跌。当达到某种水平使套利机会不再存在时，套利者的套利行为就会终止，市场将处于均衡状态，各种证券的定价就处于合理水平。此时，市场不存在任何套利机会。5-3 5-3 套利定价模型套利定价模型四、套利组合n根据APT，投资者将尽力发现构造一个套利组合的可能性，以便在不增加风险的情况下提高组合的预期收益率。n套利组合必须同时满足三个条件：它是一个不需要追加额外资金的组合；它既没有系统风险，也没有非系统风险。即套利组合对任何因素都没有敏感性；当市场不均衡时，它的收益0。5-3 5-3 套利定价模型套利定价模型n套利组合的表达式 建立套利组合需要决定哪些证券要卖出？卖出多少？
24、哪些证券要卖入？买入多少？即确定各个证券权重。计算时一般假定b等敏感性是已知的。因此，求解方程组中的x即为一个套利组合。其解可能不唯一，即套利组合不唯一。5-3 5-3 套利定价模型套利定价模型n投资者建立套利组合的结果套利组合中各证券的权重实质上是投资者原有组合中相应证券权重的改变量，因此，在建立一个套利组合后，投资者将从一个旧组合变成一个新组合新组合可理解为在原有组合加上一个套利组合由于套利组合的收益率一定是正数，其敏感性为0，这样新组合的预期收益增加，但承担的因素风险并没有变化忽略非因素风险的存在。APT认为，相对于因素风险，非因素风险非常小，可忽略。所以APT中的套利又称之为近似套利5
25、-3 5-3 套利定价模型套利定价模型5-3 5-3 套利定价模型套利定价模型五、套利定价方程n套利定价方程是判断是否存在套利机会的工具n每个投资者一旦发现套利机会就会进行套利交易，最终使套利机会消失。n问题：当各种证券的预期收益率处于何种水平时就不存在套利机会，即线性方程组无解？n当且仅当预期收益率是敏感性的线性函数时，方程无解，不存在套利机会。即：n套利定价方程中的存在无风险资产时，其收益率是一个常数rF，对任何因素无敏感性，即有rF=0套利定价方程可写为：对于其它的，构造一个特殊的证券组合j，对因素Fj的敏感性bj1，而对其它因素的敏感性bi均为0。则该组合的预期收益率为：5-3 5-3
26、 套利定价模型套利定价模型nAPT模型投资者希望能对所有影响证券收益率系统性风险因素取得相应的补偿，该补偿额是每一因素的敏感性与该证券的风险溢价的乘积之和。只要存在套利行为，市场终将达到均衡，则任一证券的收益率都会呈现上式的线性关系。5-3 5-3 套利定价模型套利定价模型套利定价方程的图解(教材P.107)设A、B、U表示三个证券组合，其收益率受单因素影响：APTAB5-3 5-3 套利定价模型套利定价模型FUrB=10.6rF=12.0rA=13.4rU=15.00F=1U=1 A=1.2B=0.8 A、B组合的收益率同其风险成比例，其定价是适当的。F组合由A、B构建。U组合收益率高于F组
27、合，故定价不当。六、CAPM与APT的比较n相同点二者在理念上相似，都主张在市场达到均衡时，单个证券的预期收益率可由无风险收益率加上风险溢价来决定二者都说明了风险与收益率之间的理性原则更多的系统性风险，更高的预期收益率当只有一个共同因素(如市场收益率)能影响证券的收益率时，两者是一致的5-3 5-3 套利定价模型套利定价模型n区别CAPM纯粹从市场组合的观点探讨风险与收益的关系，认为经济体系中的全面性变动(即市场风险)才是影响单个证券预期收益率的主要且惟一因素；而APT则认为不止一个经济因素会对单个证券的收益率产生影响CAPM所借用的市场组合实际上是不存的，因此只能借用股票价格指数来评估市场风
28、险与收益率；而APT则不需要市场组合，只要设定若干个“因素”加入模型即可用于预测APT没有说明哪些因素影响证券的预期收益率，因此APT似乎不如CAPM的单因素模式，只要配合足够多的假设，以来解释仍相对容易理解5-3 5-3 套利定价模型套利定价模型一、有效市场假说n有效市场(efficient market hypothesis,EMH)：是指投资者可以获得的信息能够被证券价格充分予以反映的市场，在这样的市场上，投资者无论选择何种证券，都不能获得超额收益n就信息与证券价格的关系而论，只要证券市场在证券价格形成中充分而准确地反映了全部相关的可知信息，证券市场价格是其内在价值的最好评价，这样的市场
29、就是有效的5-4 5-4 证券市场效率证券市场效率二、证券市场类型n弱型有效市场(低效市场)：指当前的证券价格可充分反映价格历史序列中包含的信息，未来证券价格的变动将与当前及历史价格无关，投资者不能从对证券以往价格的分析中导出可获得超额利润的投资策略。n半强型有效市场(效率中等)：指当前的证券价格不仅反映价格历史序列中包含的信息，还能反映当前一切可以公开的信息。证券价格根据这些可获得的公开信息及时做出调整。这时投资者不可能从公开信息的分析中导出可以获得超额利润的投资策略。n强型有效市场(高效市场)：指当前的证券价格可充分反映证券交易者所知道的全部信息，包括历史的、公开的和内部信息。任何投资者都
30、不可能获得超额利润。5-4 5-4 证券市场效率证券市场效率本章小结本章小结资本资产定价模型(CAPM)资本市场线证券市场线防御型证券与进取型证券套利定价模型(APT)有效市场假说本章课后作业本章课后作业教材P.111：思考题6，思考题7第第5 5章章证券市场均衡与价格决定23证券市场效率1资本资产定价模型的扩展套利定价模型4资本资产定价模型本章主要内容本章主要内容 上一章重点考察单个证券及证券组合的收益与风险的度量及其简化模型，并讨论投资者如何按自己的偏好选择最佳投资组合。基本思路是：首先估计证券的预期收益率、方差、协方差(用因素模型可减少参数的估计量)寻找有效边界(引入无风险资产的情况下，
31、有效边界为线性)确定效用无差异曲线根据无差异曲线和有效边界的切点条件确定最优证券组合 5-1 5-1 资本资产定价模型资本资产定价模型n资本资产定价模型(CAPM)研究的出发点假定投资者按照Markowitz建议的方式行动，那么这个行动中需要解决如下的暗含问题证券的价格行为投资者期望的风险报酬率关系的类型衡量证券风险的适当方法CAPM是一般均衡模型，它试图为这些问题提供较为明确的答案nCAPM由威廉夏普、约翰林特、简莫辛分别于1964、1965、1966年独立提出。5-1 5-1 资本资产定价模型资本资产定价模型一、CAPM假设n马科维茨模型和CAPM的共同假设投资者是回避风险的，追求效用最大
32、化投资者根据预期收益率的均值和方差选择投资组合所有投资者处于同一投资期nCAPM的附加假设投资者可以无风险利率无限制地借入和贷出投资者对收益率的均值、方差和协方差有相同预期资本市场无摩擦没有税负、无交易成本、信息可自由流动、可买卖任何数量的证券、完全竞争的市场 5-1 5-1 资本资产定价模型资本资产定价模型5-1 5-1 资本资产定价模型资本资产定价模型二、资本市场线(Capital Market Line，CML)n资本市场线的方程 5-1 5-1 资本资产定价模型资本资产定价模型n资本市场线的方程(续)A无风险报酬率（时间价格）风险报酬率（风险价格）0BM CML实质是在允许以无风险利率
33、借贷下的新的有效边界，反映了当资本市场达到均衡时，投资者将资金在市场组合M和无风险资产之间进行分配，从而得到所有有效组合的预期收益和风险的关系。位于CML上的组合提供了最高的风险报酬率。CML指出了用标准差表示的有效投资组合的风险与报酬率之间的关系是一种线性关系。CML5-1 5-1 资本资产定价模型资本资产定价模型n对资本市场线的评价CML揭示了在资本市场均衡状态下，有效投资组合的预期收益率与风险之间的关系，其中风险是以有效投资组合的标准差来度量的；CML方程描述了有效投资组合是如何按其风险大小均衡地被定价的；由于只有有效投资组合位于资本市场线上，单个证券或无效组合分散位于资本市场线下方，因
34、此资本市场线提供的定价关系不适合单个证券及无效组合。对于单个证券及无效组合，需要寻找适合它们的定价关系。CAPM就是寻求任一证券或无效组合的收益与风险之间关系的模型。5-1 5-1 资本资产定价模型资本资产定价模型n单个证券风险的收益补偿形式5-1 5-1 资本资产定价模型资本资产定价模型上式表示市场组合的方差是组合中包含的每一种证券与市场组合协方差的加权平均值，其权数就是各种证券在组合中所占的比重任意一种证券对市场组合方差贡献的大小依赖于该证券与市场组合之间的协方差在考虑市场组合的整体风险时，重要的不是各种证券自身风险的大小而是它与市场组合协方差的大小这也意味着，自身风险较大的证券，并不一定
35、有较大的收益与之相对应，同样，自身风险较小的证券也不意味着其收益率就较低单个证券的预期收益水平并不由其自身方差的大小来决定，而是取决于它与市场组合的协方差5-1 5-1 资本资产定价模型资本资产定价模型n证券均衡预期收益率与风险的关系MiiCMLE(R)Rf0均衡状态中，证券i与市场组合M的结合线，经过点M，且与CML相切于M点。5-1 5-1 资本资产定价模型资本资产定价模型n证券i与市场组合M的结合线不可能出现的情形MiiCMLE(R)Rf0MiiCMLE(R)Rf0abAYAY5-1 5-1 资本资产定价模型资本资产定价模型nCAPM的推导由前可知，证券i与M的结合线只能与资本市场线相切于M点，并且除M点外均在风险型有效边界的右侧内部。在M点，CML的斜率和证券i与M的结合线在M处的斜率相等。CAPM表明：在市场均衡状态下，任一证券的均衡期望收益率由两部分构成：一部分是无风险利率，另一部分是风险报酬(或称为风险溢价)，它代表投资者承担风险而应得的补偿。5-1 5-1 资本资产定价模型资本资产定价模型nCAPM的表示式代表了证券i对市场证券组合风险的贡献度。该式表明任一证券所提供的风险报酬依赖于两个因素：一是市场风险报酬E(RM)Rf二是证券相对于市场证券组合的风险度5-1 5-1 资本资产定价模型资本资产定价模型