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1、编号：时间：2021 年 x 月 x 日书山有路勤为径，学海无涯苦作舟书山有路勤为径，学海无涯苦作舟页码：第1页 共72页第 1 页 共 72 页日本股市与房地产泡沫起源及崩溃的政治经济解释冯维江何帆3内容提要本文对日本股市和房地产泡沫的起源与崩溃进行了分析。我们首先指出,在改革的次序上出现了金融系统改革先于企业系统改革的错误的不匹配是日本经济泡沫产生、了出现这些政策失误的国内政治根源。行政机构的制度安排对局部和个体利益的轻视及纵容,导致,以及由此带来的企业系统和金融系统结构性积累和最终崩溃的根源之一;我们进一步从政治经济学的角度分析相关省厅在集体层次上存在冲突、倾轧编号：时间：2021 年
2、x 月 x 日书山有路勤为径，学海无涯苦作舟书山有路勤为径，学海无涯苦作舟页码：第2页 共72页第 2 页 共 72 页,错过了预防及治理泡沫的机会。日本社会出现的与膨胀的泡沫激励相容的贪婪和腐败,是造成经济泡沫不断扩大并最终不可收拾的重要原因。关键词泡沫企业系统金融系统政治经济学一引言自进入近代社会起,泡沫(bubbles)始终困扰着经济发展。从荷兰的郁金香狂热(tulip mania,16361637)到法国的密西西比泡沫(Mississippi bubbles,17191720),从英国的南海泡沫(South Sea bubbles,17191720)和英格兰铁路狂热(railway m
3、ania,18461847)到肇始于美国的大萧条(great depression,19291938),泡沫带来的悲剧一再重复,人们稍有懈怠,它便酿造危机编号：时间：2021 年 x 月 x 日书山有路勤为径，学海无涯苦作舟书山有路勤为径，学海无涯苦作舟页码：第3页 共72页第 3 页 共 72 页,将处于幸福之巅峰状态的人们推入谷底。Kindleberger(1978)认为,虽然繁荣与危机多次出现,但人们并未从经验中学到什么。本文以日本在20 世纪80 年代和90 年代出现的股市与房地产市场泡沫及其崩溃为案例,试图分析其发生的机制,总结其失败的教训,以便中国在经济发展的过程中能趋利避害。选择
4、日本泡沫经济作为研究对象,主要基于两个原因。第一,殷鉴不远。从时间上看,日本泡沫经济于上世纪90 年代崩溃之后,其经济后果延宕至今编号：时间：2021 年 x 月 x 日书山有路勤为径，学海无涯苦作舟书山有路勤为径，学海无涯苦作舟页码：第4页 共72页第 4 页 共 72 页;从地域上看,日本与中国一衣带水,经济联系紧密;从发展现状看,中国当前的情况与日本遭遇泡沫经济之前所处的阶段相似,都经历了社会经济高速成长的上升期,并面临着同样的挑战:货币升值、贸易顺差、结构转型等。第二,案例典型。从1986 年12 月到1991 年2 月,日本经济在国际、政府、财界、大众等各方的投机活动支撑下,经历了高
5、速发展并盛极而衰的全过程,泡沫的起源、积聚、失控以致破灭,阶段分明,便于研究。编号：时间：2021 年 x 月 x 日书山有路勤为径，学海无涯苦作舟书山有路勤为径，学海无涯苦作舟页码：第5页 共72页第 5 页 共 72 页3 冯维江:中国社会科学院研究生院亚洲太平洋系日本京都町田市常盤町3758美林大学博士共同研究室194-0294电子信箱:;何帆:中国社会科学院世界经济与政治研究所100732电子信箱:。冯维江感谢日本国际交流基金对其赴日从事研究的资助,感谢日本樱美林大学任云、金永洙及万科宏观研究部潘艾敏的有益讨论。同时作者感谢中国社会科学院张宇燕对本文初稿的审阅。世界经济32008 年第
6、1 期3.1994-2009 China Academic Journal Electronic Publishing House.All rights reserved.http:/编号：时间：2021 年 x 月 x 日书山有路勤为径，学海无涯苦作舟书山有路勤为径，学海无涯苦作舟页码：第6页 共72页第 6 页 共 72 页编号：时间：2021 年 x 月 x 日书山有路勤为径，学海无涯苦作舟书山有路勤为径，学海无涯苦作舟页码：第7页 共72页第 7 页 共 72 页日本股市与房地产泡沫起源及崩溃的政治经济解释二文献述评Flood 和Garber(1980)指出,即使在合理市场中仍然可能出
7、现资产价格暴涨暴跌的泡沫状态。仅从波动幅度看,无法判定价格变化是对可能的获利和风险进行计量评估后的结果,还是“沉浸在对获利的胡猜乱想甚至故意忽视将来的获利情况,转而代之以盘算能否在一个风险一直膨胀的交易链条上以更高的价格发现后续买家”的非理性结果。经济学家们对日本泡沫经济进行了分析,发现无论是股市泡沫编号：时间：2021 年 x 月 x 日书山有路勤为径，学海无涯苦作舟书山有路勤为径，学海无涯苦作舟页码：第8页 共72页第 8 页 共 72 页(French and Poterba,1991;Ueda,行一时。以狂热或乐观情绪作为泡沫的成因,就如同将“大量过剩资本的冲击”1990)还是房地产市
8、场泡沫(Ito,1993;Nishimura,1990),其价格波动均无法用资产定价理论来解释,利率、真实经济增长等实体因素的变化同样不足以解释股票和土地价格的大幅变动。泡沫现象很可能是多种因素复杂作用的结果。关于泡沫的成因,大致有三类意见。第一,泡沫的出现和维持是人们狂热心理(enthusiasm)的结果,是与一国长期经济绩效的合理预期严重脱节的普遍过度乐观所致(Shiratsuka,2003)。例如“土地不会贬值”的土地神话(land myth)就曾盛作为泡沫的“根源编号：时间：2021 年 x 月 x 日书山有路勤为径，学海无涯苦作舟书山有路勤为径，学海无涯苦作舟页码：第9页 共72页第
9、 9 页 共 72 页”一样(谢芳,1999),固然刻画出了日本泡沫经济时期现实情况中的一大重要表现,但这只不过是绝大多数泡沫经济中都存在的共性现象,以现象解释现象,并不能从理论上说明日本经济泡沫的特性。事实上,正如Okina 等人(2001)所言,不断飙升的乐观预期只是泡沫产生和形成的一般方式,在此方式背后尚有众多促成乐观预期的因素有待分析。第二,政府经济政策失误。Bernanke 和Gertler(1999)用数据模拟日本泡沫经济前后的情况编号：时间：2021 年 x 月 x 日书山有路勤为径，学海无涯苦作舟书山有路勤为径，学海无涯苦作舟页码：第10页 共72页第 10 页 共 72 页,
10、测算何种水平的事前目标利率可以消除资产价格泡沫。其结论是,即便迟至1988 年,如果日本银行能将目标利率由4%提高到8%,泡沫也是可以预防的。王宇(2004)指出,日本泡沫经济形成的原因是日本长期执行扩张性货币政策的结果,而这一决策又是因为日本初入国际市场在宏观政策的国际协调,特别是对美经济关系协调上出现失误所致。M iyagawa 和Morita(2005)总结了政府和日本银行(BOJ)在货币政策方面的失误,包括中央银行独立性不足、对通货紧缩的认识有误、对经济走势判断失误、货币政策拖泥带水、对编号：时间：2021 年 x 月 x 日书山有路勤为径，学海无涯苦作舟书山有路勤为径，学海无涯苦作舟
11、页码：第11页 共72页第 11 页 共 72 页不良贷款情况披露不力以及对货币存量指标重视不够等。金融当局在迅速推进金融自由化进程中的监管没有及时跟进,也是一些文献指陈的政府的败笔,如魏加宁(2006)。政府在国内和国际政策制订和实施上的失误对于泡沫经济负有不可推卸的责任,但是,政策失误是如何出现的?是纯粹技术层面的信息采集、研判和反馈的失误,还是如Grimes(2001)所提及的那样,与日本中央省厅、银行乃至政党领导人的无知、傲慢,特别是堕落有涉。换言之,日本政策失误的过程以及为了较准确地“再现”这个政治经济过程需要厘清的决策程序编号：时间：2021 年 x 月 x 日书山有路勤为径，学海
12、无涯苦作舟书山有路勤为径，学海无涯苦作舟页码：第12页 共72页第 12 页 共 72 页,是研究日本泡沫经济有必要关注的地方。第三,金融和实体经济关系失调。宫歧义一(2000,中译本)对泡沫经济在日本产生和崩溃机制的经验分析表明,作为金融自由化后果的金融资产(存量)的调整过程先行,从而导致了实际GNP(流量)的负见新帕尔格雷夫货币金融辞典Crashes 词条。Ito 和Iwaisako(1995)的经验分析认为,基本因素对编号：时间：2021 年 x 月 x 日书山有路勤为径，学海无涯苦作舟书山有路勤为径，学海无涯苦作舟页码：第13页 共72页第 13 页 共 72 页1987 年中至198
13、9 年中的资产价格变动具有一定解释力,但1989 年下半年后的股价以及1990 年后的土地价格变动则完全不在其解释效力之内。可以参考Morinobu(2006)。Okina 等(2001)从积极的银行行为、持续宽松的货币政策、加重土地价格上涨趋势的税收和管制政策、脆弱的约束机制以及日本自负情绪的影响等五个方面来说明乐观预期不断飙升的机理。王宇(2004)驳斥了“日元升值”是日本泡沫经济成因的观点。关于日美经济(制度)协调与日本经济危机的关系,还可以参考陈编号：时间：2021 年 x 月 x 日书山有路勤为径，学海无涯苦作舟书山有路勤为径，学海无涯苦作舟页码：第14页 共72页第 14 页 共
14、72 页建军(2002)。王伟旭、曾秋根(2003)将危机归结于“美国政府的遏制阴谋”。世界经济32008 年第1 期4.1994-2009 China Academic Journal Electronic Publishing House.All rights reserved.http:/编号：时间：2021 年 x 月 x 日书山有路勤为径，学海无涯苦作舟书山有路勤为径，学海无涯苦作舟页码：第15页 共72页第 15 页 共 72 页冯维江何帆增长,出现了存量和流量的“复合萧条”。在宫歧义一看来,金融自由化之后民族国家丧失对金融体系和资本的管制力几乎是必然的,所以遏制泡沫的关键在于重构
15、“全球性的凯恩斯经济政策”,让一个“强有力的世界中央银行”来充分控制规模巨大的国际资金的流向。问题在于从日本这个特例看,假设金融自由化之后积累于资本市场的资金能够得到有效率的运用,或者反过来讲,实体经济对于资本市场资金的吸纳是“正常”的,那么是否有国家甚至超国家的管制只是一个无关紧要的问题。奥村洋彦编号：时间：2021 年 x 月 x 日书山有路勤为径，学海无涯苦作舟书山有路勤为径，学海无涯苦作舟页码：第16页 共72页第 16 页 共 72 页(2000,中译本)同样强调金融自由化对实体经济影响中消极的一面,对“泡沫经济的产生有着不容忽视的影响”。奥氏以“金融不稳定假说”为主要理论基点,对家
16、庭、企业以及金融部门在“泡沫经济”中的异常行为进行了细致的分析。在他看来,实体经济中的“异常”行为,往往是金融自由化导致的金融交易规则及信息流向变化等引起的、前述各类行为体在金融交易中的“行为变异”所致。张颖(2002)则认为泡沫经济崩溃的根本原因在于经济基本层面,即日本生产率低下、实体经济发展乏力以致无法填充虚拟经济(主要是股票编号：时间：2021 年 x 月 x 日书山有路勤为径，学海无涯苦作舟书山有路勤为径，学海无涯苦作舟页码：第17页 共72页第 17 页 共 72 页市场)中产生的泡沫。日本股市和房地产市场泡沫的出现和崩溃,是因为金融与实体经济之间关系的不协调。但这种不协调的核心,并
17、不全在于宫氏所诟病的资本管制力被削弱或者奥氏担心的金融不稳定带来实体经济异常,也不完全是因为实体经济发展失效,而是在于日本企业系统和金融系统制度变迁的顺序出现错误。三泡沫源于企业系统和金融系统的效率冲突我们可以大致把企业划分为两类,即传统企业和新兴企业。两者生产的产品特性以及获取利润的途径存在重要的差异。传统企业的生产链条细密,产出的多为市场广泛接受的成熟产品,工艺精湛可靠,生产过程相对固定,风险可控编号：时间：2021 年 x 月 x 日书山有路勤为径，学海无涯苦作舟书山有路勤为径，学海无涯苦作舟页码：第18页 共72页第 18 页 共 72 页,回报稳定,其利润主要得自空间集约成本而致的规
18、模收益。新兴企业则以投入新要素、开发新产品、创造新市场为主,成败的不确定性较大,一旦成功则回报颇高,其利润主要得自时间上领先同侪所得的创新收益。企业因其特征不同,要求不同的金融机构与之配合。按照艾伦和盖尔(2002,中译本)的划分,金融机构主要包括:其一,银行导向的金融系统,即以银行为代表的金融中介作为主要的资金动员机制的金融系统。其二,市场导向的金融系统,即资金的募集、风险的分散等主要通过金融市场进行的金融系统。编号：时间：2021 年 x 月 x 日书山有路勤为径，学海无涯苦作舟书山有路勤为径，学海无涯苦作舟页码：第19页 共72页第 19 页 共 72 页银行体系更适宜于为传统企业提供金
19、融服务:(1)传统企业生产各阶段的风险比较容易辨识,通过银行导向金融系统的跨期风险分散机制就能够将系统风险安排在一段相当长的时间内,从而平滑了生产周期性波动释放的风险;(2)银行能够主动动员资本促成关系企业在更大的范围内进行分工和生产(Sirriand Tufano,1995),同时防止高流动性的金融市场所创造的短视的投资气氛;(3)与投资者联盟的银行在监督企业和减缓借款后的道德风险方面优于市场(Boot and Thakor,1997);(4)强势银行系统比市场更有效地强制企业偿还其债务,尤其是在合约执行能力弱的国家更是如此(Rajan and Zingales,1999)。以技术创新为利润
20、源泉的新兴企业则需要市场导向的金融体系与之配套。开创性的发明属于孤立事件,受随机因素影响编号：时间：2021 年 x 月 x 日书山有路勤为径，学海无涯苦作舟书山有路勤为径，学海无涯苦作舟页码：第20页 共72页第 20 页 共 72 页,由少数固定的银行机构投资创新性项目,不确定性太大,并且强势银行通过信息垄断而收取信息租金和保护关系企业,会产生妨碍创新的效果(Allen and Gale,1997)。而市场允许个人分散投资组合对冲特殊的不确定性,投资人可根据自己的承受能力调整资产组合。如果金融市场足够发达,就可以为一般投资者提供大量不同的金融产品,同时还可以提供足够多的横向分担不确定性的机
21、会。因此,只宜通过市场的横向分担机制来分散不确定性和支持创新的金融系统,才能支撑创新型企业系统发展的需要。技术等方面的创新虽然不确定性较大,但是一旦成功,将会带来巨额回报。总体来看,创新世界经济32008 年第编号：时间：2021 年 x 月 x 日书山有路勤为径，学海无涯苦作舟书山有路勤为径，学海无涯苦作舟页码：第21页 共72页第 21 页 共 72 页1 期5.1994-2009 China Academic Journal Electronic Publishing House.All rights reserved.http:/编号：时间：2021 年 x 月 x 日书山有路勤为径，
22、学海无涯苦作舟书山有路勤为径，学海无涯苦作舟页码：第22页 共72页第 22 页 共 72 页日本股市与房地产泡沫起源及崩溃的政治经济解释收益足以回馈金融市场。到21 世纪初期,日本的企业体系仍然以传统企业为主。我们可以根据OECD 对各成员国研发(R&D)投入情况的调查统计,粗略判断美日企业的差异。日美两国研究与开发投入强度(RD IP)情况如图1、图2 所示:图1 日本R&D 经费投入强度(19872001)图编号：时间：2021 年 x 月 x 日书山有路勤为径，学海无涯苦作舟书山有路勤为径，学海无涯苦作舟页码：第23页 共72页第 23 页 共 72 页2 美国R&D 经费投入强度(1
23、9872001)资料来源:根据OECD 数据制作。资料来源:根据OECD 数据制作。从图1 和图2 可以看出,美国在高技术行业的R&D 经费投入总体上明显高于日本。日本的全行业投入强度在中高技术行业的投入强度以下(美国的全行业投入强度与中高技术行业投入强度持平),说明日本R&D 投入整体均以中、低技术行业为主体。而且,从20 世纪编号：时间：2021 年 x 月 x 日书山有路勤为径，学海无涯苦作舟书山有路勤为径，学海无涯苦作舟页码：第24页 共72页第 24 页 共 72 页80 年代末直到90 年代中后期,日本对高技术企业的研究和开发经费投入的上升对全行业技术投入强度影响甚微,同样也表明该
24、国企业技术投入的重点在于中低技术行业。企业体系尽管仍然以传统企业为主,没有发生较大的变革,但是日本的金融体系却出现了天翻地覆的变化。在泡沫累积前期,国内金融市场重获新生,限制资本国际流动的防火墙也遽然洞开。前者不仅让沉积在国内企业和家庭部门的资金得以直接进入市场逐利,而且更是给原本循环于间接融资渠道中的资金创造了喷薄而出的机会。后者则为海外资本进出日本提供了便利。与泡沫密切相关的短期金融市场在游戏规则上获得巨大的突破,在规模上也开始不断膨胀。从游戏规则方面看,20 世纪编号：时间：2021 年 x 月 x 日书山有路勤为径，学海无涯苦作舟书山有路勤为径，学海无涯苦作舟页码：第25页 共72页第
25、 25 页 共 72 页70 年代后期对金融机构持有国债管制的放松以及1983 年日本金融制度调查会“渐进地实现利率自由化”的决定可以算作日本金融自由化的肇端。从1985 年起,在金融自由化浪潮推动下,日本存款利率开始逐渐放开,短期金融市场上的创新也层出不穷,标志着日本金融系统大转型正式展开。从规模方面看,1985 年之后日本短期金融市场余额增长迅猛。同业拆借市场1985 年末不到200 千亿日元,到1990 年末增加到410 千亿日元编号：时间：2021 年 x 月 x 日书山有路勤为径，学海无涯苦作舟书山有路勤为径，学海无涯苦作舟页码：第26页 共72页第 26 页 共 72 页;短期拆借
26、市场也从50 千亿左右增加至240 千亿。短期金融市场余额总规模由1985 年末的340 千亿,5 年后增加至900 多千亿日元(见表1)。iR&D 经费投入强度(R&D intensityusingproduction,RDIP)由下式计算:RDIPki=ANBERD k100。其中,ANB ERD 是商业企业研发PROD k编号：时间：2021 年 x 月 x 日书山有路勤为径，学海无涯苦作舟书山有路勤为径，学海无涯苦作舟页码：第27页 共72页第 27 页 共 72 页i投入,PROD 指当期价格下的产出,两国数据均根据购买力平价进行了调整。1985 年实现大额存款(10 亿日元)利率自
27、由化,短期拆借市场利率和票据利率自由化则早在1978 年就已实现(奥村洋彦,2000,中译本)。1985 年7 月创设无抵押短期拆借市场,1986 年编号：时间：2021 年 x 月 x 日书山有路勤为径，学海无涯苦作舟书山有路勤为径，学海无涯苦作舟页码：第28页 共72页第 28 页 共 72 页2 月开始发行短期贴现国债(TB),12 月设立东京离岸市场,1987 年11 月设立国内商业票据(CP)市场(鹿野嘉昭,2003,中译本)。世界经济32008 年第1 期6.1994-2009 China Academic Journal Electronic Publishing House.A
28、ll rights reserved.http:/编号：时间：2021 年 x 月 x 日书山有路勤为径，学海无涯苦作舟书山有路勤为径，学海无涯苦作舟页码：第29页 共72页第 29 页 共 72 页冯维江何帆表1 日本主要的短期金融市场余额变化趋势由表1 还可知,短期金融市场不仅在规千亿日元,%模上有很大扩充,而且其结构也发生巨大变1980 1985 1990 化。首先,初期占绝对优势的同业拆借市场占比余额占比余额占比余额以及占较大比重的票据市场和债券回购市同业拆借市场99 58.9 198 58 410 45.2短期拆借市场41 24.7 51 15 240 26.4 场,在金融转型后所占
29、比重有所下降,而公编号：时间：2021 年 x 月 x 日书山有路勤为径，学海无涯苦作舟书山有路勤为径，学海无涯苦作舟页码：第30页 共72页第 30 页 共 72 页票据市场57 34.2 147 43 171 18.8 开市场业务的比重相应上升。其次,一些前公开市场69 41.1 143 42 498 54.8 所未有的市场形态被创设出来,并占到相当债券回购45 26.9 46 13.6 66 7.3可转让大额存单(CD)24 14.1 97 28.3 189 20.8 比例(1/4 强)。无论是数量规模的扩大还分支机构以及债券市场在发债管理等方面广泛存在管制条款,一方面支持了银行中心国内
30、商业票据(CP)-158 17.3 是市场结构的多样化,都说明这一时期日本政府短期证券(FB)0 0.1 0 0.1 10 1.1 短期金融市场对传统渠道中的资金具有较短期贴现国债(TB)-76 8.4合计编号：时间：2021 年 x 月 x 日书山有路勤为径，学海无涯苦作舟书山有路勤为径，学海无涯苦作舟页码：第31页 共72页第 31 页 共 72 页168 100 341 100 909 100强的吸引力。资料来源:鹿野嘉昭(2003,中译本)。事实上,金融市场规模和结构的变化与游戏规则的变化息息相关。在日本的经济高速增长期,利率、的间接金融体系,另一方面也钳制了直接融资渠道的发展空间。所
31、以,游戏规则的变化,打开了市场与中介同台竞技的窗口。问题在于新的市场融资机制并没有启动与之相适应的企业系统,并且在其与旧有的银行中心的金融系统之间,也没有架设必要的风险防火墙,以至旧的“金融编号：时间：2021 年 x 月 x 日书山有路勤为径，学海无涯苦作舟书山有路勤为径，学海无涯苦作舟页码：第32页 共72页第 32 页 共 72 页-企业”系统中的产业资金更弦易辙,有相当一部分分化为“博傻逐利”的投机资本。而本来处于管理之中的风险,亦转化为充斥于市场上而无足够创新型企业消化的不确定性。所以,当泡沫初现之期,大量资金涌入市场使之规模剧增,而泡沫接近崩溃之时,反映到市场上也会出现相应的波动。
32、日本早在70 年代初就已放宽和废除外汇管制。1973 年底,日元汇率制度由固定汇率制改为浮动汇率制。由开放经济的三难选择可知,作为经济大国的日本如果不准备放弃货币政策自主权的话,要坚持浮动汇率就只剩下让资本自由流动这一个选择。编号：时间：2021 年 x 月 x 日书山有路勤为径，学海无涯苦作舟书山有路勤为径，学海无涯苦作舟页码：第33页 共72页第 33 页 共 72 页虽然1980 年底实施修订后的外汇法原则上开放了资本账户,但全面实施资本市场的自由化和国际化,则是在80 年代中期以后依照日美日元美元委员会报告书展开的。根据该报告,1984 年6 月,日本政府撤消了对日元汇兑业务的管制。随
33、后1 年之中,又迅速采取了放松对欧洲日元交易的管制、允许外资银行参与日本信托业务等措施,从制度上为外资打开了通向国内市场的大门。日本经济快速发展以来,一直是资本的净流出国。但如图编号：时间：2021 年 x 月 x 日书山有路勤为径，学海无涯苦作舟书山有路勤为径，学海无涯苦作舟页码：第34页 共72页第 34 页 共 72 页3 所示,金融账户的证券投资项目在20 世纪80年代中期以来净流出大幅缩小,在经济泡沫崩溃前夕一图3 日本国际收支平衡表金融账户中的度“扭负为正”。随着泡沫被挤破,证券投资项目再度出直接投资和证券投资净额现资本短期内大量外撤的现象。资料来源:根据日本财政部数据制作,许多文
34、献都指出,泡沫经济时期银行在房地产投资数据的年为历年而非财年。中扮演了“纵容者”甚至“唆使者”的角色。它们为土地编号：时间：2021 年 x 月 x 日书山有路勤为径，学海无涯苦作舟书山有路勤为径，学海无涯苦作舟页码：第35页 共72页第 35 页 共 72 页关于“三难选择”可参考克鲁格曼、奥伯斯法尔德(2006,中译本)。报告书的概要和实施情况可以参考鹿野嘉昭(2003,中译本)。世界经济32008 年第1 期7.1994-2009 China Academic Journal Electronic Publishing House.All rights reserved.http:/编号
35、：时间：2021 年 x 月 x 日书山有路勤为径，学海无涯苦作舟书山有路勤为径，学海无涯苦作舟页码：第36页 共72页第 36 页 共 72 页日本股市与房地产泡沫起源及崩溃的政治经济解释持有者和其他个人不断扩张的土地投机提供循环和反复的抵押贷款,抵押贷款比率甚至高达70%(谢经荣等,2002)。但是房地产投资如果没有明确的实体经济体的支撑,则属于对价格等信息高度敏感的信息密集型行业。换言之,银行资金对于房地产市场的介入,只有当其回报是以贷款对象未来一段时间内要素收益而非溢价收益为担保的条件下,银行所处理的才是风险;否则银行面对的是不确定性。作为个体决策者的银行,如果其贷款对象的担保系于房地
36、产持有者在未来还款期内基于所持房地产在内的要素的报酬,则风险在银行能够处理的范畴之内。反之,如果贷款担保系于缺乏确定要素支撑的可能溢价,那么编号：时间：2021 年 x 月 x 日书山有路勤为径，学海无涯苦作舟书山有路勤为径，学海无涯苦作舟页码：第37页 共72页第 37 页 共 72 页其不确定性已非作为个体决策者的银行所能承担。从日本房地产投资史看,在20 世纪80 年代中期的房地产膨胀之前,日本已经经历了50 年代后期以及60 年代末70 年代初两次人口迁徙为支撑的房地产价格膨胀。如果说在50 至70 年代“大都市圈化”的人口转移运动中,以膨胀的土地价格还有“新移民”所提供的生产要素的回
37、报作为支撑的话,那么这种“编号：时间：2021 年 x 月 x 日书山有路勤为径，学海无涯苦作舟书山有路勤为径，学海无涯苦作舟页码：第38页 共72页第 38 页 共 72 页总体来说,20 世纪 80 年代的金融改革带给日本金融系统的后果是,金融市场及房地产市场酝酿了实体经济保障”在80 年代中的土地价格膨胀中已不复存在,银行贷款回报的保证基本上只能指望抵押地产价格的不断上溢。通过房地产这一渠道,银行系统积累了大量它所不擅长处理的不确定性,这些本来应该由完善的金融市场加以分散的风险戏剧性地向银行集中,成为泡沫不断扩大的主要动力之一。巨大的不确定性,这些不确定性又影响到银行的经营,银行系统跨期
38、平滑风险的功能在面对巨大不确定性时基本失效,而外资的自由进出又进一步放大了事态的严重程度。日本的问题出于改革的次序:在传统的企业系统并未发生结构性转变的情况下对金融系统进行了大编号：时间：2021 年 x 月 x 日书山有路勤为径，学海无涯苦作舟书山有路勤为径，学海无涯苦作舟页码：第39页 共72页第 39 页 共 72 页刀阔斧的改革,以致一方面缺乏足够的创新型企业为金融市场提供其分散不确定性所要求的回报,另一方面传统型企业长期积累的资金经由银行进入金融和房地产市场,造成不确定性在银行系统的积累。从日本的教训可以看出,即使改革的方向是正确的,但是次序出现了错误,结果也是灾难性的。在金融改革的
39、过程中,尽管市场的规模不断扩大,但是市场配置资源的效率反而有可能降低。造成这种“市场劣化”的原因可以从供给和需求两个方面来看。需求方面,由于房地产和金融市场对应的长于信息和技术的新型企业系统不发达,提供的实体经济回报最终无力满足市场的期望回报,所以市场上的企业对资金的需求不是有未来回报支撑的有效需求。供给方面,主要是由于政府在监管、利率、税收等系列政策上的错编号：时间：2021 年 x 月 x 日书山有路勤为径，学海无涯苦作舟书山有路勤为径，学海无涯苦作舟页码：第40页 共72页第 40 页 共 72 页误,让普通民众特别是缺乏投资经验的人士向这些缺乏实体回报支撑的乏效市场投入了大量边际效率为
40、负的资金。实际上,实验经济学的结果显示,“防止泡沫形成的惟一有效方法是让同样的被试者再次参与这个泡沫实验,并且要参与三次;只重复一次通常并不能有效地阻止泡沫的形成。.参与过泡沫市场实验的人可以起到平稳市场的作用”(米勒,2006,中译本)。这意味着那些从未参加过投资却一心盼望着“风落”溢价的新手大量涌入市场,其实在不断削弱市场的稳定基础。编号：时间：2021 年 x 月 x 日书山有路勤为径，学海无涯苦作舟书山有路勤为径，学海无涯苦作舟页码：第41页 共72页第 41 页 共 72 页四泡沫经济时期政策决策的利益逻辑我们将泡沫归咎于改革次序错误导致的金融系统和企业系统错配,这样的局面如何演变而
41、来,却不20 世纪50 年代后期,每年有超过40 万的人向三大城市圈(东京圈、大阪圈和名古屋圈)迁徙,70 年代初日本列岛改造计划提出解决人口过密问题引发的土地投机(谢经荣等,2002)。例如日本对土地转让课以高额所得税,特别对短期转让所得甚至可以说是禁止性的重税措施。但由于土地投机并不总是以短期内的频繁转手为特点编号：时间：2021 年 x 月 x 日书山有路勤为径，学海无涯苦作舟书山有路勤为径，学海无涯苦作舟页码：第42页 共72页第 42 页 共 72 页,政府的做法不但没有起到抑制土地投机的作用,反倒是抑制土地交易从而减少了土地供给,抬高了土地价格,进一步诱使更多人参与土地投机,吹大了
42、市场中的泡沫(谢经荣等,2002)。只是因为日本长期以来重视构建政治稳定的经济基础,不以政治稳定和社会保障为代价追求经济结构升级,这些无效投资的糟糕经济后果才不至于在陷入长期经济停滞的日本社会引发更为广泛和恶劣的社会危机。世界经济32008 年第1 期8.1994-2009 China Academic Journal Electronic Publishing House.All rights reserved.http:/编号：时间：2021 年 x 月 x 日书山有路勤为径，学海无涯苦作舟书山有路勤为径，学海无涯苦作舟页码：第43页 共72页第 43 页 共 72 页冯维江何帆是纯粹经济
43、层面的原因能够解释的,必须借助对政治结构的利益分析予以揭示。前文悬而未决的问题主要有三。其一,日本企业系统为什么未能先行向创新型企业系统调整?其二,金融自由化政策为什么大行其道?其三,面对已经形成的泡沫,日本政府的经济政策为什么未能有效及时地予以疏导,反倒任其膨胀并强行刺破?我们认为,单纯从经济学的角度难以对这些问题进行深入分析,因为政策的制定和执行往往是政策决策过程中各个利益集团博弈的结果。本文尝试从政治经济学的角度,分析日本在泡沫经济时期政策决策的利益逻辑。编号：时间：2021 年 x 月 x 日书山有路勤为径，学海无涯苦作舟书山有路勤为径，学海无涯苦作舟页码：第44页 共72页第 44
44、页 共 72 页日本的政策决策具有鲜明的行政主导色彩。调查显示,日本48%的团体认为对政治施加影响时行政机构最重要,认为政党或议会最重要的只有46%。作为对比,美国利益团体90%认为议会十分重要,而认为行政机构和总统府重要的只有50%。非官方利益集团“往往通过政调会和族议员提出要求,特征是不透明,很难看清内幕”(辻中丰,1989,中译本)。如果将分析的角度对准政府的行政部门编号：时间：2021 年 x 月 x 日书山有路勤为径，学海无涯苦作舟书山有路勤为径，学海无涯苦作舟页码：第45页 共72页第 45 页 共 72 页,则必须从两个层次分析其行为的利益逻辑。一是部门利益,行政机构追求的利益主
45、要是政治的利益或者说实际权力的扩大。实际权力不仅包括法律或制度明确规定下的职权,同时还包括该行政机构经由其他渠道能够攫取到的间接权力。行政机构追求扩大权力通常针对别的行政机构而言,因此行政机构之间往往存在激烈的冲突。二是官员的个体利益,行政机构中的官僚个体所追求的利益除了升迁代表的权力扩大之外,还追求权力的经济利益化。第二项动机通常非常隐蔽,但是在第一项动机受挫或无望时,这项动机会变本加厉甚至有无视法律的风险。(一)为什么日本的电信行业没有发展起来美国学者约翰逊(1992,中译本编号：时间：2021 年 x 月 x 日书山有路勤为径，学海无涯苦作舟书山有路勤为径，学海无涯苦作舟页码：第46页
46、共72页第 46 页 共 72 页)曾将日本模式的成功归结于日本政府对产业的培育,而产业政策的主要设计者通产省被视为日本奇迹的“催化剂”。尽管一些学者对约翰逊的“官主导说”表示反对,甚至通过行业研究得出“日本政府模型是失败的原因,而不是成功的根源”这样完全相反的结论(波特等,2001,中译本),但日本行政机构对经济运行存在显著影响(无论是好是坏)是显而易见的。从通产省和邮政省争夺电信业管辖权的过程,就可以看出为什么新兴企业在日本难以发展起来。编号：时间：2021 年 x 月 x 日书山有路勤为径，学海无涯苦作舟书山有路勤为径，学海无涯苦作舟页码：第47页 共72页第 47 页 共 72 页日本
47、计算机工业一向划归通产省管辖,但联网计算机所使用的电话电路一向是归邮政省管辖。所以,尽管早在1970 年通产省就决定将政策扶持的重点转向“知识密集型产业”,并且取得长足进展,但当20世纪80 年代通产省提出将电信工业全部纳入自己管辖之下时,遭遇到邮政省的全力反击。从实力上看,尽管通产省更为强大且有大藏省的支持(大藏省在80 年代初曾与邮政省就控制邮政储蓄金问题发生冲突),但邮政省管辖着遍及全国的2.3 万个邮局,直接掌握大量对自民党的选票。此外编号：时间：2021 年 x 月 x 日书山有路勤为径，学海无涯苦作舟书山有路勤为径，学海无涯苦作舟页码：第48页 共72页第 48 页 共 72 页,
48、当时邮政系统一些分支机构的丑闻和贪污案件,出人意外地抬高了邮政省的地位,因为在一些政治家看来,为了防止下属滥用职权,必须扩大邮政省的权力和责任,并且日本电信电话公司与美国的贸易摩擦也成为邮政省攫取权力的理由(洛奇,1994,中译本)。最后的结果是,这场对抗基本以通产省的失败告终。邮政省的胜利使通产省制订的可能带来企业系统由传统型向依托信息和技术的创新型转换的计划无法顺利实施,以致此后数年间日本在家用电子计算机以及因特网发展方面几乎没有重大突破。现在看来,如果日本企业系统能够发生创造性转换,那么在编号：时间：2021 年 x 月 x 日书山有路勤为径，学海无涯苦作舟书山有路勤为径，学海无涯苦作舟
49、页码：第49页 共72页第 49 页 共 72 页20 世纪50 至70 年代积累的雄厚资本和精湛技艺的支撑下,辅以国际化的金融市场,日本经济可能从此走上完全不同的道路。(二)为什么日本的中央银行缺乏独立性2001 年日本中央省厅重新编制,通产省改制为经济产业省,邮政省与总务厅、自治省合并,统一成立总务省。当时通产省不仅将国内的5 家计算机厂组织成两大集团,而且出巨资设立研发机构。到20 世纪编号：时间：2021 年 x 月 x 日书山有路勤为径，学海无涯苦作舟书山有路勤为径，学海无涯苦作舟页码：第50页 共72页第 50 页 共 72 页80 年代,日本已经在若干硬件生产领域超过美国,软件产
50、业也通过三个五年计划的实施而迅速发展(梁云祥、应霄燕,2000)。世界经济32008 年第1 期9.1994-2009 China Academic Journal Electronic Publishing House.All rights reserved.http:/编号：时间：2021 年 x 月 x 日书山有路勤为径，学海无涯苦作舟书山有路勤为径，学海无涯苦作舟页码：第51页 共72页第 51 页 共 72 页日本股市与房地产泡沫起源及崩溃的政治经济解释日本银行政策独立性不足,实际上与大藏省通过制度被赋予以及通过其他间接渠道攫取的实际权力过大息息相关。仅从大藏省设置法看,该省已经被赋