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1、企业理财工具与运用n20112012学年第2学期教学课件对企业理财工具与应用课程的理解n主体词汇：Financen中文：金融、财务、财政等n最早列出“金融”条目的工具书：辞源（1915）（：今谓金钱之融通状态曰金融，旧称银根。）与辞海（1937）（：谓资金融通之形态也，旧称银根。）n黄达；金融学；中国人民大学出版社2003n英文：nWebster:to raise or provide funds or capital for.n华尔街日报：business of financing businessesn朱武祥等：中国公司金融学；三联书店2005n结论：公司融资为主要内容，兼顾投资。结论：公
2、司融资为主要内容，兼顾投资。应当包含的理论与实务内容n一、理论部分：n（一）融资结构理论n早期资本结构MM理论权衡理论与最优资本结构模型信息不对称与新资本结构理论n股权融资与债务融资结构n内部融资与股利政策n一、理论部分：n（一）融资结构理论n（二）融资结构与公司治理n股权融资与公司治理n债务融资与公司治理n管理层持股与公司治理n二、实务部分n（一）融资时机选择n（二）融（二）融资方式方式选择n传统与专题n（三）融（三）融资工具工具创新新n（四）融资风险与控制n金融衍生品的金融衍生品的应用与用与风险控制控制n以财务报表为授课内容的依据n兼顾处于什么阶段的企业资产负债表资产负债表金融系统演变1：
3、银行主导时代公司投融资 金融系统贷款融资、抵押担保等大企业社会资本私募资本市场银行系统小企业中型企业金融系统演变2：银行与证券并行企业商业银行证券市场私募投资基金融资租赁政府产业链融资资产负债表右侧融资建立在企业整体现金流上。包括：贷款债券优先股可转换证券私募股权融资公开发行股票资产负债表左侧融资建立在特定资产/项目现金流上。包括：应收帐款融资存货融资租赁项目融资资产证券化获取企业局部的固定现金流获取企业剩余现金流获取企业固定现金流企业融资产品和解决方案丰富公开上市天使投资私募创业投资后续股权融资可转换证券融资企业并购重组行业整合企业生命周期及基于股权价值的融资回购，退市，LBO分拆上市n企业
4、要在发展中求生存n企业的发展建立在营业收入增长的基础之上，企业应为销售的增长提供必要的物质条件，即资产的相应增长。资产的增长要求资金的增长n能够解决这种资金需求的方式无非有两种：一是完全依靠企业内部资金增长，不从企业外部融资；二是依靠内部资金增长的同时筹措外部资金。从外部融资包括增加债务和增加股东投资 p因为营业收入增长导致资金需求的增加，因此，二者之间存在函数关系，根据这种关系可以研究销售、资产与资金来源之间的内在联系p假定与营业收入有关的资产和资金来源随营业收入的增长而等比例增长，则：本年外部筹资额本年资产增加额本年资金来源增加额 年初与销售有关的资产本年营业收入增长率年初与销售有关的负债
5、本年营业收入增长率本年营业收入额本年营业净利率（1-股利支付率）（年初与销售有关的资产年初与销售有关的负债）本年营业收入增长率本年营业收入额本年营业净利率（1-股利支付率）p对公式进行变换可以得到：可以看出企业的资产与收入之间存在着相互制约的关系，这就决定了它可以看出企业的资产与收入之间存在着相互制约的关系，这就决定了它们之间必须协调增长们之间必须协调增长 p当销售增加引起的资金需求增长完全依靠企业内部资金增长获得支持时，则销售实现的增长率就是内含销售增长率，简称内含增长率p由于企业无需从外部筹资，因此，外部筹资额0；而且因为没有外部股东增加投资，所以，企业本年留存收益增加额就是本年股东权益增
6、加额。公式表明，完全依靠内部资金增长，则企业销售实现的最大可能增长率等于股东权益增长率，即内含增长率。由此可见，不靠外部融资，仅靠内部积累也能实现销售增长。但是，企业的内部财务资源有限，往往限制企业的发展，无法充分利用扩大企业财富的机会。而且，销售增长率较高时保留盈余往往不能满足资金需要，即使获利良好的企业也需外部融资。p可持续增长率营业净利率资产周转率权益乘数(1-股利支付比率)权益乘数资产总额/所有者权益总额 1/(1-资产负债率)p能够解决这种资金需求的方式无非有两种：n一是完全依靠企业内部资金增长，不从企业外部融资；n二是依靠内部资金增长的同时筹措外部资金。从外部融资包括增加债务和增加
7、股东投资 负债的作用p适度负债能够降低融资的综合资金成本 （利率相对低；筹资费用；抵税作用）p适度负债可以实现财务杠杆收益p但过度负债将增加财务风险n企业为了获得杠杆收益，加大负债比例n增加普通股股东收益的风险，甚至破产经营杠杆系数财务杠杆系数联合杠杆系数固定成本利息与优先股股利我国宏观经济回顾n经济增长n国家统计局公布的数据：我国GDP年均增长率1979-2009,9.9%;1991-2009,10.5%;2001-2009,10.5%n增长方式n三驾马车：消费、投资、净出口n基本上是30多年如一日，5左右的增长来自资本和劳动力的投入增长，3以上来自全要素生产率的提高n货币政策n利率水平货币
8、供应量货币供应量债务的形成途径p1.向金融机构和非金融机构借款形成的负债p2.在生产经营过程中因商品、技术和劳务的结算而形成的负债p3.会计核算中应付未付形成的负债p4.盈利分配过程中应付未付形成的负债有息负债有息负债（筹资性负债）（筹资性负债）与无息负债与无息负债（自动性债务）（自动性债务）贸易融资、供应链融资p基于真实商品交易基础上的商业信用nOPM战略：寻求向产业链两端寻找融资（增加预收、应付款；减少预付、应收款）p银行介入的供应链融资n供应链融资是在贸易融资的基础上发展起来的，基于供应链上的核心企业和上下游企业之间的长期贸易合作关系，主要由商业银行或物流公司主导，其他金融机构参与协调的
9、一种新的融资模式 有息负债p银行借款n本、外币借款p发行债券p融资租赁融资方式和途径融资方式和途径银行融资产品银行融资产品流动资金贷款流动资金贷款项目贷款项目贷款房地产信贷房地产信贷贸易融资贸易融资外汇（转）贷款外汇（转）贷款银团贷款银团贷款票据融资业务票据融资业务其他融资服务其他融资服务商业银行融资模式商业银行融资模式商业银行融资模式商业银行融资模式短期流短期流动资金金贷款款中期流中期流动资金金贷款款流流动资金循金循环贷款款法人法人账户透支透支贷款款境内境内备用用贷款款境外境外备用用贷款款搭搭桥贷款款商品融商品融资项目目贷款意向款意向书项目目贷款承款承诺函函项目目临时周周转贷款款项目目贷款款
10、并并购贷款款船舶、船舶、飞机融机融资项目融目融资流动资金贷款流动资金贷款 项目贷款项目贷款 商业银行融资模式商业银行融资模式土地土地储备贷款款住房开住房开发贷款款高校学生公寓高校学生公寓贷款款法人商法人商业用房按揭用房按揭贷款款商用房抵押商用房抵押贷款款自自营外外汇贷款款外外汇转贷款款银团贷款款行内行内银团贷款款间接接银团贷款款外汇（转）贷款外汇（转）贷款 房地产信贷房地产信贷 银团贷款银团贷款 商业银行融资模式商业银行融资模式国内信用国内信用证证国内国内发发票融票融资资国内保理国内保理国内国内买买方信方信贷贷进进口跟口跟单单信用信用证证（即期和（即期和远远期）期）信用信用证证保保兑兑买买方方
11、远远期信用期信用证证信用信用证项证项下代付下代付进进口押口押汇汇（信用（信用证项证项下、代收下、代收项项下）下）提提货货担保担保/提提单单背背书书进进口保理口保理进进口口T/T融融资资出口信用出口信用证项证项下押下押汇汇/贴现贴现打包打包贷贷款款出口托收出口托收项项下押下押汇汇/贴现贴现出口出口发发票融票融资资买买断型出口保理断型出口保理非非买买断型出口保理断型出口保理福福费费廷廷短期出口信用保短期出口信用保险项险项下下贸贸易融易融资资出口退税出口退税账户账户托管托管贷贷款款出口出口卖卖方信方信贷贷贸易融资贸易融资 商业银行融资模式商业银行融资模式银行承行承兑汇票票银行承行承兑汇票票贴现商商业
12、承承兑汇票票贴现协议付息票据付息票据贴现部分放弃追索部分放弃追索权贴现业务汽汽车销售售专项银行承行承兑汇票票商商业汇票票赎回式回式贴现业务委托代理委托代理贴现业务客客户授信授信 低低风险担保担保项下融下融资业务 外外汇担保下人民担保下人民币贷款款外方股外方股东担保担保项下下贷款款黄金黄金质押押贷款款国国债质押押贷款款股票股票质押押贷款款单位定期存位定期存单质押公司押公司贷款款再融再融资贷款重款重组贷金金业务内保外内保外贷业务票据融资业务票据融资业务 其他融资与服务其他融资与服务 发行债券p根据现有的法律法规，企业主要选择发行以下四种企业债券n（一）企业债券n（二）公司债券n（三）短期融资券n（
13、四）中期票据2010年国内非金融机构部门融资情况简表 企业债券包括企业债券、公司债券、可转债、可分离债、集合票据、短期融资券和中期票据（不含金融企业债）近年，我国大力发展债券市场。近年，我国大力发展债券市场。20082008年年1212月，国务院办公厅出台关于当前月，国务院办公厅出台关于当前金融促进经济发展的若干意见，提出要扩大债券发行规模，优先安排与基础金融促进经济发展的若干意见，提出要扩大债券发行规模，优先安排与基础设施、民生工程、生态环境建设和灾后重建等相关的债券发行。设施、民生工程、生态环境建设和灾后重建等相关的债券发行。20092009年年3 3月下旬，月下旬，央行、银监会下发关于进
14、一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展央行、银监会下发关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见提出，支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业债券、的指导意见提出，支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业债券、中中期票据等融资工具，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道。期票据等融资工具，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道。2005-20092005-2009发行企业债券的鄂企屈指可数。发行企业债券的鄂企屈指可数。20092009年以来，湖北省发行武汉城投、黄石城投、年以来，湖北省发行武汉城投、黄石城投、襄樊建设、清江水电、凯迪电力、武汉经发投等襄樊建设、清
15、江水电、凯迪电力、武汉经发投等1010支企业债券，共筹资支企业债券，共筹资8080亿元。亿元。20092009年年,我国施行我国施行“保增长、扩内需保增长、扩内需”的经济刺激政策，在宽松的货币政策的经济刺激政策，在宽松的货币政策和积极财政政策的背景下，我国债券市场呈现出繁荣发展的局面。和积极财政政策的背景下，我国债券市场呈现出繁荣发展的局面。20092009年中期年中期票据、企业债券、短期融资券、公司债合计发行量达到了票据、企业债券、短期融资券、公司债合计发行量达到了16461.7816461.78亿元，发行亿元，发行额较额较20082008年有较大幅度增长。年有较大幅度增长。现对目前债券市场
16、的主流融资工具现对目前债券市场的主流融资工具是是企业债券、公司债券、中期票据、短期企业债券、公司债券、中期票据、短期融资券融资券等。等。短期融资券、企业债短期融资券、企业债券券、股票、股票等等融资规模对比融资规模对比 单位：亿元单位：亿元企业债券p企业债券是企业中长期融资工具，从发行情况来看，但大多数企业债券的期限集中在7年到15年这一时间段。n第一，发行采用额度审批制（2008年才开始过渡到条件核准制）。一般先由地方发展改革委将地方企业的发债申请上报国家发展改革委，由国家发展改革委统筹并上报国务院批准后，再行分配发债额度，严重制约了债券市场供求双方的市场需求。n第二,发行利率受管制。企业债券
17、利率不得超过国务院限定的利率水平。这使得风险不同的债券利率趋同，利率难以真正反映市场资金供求状况与发行人的信用水平。n第三，对发行主体条件严格控制。条例施行以来，实际发行主体均为央企或地方国企，非国有企业没有发行资格。n第四，所融资金使用用途严格受限。所筹集资金必须按照核准的用途，用于本企业的生产经营，不得擅自挪作他用，不得用于弥补亏损和非生产性支出，也不得用于房地产买卖、股票买卖以及期货等高风险投资。结论：当前我国的企业债券具有“准国债”性质，接近于国际上通行的政府机构债和市政债券。公司债券p2007年8月14日，中国证监会制定公司债券发行试点办法。根据该办法，公司债券是指公司依照法定程序发
18、行、约定在一年以上期限内还本付息的有价证券。在目前的试点阶段，公司债的发行主体仅限于注册地在境内的上市公司（上市地可在境内或境外）p特别是解决了部分不满足或无法增发新股的上市公司的融资需求短期融资券p2005年5月24日，中国人民银行对外发布并实施企业短期融资券管理办法，允许符合条件的信用良好的企业在银行间债券市场向合格机构投资者发行短期融资券，这是继证券公司短期融资券在银行间债券市场推出后，央行推出的又一重要金融创新产品；2008年4月9日，中国人民银行颁布了银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法将短期融资券纳入了适用范围内，并同时废止了短期融资券管理办法及短期融资券信息披露规程；由此
19、，当前短期融资券所依据的规范性文件为银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法、银行间债券市场非金融企业短期融资券业务指引等 企业短期融资券融资偏好明显p1.短期融资券融资额超越企业债融资额n对于企业来讲，短期融资券的融资作用与银行短期贷款基本一致，但与银行的贷款利率相比，短期融资券能有效节省融资成本。n短期融资券筹资成本低于银行贷款的原因是，短期融资券属于直接融资，筹资者与投资者直接往来，绕开了银行中介，节省了一笔原付给银行的筹资费用。虽然，发行短期融资券要承担一定的发行成本，但即便如此短期融资券的筹资成本仍然低于银行贷款p2.短期融资券期限以1年期为主n目前我国银行间市场发行的短期融资券
20、的期限绝大多数集中在1 年期，而且这种趋势越来越明显p3.持续性短期融资券融资n许多优质央企、央企下属公司或者大型地方国有企业持续性地发行短期融资券融资。以发行第一只短期融资券的华能国际为例，每年都通过发行短期融资券融资不少于50亿元。这种持续性的短期融资券融资实质上已经形成了长期资金中期票据（MTN,Medium Term Note）p中期票据也属于银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法所规定的一种债务融资工具，其所依据的规范性文件为该办法及银行间债券市场非金融企业中期票据业务指引p中期票据与短期融资券在发行方式、利率确定方式、发行地点、核准方式等方面均相同，唯一的区别是发行期限不同，
21、短期融资券的期限在1年以内，中期票据的期限一般在2年以上，从已发行中期票据来看，最短期限为2年，最长期限为10年，但大多集中在3年或5年各种融资工具的比较监管与审核监管机构监管机构审核方式审核方式发行人类型发行人类型审核时间审核时间分期发行分期发行企业债券企业债券中期票据中期票据/短期融资券短期融资券国家发改委核准制非上市公司、企业理论上审核时间为3个月（不含反馈意见时间），实际有可能超过3个月不可分期发行中国人民银行注册制上市公司/非上市公司主承销商通过各自通道排队注册，注册成功后便可发行。由于主承销商有通道限制，审核时间视排队注册时间和注册速度而定可在2年内分多次发行；企业应在注册后2个月
22、内完成首期发行公司债券公司债券证监会核准制沪深交易所上市的公司及发行境外上市外资股的境内股份有限公司。理论上审核时间为3个月（不含反馈意见时间），实际有可能超过3个月 可在2年内分多次发行；企业应在注册后2个月内完成首期发行各种融资工具的比较发行条件和用途企业债券企业债券中期票据中期票据/短期融资券短期融资券法规要求股份公司不少于3千万，非股份公司不少于6千万，实践中一般不含少数股东权益的净资产大于12亿元最近三年持续盈利三年平均可分配利润足以支付债券一年的利息不超过企业净资产（不含少数股东权益）的40%用于固定资产投资项目的，累计 发行额不得超过该项目总投资的60%；用于收购产权（股权）的，
23、比照60%执行；用于偿还银行贷款的，不受限制；用于补充营运资金的，不超过发债总额的20%未作具体要求，要求一般高于企业债券和公司债券未作具体要求不超过企业净资产（含少数股东权益）的40%所募集的资金应用于企业生产经营活动，并在发行文件中明确披露具体资金用途。企业在中期票据存续期内变更募集资金用途应提前披露净资产净资产盈利能力盈利能力发行规模发行规模募集资金募集资金用途用途公司债券公司债券法规要求不少于3千万，实践中一般不含少数股东权益的净资产大于10亿元三年平均可分配利润足以支付一年的利息不超过企业净资产（不含少数股东权益）的40%所募集的资金应用于企业生产经营活动，并在发行文件中明确披露具体
24、资金用途。企业在存续期内变更募集资金用途应提前披露各类融资工具发展历史及现状各类融资工具发展历史及现状（续）20092009年发行量增长速度年发行量增长速度20092009年，在宽松的货币政策和积极财政政策的背景下，除短期融资券外，其他三种债务年，在宽松的货币政策和积极财政政策的背景下，除短期融资券外，其他三种债务融资工具都取得了飞速发展，而短期融资券以其方便快捷的特点在其问世前三年即取得融资工具都取得了飞速发展，而短期融资券以其方便快捷的特点在其问世前三年即取得了飞速发展，达到了较大规模。了飞速发展，达到了较大规模。发行主体级别不同融资工具的发行人主体信用级别的分布有所不同。以不同融资工具的
25、发行人主体信用级别的分布有所不同。以20092009年为年为例，各类工具的发行人主体信用级别分布如下：例，各类工具的发行人主体信用级别分布如下：发行主体级别（续）中期票据的发行人主体信用级别大多在中期票据的发行人主体信用级别大多在AA+AA+以上，以以上，以AAAAAA的企业居多。的企业居多。由由于中票是无担保的纯信用债，于中票是无担保的纯信用债，对发行人的主体要求较高，对发行人的主体要求较高，自发行以来基自发行以来基本确立了由规模较大、资质良好的大型国有企业为发债主体的信用特征。本确立了由规模较大、资质良好的大型国有企业为发债主体的信用特征。短期融资券由于期限较短，尽管也无担保，对发行人的主
26、体要求并不高，短期融资券由于期限较短，尽管也无担保，对发行人的主体要求并不高，目前发行主体中目前发行主体中AAAA、AA-AA-的企业略多，大量资质好的的企业略多，大量资质好的AAAAAA和和AA+AA+企业也大量企业也大量发行短期融资券。发行短期融资券。企业债券和公司债券的发行人范围较广，即有企业债券和公司债券的发行人范围较广，即有AAAAAA级别的央企，也有级别的央企，也有A+A+级级别的普通县级市属企业。别的普通县级市属企业。20092009年城投类企业债券的异军突起，使得年城投类企业债券的异军突起，使得AAAA、AA-AA-级别的企业成为发行企业债券的主流。未来，企业债券和公司债券的级
27、别的企业成为发行企业债券的主流。未来，企业债券和公司债券的发行人范围有望进一步扩张。发行人范围有望进一步扩张。增信方式2009年企业债券增信方式结构分布2009年公司债券增信方式结构分布 短期融资券期限短，风险较小，均不采取任何增信方式；中期票据期限也相对较短，由于发行企业一般主体级别较高，债券风险较小，所以也基本不采取任何增信方式，直接发行；企业债券和公司债券一般期限相对较长，且部分发行主体信用级别不够高，为了取得较低的发行成本，这两种方式一般要选择合适的方式增信。2009年增信方式进一步多元化，对各类不同企业，各种增信方式的认可度有所分化。企业债券、公司债券的发行主体中也不乏信用级别较高的
28、央企和地方大型优质企业，随着市场对纯信用债的接受度逐步提高，这部分企业也越来越多的选择不采取增信措施，直接发行。发行利率及成本（续）2009 2009年，各种产品的发行利率较低，处于历年，各种产品的发行利率较低，处于历史低点。从全年来看，受宏观经济的影响，各产史低点。从全年来看，受宏观经济的影响，各产品利率呈现缓慢上行的态势，由于信用利差迅速品利率呈现缓慢上行的态势，由于信用利差迅速扩大，低等级债券利率则上升较快。扩大，低等级债券利率则上升较快。2010 2010年年1 1月，各品种利率有明显下降，预计月，各品种利率有明显下降，预计 2010 2010年将是年将是本轮中长期融资窗口的最后阶段。
29、本轮中长期融资窗口的最后阶段。2009年5+2年期企业债券发行利率走势2009年公司债发行利率走势2009年中期票据发行利率走势审核速度 总体来说，四种产品中并无某种产品具有明显的审核速度优势，审核速度均取决于即期政策，即当时主管部门总体来说，四种产品中并无某种产品具有明显的审核速度优势，审核速度均取决于即期政策，即当时主管部门核准（注册）的速度，此外由于短期融资券和中期票据采取主承销商通道制，即各主承销商上报待注册的债券有数量限核准（注册）的速度，此外由于短期融资券和中期票据采取主承销商通道制，即各主承销商上报待注册的债券有数量限制，因此短期融资券和中期票据的审核速度还取决于主承销商实际安排
30、排队注册的时间。制，因此短期融资券和中期票据的审核速度还取决于主承销商实际安排排队注册的时间。从目前情况来看，短期融资券和中期票据注册所需时间相对较短，一般不超过从目前情况来看，短期融资券和中期票据注册所需时间相对较短，一般不超过3 3个月；公个月；公司债券需要司债券需要3-63-6个月；企业债券由于前期上报待审较多，产业类债券单独排队审核，预计仍需要个月；企业债券由于前期上报待审较多，产业类债券单独排队审核，预计仍需要6 6个月左右。个月左右。企业债企业债公司债公司债中期票据中期票据短期融资券短期融资券募集资金投向 短期融资券、中期票据和公司债券的募集资金投向较为灵活，所募集的资金只需应用于
31、企业生产经营活动，并在发行文件中明确披露具体资金用途。在债券的存续期内变更募集资金用途应提前披露。相比之下，企业债券的募集资金投向“相对”严格。用于固定资产投资项目的，累计发行额不得超过该项目总投资的60%；用于收购产权（股权）的，比照60%执行；用于偿还银行贷款的，不受限制；用于补充营运资金的，不超过发债总额的20%。在以上募集资金投向中，具有完备批文的固定资产投资仍是主管机关国家发改委最支持的方式，其他方式也已经得到发改委的广泛认可。综合来看，当发行人拥有批文齐全的固定资产投资项目时，几种融资方式都可以选择，而当发行人不拥有批文齐全的固定资产投资项目时，应当选用短期融资券、中期票据、公司债
32、券进行融资。保监会于2009年12月29日颁布的关于保险机构投资无担保企业债券有关事宜的通知，明确指出保险机构可以投资境内银行间市场发行的具有国内信用评级机构评定的AAA级或者相当于AAA级的长期信用级别的无担保企业债券。保险公司可投资的具体债券范围有所增加。交易场所及投资者 2009年年初证监会颁布的关于开展上市商业银行在证券交易所参与债券交易试点有关问题的通知规定，已经在证券交易所上市的商业银行，经中国银行业监督管理委员会核准后，可以向证券交易所申请从事债券交易。政策上，上市商业银行已经可以进入交易所市场进行债券交易，但实务上尚未有商业银行进入交易所市场。融资方式一：短期融资券p根据银行间
33、债券市场非金融企业短期融资券业务指引（2009）：短期融资券，是指具有法人资格的非金融企业（以下简称企业）在银行间债券市场发行的，约定在1年内还本付息的债务融资工具。一、发行的政策背景p目前我国企业的融资结构中,银行贷款所占比重为80%左右,债券融资尤其是企业债券融资比例明显偏小。对银行融资的依赖导致金融风险过渡集中在银行,不利于正在进行的银行业的深度改革。p我国的货币供应量近几年持续增长，M2的增长率持续高于GDP增长率和通货膨胀率之和。pM2/GDP的比例在1980年为80%，2003-2009年分别是为187%、185%、162%、164%、157%、158%、179%。p我国的金融市场
34、发展有两个“不均衡”：一是金融市场各子市场发展的不均衡。“重股市，轻债市”，债券市场的发展一直落后于股票市场的发展，货币市场中除了同业拆借市场和国库券市场外，其他市场的发展也一直处于初级阶段。二是金融市场产品、参与者、中介机构发展不均衡。我国金融市场参与者主要是国有银行、保险公司、证券公司、基金公司等，国有银行和大型保险公司垄断金融资源，金融衍生品市场不发达。为应对金融领域开放对我国金融市场造成的冲击，必须加快促进金融市场各部分的均衡发展。p货币市场的发展对于改变直接融资与间接融资比例失调、疏通货币政策传导机制、防止广义货币供应量过快增长、维护金融整体稳定都具有重要的战略意义 p中国货币市场发
35、展面临的主要挑战是发展不均衡的挑战。这包括两个方面的不均衡：一是货币市场各子市场发展不均衡。同业拆借和债券回购市场规模相对较大，短期国债和短期政策性金融债券存量相对较小，融资性商业本票和大额可转让定期存单尚不存在。二是货币市场产品、参与者、中介机构和市场规则体系发展不均衡。货币市场各子市场在发展中遇到的问题大多数根源于货币市场发展的不均衡，如果仅针对这些问题采取局部性的改革措施，将很难从根本上解决上述问题，有的时候甚至会带来新的问题。p货币市场参与者、货币市场产品和货币市场运行规则，这三个既相互联系，又相互制约的要素之间的矛盾运动是货币市场发展的原动力。货币市场的全面均衡发展表现为：参与者市场
36、化程度提高、金融产品日益丰富、运行规则不断完善。但是，货币市场三要素的发展不可能“齐步走”，在特定的阶段，某方面要素的发展必然要快于其他要素，并且带动其他要素的发展。我国货币市场的发展现状表明，产品创新是推进我国金融市场整体发展的重要突破口。通过加快金融产品创新步伐，带动市场规则体系完善，促使参与者市场化程度提高，是现阶段发展我国货币市场的重要发展政策。面向银行间市场机构投资人发行的短期融资券是一种货币市场工具。目前，在银行间市场引入短期融资券的条件基本具备，面向合格机构投资人发行短期融资券是以货币市场发展促进金融整体改革的重要政策措施 二、宏观作用（一）发展短期融资券市场有利于完善货币政策传
37、导机制 p按照货币政策传导机制理论，货币政策的传导既有通过银行信贷渠道的传导，也有通过市场利率变化的传导。目前，我国以银行间接融资为主的融资结构决定了货币政策的传导机制还主要是依靠信贷传导途径，货币政策传导受商业银行行为的影响很大。完善商业银行治理结构、提高经营水平，使其行为对货币政策操作产生正反馈效应，是加强货币政策传导的重要手段，但实现这种转变还需要相当长的时间。p目前比较现实的做法是加强货币政策的市场传导效能，即大力发展直接融资市场，使企业融资更多地通过市场进行。中央银行可以通过调节货币市场资金供求来影响货币市场利率，从而直接影响企业融资成本及投资行为。在保持货币政策信贷传导机制不变的同
38、时，增强市场传导机制的效能。中央银行再贴现率法定存款准备金率公开市场业务商业银行存款准备金货币供给量M2GDP、通货膨胀消费与投资利率货币政策传导机制（二）有利于维护金融整体稳定 p直接融资与间接融资相比，具有市场透明度高、风险分散、有利于金融稳定的特点。债务人违约是市场经济的常态，是市场竞争优胜劣汰的必然结果。当企业违约时，贷款由于透明度很低，难以对企业形成有效的市场压力，企业风险直接转化为银行风险，不良贷款累积转化成金融体系的风险，最后需要由中央银行来处置。p短期融资券与短期贷款相比，一是信息透明度高，发行过程及债券完全兑付前有严格的信息披露、信用评级贯穿始终，违约事实也会公之于众，市场约
39、束力较强，有利于减少约束不足导致道德风险的恶意违约，减少企业风险向银行风险转化的概率；二是风险分散，短期融资券的投资者众多，风险责任分散，加上短期融资券可以在二级市场流通，发行人信用状况的变化可以通过二级市场价格变化和债券在不同投资者间转手由较多的时间和较多投资者加以消化，降低了单一投资者的风险，减少了风险积聚并向系统风险转化的可能性，有利于金融稳定（三）有利于资本市场与货币市场的协调发展 p短期融资券作为企业的主动负债工具，为企业进入货币市场融资提供了渠道。与一般企业相比，好的上市公司治理结构相对完善、信息披露相对透明，具有成为短期融资券发行主体的优势。优质上市公司发行短期融资券，能够有效地
40、拓宽融资渠道、降低财务成本、提高经营效益，还可以通过合格机构投资人市场强化对上市公司的外部约束，有利于改善上市公司作为资本市场微观基础的素质，有利于资本市场的长远发展。p在证券公司已被批准发行短期融资券的基础上，新兴的企业短期融资券市场拓宽了证券公司的业务范围，为证券公司开展新业务，提高盈利能力创造了良好条件。短期融资券还为基金等新兴机构投资人的发展创造了有利环境，基金规模的扩大就是资本市场发展的有机组成部分。p与此同时，在银行间市场引入短期融资券丰富了货币市场工具，将改变直接债务融资市场中，长短期工具发展不协调的问题，改变政府债券市场与非政府债券市场发展不平衡的问题。综上所述，发展短期融资券
41、市场有利于资本市场与货币市场的协调发展三、微观上：短期融资券对企业的好处（一）拓宽企业融资渠道p目前企业融资主要依赖银行贷款这种间接融资方式,信用风险高度集中在银行系统,货币政策传导也主要依赖信贷传导。发行短期融资券为企业开辟了一条新的直接融资渠道,由于实行备案制,发行效率得到提高,一般2个月左右就可以完成发行,资金到位。更为关键的是门槛降低,余额管理的发行方式使得更多的大型优质企业可以通过发行短期融资券筹措资金,避免了企业债券每年规模控制造成的“僧多粥少”局面。由于对通过融资券筹措资金具体用途的并未作具体规定,部分企业短款长用解决了部分长期项目的资金来源,对银行贷款起到了很强的替代作用,但这
42、也会产生由于投资期限不匹配带来的风险。同时,为应对大型优质企业贷款的减少,银行被迫转向中小企业以开辟新的客户资源,在一定程度上也缓解了中小企业融资难的问题。（二）降低企业融资成本,提高资金使用效率p短期融资券作为企业直接融资的重要创新渠道,可以大大降低融资成本。从目前已经发行短融的200家企业来看,平均融资成本为3.37%,再加上0.4%的发行费用,总的融资成本仅为3.77%,远低于人民银行一年期贷款利率5.85%。以1亿元资金计算,发行一年短期融资券可以比一年期贷款减少利息支出208万元人民币(约占全部贷款利息的35.56%)。同时,短期融资券一般采用贴现发行,发行期限企业可以自主决定,不用
43、受到银行授信政策调整的影响,企业可以根据经营周期,生产规模的变化等实际情况自主安排融资期限和规模,并选择融资时机,进而提高资金的使用效率（三）融资便利快捷p短期融资券一是一是降低了企业直接融资的准入门槛，主要强调有稳定的现金流和企业最近一年须盈利，不需要担保，没有盈利水平和净资产收益率方面的要求；二是二是采用备案制使得发行程序及申请手续相对简单，准备时间短，企业工作量小；三是三是审批难度小、发行快速，企业只要找到愿意承销的中介机构、愿意购买的投资者，就可以向央行提出申请；而央行对业绩优良、信誉度好的大型企业发行短期融资券持鼓励态度。从花费的时间来说，由于备案材料相对简单，一般在两个月内即可完成
44、，而央行一般20日内将完成对材料的审查并发出备案通知，完成一个完整的发行过程约花费3个月时间。（四）一次筹集资金数额大p央行规定，短期融资券的一次申请额度可按不超过企业净资产40%的比例申请。发行短期融资券的企业大多为企业集团，企业净资产规模大，一次性融资金额大。据统计，在已发行短期融资券的企业中，一次性融资最低2亿元，最高的达到200亿元，平均约20亿元，这是其他融资方式不可比拟的（五）品种丰富且实行备案余额管理，可为企业提供稳定现金p短期融资券包括3个月、6个月、9个月、1年期等多个品种，且央行采用备案制，实行余额管理，企业可一次申请余额，分次发行，在核定总额度后企业只需在每期融资券发行前
45、5个工作日，将当期融资券的相关发行材料报央行备案即可发行。企业可自主选择发行品种，并可滚动发行，既可保证企业资金使用需要，又可缓解还款压力。p江浙沪短券融资的比重还偏低，有很大的发展空间n两省一市短券发行量占当年融资量的比重仍低于全国平均水平。2005 年，全国短券融资占非金融机构融资量比例为 4.61%，而两省一市只有 3.78%，低于全国水平 0.83 个百分点；2006 年，两省一市与全国平均水平的差距更大，低于全国 2.98 个百分点；2007年这一差距略有缩小，但仍有 2.32 个百分点。同样，与两省一市的融资总量与经济规模占全国的比重相比，两省一市的短券融资占全国的比重也一直偏低。
46、2005 年、2006 年、2007 年，两省一市融资量和经济总量占全国的比重分别是 22.31%、24.44%、27.30%和22.52%、22.53%、22.24%，而这三年两省一市短券融资占全国短券融资的比重分别为 18.26%、14.50%和 17.93%，反映了两省一市对短券融资的运用还不够充分 四、区域情况江浙沪短期融资券市场存在的主要问题 p1.对短期融资券缺乏认识。部分企业对短期融资券发行的要求、程序和制度不了解，对债务性融资工作重视不足。调查中了解到，部分优质企业因从银行获得贷款较为容易，缺少发行债务性融资工具的动力，忽视了其所具有的调整负债结构、提升企业形象等作用。p2.管
47、理相对严格抑制企业发行意愿。有些企业提出，短券发行时间较长，前期工作比较繁琐，且在管理上实行通道制，排队等待发行的情况较为明显，发行时间不好把握，影响了企业对资金的使用。同时，因短券的期限较短，也不利于企业使用和安排兑付资金，企业希望能有期限较长的债券品种 p3.民营企业、中小企业需求难以得到满足。因通道的限制，迫使商业银行提高发行人的门槛，且倾向于国有大中型企业、基础设施和基础原材料行业企业，难以给予一些优质的民营企业、中小规模企业以短券融资支持。p4.投资者结构相对单一，降低了市场的活跃度。短券的投资及交易目前仅限于银行间债券市场成员，投资者结构相对单一。其他机构投资短期融资券要先开立丙类
48、账户，由结算代理银行代理买卖和交易，手续繁琐，这在一定程度上抑制了这部分投资者的投资热情，影响了市场的活跃程度。此外，短期融资券不能用于质押融资，且不允许发行人提前赎回等等，这些都影响了其流动性 短期融资券缘青岛地区何不受追捧p青岛市净资产规模在10亿以上的大型企业约有15家，尽管多家银行机构对青岛市大型企业积极开展了短期融资券营销工作，但青岛市作为大型企业相对集中的地区仅有2008年青岛前湾集装箱码头一家企业发行短期融资券。与省内已发行债券的企业相比较，短期融资券不受追捧的原因主要有：p一、承销机构要求的企业规模与青岛市有发债需求的企业规模不匹配p（一）受制度设计影响，中型企业发债难度很大n
49、短期融资券承销规程规定，主承销商不得同时承销四只或四只以上融资券，在有限的通道资源下，商业银行从利润考虑出发，优先选择发行规模大的企业，如中国银行总行将发行额度门槛设在10亿元；交通银行、光大银行总行不受理发行规模在 5亿元以下的发行申请，根据待偿还融资券余额不超过企业净资产的40%的规定，按照 5亿元发行额度计算，发债企业净资产不低于12.5 亿元，中型企业发债难度很大p（二）青岛市大型企业固定资产投资对短期融资券需求的拉动不足。n发行短期融资券、计划发行短期融资券的企业多数是固定资产投资增长迅速的企业，项目投资拉动流动资金的需求旺盛。n青岛市有发债规模的样本企业固定资产增长缓慢，在没有项目
50、配套资金需求的情况下，短期流动资金需求量比较稳定，对目前最低发行额为2亿元的短期融资券资的资金需求并不迫切。普洛康裕、青岛碱业等样本企业固定资产增长较快，但企业净资产规模达不到银行推荐的要求。p（三）青岛市大型企业发行短期融资券置换银行贷款的意愿不强烈。p以2009年底市场利率计算，短期融资券综合成本约为4%4.5%，人民币一年期贷款最低利率为4.779%，多数发债企业发行短期融资券后置换人民币贷款，降低筹资成本。而青岛市样本企业中大型企业人民币流动资金贷款在其短期融资结构中占比较低，青岛啤酒、海信电器人民币借款比例均低于10%，以归还人民币贷款为目的的发行短期融资券的意愿并不强烈。青岛市样本