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1、Copyright 2010 Pearson Addison-Wesley.All rights reserved.货币金融学货币金融学第第7 7章章股票市场、理性预期股票市场、理性预期理论和有效市场假说理论和有效市场假说许先普湘潭高校商学院米什金米什金货币金融学货币金融学讲义讲义 第第2篇篇 金融市场金融市场第第7章章-2 本章学习目标本章学习目标本章学习目标本章学习目标 本章我们首先探讨的是关于股票估值的几个基础理论。这些理论对于我们理解那些每时每刻推动股票价格涨落的因素特别重要。通过考察理性预期理论，我们将会考察股票市场中的预期因素影响市场行为的运行机制。通过运用理性预期理论说明金融市场
2、，我们就得到有效市场假说，它对除了股票市场之外的其他证券市场的运行机制供应了一些一般性的说明。米什金米什金货币金融学货币金融学讲义讲义 第第2篇篇 金融市场金融市场第第7章章-3本章结构支配本章结构支配l 计算一般股价格l 市场如何确定股票价格l 理性预期理论l 有效市场假定：金融市场中的理性预期l 行为金融米什金米什金货币金融学货币金融学讲义讲义 第第2篇篇 金融市场金融市场第第7章章-4l发行一般股股票是公司筹集股权资本的一个主要途径。l融资活动的一个基本原则是，任何投资的价值可以通过计算该项投资在其生命周期内产生的全部现金流的现值来衡量。l我们从最简洁的可能状况入手来推导股票的估值理论：
3、你购买股票，持有确定时期并获得红利收益，然后出售该股票。我们将这种状况称为单阶段估值模型（one-period valuation model）。7.1 7.1 一般股票价格的计算一般股票价格的计算米什金米什金货币金融学货币金融学讲义讲义 第第2篇篇 金融市场金融市场第第7章章-5l假设你拥有一笔额外的资金可用于投资，期限为1年。1年后，你会变现投资以支付学费。在观看了美国全国广播公司财经频道后，你确定购买英特尔公司的股票，你与经纪人联系，得知目前英特尔公司股票的售价为每股50美元，每年派发红利0.16美元。华尔街周评的分析师预料股票1年后的价格将为每股60美元，你应当购买这只股票吗？u 7.
4、1.1 7.1.1 单阶段估值模型单阶段估值模型米什金米什金货币金融学货币金融学讲义讲义 第第2篇篇 金融市场金融市场第第7章章-6单阶段估值模型单阶段估值模型 =股票的现期价格，下标0代表了时间点为0，即现期。=第1年年末获得的红利 =该项股权投资的要求回报率 =第1阶段末的股票价格，即股票的预期售价米什金米什金货币金融学货币金融学讲义讲义 第第2篇篇 金融市场金融市场第第7章章-7利用上述公式就能够计算出股票的现期价格：假如你确定Ke=12%，则依据式（7-1），你将会得到也就是说，该项股票投资产生全部现金流的折现值为53.71美元。由于现在该股票的售价为50美元，所以你会购买这只股票。米
5、什金米什金货币金融学货币金融学讲义讲义 第第2篇篇 金融市场金融市场第第7章章-8某种股票的现期价格等于全部将来现金流的现值。多期的一般性股票估值公式亦可写为：而假如Pn是在很遥远的将来才出现的，那么它对于P0的影响就可以忽视不计。则推广的红利估值模型可以重新写为：推广的红利估值模型认为股票的价值仅仅取决于将来红利的现值，而与其他因素无关。（7-2）（7-3）u7.1.2 7.1.2 推广的股利估值模型推广的股利估值模型米什金米什金货币金融学货币金融学讲义讲义 第第2篇篇 金融市场金融市场第第7章章-9假设：红利的增长率始终恒定不变；红利的增长率必需低于该项股权投资的要求收益率。化简可得：练一
6、练？式中D0为最近一次支付的红利；g为固定不变的红利预期增长率；Ke为该项股权投资的要求收益率。u7.1.3 7.1.3 戈登增长模型戈登增长模型米什金米什金货币金融学货币金融学讲义讲义 第第2篇篇 金融市场金融市场第第7章章-10练一练练一练u 某股票每年每股支付1美元股利，你预期1年后的出售价格为20美元，假如你的要求回报率为15%，计算该股票的价格?u 经过细致分析，你认为在可预见的将来，某公司的股利平均每年增长7%，它最终一次股利支付为3美元。假如要求回报率为18%，计算该股票的现价？米什金米什金货币金融学货币金融学讲义讲义 第第2篇篇 金融市场金融市场第第7章章-11l 假定你参与一
7、场汽车拍卖会。拍卖起先前，你相中了一辆大众Polo。经过试驾，你发觉这辆车有一些惊异的噪音，但是你仍旧宠爱它，并情愿为购买这辆车支付5000美元。l 与此同时，还有一位买主也相中了这辆大众Polo，通过试驾，他认为噪音来自刹车片，他可以以较低的成本自己修理。他认为这辆车价值7000美元。l 问：拍卖起先后，谁会买下这辆车，成交价格可能会是多少？7.2 7.2 市场如何确定股票价格市场如何确定股票价格米什金米什金货币金融学货币金融学讲义讲义 第第2篇篇 金融市场金融市场第第7章章-12a)价格是由情愿出具最高价格的购买者来确定的；b)价格是由资产运用效率最高的购买者来确定的；c)信息在资产定价过
8、程中发挥了重要作用，一项资产更为完全的信息可以通过削减风险来提高其价值。米什金米什金货币金融学货币金融学讲义讲义 第第2篇篇 金融市场金融市场第第7章章-13考虑购买一种预料下年派发2美元股利的股票，市场分析专家认为该公司将会依据3%的速度无限期地增长下去。对于公司红利流量的稳定性和预期增长比率的精确性的了解的不同，你要求的收益率为15%，另一位投资者詹妮弗要求的收益率为12%，巴德要求的为10%。每一位投资者估计的股票价值是多少呢？米什金米什金货币金融学货币金融学讲义讲义 第第2篇篇 金融市场金融市场第第7章章-14依据戈登增长模型，对不同投资者估计的股票价格计算如下:由上表得到该股票市场价
9、格将介于22.22-28.57美元。风险预期值最低的投资者情愿为这只股票支付最高的价格。在此情形下，你将如何决策呢？米什金米什金货币金融学货币金融学讲义讲义 第第2篇篇 金融市场金融市场第第7章章-15我们看到，市场参与者相互竞价，从而确定市场价格。当市场有新的信息出现时，市场预期会随之发生变更，价格亦随之发生变更。新信息导致预期将来红利水平及其风险程度都发生变更。由于市场参与者不断地在接受新信息，进而修正他们的预期，因此市场价格也在不断地变更中。米什金米什金货币金融学货币金融学讲义讲义 第第2篇篇 金融市场金融市场第第7章章-16应用：货币政策与股票市场应用：货币政策与股票市场我们知道货币政
10、策调整将对股票市场产生深刻的影响。但是，货币政策是如何影响股票价格的呢？一般来说，通过两个渠道：利率下降，导致债券等替代性资产的回报率下跌，进而导致投资者情愿接受的回报率降低：ke利率降低会刺激经济增长，从而股利的增长率会上升：g.依据戈登增长模型，预料股票市场的价格将会上升利率利率米什金米什金货币金融学货币金融学讲义讲义 第第2篇篇 金融市场金融市场第第7章章-17应用：次贷危机与股票市场应用：次贷危机与股票市场起先于2007年8月的次贷危机形成了过去50年中最为糟糕的股票熊市之一 增长预期出现了向下的调整：g.不确定性提高：ke依据戈登增长模型，预料股票市场的将会出现下跌经济形势经济形势米
11、什金米什金货币金融学货币金融学讲义讲义 第第2篇篇 金融市场金融市场第第7章章-18适应性预期认为在过去数据变更的条件下，预期结适应性预期认为在过去数据变更的条件下，预期结果随着时间的推移也会发生缓慢的变更。果随着时间的推移也会发生缓慢的变更。理性预期（理性预期（Muth,1961Muth,1961）认为预期结果将会等于运）认为预期结果将会等于运用全部信息获得的最优的预料结果（对于将来的最用全部信息获得的最优的预料结果（对于将来的最佳揣测结果）。佳揣测结果）。理性的预期是在考虑全部可得信息后做出的最大可理性的预期是在考虑全部可得信息后做出的最大可能性的估计，而不是完全精确的估计。因此，即使能性
12、的估计，而不是完全精确的估计。因此，即使理性预期结果与运用全部信息得到的最优预料结果理性预期结果与运用全部信息得到的最优预料结果相一样，由此产生的预料值并非总是完全精确。相一样，由此产生的预料值并非总是完全精确。7.3 7.3 理性预期理论理性预期理论米什金米什金货币金融学货币金融学讲义讲义 第第2篇篇 金融市场金融市场第第7章章-19适应性预期的数学表达适应性预期的数学表达X表示某股票的价格，V表示随机扰动项，表示参数米什金米什金货币金融学货币金融学讲义讲义 第第2篇篇 金融市场金融市场第第7章章-20导致预期不合理性的缘由主要有：导致预期不合理性的缘由主要有：人们了解全部可得信息，但不情愿
13、费劲将自己的预期变成最好的估计；人们不了解某些可得信息，因此他们对将来的最好估计并不精确。假如有另外一个重要因素但又无法得到它的有关信息，那么，没有考虑该因素的预期仍旧是合乎理性的。米什金米什金货币金融学货币金融学讲义讲义 第第2篇篇 金融市场金融市场第第7章章-21假如X表示须要预料的变量，Xe表示对这一变量的预期，Xof是利用全部可得信息对X的最优预料，理性预期理论可以被简洁表示为：即，对X的预期等于基于全部可得信息的最优预料。u7.3.1 7.3.1 理性预期的规范表述理性预期的规范表述米什金米什金货币金融学货币金融学讲义讲义 第第2篇篇 金融市场金融市场第第7章章-22为什么人们总是想
14、让他们的预期与依据全部可得信息做出的最优预料相匹配呢?最简洁的说明就是假如人们不这样做，他们会为此付出昂扬的代价。在金融市场上，使预期等于最优预料的动机尤其猛烈。在金融市场上，对将来能够进行精确预料的人们会致富。因此，理性预期理论在金融市场的应用被称为有效市场假说（efficient market hypothesis）或者有效资本市场理论（theory of efficient capita market）尤其显著。u7.3.2 7.3.2 理性预期理论的依据理性预期理论的依据米什金米什金货币金融学货币金融学讲义讲义 第第2篇篇 金融市场金融市场第第7章章-23a)假如一个经济变量的运行方式
15、发生了变更，那么该变量预期结果的形成方式也会发生变更；b)预期结果的预料误差平均值为零，并且无法事先预知预料误差的状况。u7.3.3 7.3.3 理性预期理论的含义理性预期理论的含义米什金米什金货币金融学货币金融学讲义讲义 第第2篇篇 金融市场金融市场第第7章章-24有效市场假说是建立在金融市场中的证券价格能够完整反映全部可用信息这一前提假设基础之上的。回顾第4章，持有某种证券的收益率将会等于该证券的资本利得与全部现金支付数额之和，再除以该证券初始时的购买价格：一起先我们已经了解现期价格Pt和现金支付数额C的状况，假如用Pt+1e来表示对持有证券价格的预期结果，那么预期收益率Re可以写为：（7
16、-7）7.4 7.4 有效市场假说：金融市场中的理性预期理论有效市场假说：金融市场中的理性预期理论米什金米什金货币金融学货币金融学讲义讲义 第第2篇篇 金融市场金融市场第第7章章-25有效市场假说认为，对将来价格的预期结果将会等于运用全部可用信息得到的预料结果。那么，债券市场供求分析理论认为：证券预期收益率Re等于均衡收益率R*，即 Rof=R*。这个公式表明，在运用全部可用信息得到证券收益率的最优预料结果等于证券均衡收益率的条件下，就能够得到金融市场中的现期价格。米什金米什金货币金融学货币金融学讲义讲义 第第2篇篇 金融市场金融市场第第7章章-26套利（arbitrage）：市场参与者（套利
17、者）消退未利用的盈利机会的过程。因此，在有效市场中，全部未利用的盈利机会都会被消退。在金融市场中并不是全部投资者都了解证券的全部信息，或者对其价格具有理性预期，从而使其价格向满足有效市场条件的方向运动。u7.4.1 7.4.1 有效市场假定的依据有效市场假定的依据米什金米什金货币金融学货币金融学讲义讲义 第第2篇篇 金融市场金融市场第第7章章-27在有效市场中，全部的价格都是正确的，并且反映了市场基本面（market fundamentals，即能够对证券将来的收益数额产生干脆影响的要素），证券价格可以作为投资决策参考。有效市场假定的实证分析应用7-3 股票市场投资的好用指南投资分析专家公布的
18、报告具有多大的价值？你应当质疑那些小道消息吗？好消息总能够促使股票价格上涨吗？应用7-4 黑色星期一u7.4.2 7.4.2 有效市场假定的高级版本有效市场假定的高级版本米什金米什金货币金融学货币金融学讲义讲义 第第2篇篇 金融市场金融市场第第7章章-28投票市场投资的好用指南投票市场投资的好用指南投资专家的建议不能够帮助我们获得超过市场正常水平的投资绩效小道消息所包含的信息可能已经包含在股票价格之中只有公布未知的新信息才会导致股票价格发生变动 对于小额投资者而言，实行“购入后持有”的策略是最为明智的米什金米什金货币金融学货币金融学讲义讲义 第第2篇篇 金融市场金融市场第第7章章-29它利用人
19、类学、社会学尤其是心理学等其他社会科学的概念来说明证券价格的行为。损失厌恶：人们遭遇损失时感受到的苦痛要大于其获得收益时感受到的快乐。过度自信：人们对自己的推断具有过度自信的倾向。A Survey of Behavioral FinanceThe end of Behavioral Finance7.5 7.5 行为金融行为金融米什金米什金货币金融学货币金融学讲义讲义 第第2篇篇 金融市场金融市场第第7章章-30 本章小结本章小结本章小结本章小结 1.股票的价值就是将来红利的现值。2.市场中交易者之间的相互作用，确定了每天股票的价格。3.有效市场假定认为，由于在有效市场中，全部未被利用的赢利机
20、会都会被消退，所以现期的证券价格完全反映了全部可得的信息。4.有效市场假定表明，小道消息、投资顾问公开发表的分析报告以及技术分析都不能帮助投资者战胜市场。市场对投资者开出的“处方”是遵循“购买并持有”的策略，即购买股票后，持有较长的时间。米什金米什金货币金融学货币金融学讲义讲义 第第2篇篇 金融市场金融市场第第7章章-31 本章小结本章小结本章小结本章小结 5.1987年股票市场崩盘以及2000年高科技股崩盘使得很多经济学家起先信任有效市场假定的强势版本，即资产价格真实反映了该证券的内在价值，并不正确。但是这两次崩盘却无法证明弱式有效市场假定也是错误的。6.行为金融这个新探讨领域利用人类学、社会学以及心理学的概念来说明证券价格行为。损失厌恶、过度自信和社会传染能够说明巨额交易量、股票价格被高估以及投机泡沫发生的缘由。米什金米什金货币金融学货币金融学讲义讲义 第第2篇篇 金融市场金融市场第第7章章-32假定货币供应的增加会引起股票价格的上升，这是否意味着当你发觉过去的一周货币供应急剧上升时，应当马上购买股票？为什么？思索题：思索题：