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1、第三章第三章证券投资收益与风险证券投资收益与风险第三章第三章证券投资收益与风险证券投资收益与风险o第一节第一节证券投资的收益证券投资的收益o其次节其次节证券投资的风险证券投资的风险o第三节第三节现代证券组合理论现代证券组合理论第一节第一节 证券投资的收益证券投资的收益 o一、债券的收益一、债券的收益o（一）债券收益的来源及影响因素（一）债券收益的来源及影响因素o影影响响债债券券收收益益率率的的因因素素主主要要有有债债券券利利率率、价价格和期限三个因素，格和期限三个因素，o另另外外，债债券券的的可可赎赎回回条条款款、税税收收待待遇遇、流流淌淌性性及及违违约约风风险险等等属属性性也也会会不不同同程
2、程度度地地影影响响债债券的收益率。券的收益率。（二）债券收益率及其计算（二）债券收益率及其计算 o1.票面收益率票面收益率其中：其中：Yn票面收益率或名义收益率票面收益率或名义收益率 C债券年利息债券年利息 V债券面额债券面额 o2干脆收益率干脆收益率其中：其中：Yd干脆收益率干脆收益率 P0债券市场价格债券市场价格 C债券年利息债券年利息 o例例某某债债券券面面额额为为1000元元，5年年期期，票票面面利利率率10%，现现以以950元元的的发发行行价价向向社社会会公公开开发发行行，若若投投资资者者在在认认购购债债券券后后始始终持有到期满，则可获得的干脆收益率为：终持有到期满，则可获得的干脆收
3、益率为：o3持有期收益率持有期收益率 o（1）息票债券持有期收益率）息票债券持有期收益率o常用的计算公式：常用的计算公式：其中：其中：Yh持有期收益率；持有期收益率；C债券年利息债券年利息 P1债券卖出价；债券卖出价；P0债券买入价债券买入价 n持有年限持有年限例例 o某债券面额为某债券面额为1000元，元，5年期，票面利率年期，票面利率10%，现以，现以950元的发行价向社会公开元的发行价向社会公开发行，若投资者在认购债券后持有至第三发行，若投资者在认购债券后持有至第三年末以年末以995元的市价出售，则可获得的持元的市价出售，则可获得的持有期收益率为：有期收益率为：o（2）一次还本付息债券的
4、计算公式）一次还本付息债券的计算公式其中：其中：Yh持有期收益率；持有期收益率；P1债券卖出价债券卖出价 P0债券买入价；债券买入价；n持有年限持有年限 o4到期收益率到期收益率o（1）息票债券的计算公式）息票债券的计算公式：其中：其中：Ym到期收益率；到期收益率；C债券年利息债券年利息 V债券面额；债券面额；P0债券买入价债券买入价 n到期年限到期年限例例 o某某债债券券面面额额为为1000元元，5年年期期，票票面面利利率率10%，现现以以950元元的的发发行行价价向向社社会会公公开开发发行行，若若投投资资者者在在认认购购债债券券后后始始终终持持有有到到期满，则可获得的到期收益率为：期满，则
5、可获得的到期收益率为：（2）一次还本付息债券到期收益率的计算公式：）一次还本付息债券到期收益率的计算公式：o 其中：其中：Ym到期收益率；到期收益率；V债券面额债券面额 P0债券买入价；债券买入价；n1债券的有效年限（自发行至期满的年限）债券的有效年限（自发行至期满的年限）n2债券的持有年限；债券的持有年限；i债券票面利率债券票面利率 例例 o某某债债券券面面额额为为100元元，期期限限3年年，票票面面利利率率12%，发发行行一一年年后后某某投投资资者者以以110元元买买入入并持有到期，则可获得的到期收益率为：并持有到期，则可获得的到期收益率为：5.赎回收益率赎回收益率其中：其中：Yc赎回收益
6、率；赎回收益率；C债券年利息债券年利息 P0债券买入价；债券买入价；F0赎回溢价，即赎回时付给投资者的金额赎回溢价，即赎回时付给投资者的金额 n赎回年限赎回年限 6.贴现债券收益率贴现债券收益率o（1）到期收益率）到期收益率o贴现债券发行价格计算公式为：贴现债券发行价格计算公式为：其中：其中：V债券面额；债券面额；P0发行价格发行价格 d年贴现率年贴现率(360天计天计)；n债券期限债券期限 o贴现债券到期收益率的计算公式为：贴现债券到期收益率的计算公式为：o其中：其中：Ym到期收益率到期收益率oV债券面额债券面额oP0发行价格发行价格on债券期限债券期限 例例 o某贴现债券面额为某贴现债券面
7、额为1000元，期限元，期限180天，天，以以10%的贴现率公开发行，某投资者发行的贴现率公开发行，某投资者发行时买入并持有到期满，则投资者可获得的到时买入并持有到期满，则投资者可获得的到期收益率为：期收益率为：（2）持有期收益率）持有期收益率其中：其中：Yh持有期收益率；持有期收益率；P1债券卖出价债券卖出价 P0债券买入价；债券买入价；d二级市场折扣率二级市场折扣率 n债券剩余期限债券剩余期限 例例 o若上例贴现债券在发行若上例贴现债券在发行60天后以天后以9%的折的折扣率在二级市场出售，则扣率在二级市场出售，则卖出价卖出价和和持有期收持有期收益率益率为：为：元 o（3）复利最终收益率偿还
8、期限在）复利最终收益率偿还期限在1年或年或1年以上的贴现债券复利收益率的计算公式年以上的贴现债券复利收益率的计算公式为：为：例：例：o1997年年7月月8日日，上上海海证证券券交交易易所所的的9701国国债债（1997年年1月月22日日发发行行，贴贴现现式式，二二年年期期，发发行行价价82.39元元）的的收收盘盘价价为为86.32元元，试试求求以以当当天天收收盘盘价价计计算算的的该该国国债债的的到到期期收收益益率率（忽忽视视交交易易成本）。成本）。o解解：1997年年7月月8日日1999年年1月月22日日共共有有563天。天。ooo=10.007二、股票的收益二、股票的收益o（一）股票收益的来
9、源（一）股票收益的来源 o主要由股息和资本利得两方面组成主要由股息和资本利得两方面组成o（二）股票收益率（二）股票收益率o1.股利收益率股利收益率其中：其中：D年现金股息年现金股息 P0股票买入价股票买入价例例：o投资者以每股投资者以每股20元的价格买入元的价格买入X公司股票，公司股票，持有一年，分得现金股息持有一年，分得现金股息1.8元，则该投资元，则该投资者已获得的股利收益率：者已获得的股利收益率：o2.持有期收益率持有期收益率其中：其中：D年现金股息年现金股息 P0股票买入价股票买入价 P1股票卖出价股票卖出价例例：o在上例中，投资者在分得现金股息两个月后，在上例中，投资者在分得现金股息
10、两个月后，将股票以将股票以23.20元的价格出售，则持有期收元的价格出售，则持有期收益率为：益率为：o3.持有期回收率持有期回收率 或或 持有期回收率持有期回收率=1+持有期收益率持有期收益率 例例：o在上例中，投资者的持有期回收率为：在上例中，投资者的持有期回收率为：o持有期回收率持有期回收率=1+25%=125%o4拆股后的持有期收益率拆股后的持有期收益率o例：在上例中，投资者买入股票并分得例：在上例中，投资者买入股票并分得现金股息后，现金股息后，X公司确定并宣布以公司确定并宣布以1：2的比的比例拆股，拆股消息公布后，例拆股，拆股消息公布后，X公司股票的市价公司股票的市价上涨至上涨至22元
11、一股，若投资者此时以市价出售，元一股，若投资者此时以市价出售，则持有期收益率为：则持有期收益率为：o拆股后的持有期收益率拆股后的持有期收益率三、资产组合的收益率三、资产组合的收益率其中：其中：Yp资产组合预期收益率资产组合预期收益率n资产组合中证券种类数资产组合中证券种类数Xi各种资产价值占资产组合总价值的比率各种资产价值占资产组合总价值的比率Yi资产组合中各种金融资产的预期收益率资产组合中各种金融资产的预期收益率其次节 证券投资的风险 o一、证券投资风险的概念及其来源一、证券投资风险的概念及其来源o（一）证券投资风险的概念（一）证券投资风险的概念 o“股市有风险，入市须慎重股市有风险，入市须
12、慎重”o证券投资的风险是指证券的预期收益变动的证券投资的风险是指证券的预期收益变动的可能性及变动幅度。可能性及变动幅度。（二）证券投资风险的类别及来源（二）证券投资风险的类别及来源 o1、系、系统统性性风险风险o系系统统性性风险风险是指由于某种全局性的共同因素是指由于某种全局性的共同因素引起的投引起的投资资收益的可能收益的可能变动变动，这这种因素以同种因素以同样样的方式的方式对对全部全部证证券的收益券的收益产产生影响。生影响。o系系统统性性风险风险包括政策包括政策风险风险、经济经济周期性周期性风险风险、利率利率风险风险和和购买购买力力风险风险等。等。o（1）政策风险是指政府有关证券市场的政策发
13、生重大变更或是有重要的举措法规出台，引起证券市场的波动，从而给投资者带来的风险。o（2）经济周期性波动引发的风险。o（3）利率风险是指市场利率变动引起证券投资收益变动的可能性。o（4）购买力风险，又称通货膨胀风险，是由于通货膨胀、货币贬值给投资者带来实际收益水平下降的风险。o 实际收益率=名义收益率-通货膨胀率 2、非系统风险、非系统风险 o非系统风险是指由于某一特殊的因素的变更非系统风险是指由于某一特殊的因素的变更对个别行业或个别公司的证券造成损失的可对个别行业或个别公司的证券造成损失的可能性，它与整个证券市场的价格不存在系统、能性，它与整个证券市场的价格不存在系统、全面的联系，由于这些风险
14、因素可以通过多全面的联系，由于这些风险因素可以通过多样化投资而加以消退，故又称可避开风险或样化投资而加以消退，故又称可避开风险或可分散风险。可分散风险。o非系统风险包括信用风险、经营风险、财务非系统风险包括信用风险、经营风险、财务风险等。风险等。o（1）信用风险又称违约风险，指证券发行人在）信用风险又称违约风险，指证券发行人在证券到期时无法还本付息而使投资者遭遇损失的证券到期时无法还本付息而使投资者遭遇损失的风险。风险。o（2）经营风险是指公司的决策人员与管理人员）经营风险是指公司的决策人员与管理人员在经营管理过程中出现失误而导致公司盈利水平在经营管理过程中出现失误而导致公司盈利水平变更从而产
15、生投资者预期收益下降的可能。变更从而产生投资者预期收益下降的可能。o（3）财务风险是指公司财务结构不合理、融资）财务风险是指公司财务结构不合理、融资不当而导致投资者预期收益下降的风险。不当而导致投资者预期收益下降的风险。o（4）来自自身的风险是指在市场中由于股票投）来自自身的风险是指在市场中由于股票投资者自身的错误决策和错误行为而带来的风险。资者自身的错误决策和错误行为而带来的风险。o一般而言，投资者在买卖股票时常犯的错一般而言，投资者在买卖股票时常犯的错误归纳起来有误归纳起来有6种：种：o（1）投机心理。）投机心理。o（2）暴富心理。）暴富心理。o（3）恋）恋“低低”心理。心理。o（4）盲从
16、心理。）盲从心理。o（5）愁闷心理。）愁闷心理。o（6）贪欲心理。）贪欲心理。（三）收益与风险的关系（三）收益与风险的关系o收益与风险的基本关系是：收益与风险共存收益与风险的基本关系是：收益与风险共存共生，不行分割，且二者成正相关的关系。共生，不行分割，且二者成正相关的关系。o这种关系表现为：这种关系表现为：o预期收益率预期收益率=无风险利率无风险利率+风险补偿。风险补偿。o在在短短期期国国库库券券无无风风险险利利率率的的基基础础上上，我我们们可可以发觉不同类型的证券其收益率是不同的：以发觉不同类型的证券其收益率是不同的：o1、同同一一种种类类型型的的债债券券，长长期期债债券券的的利利率率比比
17、短期债券高，这是对利率风险的补偿；短期债券高，这是对利率风险的补偿；o2、不不同同债债券券的的利利率率水水平平不不同同，这这是是对对信信用用风险的补偿；风险的补偿；o3、在在通通货货膨膨胀胀严严峻峻的的状状况况下下，会会发发行行浮浮动动利率债券，这是对购买力风险的补偿；利率债券，这是对购买力风险的补偿；o4、股股票票的的收收益益率率一一般般高高于于债债券券，这这是是因因为为持持有有股股票票面面临临的的经经营营风风险险和和市市场场风风险险比比债债券券大得多，应给投资者相应的补偿。大得多，应给投资者相应的补偿。附录：附录：价格套牢和价值套牢是怎么一回事？价格套牢和价值套牢是怎么一回事？o价格套牢指
18、投资者购买的股票具有投资价值，且购价格套牢指投资者购买的股票具有投资价值，且购买时成交价格与其内在价值相符或低于其内在价值，买时成交价格与其内在价值相符或低于其内在价值，只是由于一些突发因素、外在因素的影响，使其目只是由于一些突发因素、外在因素的影响，使其目前的市价低于购买价格，处于一种短暂的帐面亏损前的市价低于购买价格，处于一种短暂的帐面亏损状态。状态。o价值套牢指投资者购买的股票本身不具备投资价值，价值套牢指投资者购买的股票本身不具备投资价值，购买时的成交价格远远高于其内在价值，而且随着购买时的成交价格远远高于其内在价值，而且随着股市的涨跌起伏，目前的市价已低于购买价格，处股市的涨跌起伏，
19、目前的市价已低于购买价格，处于一种真实的价值亏损状态。于一种真实的价值亏损状态。附录：股票套牢后怎么办呢？附录：股票套牢后怎么办呢？o对于价格套牢，可以接受对于价格套牢，可以接受“捂捂”的方式，转的方式，转为中长线投资；或者向下平摊接着买入，降为中长线投资；或者向下平摊接着买入，降低持股成本；或者自拉自唱，用半仓股票不低持股成本；或者自拉自唱，用半仓股票不断高抛低吸，渐渐将损失补回来，这种方法断高抛低吸，渐渐将损失补回来，这种方法须要有足够的精力和娴熟的操盘技巧。须要有足够的精力和娴熟的操盘技巧。o价值套牢就应考虑抛出价值套牢就应考虑抛出，坚决斩仓，坚决斩仓；另外；另外一种方法就是换股一种方法
20、就是换股二、风险的度量二、风险的度量o（一）价差率法 o价差率法是指通过计算，分析不同股票历史上各时期价格波动的相差幅度来推断对各公司股票投资风险大小的方法，其计算公式为：o 某股票当期 某股票当期o 最高价 最低价o差价率=-100%o （当期最高价+当期最低价）2o价差率越高，说明该股票的价格波动幅度越大，投资风险越大；反之，则说明股票价格比较平稳，风险较小。o 年度最高价 最低价 价差率（%）1988300.0224.029.01989294.9233.323.31990309.6275.055.61991292.5226.525.41992341.3265.325.11993365.1
21、235.143.3 美国美国IBM公司公司1988-1993年的年度价差率表（美元）年的年度价差率表（美元）o 美国国家半导体公司1988-1993年 的年度价差率表（美元）年度 最高价 最低价 价差率（%）19888.425.0050.9198911.337.0047.319909.421.92132.419916.883.0836.2199213.216.5068.1199336.257.63130.5 o结论：结论：o比较两表的价差率数值可知，比较两表的价差率数值可知，IBM公司的股票价格波动幅度比公司的股票价格波动幅度比较均衡，大体上维持在较均衡，大体上维持在34%左左右，而半导体公司
22、的股票价格波右，而半导体公司的股票价格波动幅度很大，最高达动幅度很大，最高达132.4%，最低为，最低为36.2%，且凹凸变动，且凹凸变动频繁，这种股票适宜投机，而频繁，这种股票适宜投机，而IBM公司的股票则相对比较平安，公司的股票则相对比较平安，风险较小，宜于投资。风险较小，宜于投资。（二）标准差法（）（二）标准差法（）o 标准差法是计算证券投资的各种可能收益标准差法是计算证券投资的各种可能收益与其期望收益之间的差离，即偏差幅度，并与其期望收益之间的差离，即偏差幅度，并将此视作风险度大小的衡量指标。将此视作风险度大小的衡量指标。o该指标数值该指标数值越大越大，说明证券偏离幅度越大，说明证券偏
23、离幅度越大，风险越大风险越大；反之反之，则风险越小则风险越小。o标准差法主要是用来衡量标准差法主要是用来衡量个别个别证券投资风险证券投资风险大小的尺度。大小的尺度。标准差法的计算步骤如下：o第一，测算出分析对象在不同经济状态下的概率及其第一，测算出分析对象在不同经济状态下的概率及其相应的收益率。相应的收益率。o其次，分别计算各公司的期望收益率，其计算公式为：其次，分别计算各公司的期望收益率，其计算公式为：oo其中：其中：期望收益率期望收益率oPi各种状态的概率各种状态的概率oRi各种状态的收益率各种状态的收益率on有几种不同的经济状态有几种不同的经济状态 o第第三三，求求出出各各公公司司期期望
24、望收收益益率率方方差差，其其计计算公式为：算公式为：o第第四四，对对各各公公司司期期望望收收益益率率方方差差开开平平方方，即得股票期望收益标准差，公式表示为：即得股票期望收益标准差，公式表示为：例如：o甲、乙两公司，其不同状态下的收益率、概率分布甲、乙两公司，其不同状态下的收益率、概率分布经济状态经济状态各种状态各种状态发生的概发生的概率率甲公司收甲公司收益率益率Ki（%）乙公司收乙公司收益率益率Ki（%）繁荣繁荣0.310020一般一般0.41515衰退衰退0.3-7010 o第一步，求甲、乙两公司的期望收益率第一步，求甲、乙两公司的期望收益率o=0.3100%+0.415%+0.3（-70
25、%）o=15%o=0.320%+0.415%+0.310%=15%o其次步，求甲、乙两公司的收益率方差 o=o=43.35%o=o=0.15%o第三步，求甲、乙两公司的标准差（）o从以上计算结果可知，甲公司的标准差比乙公司大很多，说明甲公司股价波动较大，风险性较大，乙公司的股价波动较小，比较平安。（三）贝塔（三）贝塔（）系数法）系数法 o系数是反映某种证券的投资风险与整个市场投系数是反映某种证券的投资风险与整个市场投资风险关系的指标，或者说是反映某种证券价格资风险关系的指标，或者说是反映某种证券价格对整个证券市场价格变更的反映程度。对整个证券市场价格变更的反映程度。o或或 o假假如如=1，表表
26、示示这这种种证证券券的的风风险险程程度度与与整整个个市市场场的的风风险险程程度度相相一一样样，或或者者说说这这种种证证券券价价格格的的变变动动与与整整个个股股市市价价格格指指数数的的变变更更是是一一样样的；的；o假假如如1，表表示示这这种种证证券券的的风风险险程程度度小小于于整个市场的风险程度；整个市场的风险程度；o假假如如1，表表示示这这种种证证券券的的风风险险程程度度大大于于整个市场的风险程度。整个市场的风险程度。第三节第三节 现代证券组合理论现代证券组合理论o为解决证券投资中收益为解决证券投资中收益风险关系，现代证券投风险关系，现代证券投资理论应运而生。这一理论提出一整套分散投资的资理论
27、应运而生。这一理论提出一整套分散投资的方法，可使投资者将证券组合的风险削减到最小程方法，可使投资者将证券组合的风险削减到最小程度，并使投资者选出一个在确定收益水平下含有最度，并使投资者选出一个在确定收益水平下含有最小风险的最有效的证券组合。其代表人物是哈里小风险的最有效的证券组合。其代表人物是哈里M马柯威茨马柯威茨(HarryM.Markowiz)、威廉、威廉F夏普夏普(WilliamFSharpe)和斯蒂芬和斯蒂芬A罗斯罗斯(StephenARoss)等经济学家。等经济学家。一、一、证券组合管理概述证券组合管理概述o（一）证券组合的含义及分类（一）证券组合的含义及分类o1证券组合的含义证券组
28、合的含义o证证券券组组合合由由一一种种以以上上的的有有价价证证券券组组成成，如如包包含含各各种种股股票票、债债券券、存存款款单单等等，是是指指个个人人或或机机构构投投资资者者所所持持有有的的各各种种有有价价证证券券的的总称。总称。o2.构建证券组合的缘由构建证券组合的缘由o(1)降低风险。降低风险。o(2)实现收益最大化实现收益最大化3.证券组合的分类证券组合的分类 o避避税税型型o收收入入型型o增增长长型型o收收入入和和增增长长混混合合型型o指指数数化化型型o货货币币市市场场型型o国国际际型型（二）证券组合管理（二）证券组合管理 o1.证券组合管理的步骤证券组合管理的步骤 确定组合管理目标确
29、定组合管理目标 制定组合管理政策制定组合管理政策 构建证券组合构建证券组合 修订证券组合资产结构修订证券组合资产结构 证券组合资产的业绩评估证券组合资产的业绩评估 2.证券组合管理的理论基础证券组合管理的理论基础o传统的证券组合管理理论传统的证券组合管理理论o传统的证券组合管理靠非数量化的方法即传统的证券组合管理靠非数量化的方法即基础分析和技术分析来选择证券，构建和基础分析和技术分析来选择证券，构建和调整证券组合。调整证券组合。o现代资产组合管理理论现代资产组合管理理论 o现代资产组合管理理论是一种数量化的组现代资产组合管理理论是一种数量化的组合管理方法。即利用马柯威茨模型、因素合管理方法。即
30、利用马柯威茨模型、因素模型、资本资产模型和套利定价模型来进模型、资本资产模型和套利定价模型来进行证券的选择和组合。行证券的选择和组合。（三）、证券组合管理理论发展简介（三）、证券组合管理理论发展简介 o1.现代证券组合理论的产生现代证券组合理论的产生o马柯威茨于马柯威茨于1952年年3月在金融杂志上发表的月在金融杂志上发表的论文证券组合选择以及论文证券组合选择以及1959年出版的同名专年出版的同名专著，是现代证券投资组合理论的起源著，是现代证券投资组合理论的起源.o2.现代证券组合理论的发展现代证券组合理论的发展o威廉威廉夏普提出简化的单一指数模型夏普提出简化的单一指数模型及由夏普、林及由夏普
31、、林特和摩森三个人分别独立推导出资本资产定价模型特和摩森三个人分别独立推导出资本资产定价模型（CAPM）o1977年斯蒂芬年斯蒂芬A罗斯提出了另一种被认为是说罗斯提出了另一种被认为是说明资产定价新方法的明资产定价新方法的“套购定价理论套购定价理论”(简称为简称为APT)。二、传统证券组合管理二、传统证券组合管理 o1.传统证券组合管理的原则传统证券组合管理的原则o本金的平安性原则本金的平安性原则o基本收益的稳定性原则基本收益的稳定性原则o资本增长原则资本增长原则o良好市场性原则良好市场性原则o流淌性原则流淌性原则o多元化原则多元化原则o有利的税收地位有利的税收地位 2.传统证券组合管理传统证券
32、组合管理o收入型证券组合收入型证券组合o收入形证券组合要实现的目标是风险最小、收入稳定、收入形证券组合要实现的目标是风险最小、收入稳定、价格稳定。适合入选收入组合的证券有高收益的债价格稳定。适合入选收入组合的证券有高收益的债券、优先股和高派息低风险的一般股。券、优先股和高派息低风险的一般股。o增长型证券组合增长型证券组合o增长型证券组合的目标是组合资产将来价值的增加。增长型证券组合的目标是组合资产将来价值的增加。符合增长型证券组合标准的股票一般具有以下特征：符合增长型证券组合标准的股票一般具有以下特征：收入和股息稳步增长；收入和股息稳步增长；收入增长率特别稳定；收入增长率特别稳定；低派息；低派
33、息；高预期收益；高预期收益；总收益高，风险低。总收益高，风险低。此外，还需对企业做深化的分析，如产品的需求、此外，还需对企业做深化的分析，如产品的需求、竞争对手状况、经营特点、公司管理状况等竞争对手状况、经营特点、公司管理状况等o均衡型证券组合均衡型证券组合o均衡型证券组合不仅有收益和风险的均衡，还有固定均衡型证券组合不仅有收益和风险的均衡，还有固定收益证券与不定收益证券的均衡问题。收益证券与不定收益证券的均衡问题。三三、现代证券组合管理现代证券组合管理 o（一）、马柯威茨的均值方差模型（一）、马柯威茨的均值方差模型o1.模型概述模型概述o投资者实际须要在期初从全部可能的证券组合里选投资者实际
34、须要在期初从全部可能的证券组合里选择一个最优的证券组合进行投资。择一个最优的证券组合进行投资。o投资者在进行证券组合选择时应当实现两个相互制投资者在进行证券组合选择时应当实现两个相互制约的目标约的目标-预期收益率最大化和收益率不确定性预期收益率最大化和收益率不确定性（风险）的最小化之间的某种平衡。（风险）的最小化之间的某种平衡。o马柯威茨模型的假设是：马柯威茨模型的假设是：o假设一，投资者以期望收益率（亦称收益率假设一，投资者以期望收益率（亦称收益率均值）来衡量将来实际收益率的总体水平，均值）来衡量将来实际收益率的总体水平，以收益率的方差（或标准差）来衡量收益率以收益率的方差（或标准差）来衡量
35、收益率的不确定性（风险），因而投资者在决策中的不确定性（风险），因而投资者在决策中只关切投资的期望收益率和方差。只关切投资的期望收益率和方差。o假设二，投资者是不知足的和厌恶风险的，假设二，投资者是不知足的和厌恶风险的，即投资者总是希望期望收益率越高越好，而即投资者总是希望期望收益率越高越好，而方差（风险）越小越好。方差（风险）越小越好。o2.有效边界有效边界o在马柯威茨均值方差模型中，每一种证券或在马柯威茨均值方差模型中，每一种证券或证券组合可由均值方差坐标系中的点来表示，证券组合可由均值方差坐标系中的点来表示，那么全部存在的证券和合法的证券组合在平那么全部存在的证券和合法的证券组合在平面上
36、构成一个区域，这个区域被称为可行区面上构成一个区域，这个区域被称为可行区域。域。o假定市场只存在两种证券假定市场只存在两种证券A和和B的组合为的组合为：OE（r）ABA与与B的连线的连线上的实线部上的实线部分为不允许分为不允许卖空条件下卖空条件下的可行区域的可行区域相关系数越小，曲线弯曲越厉害。极限状况每对证券只有一个相关系数 o假定有假定有A、B、C三种证券在不允许卖空的三种证券在不允许卖空的情形下全部可能的组合情形下全部可能的组合OE（r）ABC有有A、B、C三种证三种证券在不允许卖空的券在不允许卖空的情形下全部可能的情形下全部可能的组合布满了三条组合布满了三条 结合线（每两种证结合线（每
37、两种证券形成）围成的区券形成）围成的区域。在区域内每一域。在区域内每一点可以通过三种证点可以通过三种证券的组合来得到。券的组合来得到。DE o投资者选择证券组合是要在可行区域（可行集）中投资者选择证券组合是要在可行区域（可行集）中选择他认为最满足的点。即（选择他认为最满足的点。即（1）在给定相同期望）在给定相同期望收益率水平的组合中，投资者会选择方差（风险）收益率水平的组合中，投资者会选择方差（风险）最小的组合。这些组合在图形上恰好构成可行区域最小的组合。这些组合在图形上恰好构成可行区域的左边界；（的左边界；（2）在给定相同方差水平的组合中，）在给定相同方差水平的组合中，投资者会选择期望收益率
38、最高的组合，这些组合在投资者会选择期望收益率最高的组合，这些组合在图形上恰好构成可行区域的上边界。图形上恰好构成可行区域的上边界。o总之，投资者事实上会选择位于可行区域的左边界总之，投资者事实上会选择位于可行区域的左边界和上边界的公共部分，也即在左边界的顶部选择他和上边界的公共部分，也即在左边界的顶部选择他的组合。的组合。o可行区域的左边界的顶部称为有效边界（证券组合可行区域的左边界的顶部称为有效边界（证券组合前沿），有效边界上的点所对应的证券组合称为有前沿），有效边界上的点所对应的证券组合称为有效组合。效组合。o当只有两种证券时，可行区域与证券组合前当只有两种证券时，可行区域与证券组合前沿一
39、样沿一样o问题：假如证券问题：假如证券A的期望回报率高于证券的期望回报率高于证券B的期望回报率，而标准差小于的期望回报率，而标准差小于B的标准的标准差，这时的可行集、证券组合前沿和有效集差，这时的可行集、证券组合前沿和有效集是什么？是什么？o3.选择最佳的证券组合选择最佳的证券组合o无差异曲线无差异曲线o假定有假定有A、B两种组合的状况如下：两种组合的状况如下：oE（rA）E（rB）且且AB投投资资者者甲甲：A和和B两两种种证证券券组组合合对对他他来来说说满满足足程程度度相相同同，因因而而两两种种证证券券组组合合中中选选择择那那一种都无所谓；一种都无所谓；投投资资者者乙乙：增增加加的的期期望望
40、收收益益率率不不足足以以补补偿偿增增加加的的风风险险（风风险险厌厌恶恶者者），因因此此他他宁宁愿选择愿选择A；投投资资者者丙丙：增增加加的的期期望望收收益益率率超超过过对对增增加加的的风风险险的的补补偿偿（风风险险厌厌恶恶者者），因因此此他他宁愿选择宁愿选择B。E（rA）E（rB）无差异曲线无差异曲线o对一个特定的投资者而言，随意给定一个证对一个特定的投资者而言，随意给定一个证券组合，依据他对期望收益率和风险的偏好券组合，依据他对期望收益率和风险的偏好看法，依据期望收益率对风险补偿的要求，看法，依据期望收益率对风险补偿的要求，可以得到一系列满足程度相同的（无差异）可以得到一系列满足程度相同的（
41、无差异）证券组合。全部这些组合在均值方差（或标证券组合。全部这些组合在均值方差（或标准差）坐标系中形成一条曲线，这条曲线就准差）坐标系中形成一条曲线，这条曲线就称为该投资者的一条无差异曲线。称为该投资者的一条无差异曲线。o同一条无差异曲线上的组合满足程度相同；同一条无差异曲线上的组合满足程度相同；无差异曲线位置越高，该曲线上的组合的满无差异曲线位置越高，该曲线上的组合的满足程度越高。足程度越高。o同同一一条条无无差差异异曲曲线线上上的的组组合合满满足足程程度度相相同同；无无差差异异曲曲线线位位置置越越高高，该该曲曲线线上上的的组组合合的的满足程度越高。满足程度越高。o无差异曲线满足下列特征：无
42、差异曲线满足下列特征：o无差异曲线向右上方倾斜；无差异曲线向右上方倾斜；o无差异曲线随着风险水平增加越来越陡；无差异曲线随着风险水平增加越来越陡；o无差异曲线之间互不相交。无差异曲线之间互不相交。风险厌恶者的无差异曲线o无无差差异异曲曲线线满满足足下下列列特特征：征：o无无差差异异曲曲线线向向右右上上方方倾斜；倾斜；o无无差差异异曲曲线线随随着着风风险险水平增加越来越陡；水平增加越来越陡；o无无差差异异曲曲线线之之间间互互不不相交。相交。最优证券组合最优证券组合 o有效边界上位于最靠上的无差异曲线上的证有效边界上位于最靠上的无差异曲线上的证券组合便是全部有效组合中该投资者认为最券组合便是全部有
43、效组合中该投资者认为最满足的组合，即在该投资者看来最优的组合，满足的组合，即在该投资者看来最优的组合，这一组合事实上就是无差异曲线族与有效边这一组合事实上就是无差异曲线族与有效边界相切的切点所对应的组合。界相切的切点所对应的组合。最优证券组合最优证券组合o OE（r）AEI1I1I3I4E点为最优点为最优证券组合证券组合 不同风险厌恶程度的投资者的最优投资策略不同风险厌恶程度的投资者的最优投资策略o o4.马柯威茨均值方差模型的应用马柯威茨均值方差模型的应用 o估计各单个证券的估计各单个证券的期望收益率期望收益率、方差方差，以及每，以及每一对证券之间的一对证券之间的协方差协方差或或相关系数相关
44、系数。o证券A与B的协方差协方差为：o证券A与B的相关系数相关系数为：o对给定的期望收益率水平计算最小方差组合。对给定的期望收益率水平计算最小方差组合。(以得到有效边界）以得到有效边界）o对于给定的无差异曲线族对于给定的无差异曲线族E=f(),求出最优证求出最优证券组合。券组合。（二）资本资产定价模型（二）资本资产定价模型 o1.资本资产定价模型的中心思想资本资产定价模型的中心思想：o每一个投资者首先估计全部可投资证券的期望回每一个投资者首先估计全部可投资证券的期望回报率、方差、以及相互之间的协方差。报率、方差、以及相互之间的协方差。o估计无风险利率。估计无风险利率。o在此基础上，投资者辨别出
45、切点证券组合的组成，在此基础上，投资者辨别出切点证券组合的组成，以及其期望回报率和标准差，得到投资的有效集。以及其期望回报率和标准差，得到投资的有效集。o最终，风险厌恶者选择无差异曲线与有效集的切最终，风险厌恶者选择无差异曲线与有效集的切点作为最优的投资证券组合。因为有效集为一条点作为最优的投资证券组合。因为有效集为一条直线，所以最优的投资证券组合包括以无风险利直线，所以最优的投资证券组合包括以无风险利率借或者贷再投资到切点证券组合上。率借或者贷再投资到切点证券组合上。o全部的投资者为价格接受者：在给定的价格全部的投资者为价格接受者：在给定的价格系统下，确定自己对每种证券的需求。由于系统下，确
46、定自己对每种证券的需求。由于这种需求为价格的函数，当我们把全部的个这种需求为价格的函数，当我们把全部的个体需求加总起来，得到市场的总需求时，总体需求加总起来，得到市场的总需求时，总需求也为价格的函数。价格的变动影响对证需求也为价格的函数。价格的变动影响对证券的需求，假如在某个价格系统下，每种证券的需求，假如在某个价格系统下，每种证券的总需求正好等于市场的总供应，证券市券的总需求正好等于市场的总供应，证券市场就达到均衡，这时的价格为均衡价格，收场就达到均衡，这时的价格为均衡价格，收益率为均衡收益率。这就是资本资产定价模益率为均衡收益率。这就是资本资产定价模型（型（CapitalAssetPric
47、ingModel，简称为简称为CAPM）的思想。）的思想。o2.CAPM的基本假设条件的基本假设条件o（见教材（见教材320页）页）o3.资本市场线（资本市场线（CapitalMarketLine，CML）o是指在以预期收益和标准差为坐标轴的平面图是指在以预期收益和标准差为坐标轴的平面图上，表示风险资产的有效率组合与一种无风险上，表示风险资产的有效率组合与一种无风险资产再组合的有效率的资产再组合的有效率的组合线组合线。它表明有效证。它表明有效证券组合预期收益率和标准差之间的均衡关系。券组合预期收益率和标准差之间的均衡关系。oCML的直线方程为的直线方程为（公式推倒见教材公式推倒见教材320页页
48、）：o这里，这里，和和表示有效证券组合的表示有效证券组合的期望回报率和标准差期望回报率和标准差 o例如：与市场的无风险利率为例如：与市场的无风险利率为4%相联系的相联系的市场证券组合市场证券组合M点包含有点包含有A、B、C三种证券，三种证券，且三种证券按且三种证券按0.12，0.19，0.69的比例组的比例组成。假如该三种证券的期望收益率分别为成。假如该三种证券的期望收益率分别为16.2%、24.6%和和22.8%，则证券组合，则证券组合M的预期收益率和标准差分别为的预期收益率和标准差分别为22.4%和和15.2%，那么，资本市场线，那么，资本市场线CML的方程为：的方程为：o=4%+1.21
49、 o从资本市场线的计算公式可知，无风险资产与风从资本市场线的计算公式可知，无风险资产与风险资产的组合进行再组合的组合线是一条直线，险资产的组合进行再组合的组合线是一条直线，直线的截距为直线的截距为，斜率为，斜率为o由于由于是常量，所以组合是常量，所以组合线的截距是固定的，线的截距是固定的，斜率则取决于风险资产组合的选择，理性投资者斜率则取决于风险资产组合的选择，理性投资者依据风险相同，选择收益率较高的资产组合的标依据风险相同，选择收益率较高的资产组合的标准，确定会选择无风险资产与风险资产的有效率准，确定会选择无风险资产与风险资产的有效率组合再组合后的有效边界线，这条线就是资本市组合再组合后的有
50、效边界线，这条线就是资本市场线场线CML。资本市场线资本市场线l CML资本市场线资本市场线l M点代表市场证券组合，它是由全部上市证券组成的证券组合 o资本市场线是一条射线，在均衡状态下，每个人将沿资本市场线是一条射线，在均衡状态下，每个人将沿该射线选择一点，较保守的投资者贷出一些资金，该射线选择一点，较保守的投资者贷出一些资金，而将其余的资金投资于市场证券组合（而将其余的资金投资于市场证券组合（M）上；比较）上；比较激进的投资者将借入资金以比初始资金更多的资金激进的投资者将借入资金以比初始资金更多的资金投资于市场组合上，但全部点都将停留在射线上。投资于市场组合上，但全部点都将停留在射线上。