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1、复苏虚与实：2022年下半年中国经济展望 复苏虚与实：2020年下半年中国经济展望 程实 来源：财新网 “成败在于虚实，不在于众寡。”2020年，百年一遇的疫情冲击，碰上历史罕见的超常规政策浪潮，推动全球经济金融驶入虚实相生的未知水域。在这一水域中，唯有明辨“虚”“实”，才能理清中国经济金融的位置、前景与价值。从全球看中国，全球复苏的期盼为“虚”，外需缓慢的修复为“实”。下半年全球经济难以涅槃重生，既会延缓中国出口反弹，亦将体现中国经济的相对韧性。从政策看中国，政策刺激的幻想为“虚”，工具创新的效力为“实”。虽然中国政策不会走向超常规刺激，但是规模性政策和“直达性”创新有望推动内需的平稳回暖，
2、经济增速逐季上行将是大势所趋。从投资看中国，心情驱动的亢奋为“虚”，基本面支撑的机遇为“实”。随着下半年全球市场心情再起波澜，扎根于基本面的真实价值料将更受青睐。对于全球投资者而言，基于中国经济的相对韧性和“黄金三角形”，人民币资产既是穿越疫情大乱局的“压舱石”，更是拥抱时代新机遇的“早班船”。以此为支点，避“虚”就“实”，向“实”而生，有望成为下半年大类资产配置的致远之道。 从全球看中国：全球复苏的期盼为“虚”，外需缓慢的修复为“实”。作为全球经济的核心引擎之一，美国经济在重启后迎来一系列超预期的数据表现，一度大幅提振了市场对于全球经济强劲复苏、中国外需快速反弹的期盼。但是我们认为，基于两大
3、因素，这一预期的基础并不坚实。 第一，美国经济看似“复工快”，实则“复产慢”。在此前探讨中，我们曾依据中国复工阅历，推算了美国复工复产的参照路径。最新数据显示（详见附图），4月末至今，一方面，美国居民活跃度的提升明显快于参照路径，表明美国解封和复工的速度的确较快，这也是当前市场所见和所定价的。然而，另一方面，纽约联储WEI指标的提升却落后于参照路径，并且差距不断扩大。这说明，当前美国经济活动与居民活跃度的正相关性远低于本土的历史均值，两者间的纽带被“割裂”。由此可知，在未能完全限制疫情的状况下，从复工向复产的传导遭到阻滞。再考虑到，基于2008年国际金融危机阅历，从美国复产向中国外需的传导预料
4、须要4个月左右的时滞。由此，即使美国的复工复产能够平稳推动，对中国外需的正向影响预料最早要到年末才能显现。 其次，全球疫情风险看似回落，实则高企。其一，较之于欧洲诸国，美国疫情更严峻，解封步伐却更为激进，目前美国复工进程与德国接近，已领先法国、意大利、西班牙（详见附图）。叠加近期大规模群聚活动所放大的传染风险，因此美国疫情二次爆发的风险远高于欧洲。6月上旬以来，美国多地新增确诊病例的回升正是对这一风险的验证。其二，全球疫情在突破790万累计确诊病例后仍在加速发酵，南美、南亚、非洲等地区已成为新的暴风眼。因此，疫情对全球经济的拖累将也许率长期化，全球产业链中要素生产率的下降难以逆转。其三，疫情所
5、引致的次生冲击也正在接连到来，包括贸易博弈、地缘政治冲突、新兴市场债务危机、民粹主义势力等风险目前均呈现反弹势头，将进一步减弱全球经济金融的稳定性。 由此，我们预料，年内全球经济难以走出深度衰退，总需求亦将保持疲弱，因此对于中国外需的预期须要回来现实。下半年，中国出口增速仅能依靠两大因素进行缓慢修复。其一，基于前期严厉防疫、循序解封以及新一轮大规模刺激，欧洲经济及其与中国的贸易预料将稳步回暖。其二，在全球疫情延绵之势下，防疫物资、远程办公用品以及高新技术产品的出口预料将逆势而上。基于此，我们预料，下半年中国出口预料将呈现“弱修复”态势，月度同比增速缓慢回升至零值旁边，全年增速预料为-5.1%，
6、进口增速的修复将落后于出口，全年贸易顺差有望与上年基本持平。 从政策看中国：政策刺激的幻想为“虚”，工具创新的效力为“实”。在全球疫情压力之下，下半年政策面对中国经济基本面将发挥主导作用，因此市场也一度对中国超常规政策刺激抱有幻想。随着两会政策重心从增长转向就业，近期货币政策宽松力度边际回调，以及财政部再度强调防范债务风险，这一幻想隧然落空。展望下半年，我们认为，在外部环境未有极端改变的状况下，中国经济政策将保持定力、适度加力，因此市场宜摒弃幻想，将对基本面的前瞻落实于现有政策组合和工具创新之上。 第一，政策组合料将加快投资回升。得益于前期托底政策，5月至今，中间品库存去化，原材料价格上升，以
7、及工程机械销售回暖等信号，均表明以投资为先导，国内总需求进入修复轨道。我们认为，下半年中国经济政策组合有望从三个层面强化这一趋势。 其一，主动财政担当主力。据我们测算，今年两会推出的一系列主动财政举措，在扣除疫情引致的被动财政扩张后，预料至少对年度经济增速产生3个百分点的净拉动。作为这一政策效应释放的主渠道，新旧基建投资增速有望较快反弹。 其二，货币政策敏捷协同。数量工具层面，下半年预料仍将有两轮全面或定向降准，惠及中小微企业的再贴现再贷款规模有望进一步扩张。价格工具层面，1年期LPR的全年累计降幅或将达到60BP。基于上述工具，下半年M2增速中枢预料为11%，社融存量增速中枢预料为12.5%
8、，料将呈现短端流淌性平稳、长端信贷扩张的结构特征。上述货币政策在助力财政发力的同时，也将逐步修复私人部门的资金链条和实体投资。 其三，在坚持“房住不炒”的基础上，土地制度、户籍制度改革所推动的新型城镇化建设，与“因城施策”的政策应变相结合，预料将支撑房地产销售和投资的平稳增长。综合来看，我们预料，全年固定资产投资增速有望达到6.4%左右。 其次，工具创新有望补上民生短板。疫情的经济冲击具有非对称性，吸纳就业多的小微企业与消费倾向高的中低收入居民却承压更甚，是制约疫情后消费总体修复的关键阻碍。近期数据亦显示（详见附图），4月份至今，汽车等高端消费领先回暖，而衣着、生活用品、交通通信等日常消费需求
9、修复较慢。因此，下半年消费反弹的力度与持续性，料将取决于能否刚好补上中小微企业和中低收入群体的民生短板。针对这一短板，新一轮“直达性”政策创新有望构建“保就业-稳消费”的双向循环。一方面，货币政策的直达性工具着力纾困中小微企业，与“地摊经济”协作，从根本上稳定中低收入群体的就业。另一方面，2万亿的财政特别转移支付直达基层，在保障弱势群体生活的同时，并也将夯实中小微企业赖以生存的需求端基础。基于上述政策，我们认为，虽然当前消费引擎的修复慢于投资，但是下半年消费回暖的前景并不悲观，全年社会消费品零售总额的同比增速预料为0.4%左右。 综合来看，下半年中国经济增速预料将持续稳步上行的态势。在基准情景
10、下，全年经济增速预料为2.8%，该增速亦将也许率满意今年的就业目标。 立足于上述经济增长表现，下半年中国物价走势料将呈现两大特征。第一，CPI同比增速“先降后稳”，月度读数在三季度较快下滑，然后在四季度企稳，三四季度中枢水平预料分别为1.6%、1.0%，全年增速预料为2.6%。其次，PPI同比增速振荡回升，但年内难以走出通缩区间，全年增速预料为-2.1%，下半年“CPI-PPI”剪刀差料将较上半年收窄。 从投资看中国：心情驱动的亢奋为“虚”，基本面支撑的机遇为“实”。不同于一季度的愁云惨淡，二季度在风险偏好回暖的推动下，全球市场迎来了一轮亢奋的估值修复，其步伐已经远超盈利的修复。展望下半年，这
11、一趋势料难持续，随着全球复苏预期的“虚”被疫情回潮、地缘政治冲突等风险刺破，基本面所支撑的真“实”机遇将成为最稀缺的资源。在这一视角下，中国经济金融将独具优势，有望为全球投资者供应避“虚”就“实”、向实而生的战略支点。 从总量来看，人民币资产将是穿越风浪的“压舱石”。虽然受制于疫情影响，2020年中国经济增速将较上年有所下滑，但是在全球视野之下，中国经济增速较全球的相对优势料将进一步扩大，为人民币资产供应坚实的价值基础。尤其是在全球疫情乱局之下，中国当前的抗疫成果，以及在全球价值链中“供应-需求”双中心地位，将给予中国经济特别的稳定性，并受到长线投资者青睐。由此，叠加全球流淌性的超宽松局面，国
12、际资本向中国流入的趋势预料将进一步增加，人民币汇率也有望随之在下半年保持稳态。 从结构来看，人民币资产将是面对将来的“早班船”。本次新冠疫情已经系统性地重塑了全球经济金融格局，并加速一系列历史性变革的到来。由此，中国经济的领先复苏，不仅意味着增速优势，还创建了身位优势，将助力投资者抢先拥抱疫情时代的新机遇。详细而言，在疫情所重塑的新时代，中国经济有望孕育出投资主线清楚的“黄金三角形”。其中，民生（对应大健康和大消费）、科技（对应新基建和先进制造）、金融（对应金融改革开放深化），将是三角形的顶点。三个顶点的彼此交互，构成了三条边：民生科技对应于在线活动的下沉和升级，金融科技对应于To B和To C的均衡发展，民生金融对应于普惠金融的发力和基建分布的均衡。在“黄金三角形”的支撑下，中国经济金融的结构性机遇预料将在充溢想象的新赛道中脱颖而出。 本文来源：网络收集与整理，如有侵权，请联系作者删除，谢谢！第10页 共10页第 10 页 共 10 页第 10 页 共 10 页第 10 页 共 10 页第 10 页 共 10 页第 10 页 共 10 页第 10 页 共 10 页第 10 页 共 10 页第 10 页 共 10 页第 10 页 共 10 页第 10 页 共 10 页