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1、中国汇率市场化的时中国汇率市场化的时机分析机分析Structure一、前言二、文献综述三、理论模型四、升值预期下中国的汇率市场化时机分析五、结论中国汇率市场化的时机分析 基于人民币中长期升值趋势的讨论一、前言Frankel(1999)：没有哪一种汇率制度对所有国家以及所有时期都适用绝大多数的汇率制度转换又都是从钉住汇率制度转换为更具弹性的汇率制度，也就是所谓的退出钉住汇率制。1996-2005年7月，人民币事实上一直采取钉住美元的汇率安排。汇率非市场化危害的主要表现：汇率的错位导致了中国经济越来越高的对外依存度；引致了越来越多的国外游资冲击国内资产市场；制约着货币政策的自主性。人民币汇率制度改
2、革的必然趋势：主动退出钉住汇率制度，转而实行汇率市场化以2005年7月21日人民币汇率由单一的钉住美元变为参考一篮子货币为标志，我国加快了人民币汇率市场化的进程。目前中国政府应如何兼顾防止实体经济下滑过快与防止游资冲击，来选择人民币汇率市场化的时机，成为了一个决策难题。针对这些问题针对这些问题,本文本文比较比较了维持非市场化汇率制度和实现汇率市场化的成了维持非市场化汇率制度和实现汇率市场化的成本函数本函数,考察了考察了制度因素制度因素和和经济环境经济环境对我国实现汇率市场化的对我国实现汇率市场化的最佳时机最佳时机的影响的影响,希望为我国人民币汇率制度选择与转换提供参考与借鉴。希望为我国人民币汇
3、率制度选择与转换提供参考与借鉴。二、文献综述第一代货币危机模型（Paul Krugman 1979)v 国外学者货币危机爆发的特征是：外汇储备消耗干净，从而使政府失去调控汇率的能力。第二代货币危机模型基本假设：本国货币具有贬值预期第三代货币危机模型道德风险论、金融恐慌论、理性预期的多重均衡论二、文献综述从国别经验比较分析来研究退出策略有学者以泰国、智利为例研究通过研究当前中国汇率制度选择来研究退出通过计算人民币的行为均衡汇率，代入政府损失函数。比较认为在浮动汇率制度下的损失最小。对国外退出模型进行拓展将银行体系引入第二代货币危机模型中，构建了危机驱动退出策略模型和主动退出策略模型。v国内学者三
4、、理论模型 我们将政府的损失函数设定为当期利率（i)与政府利率目标值(l)的偏离以及当期汇率(st)对均衡汇率(s0)的偏离的加权平方。（一）基于中国因素的政府目标函数l0，代表政府对两种成本的偏好程度l对偏离目标利率的成本的偏好标准化为1lC代表政府维持当前汇率制度情况下所遭受的信誉损失lZt为虚拟变量，当政府维持当前汇率制度时，Zt值为1，其他情况下，Zt值为0。用lnst-lns0代替（st-s0)/s0 令lnst=et 三、理论模型（二）基于中国制度特征的约束函数：非抛补利率平价模型的改进i 表示本币名义利率i*表示外币名义利率E（st+1）表示未来汇率预期值st为名义汇率代表非抛补
5、利率平价的偏离三、理论模型用ln E(st+1)-ln(st)代替E(st+1)-st/st令ln E(st+1)=E(et+1)ln(st)=eti=i*+E(et+1)-et+代入三、理论模型对上式两边对et求导以最小化et即是理论上使政府损失最小化的最优汇率值维持非市场化的汇率制度：Zt=1此时的政府损失函数（政府损失函数（L LF F）：）：三、理论模型（三）“市场化”与“非市场化”的损失函数比较分析政府实行汇率市场化，则 et=e0，Zt=0此时的政府损失函数（政府损失函数（L LA A）：）：三、理论模型为分析简便，令图图1 1令 LF=LA三、理论模型政府是否实行汇率市场化的关键
6、问题:比较 LF和 LA的大小当12时,有LA2或LF,维持现行汇率制度的成本小于退出现行汇率制度的成本,政府会维持现行汇率制度。因此,最佳市场化条件为LF=LA时所决定的1和2,由此可见市场化临界值1和2以及制度偏离因素现实值对于汇率市场化时机选择的关键作用。进一步对影响市场化临界值1、2的经济环境和制度因素进行讨论。以1的求解过程为例：（四）*汇率市场化的时机决定分析三、理论模型假设在区间-A,A上均匀分布，则有：代入假设对未来预期稳定，则E(et+1)=E(et+2)三、理论模型当1时，退出当前非市场化的汇率制度将I-V代入（9）式结合（8-1）式类似可以求出2三、理论模型作者利用求偏导
7、的方法，将各种关系总结如下：四、*升值预期下中国的汇率市场化时机分析（一）升值预期下中国的汇率市场化区域 根据基本模型设定中的公式(6)、(7)可知，LA-LF函数为开口向上的抛物线（见图 2）升值情况下制度偏离因素的市场化临界值的总公式：（二）中国经济环境和制度因素对汇率市场化时机的影响1.l-i*对市场化时机的影响2.政府出口政策导向对于市场化时机的影响3.政府声誉成本C对市场化时机的影响4.制度偏离因素的现实值对市场化时机影响四、升值预期下中国的汇率市场化时机分析由于次贷危机所带来的通货紧缩和我国政府维持出口竞争力的偏好,这两个因素使得我国必将在短期内放慢汇率市场化的步伐;然而,次贷危机
8、也使得人民币中长期的升值压力增大,资本管制压力变小,这两个方面为我国实行汇率市场化创造了条件。五、结论制度偏离因素对退出时机具有关键作用。在中国目前面临的人民币强烈的升值预期下，只要制度偏离因素的现实值小于市场化临界值，政府就应主动选择汇率市场化。在制度偏离因素的现实值不变的情况下,可以通过增大市场化临界值来满足实现汇率市场化的条件,而临界值的大小取决于国内目标利率与国外利率之差,政府对出口竞争力的关注程度,以及政府的声誉成本;另外,还可以通过减少制度偏离因素的现实值作为汇率市场化的配套条件,而制度偏离因素的现实值则跟一国的资本管制程度和资本帐户的开放程度有关。由于次贷危机所带来的通货紧缩和我国政府维持出口竞争力的偏好,使得我国必将在短期内放慢汇率市场化的步伐；然而,次贷危机也使得人民币中长期的升值压力增大，资本管制压力变小,这两个方面为我国实行汇率市场化创造了条件。因此,次贷危机的出现,对于人民币汇率的市场化改革的实现既有约束作用,也有推进作用。