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1、+万科企业资本结构分析整体框架n 房地产行业背景分析n 企业负债结构分析n 企业股权结构分析n 企业产权比率分析一、房地产行业背景分析n1、行业供需分析房地产市场需求潜力巨大，处于紧平衡状态，即累积新增住宅供应尚不能完全满足因城镇户数上升而累积的潜在刚性需求。将来几年的房地产市场供需缺口长期不能闭合，潜在刚需的增加和住宅供应的相对不足，照旧是房地产市场的主要冲突。需求增涨房价上涨由图可以看出来，房价上涨压力在供需缺口和房价预期的共同作用下持续增加，房价虽然在变动，但是房价环比照旧上涨，这说明现在的房地产市场还是供不应求的，房地产市场还是照旧具有发展前景和动力的。同时这也说明白为何房地产企业敢于
2、高负债经营，产权比率偏高。n2、行业政策分析、行业政策分析政府政策调控对房地产行业的影响巨大。政府希望房地产行业保持平稳健康发展的态势，加强对各方面的调控，这对企业的融资带来了一些压力。3、经济政策与货币政策、经济政策与货币政策行业流淌性分析行业流淌性分析（1）利率）利率自2008年以来，中国阅历了三个阶段，分别是刺激、紧缩及在放松的阶段。我国目前处于第三个阶段，也就是新的放松周期之中。整体上来说央行政策以谨慎为主，适度宽松。而宽松的政策就干脆降低了房地产企业的外部融资成本。2、货币政策 货币政策趋于谨慎，但照旧处于放松区。与2008-2011年的状况相比，近两年的政策显示，我国已经确定和全球
3、的普遍宽松政策的原则脱离开来。自2012年7月以来，中国通胀持续回落并没有诱发降息的操作，存准工具也不再运用，这些表明我国的货币政策更为谨慎。货币政策是整体宽松，但趋于稳健，且与经济形势的发展变更相适应。这样的宏观经济政策增加了房地产企业的的融资难度和成本，日趋谨慎的货币政策会降低流淌性，房地产企业的爆发式增长将来难以重现。M2：广义货币,同时反映现实和潜在购买力 从这个图也可以看出来，商品房的销售面积在不断的增长，但是增长的速度在不断下降。从整体的行业分析看来，房地产业的发展前景较好。但是，我们必需看到，虽然市场还存在供需的缺口，但是这块蛋糕在不断的缩小；行业在不断的增长，但增长的速度在放缓
4、。二、负债结构分析万科企业简化资产负债表资产负债比率揭示企业的全部资金来源中有多少是由债权人供应的，从债权人角度可以说明债权的的保障程度；从全部者角度可以说明自身担当风险的程度；而站在企业的角度可以反映其偿债实力。一般说来，负债比率越低，则股东或全部者权益越大，说明企业的债权保障程度越高。资产负债率（负债总额/资产总额*100%）对2010年急剧增加的说明：销售顺畅，受预收账款大幅增长的影响，但预收账款并不构成实际的偿债压力，而是会随着项目结算转化为公司的营业收入，剔除这一因素的影响后，公司的其他各项负债占总资产的比例事实上仅为 40.2%。2009-2013年年期期间间，万万科科公公司司的的
5、资资产产负负债债率率在在60%-80%之之间间，逐逐年年呈呈上上升升趋趋势势，2009年年资资产产负负债债率率最最低低为为67%，但但在在2012年年达达到到78.32%。总总体体来来说说，万万科科公公司司资资产产负负债债率率偏偏高高，但但也也说说明明2010年年后后公公司司的的资资本本结结构构政政策策由由相相对对冒冒险险型型向向稳稳健健型型变变更更比比较较明明显。显。从从同同行行来来看看，房房地地产产企企业业的的资资产产负负债债率率都都在在上上升升，近近年年全全国国规规模模以以上上房房地地产产开开发发企企业业平平均均资资产产负负债债率率都都在在75%左左右右，截截止止2013年年3月月22日
6、日已已公公布布年年报报的的上上市市房房企企有有七七成成资资产产负负债债率率上上升升。一一方方面面这这是是由由于于房房地地产产企企业业本本身身高高负负债债经经营营的的特特点点所所确确定定的的，另另一一方方面面对对于于一一个个快快速速成成长长的的企企业业来来说说，是是允允许许适适当当多多负负债债来来加加快快企企业业的的发发展展速速度度的的。总总体体来来说说，万万科科公公司的总负债水平是适宜的。司的总负债水平是适宜的。2、负债的结构构成可以看出，2009-2010年期间，万科公司在资产负债率逐步保持稳定的条件下，公司的债务流淌比率呈上升趋势。依据2009-2013年的财务报告，公司的负债主要依靠于流
7、淌负债，公司的债务结构不合理，短期公司偿债实力过大。长期负债总数呈上升趋势，但占负债比率在后三年内维持在12%左右；总体来说，从2011-2013来看，万科公司的资本结构较为固定。3、流淌负债的构成：预收账款占了流淌负债的大部分，为了更清晰的看所占比例引入比例表各流淌负债的比例表：2009-2013年间，预收账款是流淌负债的主要构成部分，2010年达到57.39%，主要是由于主营业务增多，房地产企业有大量现金流来自预收帐款，而房地产企业特殊的销售模式导致这部份流淌负债实际不会引起将来现金流的流出。这也说明白企业的资本结构与盈利实力相关。应付款项是公司另一个重要的短期融资渠道。从公司五年的报表来
8、看，公司的应付账款负债占总负债比例仅低于预收账款。对万科短期融资行为的总结：对万科短期融资行为的总结：依据房地产行业的特点确定了房地产企业存在较大依据房地产行业的特点确定了房地产企业存在较大的存货，存货占用大量流淌资金，短期资金的融通实的存货，存货占用大量流淌资金，短期资金的融通实力对万科的发展至关重要。银行信贷是房地产企业最力对万科的发展至关重要。银行信贷是房地产企业最大的资金来源，万科公司目前获得各商业银行近大的资金来源，万科公司目前获得各商业银行近300亿的授信额度。亿的授信额度。从上表可以看出，企业的流淌负债占负债的比例较从上表可以看出，企业的流淌负债占负债的比例较大并且仍处于上升趋势
9、。万科在支配负债结构时，充大并且仍处于上升趋势。万科在支配负债结构时，充分考虑了高比例流淌负债能提高企业利益，但相对忽分考虑了高比例流淌负债能提高企业利益，但相对忽视了将给企业带来严峻的财务危机的风险。视了将给企业带来严峻的财务危机的风险。4、长期负债的构成大部分来自于银行借款由上表可知，除了来自于银行的长期借款占了长期负债较大比例外，应付债券也占由上表可知，除了来自于银行的长期借款占了长期负债较大比例外，应付债券也占了较大部分，在了较大部分，在20%左右。可转换债券发行所募集到的资金是万科历次融资中最大左右。可转换债券发行所募集到的资金是万科历次融资中最大的，可以看出可转债已经成为万科较为重
10、要的融资方式之一。的，可以看出可转债已经成为万科较为重要的融资方式之一。具体表现在：具体表现在：2002年发行公司可转债，使资产增加年发行公司可转债，使资产增加23.14%，大大提高了万科的盈利实力，资，大大提高了万科的盈利实力，资产负债率也从发行前产负债率也从发行前51.78%上升到发行后的上升到发行后的60.84%，随着债券的偿还和转股后资产，随着债券的偿还和转股后资产负债率又降到负债率又降到56.76%，2003年末，大部分已转股。年末，大部分已转股。2004年万科再次发行可转债，年万科再次发行可转债，19.9亿元。亿元。2008.9.2发行五年期的可转换债券，并设置了宽松的转换条款，促
11、使可转换债券发行五年期的可转换债券，并设置了宽松的转换条款，促使可转换债券成功转股。债券于成功转股。债券于08.9.9发行结束，有担保品种的最终发行规模为人民币发行结束，有担保品种的最终发行规模为人民币30亿元，无亿元，无担保品种的最终发行规模为人民币担保品种的最终发行规模为人民币29亿元。第一期可转换债券在转股的一年内几乎亿元。第一期可转换债券在转股的一年内几乎都转成了股票。都转成了股票。在股权融资不行的状况下，发行可转债，可转债所筹资金最终会由债务转换为股在股权融资不行的状况下，发行可转债，可转债所筹资金最终会由债务转换为股本，这样可以大大减轻企业还本付息的负担，改善企业的资产负债结构。而
12、且由于本，这样可以大大减轻企业还本付息的负担，改善企业的资产负债结构。而且由于给投资者供应了在确定条件下将之转换为股票的机会，这可能使得可转债的投资者给投资者供应了在确定条件下将之转换为股票的机会，这可能使得可转债的投资者可能在将来从股票的差价或红利上获得可观的盈利。因此，公司可以通过发行可转可能在将来从股票的差价或红利上获得可观的盈利。因此，公司可以通过发行可转换债券使其将来的增资扩股比例和幅度尽可能地固定下来，有利于从长期设计将来换债券使其将来的增资扩股比例和幅度尽可能地固定下来，有利于从长期设计将来的资本增加，限制将来的资本成本，使公司资本结构进行有序的调整并朝优化的目的资本增加，限制将
13、来的资本成本，使公司资本结构进行有序的调整并朝优化的目标运行。标运行。对万科负债结构的总结：对万科负债结构的总结：万科公司的短期负债主要来自于银行借款和应付款项，万科公司的短期负债主要来自于银行借款和应付款项，长期负债主要来自于可转换债券。但短期负债占总负长期负债主要来自于可转换债券。但短期负债占总负债的比例过高，债务长、短期结构失衡将影响到万科债的比例过高，债务长、短期结构失衡将影响到万科经营性举债实力，在当前房地产行业银根收缩的形势经营性举债实力，在当前房地产行业银根收缩的形势下，新一轮募资额中的一部分应当用于调整偿还透支下，新一轮募资额中的一部分应当用于调整偿还透支了的经营负债。了的经营
14、负债。总体来看，万科具有较大的财务风险，但短期融资是总体来看，万科具有较大的财务风险，但短期融资是房地产行业实行的最常见的融资手段，万科在评判了房地产行业实行的最常见的融资手段，万科在评判了盈利与风险的基础上，发行可转债，这在确定程度上盈利与风险的基础上，发行可转债，这在确定程度上能优化资本结构。由此可知，万科实行的是既不激进能优化资本结构。由此可知，万科实行的是既不激进也不保守的资本结构政策。在房地产行业前景巨大的也不保守的资本结构政策。在房地产行业前景巨大的不确定性的时点，相对保守的资本结构应当是合理的，不确定性的时点，相对保守的资本结构应当是合理的，也由此可见万科追求的是可持续发展的企业
15、发展战略。也由此可见万科追求的是可持续发展的企业发展战略。股权结构分析1.股东权益比率是股东权益与资产总额的比率。其计算公式为 股东权益比率=（股东权益总额/资产总额）*100股东权益比率低并且逐年下降，是高风险、高酬劳的财务结构。但相对于整个房地产行业而言，万科仍处于相对保守的位置，因此可以更好地发挥财务杠杆作用。2.全部者权益构成表（1）近五年全部者权益构成状况（单位：亿元）股本总额基本不变，股东权益总额在逐年增加，未支配利润的比例和金额逐年上升（2）分红状况：相 比 2012年，2013年万科分红比 例 由 15.79%大 幅 提 高 至29.87%，上 升程度接近一倍，每股股息同比增长
16、 127.8%。未支配利润逐年上升，同时股利分红也不断上升，反映出近五年业绩呈增长态势。3、股权结构相对分散、股权结构相对分散利：大股东盈余操纵的可能性降低。弊：大股东的支持力度不够，分散的股东既无意识也无实力对公司决策施加影响，各自存在“搭便车”的动机，管理者缺乏相应的监督。+四、产权比率分析产权比率产权比率=负债总额负债总额/股东权益总额股东权益总额公公司司产产权权比比率率在在09-12年年间间上上升升了了，说说明明每每百百元元全全部部者者权权益益要要担担当当的的负负债债逐逐年年上上升升，企企业业资资本本结结构构稳稳定定性性和和资资金金来来源源独独立立性性降降低低，债债权权人人所所得得到到
17、的的偿偿债债保保障障下下降降，企企业业借借款款实实力力下下降降，由由此此可可以以推推断断，近近5年年来来万万科科公公司司的的资资本本结结构构稳稳定定性性和和资资金金来来源源独独立立性性呈呈现现降降低低趋趋势势。其其产产权权比比率率远远远远高高于于100%，说说明明该该公公司司接接受受了了高高风风险、高酬劳的资本结构。险、高酬劳的资本结构。从从2012年年到到2013年年间间，产产权权比比率率有有一一点点波波动动下下降降，说说明明公公司司在在尝尝试试调调整整公公司的资本结构，以便作出正确的财务决策。司的资本结构，以便作出正确的财务决策。+分析 静静态态均均衡衡理理论论认认为为，在在一一个个较较短
18、短的的时时间间内内是是存存在在最最优优的的资资本本结结构构的的，但但是是通通过过对对万万科科 20092013 年年期期间间资资本本结结构构的的分分析析，可可以以看看出出最最优优的的资资本本结结构构是是不不存存在在的的。因因为为若若存存在在最最优优的的资资本本结结构构，公公司司达达到到最最优优资资本本结结构构之之后后，就就可可以以维维持持在在该该水水平平而而保保持持不不变变，但但是是万万科科资资本本结结构构的的年年年年的的变变动动则则可可以以说说明明最最优优的的资资本本结结构构是不存在的。是不存在的。+启示1.万科应当在风险和成本之间找到一个平衡点，以实现企业价值万科应当在风险和成本之间找到一
19、个平衡点，以实现企业价值最大化。最大化。企业一方面应当设计合理的资金结构，保持适当的企业一方面应当设计合理的资金结构，保持适当的负债，降低资金成本，一方面应当限制负债的规模，保证谨慎负债，降低资金成本，一方面应当限制负债的规模，保证谨慎的负债比例，防止债务到期无力偿还或资不抵债的现象。的负债比例，防止债务到期无力偿还或资不抵债的现象。2.从发展的角度，对万科最佳资本结构提出建议：适度增加权益从发展的角度，对万科最佳资本结构提出建议：适度增加权益融资，降低财务风险；实行多渠道融资方式，在保持资本结构融资，降低财务风险；实行多渠道融资方式，在保持资本结构相对稳定的基础上增加应变的灵敏性。其实这也正是万科正在相对稳定的基础上增加应变的灵敏性。其实这也正是万科正在做的。做的。+THANK YOU