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1、论管理层收购中的信息披露之制度建设篇1摘要: 在欧美诸国，管理层收购(MBO)方兴未艾，并波及到正向市场经济转轨的中国。MBO运动在争辩中开展了七年后，笔者认为MBO还是有肯定必要性的，关键的问题是如何进行规范和制度建设的问题。本文在谈论了我国目前的MBO详细法律法规之后，转向了MBO法律规制的重要方面信息披露制度。在此基础上结合监督机制，就MBO在我国实践中出现的问题及其对策作了一些分析。关键词: 管理层收购;信息披露;制度建设;监督一、论题的缘起关于中国实施管理层收购之必要性的探讨管理层收购( Management Buy-out ,简称MBO)，是杠杆收购(LBO)的一种，由英国经济学家
2、麦克莱特(Mike Wright)于1980年发觉的，是指公司的管理层利用自有资金或通过负债融资及股权交换等其他经济手段,利用少量的资金获得公司的全部权和限制权,并获得预期收益的一种收购行为。 1管理层收购，是指目标公司的管理者或经理层利用借贷所融资本购买本公司股份，从而变更本公司全部者结构、限制权结构和资产结构，进而达到重组本公司目的并获得预期受益的一种收购行为 2。上个世纪六、七十年头, 作为一种新的资产重组的方式，MBO 起先在美国兴起,以后渐渐影响到英国、欧洲大陆、澳大利亚以及一些发展中国家,发展势头迅猛,在国外得到了广泛的、胜利的运用,这是不争的事实。 3 MBO后的公司治理结构有着
3、以下几方面的优势：(1)极大地降低了代理成本问题。现代企业制度下，两权分别可能会导致全部者失去限制、股东利益得不到保障这样一种经理人员执掌全权的经理人资本主义，从而产生代理成本问题;(2)有效地调动了企业家的主动性。公司经营限制权的激励效果明显高于绩效薪酬、参股和期权等措施;(3)实行多重监督。除了经营者自我监督的内在动力增加外，大量借贷使得债权人及供应股权支持的机构投资者也会亲密关注公司的经营状况 4。而在我国，在市场经济大幅绽开之际，占据我国经济总量大半江山的国有企业却始终深陷在效率低下、人浮于事、产权不明晰、政企不分的泥淖之中。因为产权是全国人民的，而详细到每个国民，他们什么也没有。上世
4、纪末的几年，国有企业面临的窘境 5有目共睹，盘活国有资产成为经济界、学术界的呼声，于是1997年，我国也起先了MBO运动。下面就是其间的一个例子：2002年9月26日，特变电工发布股权转让公告，公司第四大股东上海邦联创业投资有限公司，第七大股东西安电子机械制造公司拟出让所持全部特变电工股权，第一大股东昌吉市特种变压厂拟出让部分股权，股权受让方为上海宏联，股权转让后，上海宏联持有特变电工2972.67万股份，占公司总股本11.46%，成为特变电工其次大股东。而上海宏联是由39名自然人出资组建，其中大部分为特变电工员工 6。2003年4月3日，财政部批准特变电工与新疆国有资产投资经营公司签订的股权
5、转让协议书，特变电工协议受让自治区国有资产经营公司所持有的 1591.30万股国家股，受让价格为每股人民币2.78元，收购完成后，特变电工累计持有新疆众和3841.90万股，占新疆众和总股本的 37.16%，成为新疆众和的第一大股东。 7一年之后，2004年12月13日，中心高层在出席2004年度中心企业负责人年终总结大会时说：要明确大型企业不准搞管理层收购，中小企业的管理层收购也要区分状况，要规范。对于管理层收购，国资委要制定发布特地文件，做到有章可循。这一高层的结论性的表述，让国内争辩短暂平静了下来。虽然如此，MBO在我国也并未被禁止，还将接着其试验之路，在反对声一浪高过一浪的时局下，本文
6、将冷静下来谈谈其中的一些重要问题。MBO在西方的胜利实践，与我国国企的步履维艰，使得我们相识到MBO必定是国企改革的出路之一。有了路，还有个怎么走的问题。由于我国目前的MBO境况不是很妙 8，维持现状的路径依靠 9又起先占上风了，MBO实践中障碍主要是：(1)缺乏完善的法律法规(2)交易环境和机制缺乏必要的监督(3)融资渠道和方式受到限制(4)缺乏强有力的激励和约束机制。 10其间的首要问题是法律规范上的问题，是制度建设上的问题，而不是MBO本身的问题。MBO作为一种经济实践，其在中国亦是有生存的必要的，我们要有不断尝试、不断改善制度的志气，切不行浅尝辄止，尤其不能实行一棍子打死的武断看法。随
7、着MBO的发展，MBO的法律规范将是涉及公司收购、证券监管、定价问题、信息披露等等诸多问题的法律体系。我国的MBO主要涉及上市公司国有企业， 一股独大与内部人限制，原本是公司发展过程中不同时期产生的两种不同倾向的问题。但在我国的上市公司里，他们却奇异地成为了一对孪生兄弟。 11MBO更多地是要解决内部人限制的问题，就是要让这些内a href=/ target=_blank咳嗽诜晒娣兜耐揪断鹿疚慕袢嬷芃BO的信息披露法律规范加以论述。二、论题的发展我国管理层收购中详细的信息披露法律规范我国目前还没有干脆对MBO 12进行规范的政策法规，但有一些相关的法律法规可以参照，主要有上市公司股东持股变动信
8、息披露管理方法(2002)、上市公司收购管理方法(2002) 13、证券法、公司法、会计法与企业会计准则、税法、信托法、金融租赁公司管理方法、合同法、刑法等的一些相关规定。证券法(2005年修订)第74条界定上市公司高管层为证券交易内幕信息的知情人，而在其第76条又明确规定：在内幕信息公开前，不得买卖该公司的证券，或者泄露该信息，或者建议他人买卖该证券。这较之于证券法(2004年修订)知悉证券交易内幕信息的知情人员或者非法获得内幕信息的其他人员，不得买入或者卖出所持有的该公司的证券，看法上已经有所转变。新证券法第94条规定，收购人在未做出公告前，不得履行收购协议，这是履行收购协议的前置条件，其
9、目的是为了保证收购信息的披露，是协议收购在公开、公允、公正的环境下进行 14。新证券法第101条也是会涉及MBO的。上市公司股东持股变动信息披露管理方法则是本文涉及的重点。第一章总则主要是原则上的规定，第3条规定，持股变动信息披露义务人应当根据本方法规定严格履行信息披露义务，其所披露的信息应当真实、精确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，以及内幕交易的禁止，这亦规定了MBO中收购主体的信息披露义务，第4条体现了对投资者利益的维护;方法还对股权转让中的实质性问题作了规定。其次章持股变动信息披露义务人对主体问题作了规定，第6条规定：本方法所称持股变动信息披露义务人，是指持有、限制一个上
10、市公司的股份数量发生或者可能发生改变达到规定比例,根据本方法的规定应当履行信息披露义务的股份持有人、股份限制人和一样行动人。第三章持股变动报告书及公告 第12条规定：信息披露义务人依照本方法规定履行信息披露义务,应当向证券交易所提交上市公司股东持股变动报告书。持股变动报告书的内容与格式由中国证监会另行规定。目前,已经实施的公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则中并无股东持股变动报告书。而第14条规定：持股变动报告书应当载明下列事项:(一)信息披露义务人的名称、居处;(二)上市公司名称;(三)信息披露义务人持有、限制股份的变动状况;(四)持股变动方式;(五)信息披露义务人前六个月就该上市公司股
11、份所进行的交易;(六)中国证监会、证券交易所要求予以载明的其他事项。明显,这是较为原则的。第20条规定，因持股变动导致其获得或者可能获得对一个上市公司的实际限制权的，收购人应当根据上市公司收购管理方法的规定，向中国证监会报送上市公司收购报告书，同时抄报上市公司所在地的中国证监会派出机构，抄送证券交易所，通知该上市公司，并做出公告。此条是针对各类的收购所规定的披露程序。第21条和第24条规定了股权变动出现本方法第16条、第18条规定情形的，根据本方法第16条、第18条的进行披露。第28条规定，涉及国家授权机构持有的股份的转让，或者须经行政审批方可进行的股份转让，相关当事人应当自收到有关主管部门同
12、意转让的通知之日起三个工作日内公告有关确定。MBO大多会涉及此项规定，但是这一批准并不能真正使MBO规范化。第31条规定，上市公司应当定期向证券登记结算机构核对持股变动状况，并刚好向证券交易所做出报告。这是常常性规定。第四章监管措施及法律责任，对违反披露义务的法律后果作了规定，但是还是很原则，操作性不强。信息披露是将公司置于公众、政府的眼皮底下的监督，而信息披露是本身须要严格监督的，公开的关键是真实 15，没有良好的监督与责任机制，即使公开披露了也未必真实，监督就是要防止制度的异化，从整部法规来看，对于信息披露监督的规定只在总则有只言片语，在法律责任中的规定也不够详细，这是不够的，难以防范各种
13、造假，有可能会架空整个披露制度。上市公司收购管理方法则是目前公司收购的指南，其中关于信息披露并能够涉及MBO的主要有，第5条、第12条、第15条、第16条、第31条等等，其中第15条规定,管理层、员工进行上市公司收购的,被收购公司的独立董事应当就收购可能对公司产生的影响发表看法。独立董事应当要求公司聘请独立财务顾问等专业机构供应询问看法,询问看法与独立董事看法一并予以公告。财务顾问费用由被收购公司担当。这主要是为了规范管理层收购定价和收购资金支付操作。16第31条规定：管理层、员工进行上市公司收购的，被收购公司的独立董事应当为公司聘请独立财务顾问等专业机构，分析被收购公司的财务状况，就收购要约
14、条件是否公允合理、收购可能对公司产生的影响等事宜提出专业看法，并予以公告。此条亦是信息披露的要求。针对有些上市公司的管理层利用信息不对称，打着股权激励的幌子掏空上市公司的现象，特殊是由于MBO完成后，上市公司内部人与第一大股东合二为一了，假如监管不力，很简单出现严峻的内部人限制问题，进而损害中小股东的利益。为此，上市公司股东持股变动报告书规定，管理层在实施MBO方式的收购时，要披露收购目的，还必需披露MBO 后续商业安排，包括是否拟对上市公司的重大资产、负债进行处置，是否变更上市公司的主营业务方向等。 17至于其他涉及管理层收购的法律法规，在会计法与会计规则中，主要涉及的条款是会计法中的一些比
15、较原则的规定，如第5条、第26条以及法律责任的条款还有企业会计准则中的资产与债务重组的操作程序;在原来公司法中有第61条、第81条、第149条等等，这些主要是MBO的法律障碍，但在公司法(2005)中，障碍已经削减，比如第143条较之于原来的第149条等;信托投资公司管理方法中有第20条;刑法中主要有第 161163条、第168169条等，另外还有税法、金融租赁公司管理方法、合同法等的相关规定。三、论题的扩充关于我国管理层收购信息披露中存在的问题和对策的探讨实践中，我国上市公司信息披露存在的问题主要表现为：(1)信息披露的非主动性。产生此现象之根本缘由是上市公司在其经营管理方面存在较多不愿让公
16、众知道的暗点，从而对信息披露产生胆怯和回避的心理。(2)信息披露的不肃穆性。很多上市公司信息披露的随意性很强，不分时间、场景、地点随意披露信息 18，更有甚者，未经监管部门批准，擅自确定公布涉及国家经济决策方面的重要信息，而这些信息往往并不属实。(3)信息披露的滞后性。(4)信息披露的不充分性。上市公司往往对关联交易、企业财务指标、资金去向的利润构成、一些重大事项等不加披露，另外，还以爱护商业隐私为名隐瞒重要的会计信息 19。这样就造成了很多的灰色领域，管理层收购就在这种环境下进行，也就难免异质化。从我国近年已发生的管理层收购的信息披露的状况来看，有的没有披露交易价格，有的在收购的缘由方面的阐
17、述过于简洁、笼统，没有针对企业各自详细状况做出实质性的说明;有的虽然披露了价格，但没有披露价格确定的依据，使人无法推断这个价格的确定是否合理，也就失去了披露的意义。另外，在收购资金来源的披露上，一般都是由受让方自筹或自行解决，这明显与事实有距离。 20从目前的有关政策法规看，可以说MBO还没有取得法律上的完全正面认可，再加上立法空白，故也不能有效地规范运作。鉴于目前状况，现阶段大范围、大规模地进行MBO，是不现实也是不行能的 21。当然，这并不代表因噎废食，完全排斥MBO，关键是在探究中实施，在发展中规范，规范开展中小企业的MBO就是其例。同时，有必要尽快出台更加完整更加详细更有权威的规范MB
18、O的法规，通过特地法明的确施MBO的条件;规范 MBO的收购主体、收购资金来源、收购价格;尤其是完善MBO信息披露;加强MBO的监督管理，等等。 22随着国有资产监管体系逐步健全以几个方面法律的完善，MBO政策的松动是必定结果。下面谈谈MBO制度建设中的几个问题。(一)制度建设之内容MBO的信息披露制度建设总应当是解决问题的关键。中国上市公司的管理层收购，有一显著特点：国家股和国有法人股的全部权或限制权的转让居多，而且随着中心和地方两级国有资产经营机构的设立，更多地将在管理层控股的企业和现有上市公司的在册股东(将由国有资产经营机构限制)之间发生。 23现实中，企业和地方政府可能不情愿让中心政府
19、知道它们所驾驭的信息，因为它们可以通过隐瞒正确的信息或的好处，同样，地方政府和企业之间也会存在相互隐瞒的状况，在这种状况下，制度设计的任务就是找到一种是陈述实情成为地方政府和企业的最优选择的机制，或者用经济学的术语来说，找到一种激励相容的机制 24。此种机制应能要求企业至少就管理层收购的动因及后续安排、价格及其确定的依据和收购资金的来源、支付方式，独立董事看法和相关独立财务顾问所供应的询问看法、董事会和监事会的声明等方面 25做出详尽的披露，并主动促进中介机构参加这项工作，随企业所披露的信息资料附送注册会计师就有关收购价格公正性所做的独立鉴证报告以及独立董事在此方面的声明等，对于价格显失公允的
20、收购方案坚决不予以批准，更不赐予政策上的支持，以促进管理层收购早日形成一套严格化、程序化、规范化的信息披露机制。 26(二)制度建设之保障强化监督、防止国有资产流失信息披露的意义就在于监督。针对在国有企业实施MBO过程中存在的信息不对称、管理层道德风险等问题，肯定要下大力度加强对MBO过程的监督，只有通过强有力的监督，才可以有效地防止制度之异化和扭曲。除了信息披露，对于通过购买非流通股实施MBO的上市公司，可以首先终止其上市，变成私人公司，待企业改造完毕方可上市，这样既可以有效防止管理层通过套现掠夺国有资产又可以避开出现新的管理层一股独大现象。只有这样才能切实维护国家利益，防止国有资产流失，杜
21、绝收购过程中的暗箱操作，使MBO真正起到促进国有企业改革的目的。建立公开竞价机制确定收购价格，也是增加透亮度、防止国有资产流失的重要方面。另外，我们也不能忽视MBO中的一些弱势投资者，这样就应当完善民事责任追究制度，健全民事赔偿机制 27，对MBO过程中的违法行为进行约束，同时也多了一层众目睽睽下的市场监督。(三)制度建设之健全让法律法规落到实处光有制度还不等于彻底解决问题，特殊是目前上市公司违反信息披露规定的成本还特别低，中国证监会和证券交易所赐予公开指责的惩戒力度很有限。因此违法违规行为还大量存在，对MBO的规制，最终还是要在司法、执法中体现，文本上的法律法规只有通过司法、执法才得以体现其
22、价值，通过树立法律权威，强化司法、执法操作体系建设应当是努力的方向。四、结语随着管理层收购在西方的广泛开展，各国纷纷效仿。迎合东方社会主义中国的国有企业改革的浪潮，在建立现代企业制度的呼声中，为了盘活国有资产，走出国有企业的发展逆境，MBO为我们供应了新的视角，经验多年的长期试验，昂扬的产权激励理论在反对国有资产的流失中渐行低落MBO在中国之路将何去何从我们不行一味地否定MBO，但又要看到中国式MBO所暴露出来的种种问题，解决的方法最终还是要回到制度建设上来完善法律法规框架，令行禁止。通过强大的司法权威和有效执法保证下的良好的信息披露制度与健全的监督管理机制，让法治的阳光驱散MBO上空覆盖的层
23、层阴霾，从而达到真正意义上的MBO在中国的有益实践，正是本文的用意所在。【参考文献】1、王毅敏、封铁英、段兴民.国有企业MBO的制度分析(J)载预料2004年第4期2、李明璋、胡剑：用信托解决方案化解MBO困局.(N)载中国证券报2002年11月12日3、黄耀华、周其凤中国企业管理层收购(MBO)运作实务(M)广州：广东经济出版社2003年版4、符启林主编证券法学(M)北京：中国金融出版社2003年版5、李华振 警惕MBO突变灾难.(J)载中国经济周刊2004年第25期6、张建伟 法与金融学：寻求金融法变革的理论基础.(J) 载当代法学探讨2004年第2期7、崔清泉 王波MBO及其相关问题探讨
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