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1、股权融资之对赌协议!股权融资之对赌协议！ 导读：在股权融资中，经常伴有各种各样的对赌协议，今日本文细数投融资中对赌协议的类型，以及相关案例法院的裁判结果，供参考：一、常见的对赌协议类型（一）股权调整型这是最常见的对赌协议，主要约定的是当目标公司未能实现对赌协议规定的业绩标准时，目标公司实际限制人将以无偿或者象征性的价格将一部分股权转让给私募股权投资机构。反之，则将由私募股权投资机构无偿或者象征性的价格将一部分股权转让给目标公司的实际限制人。该类型的典型案例是摩根士丹利及鼎晖与永乐管理层签定的对赌协议。该对赌协议的核心是陈晓及永乐管理团队最迟到 2009 年必需实现约定的利润，如若不能，投资方就
2、会获得更多的股权；如若实现，则可以从投资方那里获得股权。（二）现金补偿型该类协议协定，当目标公司未能实现对赌协议规定的业绩目标时，目标公司实际限制人将向私募股权机构支付肯定金额的现金补偿，不再调整双方的股权比例，反之，则将私募股权投资机构用现金嘉奖给目标公司实际限制人。该类型的典型案例为隆鑫动力，相关的对赌协议规定：若隆鑫工业 2022 年的净利润低于 5 亿元，则隆鑫控股或银锦实业应以现金向各受让方补偿。（三）股权稀释型该类协议约定，目标公司未能实现对赌协议规定的业绩目标时，目标实际限制人将同意目标公司以极低的价格向私募股权投资机构增发一部分股权，实现稀释目标公司实际限制人的股权比例，增加私
3、募股权机构在公司内部的权益比例。该类型的典型案例为太子奶，中国太子奶(开曼)控股有限公司在引入英联、摩根士丹利、高盛等风投时签订对赌协议约定：在收到 7300 万美元注资后的前 3 年，假如太子奶集团业绩增长超过 50%，就可调整(降低)对方股权；如完不成 30%的业绩增长，太子奶集团创办人李途纯将会失去控股权。（四）股权回购型该类协议约定，当目标公司未能实现对赌协议规定的业绩目标时，目标公司实际限制人将以私募股权投资机构投资款加固定回报的价格回购其持有的全部股份。该类型对赌在隆鑫动力涉及的对赌协议中也有体现：依据该对赌协议，若 2022 年 6 月 30 日之前隆鑫工业仍没有实现合格上市或隆
4、鑫控股等违反相关交易文件而导致隆鑫工业遭遇重大不利影响以及出现其他影响投资方利益的行为，上述投资方有权要求隆鑫工业以合法途径回购股权受让方持有的全部隆鑫工业股权。（五）股权激励型 该类协议约定，当目标公司未能实现对赌协议规定的业绩目标时，目标公司实际限制人将以无偿或者象征性的底价转让一部分股权给企业管理层。该类型的典型案例为蒙牛，蒙牛在 2003 年引入摩根士丹利等机构投资者，从而由后者驾驭了公司实际限制权。同时，为了使预期增值的目标能够兑现，摩根士丹利等投资者与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。双方约定，从 2003 年2006 年，蒙牛乳业的复合年增长率不低于 50%。若达不到，公司
5、管理层将输给摩根士丹利约 6000 万7000 万股的上市公司股份;假如业绩增长达到目标，摩根士丹利等机构就要拿出自己的相应股份嘉奖给蒙牛管理层。（六）股权优先型该类协议约定，当目标公司未能实现对赌协议规定的业绩目标时，私募股权机构将获得特定的权利。如股权优先安排权，剩余财产有限安排权或者肯定的表决权利，如董事会的一票推翻权等。该类型的案例为乾照光电。乾照光电于 2022 年 7 月 23 日公告的招股书披露了PE 的一则苛刻约束性条款，即 2008 年 2 月，Sequoia Capital China II Holdings，SRL(红杉资本)增资成为乾照有限股东。根据当时的增资谈判，红杉
6、资本作为外方股东所享有的重大事项推翻权和财务副总经理提名权。二、当前司法实践中的对赌（一）法院从现有的生效判决来看，法院整体上认为对赌协议是估值调整机制，是私募股权投资行为中常见的融资契约，其本身并不具有无效性；但对赌协议不应成为投机行为，相应地，对赌协议是投资协议，法律上对其没有特别爱护。当前，值得重点关注的法院生效判决包括：1、最高人民法院就甘肃世恒案作出的再审判决（2022民提字第 11 号）该判决认定投资人与公司之间的对赌条款（即业绩补偿约定）无效，投资人与原始股东之间的对赌条款有效。2、最高人民法院就蓝泽桥、湖北天峡鲟业有限公司与宜都天峡特种渔业有限公司投资合同纠纷上诉案做出的二审判
7、决（2022民二终字第 111 号）该判决认定投资人与股东之间签订的股份回购对赌协议有效。3、北京市第一中级人民法院就北京冷杉投资中心（有限合伙）与曹务波股权转让纠纷案做出的一审判决（2022一中民初字第 6951 号）该判决认定投资人与原始股东之间签订的股份回购对赌条款有效。4、上海市第一中级人民法院就浙江宁波正业控股集团有限公司诉上海嘉悦投资发展有限公司和陈五奎案做出的终审判决（沪一中民四（商）终字第 574 号）该判决认定投资人与原始股东之间签订的保底收益对赌条款有效。5、江苏省高级人民法院就国华实业有限公司与西安向阳航天工业总公司股权转让纠纷案做出的终审判决（2022苏商外终字第 00
8、34 号）该判决认定投资人与股东（西安向阳航天工业总公司，该公司是国有企业）之间签订的股权回购对赌条款未经外商投资主管部门审批，应属未生效协议。6、江苏省高级人民法院就刘来宝与阮荣林股权转让纠纷上诉案做出的终审判决（2022苏商终字第 255 号）该案判决认定投资人与目标公司之间的股份回购条款违反公司资本不变原则和公司回购股权的相关规定，应属无效；投资人与目标公司原始股东之间的股份回购条款，合法有效。前述法院生效判决表明，目前法院对于投资方与股东之间的对赌协议效力实行认可看法，法院认为该等协议有利于高效率促成交易，对企业的经营管理起到肯定的良性引导，并对双方交易具有肯定的担保功能，只要不存在损
9、害公共利益，股东间的对赌协议有效；而对于投资方与目标公司之间对赌协议的效力实行否定看法，认为一旦触发并导致目标公司向投资方履行赔偿责任，会导致公司资本的抽逃并损害公司债权人的利益，应当认定为无效。（二）仲裁从目前可以从公开渠道获得的仲裁裁决来看，与法院相比，仲裁机构对于投资人与公司之间对赌的看法更为开放、敏捷。只要相关协议是在遵循同等自愿、权益对等、公允合理、诚恳信用等基本原则的基础上签订的，对赌条款本身并不构成违法，进而认定其有效。中国国际经济贸易仲裁委员会在其 2022 年 1 月作出的一起仲裁裁决（2022中国贸仲京裁字第 0056 号）中就认定投资方与目标公司之间的对赌条款有效。该案的
10、基本状况如下：该案中，投资方与目标公司签署的投资协议中约定了业绩补偿对赌条款，若目标公司利润在承诺期限内没有达到业绩承诺标准，则其需根据对赌条款向投资方根据肯定的计算公式赐予现金补偿；同时投资方也作出了相应的承诺，若公司利润在承诺期限内超过业绩承诺标准，则投资方将向公司根据肯定的计算公式赐予现金补偿。针对最高院在甘肃世恒案中提及的投资方与公司对赌导致公司资本抽逃并损害公司债权人的利益问题，仲裁机构认为：（1）投资补偿款具有独立性投资款与溢价投资款财产属性不同，产生的合同依据也不同。溢价投资款在账务上的具体处理列为公司负债还是计入公司资本公积金并不影响投资补偿款的产生、计算和法律上的成立。申请人
11、取得支付投资补偿款并不构成侵扰公司法人独立财产权，或违反公司法有关资本维持、资本削减限制的原则。（2）对赌过程中并不存在须要法律特别爱护的利益方协议当事方、利益关联方都是同等利益主体，对赌协议不涉及国家或公众利益，没有须要法律特别爱护的利益方。投资人依据本案协议的正值约定，要求被申请人支付投资补偿款，是其依据本案协议享有的正值合法权利。（3）业绩补偿并非当然显失公允投资补偿是出资后对投资进行估值调整的结果，是补偿行为，是一项或有合同债务，且依据被投资公司的利润实现状况，其支付义务人并不当然是被投资公司，也可能是投资方，投资方和公司均承受着投资风险。仲裁庭最终基于以上理由认定相关投资补偿协议是投
12、资市场常见的估值调整支配，不但具有经济上的正值、公允和合理性，而且该条款约定本身及其履行均不违反我国法律和行政法规的强制性规定，因此该条款是合法有效的。结论对赌协议是私募股权投资领域重要的估价调整机制，对爱护投资人有重要意义。但前文的介绍表明，在适用过程中要留意与我国公司法、合同法和金融领域的相关法律法规的连接，起草时应当释明对赌协议的估值调整功能。在最高人民法院和其他监管层未明确表明看法的状况下，应当尽量避开投资人与目标公司的对赌，否则可能被认为损害公司及其债权人的利益；在投资人与目标公司股东及管理层进行业绩对赌时，不能脱离目标公司的盈利实力，否则简单被认定为投机行为，从而影响协议效力。此外
13、，由于甘肃世恒案在目前司法的审判中起到了示范效应，假如投资人确需选择目标公司作为对赌对象，为避开有关协议被法院认定无效，其应当尽量选择仲裁的方式作为纠纷解决机制。鉴于相关的法律法规并未就对赌协议的效力作出明确规定，且最高法院也未出具相关司法说明，投资人假如选择对赌协议作为其交易条件，应当持谨慎看法。松开的记忆，飘落的莫名的尘埃，像起伏的微风，拂过脑海，留下一份情愁。一条街，没有那些人，那些身影，却能来回徘徊穿梭。街，行走时，纵然漫长，漫长，有时只为听一颗流淌的心的呓语。缄默，倔强，回望，遗忘，记住，一切像断了的弦，有时希望生活简洁就好，有时却又莫名的颓废其中。 有些路，只能一个人走；有些事，只
14、能一个人去经验。粗读加缪、萨特的存在主义，它告知我，人就是非理性的存在。光秃秃的枝桠、清寂的早晨、流淌的阳光，飘落于心，或快意，或寂寥，映照心境，然而，有时却只属于那一刻。总之，一切只是心情。 人生的画面一幅幅地剪辑，最终拼凑出的是一张五彩斑斓的水彩画，有明丽的火红色，凝重的墨黑以及一抹愁闷的天蓝色。人的记忆很奇妙，那些曾经的过往，就像一幅幅的背景图，只有一个瞬间，却没有以前或以后。比如，只能记得某个瞬间的微笑，只能在记忆的痕迹寻找某时刻骑着单车穿过路口拐角的瞬间，却都不知晓为何微笑，为何穿过街角。 一切，有时荒诞得像一场莫名情景剧。然而，这就是生活。 曾经的梦，曾经的痛，曾经的歌，曾经的热忱
15、相拥，曾经的绚烂星空。 或许，多年以后，再也见不到的那些人，和着记忆的碎片漂浮而来，曾经伴着我们走过春华秋实。天空蔚蓝，杜鹃纷飞，飞过季节，曾经萍水相逢，团聚一堂，蓦然回首，唯歌声飘留。让人忆起米拉波桥里的诗句：夜幕驾临，钟声悠悠，时间已逝，唯我独留。 人在天际，绵绵的思绪随着微风飘浮，从布满礁石的心灵海滩上穿过千山万水，来到游荡的身躯里，刻下一篇篇笺章。而这，或许在多年以后，当再次翻动时，原以为什么都已变更， 松开的记忆，飘落的莫名的尘埃，像起伏的微风，拂过脑海，留下一份情愁。一条街，没有那些人，那些身影，却能来回徘徊穿梭。街，行走时，纵然漫长，漫长，有时只为听一颗流淌的心的呓语。缄默，倔强
16、，回望，遗忘，记住，一切像断了的弦，有时希望生活简洁就好，有时却又莫名的颓废其中。 有些路，只能一个人走；有些事，只能一个人去经验。粗读加缪、萨特的存在主义，它告知我，人就是非理性的存在。光秃秃的枝桠、清寂的早晨、流淌的阳光，飘落于心，或快意，或寂寥，映照心境，然而，有时却只属于那一刻。总之，一切只是心情。 人生的画面一幅幅地剪辑，最终拼凑出的是一张五彩斑斓的水彩画，有明丽的火红色，凝重的墨黑以及一抹愁闷的天蓝色。人的记忆很奇妙，那些曾经的过往，就像一幅幅的背景图，只有一个瞬间，却没有以前或以后。比如，只能记得某个瞬间的微笑，只能在记忆的痕迹寻找某时刻骑着单车穿过路口拐角的瞬间，却都不知晓为何
17、微笑，为何穿过街角。 一切，有时荒诞得像一场莫名情景剧。然而，这就是生活。 曾经的梦，曾经的痛，曾经的歌，曾经的热忱相拥，曾经的绚烂星空。 或许，多年以后，再也见不到的那些人，和着记忆的碎片漂浮而来，曾经伴着我们走过春华秋实。天空蔚蓝，杜鹃纷飞，飞过季节，曾经萍水相逢，团聚一堂，蓦然回首，唯歌声飘留。让人忆起米拉波桥里的诗句：夜幕驾临，钟声悠悠，时间已逝，唯我独留。 人在天际，绵绵的思绪随着微风飘浮，从布满礁石的心灵海滩上穿过千山万水，来到游荡的身躯里，刻下一篇篇笺章。而这，或许在多年以后，当再次翻动时，原以为什么都已变更，松开的记忆，飘落的莫名的尘埃，像起伏的微风，拂过脑海，留下一份情愁。一
18、条街，没有那些人，那些身影，却能来回徘徊穿梭。街，行走时，纵然漫长，漫长，有时只为听一颗流淌的心的呓语。缄默，倔强，回望，遗忘，记住，一切像断了的弦，有时希望生活简洁就好，有时却又莫名的颓废其中。 有些路，只能一个人走；有些事，只能一个人去经验。粗读加缪、萨特的存在主义，它告知我，人就是非理性的存在。光秃秃的枝桠、清寂的早晨、流淌的阳光，飘落于心，或快意，或寂寥，映照心境，然而，有时却只属于那一刻。总之，一切只是心情。 人生的画面一幅幅地剪辑，最终拼凑出的是一张五彩斑斓的水彩画，有明丽的火红色，凝重的墨黑以及一抹愁闷的天蓝色。人的记忆很奇妙，那些曾经的过往，就像一幅幅的背景图，只有一个瞬间，却
19、没有以前或以后。比如，只能记得某个瞬间的微笑，只能在记忆的痕迹寻找某时刻骑着单车穿过路口拐角的瞬间，却都不知晓为何微笑，为何穿过街角。 一切，有时荒诞得像一场莫名情景剧。然而，这就是生活。 曾经的梦，曾经的痛，曾经的歌，曾经的热忱相拥，曾经的绚烂星空。 或许，多年以后，再也见不到的那些人，和着记忆的碎片漂浮而来，曾经伴着我们走过春华秋实。天空蔚蓝，杜鹃纷飞，飞过季节，曾经萍水相逢，团聚一堂，蓦然回首，唯歌声飘留。让人忆起米拉波桥里的诗句：夜幕驾临，钟声悠悠，时间已逝，唯我独留。 人在天际，绵绵的思绪随着微风飘浮，从布满礁石的心灵海滩上穿过千山万水，来到游荡的身躯里，刻下一篇篇笺章。而这，或许在
20、多年以后，当再次翻动时，原以为什么都已变更，松开的记忆，飘落的莫名的尘埃，像起伏的微风，拂过脑海，留下一份情愁。一条街，没有那些人，那些身影，却能来回徘徊穿梭。街，行走时，纵然漫长，漫长，有时只为听一颗流淌的心的呓语。缄默，倔强，回望，遗忘，记住，一切像断了的弦，有时希望生活简洁就好，有时却又莫名的颓废其中。 有些路，只能一个人走；有些事，只能一个人去经验。粗读加缪、萨特的存在主义，它告知我，人就是非理性的存在。光秃秃的枝桠、清寂的早晨、流淌的阳光，飘落于心，或快意，或寂寥，映照心境，然而，有时却只属于那一刻。总之，一切只是心情。 人生的画面一幅幅地剪辑，最终拼凑出的是一张五彩斑斓的水彩画，有
21、明丽的火红色，凝重的墨黑以及一抹愁闷的天蓝色。人的记忆很奇妙，那些曾经的过往，就像一幅幅的背景图，只有一个瞬间，却没有以前或以后。比如，只能记得某个瞬间的微笑，只能在记忆的痕迹寻找某时刻骑着单车穿过路口拐角的瞬间，却都不知晓为何微笑，为何穿过街角。 一切，有时荒诞得像一场莫名情景剧。然而，这就是生活。曾经的梦，曾经的痛，曾经的歌，曾经的热忱相拥，曾经的绚烂星空。 或许，多年以后，再也见不到的那些人，和着记忆的碎片漂浮而来，曾经伴着我们走过春华秋实。天空蔚蓝，杜鹃纷飞，飞过季节，曾经萍水相逢，团聚一堂，蓦然回首，唯歌声飘留。让人忆起米拉波桥里的诗句：夜幕驾临，钟声悠悠，时间已逝，唯我独留。 人在天际，绵绵的思绪随着微风飘浮，从布满礁石的心灵海滩上穿过千山万水，来到游荡的身躯里，刻下一篇篇笺章。而这，或许在多年以后，当再次翻动时，原以为什么都已变更，本文来源：网络收集与整理，如有侵权，请联系作者删除，谢谢！第16页 共16页第 16 页 共 16 页第 16 页 共 16 页第 16 页 共 16 页第 16 页 共 16 页第 16 页 共 16 页第 16 页 共 16 页第 16 页 共 16 页第 16 页 共 16 页第 16 页 共 16 页第 16 页 共 16 页