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1、投资银行理论与案例投资银行理论与案例第三章第三章 公司价值评估公司价值评估2第三章第三章 公司价值评估公司价值评估v【本章精粹本章精粹】公司价值评估的用途公司价值评估的用途贴现现金流法和乘数估值法的基本方法贴现现金流法和乘数估值法的基本方法不同估值方法的优劣比较不同估值方法的优劣比较v【章前导读章前导读】吉利集团以吉利集团以1818亿美元收购沃尔沃轿车亿美元收购沃尔沃轿车v【核心概念核心概念】估值乘数估值乘数 价值驱动因素价值驱动因素 可比公司可比公司 控制权控制权溢价溢价3第一节第一节公司价值评估的基本思想公司价值评估的基本思想4第一节第一节 公司价值评估的基本思想公司价值评估的基本思想v在
2、购买企业或股权时，应当出价多少来购买？在出售在购买企业或股权时，应当出价多少来购买？在出售企业或股权时，可以以什么价格出售？在企业公开发企业或股权时，可以以什么价格出售？在企业公开发行股票时，如何确定发行价及募集资金规模？行股票时，如何确定发行价及募集资金规模？v在企业进行重组时，通过重组能够产生多少价值？在在企业进行重组时，通过重组能够产生多少价值？在企业准备开展新业务时，新业务能够给企业带来多少企业准备开展新业务时，新业务能够给企业带来多少价值？以上问题都需要通过价值评估来解决。价值？以上问题都需要通过价值评估来解决。5一、公司价值评估的基本概念一、公司价值评估的基本概念v公司价值公司价值
3、体现在其拥有的各种资产上，包括体现在其拥有的各种资产上，包括实物资产实物资产和和金金融资产融资产 v在对资产进行价值评估前，首先应区分清资产价值的在对资产进行价值评估前，首先应区分清资产价值的两种两种表现形式表现形式，即，即账面价值账面价值和和市场价值市场价值。v在多数情况下，账面价值和市场价值存在着较大差异。在多数情况下，账面价值和市场价值存在着较大差异。v通常情况下，用来衡量公司的通常情况下，用来衡量公司的市场价值的指标有两个市场价值的指标有两个，分，分别是别是公司价值公司价值和和公司的股权价值公司的股权价值。v公司价值公司价值是一个公司中归属于是一个公司中归属于全部投资者全部投资者的价值
4、，是公司的价值，是公司未来未来产生的全部现金流贴现后现值的总和。产生的全部现金流贴现后现值的总和。v公司价值为公司股权价值与公司债权价值的总和：公司价值为公司股权价值与公司债权价值的总和：公司价值公司价值=公司股权价值公司股权价值+公司债权价值公司债权价值v公司价值评估就是通过建立估值模型，计算公司价值或者公司价值评估就是通过建立估值模型，计算公司价值或者其股权价值。其股权价值。6二、公司价值评估的局限性二、公司价值评估的局限性v1.1.估值模型建立在众多假设基础上，存在较大的主观估值模型建立在众多假设基础上，存在较大的主观性性v2.2.信息有限，无法可靠地进行价值评估信息有限，无法可靠地进行
5、价值评估v3.3.复杂的估值模型，不一定能够得到准确的估值结果复杂的估值模型，不一定能够得到准确的估值结果v4.4.通过估值不能得到一个准确的估值结果，而是得到通过估值不能得到一个准确的估值结果，而是得到一个相对准确的价值区间一个相对准确的价值区间v5.5.估值结果需要市场检验，不能脱离市场估值结果需要市场检验，不能脱离市场7第二节第二节公司价值评估的基本方法公司价值评估的基本方法8第二节第二节 公司价值评估的基本方法公司价值评估的基本方法v用何种方法对一个公司的价值进行评估，需要从用何种方法对一个公司的价值进行评估，需要从公司的实际情况出发，选取最佳的估值方法。目公司的实际情况出发，选取最佳
6、的估值方法。目前，资本市场上普遍应用的前，资本市场上普遍应用的估值方法估值方法有有两种两种，即，即贴现现金流法贴现现金流法(DCF)(DCF)和和估值乘数法估值乘数法。v贴现现金流法贴现现金流法是通过加权平均资本成本是通过加权平均资本成本(WACC)(WACC)，计算流向全部资本提供者的现金流计算流向全部资本提供者的现金流(FCF)(FCF)的现值来的现值来进行估值的方法。其中，全部资本提供者包括普进行估值的方法。其中，全部资本提供者包括普通股股东、优先股股东和债权人。通股股东、优先股股东和债权人。v乘数估值法乘数估值法是通过可比公司或历史上可比交易的是通过可比公司或历史上可比交易的估值乘数和
7、被估值公司的营运指标对公司进行估估值乘数和被估值公司的营运指标对公司进行估值的方法。值的方法。v本节主要概述以上两种估值方法及其适用性。本节主要概述以上两种估值方法及其适用性。9第一节第一节 基本原理与参数估计基本原理与参数估计基本原理基本原理 一项一项资产的价值资产的价值应等于该资产在未来所产生的全部应等于该资产在未来所产生的全部现金流的现值总和现金流的现值总和,用公式表示用公式表示:n V=式中式中:V V资产的价值资产的价值 nn资产的寿命资产的寿命 C FC Ft t资产在资产在t t时刻产生的现金流时刻产生的现金流 rr反映预期现金流风险的贴现率反映预期现金流风险的贴现率v参考课本参
8、考课本P46 P46 例例3-1 3-1 现金流贴现现金流贴现t=1(1+r)tCFtv假定假定A A公司预期未来五年能产生的现金为公司预期未来五年能产生的现金为5050万元、万元、6060万元、万元、7070万元、万元、8080万元、万元、9090万元贴现率为万元贴现率为10%10%，A A公司未来五年现金流贴现的现值公司未来五年现金流贴现的现值。11v现金流量贴现法现金流量贴现法(Discounted Cash Flow Method)(Discounted Cash Flow Method)就是把企业未来特定期间内的预期现金流量还原就是把企业未来特定期间内的预期现金流量还原为当前现值。为
9、当前现值。12v从上述计算公式我们可以看出该方法有两个基本的从上述计算公式我们可以看出该方法有两个基本的输入变量：输入变量：现金流和折现率。现金流和折现率。因此在使用该方法前首先要对现金流做出合理的预测。因此在使用该方法前首先要对现金流做出合理的预测。在评估中要全面考虑影响企业在评估中要全面考虑影响企业未来获利能力未来获利能力的各种因素，的各种因素，客观、公正地对企业未来现金流做出合理预测。客观、公正地对企业未来现金流做出合理预测。其次是选择合适的折现率。折现率的选择主要是根据评其次是选择合适的折现率。折现率的选择主要是根据评估人员对估人员对企业未来风险企业未来风险的判断。由于企业经营的不确定
10、的判断。由于企业经营的不确定性是客观存在的，因此对企业未来收益风险的判断至关性是客观存在的，因此对企业未来收益风险的判断至关重要，当企业未来收益的风险较高时，折现率也应较高，重要，当企业未来收益的风险较高时，折现率也应较高，当未来收益的风险较低时，折现率也应较低。当未来收益的风险较低时，折现率也应较低。13一、贴现现金流法一、贴现现金流法v1.1.贴现现金流法估值的基本方法贴现现金流法估值的基本方法现金流贴现法的基础是现值原则现金流贴现法的基础是现值原则，即资产的价即资产的价值等于其预期所能产生的全部现金流贴现后现值等于其预期所能产生的全部现金流贴现后现值的总和。值的总和。v2.2.公司价值与
11、股权价值公司价值与股权价值 P46P4614v权平均资本成本权平均资本成本 英文名称英文名称：weighted average cost of weighted average cost of capitalcapital，WACC WACC 定义：是指企业以各种资本在企业全部资定义：是指企业以各种资本在企业全部资本中所占的比重为权数，对各种长期资金的资本成本加权本中所占的比重为权数，对各种长期资金的资本成本加权平均计算出来的资本总成本。平均计算出来的资本总成本。v公司从外部获取资金的来源主要有两种：股本和债务。因公司从外部获取资金的来源主要有两种：股本和债务。因此一个公司的资本结构主要包含三
12、个成分：此一个公司的资本结构主要包含三个成分：优先股，普优先股，普通股和债务（常见的有债券和期票）。加权平均资本成本通股和债务（常见的有债券和期票）。加权平均资本成本考虑资本结构中每个成分的相对权重并体现出该公司的新考虑资本结构中每个成分的相对权重并体现出该公司的新资产的预期成本。资产的预期成本。v简单地说企业权益资本成本与债务资金成本的加权平均。简单地说企业权益资本成本与债务资金成本的加权平均。15v权益资本成本是指企业通过发行普通股票获得资金而付出权益资本成本是指企业通过发行普通股票获得资金而付出的代价，它等于股利收益率加资本利得收益率，也就是股的代价，它等于股利收益率加资本利得收益率，也
13、就是股东的必要收益率。东的必要收益率。v从财务管理学的角度看，确定权益资本成本率也称为权益从财务管理学的角度看，确定权益资本成本率也称为权益资本成本，包括资本成本，包括普通股成本和留存收益成本普通股成本和留存收益成本。留存收益成。留存收益成本又可称为内部权益成本，普通股成本又可称为外部权益本又可称为内部权益成本，普通股成本又可称为外部权益成本。成本。16普通股资金成本普通股资金成本v普通股资金成本普通股资金成本即投资必要收益率，是使普通股未来股利即投资必要收益率，是使普通股未来股利收益折成现值的总和等于普通股现行价格的折现率。收益折成现值的总和等于普通股现行价格的折现率。v普通股资金成本的计算
14、公式为：普通股资金成本的计算公式为：Kc=dc/Pc(1-f)+GKc-普通股资金成本率；资金成本率是企业筹集使用资金所负担普通股资金成本率；资金成本率是企业筹集使用资金所负担的费用同筹集资金净额的比。的费用同筹集资金净额的比。Dc-第一年发放的普通股总额的股利；第一年发放的普通股总额的股利；Pc-普通股股金总额；普通股股金总额；f-筹资费率；筹资费率；G-普通股股利预计每年增长率普通股股利预计每年增长率。v【例例】某企业以面值发行普通股某企业以面值发行普通股10001000万元，筹资费率为万元，筹资费率为4%4%，第一年的股利率为，第一年的股利率为12%12%，以后每年增长，以后每年增长5%
15、5%。则该普通。则该普通股的资金成本为：股的资金成本为：Kc=(100012%)/1000Kc=(100012%)/1000（1-1-4%4%）+5%=17.5%+5%=17.5%17v留存收益是公司在经营过程中所创造的，但由于公司经营留存收益是公司在经营过程中所创造的，但由于公司经营发展的需要或由于法定的原因等，没有分配给所有者而留发展的需要或由于法定的原因等，没有分配给所有者而留存在公司的盈利。留存收益是指企业从历年实现的利润中存在公司的盈利。留存收益是指企业从历年实现的利润中提取或留存于企业的内部积累，它来源于企业的生产经营提取或留存于企业的内部积累，它来源于企业的生产经营活动所实现的净
16、利润，包括企业的活动所实现的净利润，包括企业的盈余公积金盈余公积金和和未分配利未分配利润两润两个部分，其中盈余公积金是有特定用途的累积盈余，个部分，其中盈余公积金是有特定用途的累积盈余，未分配利润是没有指定用途的累积盈余。未分配利润是没有指定用途的累积盈余。v留存收益成本留存收益成本是指股东因未分配股利而丧失对外投资的机是指股东因未分配股利而丧失对外投资的机会损失。留存收益的成本率就是普通股东要求的投资收益会损失。留存收益的成本率就是普通股东要求的投资收益率。由于留存收益成本是一种机会成本，而不是实际发生率。由于留存收益成本是一种机会成本，而不是实际发生的费用，所以只能对其进行估算。的费用，所
17、以只能对其进行估算。1819管理用财务报表管理用财务报表管理用财务报表管理用财务报表2021二、乘数估值法二、乘数估值法v1.1.乘数法估值的基本方法乘数法估值的基本方法v2.2.乘数估值法的分类乘数估值法的分类22第二节第二节公司价值评估方法的比较公司价值评估方法的比较23第三节第三节 公司价值评估方法的比较公司价值评估方法的比较v任何一种估值方法都不是完美的，因此不是每种估值任何一种估值方法都不是完美的，因此不是每种估值方法都适合运用于各种情形下的估值。在对企业进行方法都适合运用于各种情形下的估值。在对企业进行估值时，需要根据估值的目的选取合适的估值方法。估值时，需要根据估值的目的选取合适
18、的估值方法。v因此，在这里我们通过分析贴现现金流法和乘数估值因此，在这里我们通过分析贴现现金流法和乘数估值法的优点和缺点，以便大家能够正确地选取合适的估法的优点和缺点，以便大家能够正确地选取合适的估值方法。值方法。24一、贴现现金流法的特点一、贴现现金流法的特点v(一一)贴现现金流法的优点贴现现金流法的优点1.1.理论上最完善的方法理论上最完善的方法2.2.估值结果接近股权的内在价值估值结果接近股权的内在价值3.3.充分反映公司的经营战略充分反映公司的经营战略4.4.受市场短期及周期性变化的影响较少受市场短期及周期性变化的影响较少v(二二)贴现现金流法的缺点贴现现金流法的缺点1.1.估值方法复
19、杂，工作量大估值方法复杂，工作量大2.2.估值区间的范围大，估值结果可用性有限估值区间的范围大，估值结果可用性有限3.3.较难捕捉短期盈利机会较难捕捉短期盈利机会25二、乘数估值法的特点二、乘数估值法的特点v(一一)乘数估值法的优点乘数估值法的优点1.1.易于计算，快捷高效易于计算，快捷高效2.2.采用当前股价或交易价格计算采用当前股价或交易价格计算,提高了估值提高了估值的准确性的准确性3.3.少数股权投资的最佳估值方法少数股权投资的最佳估值方法v(二二)乘数估值法的缺点乘数估值法的缺点1.1.很难找到完全一致的可比公司很难找到完全一致的可比公司2.2.估值结果的准确性受市场影响较大估值结果的准确性受市场影响较大3.3.会计政策的选择会影响估值的结果会计政策的选择会影响估值的结果4.4.使用单一年度盈余进行估值不能反映公司发使用单一年度盈余进行估值不能反映公司发展潜力对公司价值的影响展潜力对公司价值的影响26复习思考题复习思考题v一、不定项选择题一、不定项选择题v二、简答题二、简答题参见教材参见教材P50P5027