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1、第三章第三章 交易机制与金融市场交易机制与金融市场1.1.金融市场功能的实现金融市场功能的实现2.2.交易机制与金融市场的价格发现交易机制与金融市场的价格发现3.3.交易机制、价格形成、交易机制、价格形成、价格发现价格发现4.4.价格的作用价格的作用第三章第三章 交易机制与金融市场交易机制与金融市场 按照内涵扩展的方式，金融市场的定义包含两按照内涵扩展的方式，金融市场的定义包含两层含义：金融市场的功能以及保证这些功能实现的层含义：金融市场的功能以及保证这些功能实现的机制。金融市场这些功能的实现，是通过一组交易机制。金融市场这些功能的实现，是通过一组交易规则和机制的集成，以其为市场准则而运行并达
2、到规则和机制的集成，以其为市场准则而运行并达到的。的。金融市场功能的实现金融市场功能的实现 金融学研究领域存在宏观视角与微观视角的区别。宏观视角：论证金融市场和金融体系对经济发展的作用，与金融价格的形成密切相关，并给出了价格形成和变化的解释。对于传统的金融学，其对价格形成、发现和变化的解释显得说服力不够，理论和实践的发展使得金融市场学的研究深入到交易机制。金融市场功能的实现金融市场功能的实现一一.交易机制交易机制作为金融市场功能实现的微作为金融市场功能实现的微观基础观基础二二.金融市场的目的：金融市场的目的：资源配置三三.金融市场的五大功能：金融市场的五大功能：四.（1）价格发现五.（2）风险
3、管理六.（3）流动性提供七.（4）信息生产八.（5）交易成本节约。金融市场功能的实现金融市场功能的实现 金融市场及功能探讨中的关键假设：金融市场及功能探讨中的关键假设：市场存在性。该假设忽视了市场运行及其功能实现的最基本属性：市场到底是如何运行的？金融市场功能的实现金融市场功能的实现市场的两大基本功能为：市场的两大基本功能为：（1）价格发现（2）流动性提供。价格发现既是一个结果，又是一个过程：价格发现既是一个结果，又是一个过程：（1）从结果看（2）从过程看 价格是如何发现的？金融市场功能的实现金融市场功能的实现狭义交易机制与广义交易机制的区分：狭义交易机制与广义交易机制的区分：狭义交易机制：狭
4、义交易机制：特制市场交易规则和保证规则实施的技术，以及规则和技术对定价机制的影响。广义交易机制：广义交易机制：市场的微观结构。市场微观结构的研究主题：市场微观结构的研究主题：金融市场中投资者潜在的交易需求，如何通过市场交易，最终转化为市场中的价格和交易量。金融市场功能的实现金融市场功能的实现市场微观结构的研究内容集中在以下四个方面：市场微观结构的研究内容集中在以下四个方面：（1）价格形成和价格发现；（2）市场结构及其设计；（3）市场透明度；（4）市场微观结构研究在资产定价、公司金融和国际金融领域的应用。金融市场功能的实现金融市场功能的实现二交易机制与金融市场的功能二交易机制与金融市场的功能狭义
5、交易机制和广义交易机制都在各自的范围，对金融市场的功能表现产生广泛的影响：（1）投资需求转化为实际交易的过程（2）市场正常运行（3）市场价格稳定（4）金融市场管理（5）信息生产（6）交易成本节约 交易机制与金融市场的价格发现交易机制与金融市场的价格发现一分析框架一分析框架经典的经典的Walras市场市场：经典的金融理论强调金融产品的经济价值和投资者的市场动力，通常假定存在一个可以不考虑内在结构的无摩擦市场。Walras市场是经典金融市场的典型代表。Walras市场的假设：市场的假设：完全竞争、完全信息、自由流动、价格充分弹性。交易机制与金融市场的价格发现交易机制与金融市场的价格发现弱式有效的市
6、场：弱式有效的市场：（1）=（2）然而：一旦放弃对称信息和无摩擦运行的假设，黑箱中价格的形成就不能被简单地抽象掉。交易机制与金融市场的价格发现交易机制与金融市场的价格发现市场微观结构对价格的影响市场微观结构对价格的影响：（1）市场微观结构对价格的影响体现在交易的摩擦方面；（2）市场微观结构对价格的影响体现在交易的信息属性方面；（3）市场微观结构对价格的影响还体现在不同的交易结构选择方面。交易机制与金融市场的价格发现交易机制与金融市场的价格发现二市场微观结构的理论发展二市场微观结构的理论发展 买卖价差模型：买卖价差模型：Demstez 等引入信息后的交易机制分析：引入信息后的交易机制分析：Bag
7、ehot 等 交易机制与金融市场的价格发现交易机制与金融市场的价格发现市场微观结构理论研究现状的一个框架性总结：存货模型理性预期批量交易序贯交易同时交易分析方法随机动态模型做市商决定反映流动性风险和存货成本的买卖价差最优化模型风险资产需求和均衡价格决定知情者推测做市商价格规则，决定交易量，以达到利润最大化贝叶斯学习过程决定信息不对称引起的差价效用最大化模型按照私有信息和交易动机决定价格市场结构多个交易者与一个做市商知情交易者和非知情交易者，没有做市商；竞价系统一个做市商，知情交易者；多个非知情交易者；竞价系统一个做市商，知情交易者，多个非知情交易者；报价系统无数顾客，多个做市商，同时报价系统信
8、息对称性真实价值等对成不对称，但价格传递私人信息不对称，交易策略影响价格不对称，交易次数影响价格不对称，套利机制影响价格基本意义提供即时性，保持价格的相对稳定性价格能出清市场，预期的定价模型完全实现实现博弈双方理性预期的均衡学习过程中价格发现做市商的存货和交易指令流动是私有信息，报价博弈削弱价格信息主要变量做市商的风险回避制度，资产风险，交易规模等信号集合，资产的事前预期值，资产的数量等市场流动性，私有信息价值，非知情者交易量的变动资产的最终价值；实现价值的概率；损失补偿他人的报价（信号），订单流程等交易机制、价格形成、交易机制、价格形成、价格发现价格发现一信息及其结构在交易机制中的作用一信息
9、及其结构在交易机制中的作用信息模型的起源：The Only Games in Town。收益的区分：（1）市场收益（2）交易收益交易者的区分：（1）知情交易者（2）未知情交易者交易机制、价格形成、交易机制、价格形成、价格发现价格发现价差反映了做市商与两类交易者交易时的收益和损失的平衡：（1）做市商与知情交易者交易时总是遭受损失。（2）做市商与未知情交易者交易时总是获利。交易机制、价格形成、交易机制、价格形成、价格发现价格发现 交易对信息的传递：交易对信息的传递：交易本身能够传递和解释私人信息，做市商能够通过观察交易、学习，逐步了解交易中所包含的信息，从而调整他们对真实价值的预期，进而影响其定价
10、行为。信息的披露及其结构在交易机制价格形成中信息的披露及其结构在交易机制价格形成中的作用性：的作用性：当信息存在不对称时，在考虑做市商的学习能力后，价格路径不再独立于有关资产真实敬爱之的私人信息。交易机制、价格形成、交易机制、价格形成、价格发现价格发现 信息结构：信息结构：信息在交易各方参与者之间的分布，以私人信息的存在区分了知情交易者和未知情交易者。知情交易者、未知情交易者和做市商的博弈最终将使一个零和博弈，最终的均衡也将是三方互动的结果。交易机制、价格形成、交易机制、价格形成、价格发现价格发现交易策略分析的基本工具：交易策略分析的基本工具：理性预期模型。假设：假设：博弈过程中的博弈双方具有
11、理性预期，都能准确地预期到对方的交易策略。观点：观点：市场价格反映最新信息，但价格反映信息的调整过程皆非瞬间完成，最新信息总是通过市场交易逐渐包含到市场价格中去的。交易机制、价格形成、交易机制、价格形成、价格发现价格发现 市场交易本身所形成的可观察数据中可以提供一些关于前期市场的有用信息，影响价格的形成和发现。交易信息对价格调整过程的作用：交易信息对价格调整过程的作用：（1）交易价格序列具有可被挖掘的信息揭示含义。（2）交易量能揭示市场总供求方面的信息，进而与价格一起可以解释资产的真实价值。（3）交易时间的间隔也能传递同资产真实价值有关的信息。交易机制、价格形成、交易机制、价格形成、价格发现价
12、格发现二交易过程本身的信息揭示二交易过程本身的信息揭示价格序列的信息含义价格序列的信息含义（1）完全竞争市场与实际市场（2）简单模型与拓展模型（3）价格序列的联合解释性为技术分析提供了理论基础。交易机制、价格形成、交易机制、价格形成、价格发现价格发现交易量的信息含义交易量的信息含义 交易量：一个交易期内发生的某风险资产的成交数量。实证研究表明，交易量与价格波动幅度之间具有显著的相关性。作为市场参与者能从市场上观察到的主要数据之一，交易量的确影响着交易者的加以策略以及做市商的定价策略。交易机制、价格形成、交易机制、价格形成、价格发现价格发现交易时间的信息含义交易时间的信息含义 与价格序列及交易量
13、一样，交易者的指令流（包括其性质、规模、类型、提交时间等）也能揭示信息影响价格的调整过程。（1）DV模型（2）EO模型 交易机制、价格形成、交易机制、价格形成、价格发现价格发现三交易信息、技术分析和交易策略三交易信息、技术分析和交易策略技术分析的含义技术分析的含义 所谓股价的技术分析是相对于经典资产定价理论的基本机制分析而言的，它直接对证券市场的市场行为进行分析。特点：特点：通过对市场过去和现在的行为，运用数学和逻辑的方法，归纳总结一些典型的行为，从而预测证券市场未来的变化趋势。交易机制、价格形成、交易机制、价格形成、价格发现价格发现基本分析与技术分析的比较基本分析与技术分析的比较（1）基本分
14、析方法着重于对一般经济情况以及各个公司的经营管理状况、行业动态等因素进行分析，以此来研究股票的价值，衡量股票的高低；技术分析则是通过图标或技术指标的记录，研究市场过去及现在的行为反应，以推测未来价格变动的趋势。（2）技术分析主要是预测短期内股价涨跌的趋势，而基本分析的目的是为了判断股票现行价位是否合理并描绘长期走势。（3）基本分析主要根据队影响供求关系的种种因素的分析来预测股价走势；而技术分析则是根据股价本省的变化来预测股价走势。交易机制、价格形成、交易机制、价格形成、价格发现价格发现技术分析的理论基础三项市场假设：（1）市场行为涵盖一切信息；（2）价格沿趋势移动；（3）历史会重演。假设一：基
15、础，假设二：根本、核心因素，假设三：基于心理因素方面的考虑。交易机制、价格形成、交易机制、价格形成、价格发现价格发现技术分析的要素：价、量、时、空技术分析的要素：价、量、时、空（1）价：指股票过去和现在的成交价；（2）量：指股票过去和现在的成交量；（3）时：指股票价格变动的时间因素和分析周期；（4）空：指股票价格波动的空间范围。交易机制、价格形成、交易机制、价格形成、价格发现价格发现技术分类方法及其应用技术分类方法及其应用技术方法的类型：指标类、切线类、形态类、K线类、波浪类。技术方法应用应注意的问题：（1）技术分析必须与基础分析结合起来使用，单纯的技术分析是不全面的；（2）注意多种技术方法的
16、综合分析，切忌片面地使用某一种技术分析的分析结果；（3）各人的投资行为、策略和约束条件不尽相同，而技术分析带有强烈的主观色彩，所以对于前人和别人的结论，只有经过自己的实践验证后才能放心使用。价格的作用价格的作用一市场与价格一市场与价格价格的三种基本功能价格的三种基本功能 金融市场价格在资源配置方面起着三种重要的作用：（1）价格作为价值和稀缺性的指示器；（2）价格作为信息的集成器；（3）价格对代理人私人信息的揭示。价格的作用价格的作用市场的不确定性市场的不确定性 瓦尔拉斯竞争机制在达到社会理性的条件下，对个人理性的要求最低。在这种状态下，个人决策面临的不是不完全信息，而是“根本的不确定性”。不确
17、定性产生的原因：不确定性产生的原因：人类决策的相互作用，并由此导致了市场运行与价格形成之间的互动。价格的作用价格的作用二价格发现过程中的信息博弈二价格发现过程中的信息博弈经典金融理论的缺陷 投资者对市场的微观作用则被排除在外，余下的只有“宏观”的市场变量。市场参与者的作用被忽视后，在认识金融市场的功能上，理论逻辑直接关注市场宏观层面的集体理性。然而，在市场微观结构理论的视角中，以及对市场定价机制的决策者策略互动的分析指出，个体理性深刻地影响了市场价格的发现和资源的配置。价格的作用价格的作用交易者对信息的反应交易者对信息的反应 市场有效性：市场根据价格信号进行资源配置的效率状态。价格的信息有效性：价格揭示信息的程度。价格的作用价格的作用信息的定义难以把握信息的定义难以把握客观信息论客观信息论认为，信息反映了事物的一个方面，基于信息的正确决策如果没有达到预期结果，不是信息的错误，而应归于信息的不完美。从博弈过程博弈过程中理解信息，交易者对信息的理解是：信号。许多金融经济模型金融经济模型中，采用随机变量代表信息。信号=信息+噪声