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1、 第五章第五章 资本成本和资本结构资本成本和资本结构 给我一个支点，我将撬起地球给我一个支点，我将撬起地球阿基米德阿基米德第五章第五章 资本成本和资本结构资本成本和资本结构第一节资本成本第一节资本成本（一）资金成本的概念与作用（一）资金成本的概念与作用1.1.资金成本的概念资金成本的概念 资金成本是指企业为筹集和使用资金而资金成本是指企业为筹集和使用资金而支付的各种费用，也称资本成本。包括用支付的各种费用，也称资本成本。包括用资费用和筹资费用两部分，其计算公式为：资费用和筹资费用两部分，其计算公式为：其中：其中：K K为资本成本、为资本成本、D D 为用资费用、为用资费用、P P为筹集资金为筹
2、集资金总额、总额、F F为筹资费用、为筹资费用、f f为资金筹资费用率。为资金筹资费用率。2.2.资金成本的作用资金成本的作用（1 1）资金成本是企业筹资决策的主要依据。）资金成本是企业筹资决策的主要依据。（2 2）资金成本是评价投资项目的重要标准。）资金成本是评价投资项目的重要标准。（3 3）资金成本可以作为衡量企业经营成果的尺度）资金成本可以作为衡量企业经营成果的尺度。（二）资金成本的计算（二）资金成本的计算1.1.个别资金成本的计算个别资金成本的计算个别资金成本是指多种筹资方式的成本。一般分为借个别资金成本是指多种筹资方式的成本。一般分为借款成本，债券成本、优先股成本、普通股成本和留存款
3、成本，债券成本、优先股成本、普通股成本和留存收益成本。收益成本。（1 1）银行借款资金成本的计算）银行借款资金成本的计算银行借款资金成本主要是银行借款利息，由于借款利息记入财银行借款资金成本主要是银行借款利息，由于借款利息记入财务费用，使企业的营业利润减少，减少计收所得税的基数，少务费用，使企业的营业利润减少，减少计收所得税的基数，少交所得税。交所得税。长期借款资本成本率；长期借款资本成本率；T T所得税率；所得税率；I I借款年利息借款年利息 L L长期借款总额；长期借款总额；f f长期借款筹资费率长期借款筹资费率例例1 1：某公司从银行取得长期借款：某公司从银行取得长期借款200200万元
4、，万元，年利率年利率8 8，期限，期限3 3年，每年计息一次到期还年，每年计息一次到期还本付息，假定银行手续费率为本付息，假定银行手续费率为1 1，企业所，企业所得税税率为得税税率为3333，则借款成本为：，则借款成本为：银行借款资金成本率银行借款资金成本率2 2）债券资金成本计算）债券资金成本计算 债券资金成本与银行借款资金成本计算债券资金成本与银行借款资金成本计算方法基本相同，其债券资金成本的计算方法基本相同，其债券资金成本的计算公式如下：公式如下：表示债券资金成本率；表示债券资金成本率；I I表示债券年利息；表示债券年利息；B B0 0表示表示债券筹资总额（按发行价计）；债券筹资总额（按
5、发行价计）；f f债券筹资费率债券筹资费率例例2 2：某公司拟发行一种面值为：某公司拟发行一种面值为10001000元，票元，票面利率为面利率为1010，5 5年期，每年付息一次的债年期，每年付息一次的债券，预计其发行价格为券，预计其发行价格为10101010元，发行费用占元，发行费用占发行价格的发行价格的5 5，所得税税率为，所得税税率为3333，其资，其资金成本为：金成本为：（3 3）优先股成本）优先股成本公司发行优先股需要支付发行费用，并且定期公司发行优先股需要支付发行费用，并且定期支付固定股利，与债券不同的是股利在税后支支付固定股利，与债券不同的是股利在税后支付，优先股资金成本的计算公
6、式为：付，优先股资金成本的计算公式为：例例3 3：某公司发行面值：某公司发行面值200200万元的优先股，筹万元的优先股，筹资费率为资费率为4 4，合约规定股利率为，合约规定股利率为1010，股，股票按票按250250万元的溢价发行，其优先股资金成万元的溢价发行，其优先股资金成本计算为：本计算为：（4 4）普通股资金成本计算）普通股资金成本计算普通股资金成本计算主要有三种方法，估价法、普通股资金成本计算主要有三种方法，估价法、资本资产定价模型和债券收益率加风险报酬率。资本资产定价模型和债券收益率加风险报酬率。估价法。是利用估价普通股现值的公式，计算估价法。是利用估价普通股现值的公式，计算普通股
7、资金成本的一种方法，普通股现值计算公普通股资金成本的一种方法，普通股现值计算公式：式：P0P0普通股现值，即发行价格；普通股现值，即发行价格；DtDt为第为第t t期支付的股利；期支付的股利；Fn-Fn-为普通股终值；为普通股终值；Ks-Ks-为普通股成本为普通股成本如果每年股利固定不变，假定为如果每年股利固定不变，假定为D D，则可，则可视为永续年金，计算公式简化为：视为永续年金，计算公式简化为：如果普通股有筹资费用时，则有如果普通股有筹资费用时，则有：例例4 4、某公司新发行普通股，每股市场价格、某公司新发行普通股，每股市场价格1010元，发行费率为股票市价的元，发行费率为股票市价的6 6
8、，若每年，若每年股利固定为一元，长期保持不变，该公司股利固定为一元，长期保持不变，该公司新发行普通股的成本为：新发行普通股的成本为：通常企业的股利都是不断增加的，假设年增通常企业的股利都是不断增加的，假设年增长率为长率为g g，则普通股资金成本计算公式为：，则普通股资金成本计算公式为：P P0 0-普通股融资净额普通股融资净额K KS S普通股成本普通股成本D1D1为第一年的股利为第一年的股利g g 为普通股股利年增长率为普通股股利年增长率例例5 5、太行公司普通股每股发行价为、太行公司普通股每股发行价为100100元，元，筹资费率为筹资费率为5 5，第一年未发放股利，第一年未发放股利1212
9、元，元，以后每年增长以后每年增长4 4，则：，则：普通股资金成本普通股资金成本采用资本资产定价模型计算普通股成本公式采用资本资产定价模型计算普通股成本公式为：为：例例6 6：某公司普通股股票的系数为，政府发行：某公司普通股股票的系数为，政府发行国库券年利率为国库券年利率为1010，平均风险股票必要报酬，平均风险股票必要报酬率为率为1414，则该普通股的资本成本为：，则该普通股的资本成本为：债券收益率加风险报酬率债券收益率加风险报酬率从投资者的角度来看，股票投资的风险高于债券投资风险，从投资者的角度来看，股票投资的风险高于债券投资风险，因此股票投资的必要报酬率应在债券利率基础上再加上股票因此股票
10、投资的必要报酬率应在债券利率基础上再加上股票投资高于债券投资的风险报酬率，这一风险报酬率通常称为投资高于债券投资的风险报酬率，这一风险报酬率通常称为风险溢酬率。风险溢酬率的变化范围一般约为之间。风险溢酬率。风险溢酬率的变化范围一般约为之间。其公式为：其公式为：债券的资本成本；债券的资本成本；股东比债权人承担更大风险所股东比债权人承担更大风险所要求的风险溢价；要求的风险溢价；例例7 7：某公司已发行债券的投资报酬率为：某公司已发行债券的投资报酬率为6 6，现拟发行一批股票，经分析，股票投，现拟发行一批股票，经分析，股票投资高于债券投资的风险报酬率为资高于债券投资的风险报酬率为5 5，则该，则该股
11、票的资本成本率为：股票的资本成本率为：6 65 51111（5 5）留存收益资金成本计算）留存收益资金成本计算 留存收益是企业税后净利在扣除所宣布派发股留存收益是企业税后净利在扣除所宣布派发股利后形成的，包括提取的盈余公积和未分配利利后形成的，包括提取的盈余公积和未分配利润。企业的留存收益等于股东对企业追加投资，润。企业的留存收益等于股东对企业追加投资，股东对这部分投资与以前交给企业的股本一样，股东对这部分投资与以前交给企业的股本一样，也要求有一定的报酬，因此也要计算成本，但也要求有一定的报酬，因此也要计算成本，但不必计算筹资费用。不必计算筹资费用。D Dc c预期年股利额；预期年股利额；g
12、g普通股股利年增长率；普通股股利年增长率；P P0 0普通股筹资额普通股筹资额例例8 8、某公司拟将留存收益、某公司拟将留存收益600600万元用于扩大万元用于扩大再生产。据测算第一年股利率为再生产。据测算第一年股利率为1010，以后，以后每年递增每年递增6 6，则留存收益资金成本率为：，则留存收益资金成本率为：2.2.综合资金成本的计算综合资金成本的计算 综合资金成本是指企业采取多种形式筹措资金综合资金成本是指企业采取多种形式筹措资金时，将不同筹资方式的资金成本按照各自在全部资金时，将不同筹资方式的资金成本按照各自在全部资金的比重进行加权平均而计算出的平均资金成本。故也的比重进行加权平均而计
13、算出的平均资金成本。故也称为加权平均资金成本。其计算称为加权平均资金成本。其计算公式为：公式为：K KW W 加权平均资金成本率（综合资本成本）；加权平均资金成本率（综合资本成本）；K Kj j -第第j j种资本的个别资本成本；种资本的个别资本成本；W Wj j -第第j j种个别资本占全部资本的比重（权数）；种个别资本占全部资本的比重（权数）；n-n-表示筹资方式的种类表示筹资方式的种类例例9 9、某公司拟筹资、某公司拟筹资10001000万元，其中债券筹资万元，其中债券筹资400400万元，优先股筹资万元，优先股筹资100100万元，普通股筹资万元，普通股筹资300300万元，万元，留存
14、收益筹资留存收益筹资200200万元，各资金成本率分别为万元，各资金成本率分别为8 8、1010、1212、1212，则其综合资金成本率为：，则其综合资金成本率为：5.1.4 5.1.4 边际资本成本边际资本成本（一）边际资本成本率的测算原理（一）边际资本成本率的测算原理边际资本成本是指企业每增加一个单位量的资本所边际资本成本是指企业每增加一个单位量的资本所负担的成本。即是企业新增负担的成本。即是企业新增1 1元资本所需负担的成元资本所需负担的成本。边际资本成本率是指企业追加筹资的资本成本本。边际资本成本率是指企业追加筹资的资本成本率。边际资本成本率随着筹资额的增加而提高的加率。边际资本成本率
15、随着筹资额的增加而提高的加权平均资本成本率。权平均资本成本率。例：例：XYZXYZ公司现有长期资本总额公司现有长期资本总额10001000万元万元,其目标资其目标资本结构（比例）为：长期债务，优先股，普通股权本结构（比例）为：长期债务，优先股，普通股权益（包括普通股和留存收益）。现拟追加资本益（包括普通股和留存收益）。现拟追加资本300300万元，仍按此资本结构筹资。经测算，个别资本成万元，仍按此资本结构筹资。经测算，个别资本成本率分别为：长期债务本率分别为：长期债务7.5%7.5%，优先股，优先股11.8%11.8%，普通，普通股权益股权益14.8%14.8%。该公司追加筹资的边际资本成本率
16、。该公司追加筹资的边际资本成本率测算如下表（测算如下表（1 1）所示：）所示：（表（表1 1）XYZXYZ公司追加筹资的边际资本成本率测算表公司追加筹资的边际资本成本率测算表资本种类目标资本比目标资本比例（例（%）资本价值资本价值（万元）（万元）个别资本成个别资本成本率（本率（%）边际资本成边际资本成本率（本率（%）长期债务优先股普通股权益2057560152257.5011.8014.801.500.5911.10合计10030013.19（二）边际资本成本率规划（二）边际资本成本率规划 企业在追加筹资中，为了便于比较选择不同规企业在追加筹资中，为了便于比较选择不同规模范围的筹资组合，可以预
17、先测算边际成本率，模范围的筹资组合，可以预先测算边际成本率，并以表或图的形式反映。并以表或图的形式反映。例例:ABC:ABC公司目前拥有长期资本公司目前拥有长期资本100100万元，其中：万元，其中：长期债务长期债务2020万元，优先股万元，优先股5 5万元，普通股权益万元，普通股权益（包括普通股和留存收益）（包括普通股和留存收益）7575万元。为了适应追万元。为了适应追加投资的需要，公司准备筹措新的资金，试测算加投资的需要，公司准备筹措新的资金，试测算建立追加筹资的边际资本成本率规划，可按下列建立追加筹资的边际资本成本率规划，可按下列步骤进行：步骤进行：第一步：确定目标资本结构。财务人员分析
18、第一步：确定目标资本结构。财务人员分析测算后认为，测算后认为，ABC ABC公司目前的资本结构处于目标公司目前的资本结构处于目标资本结构范围，在今后增资时应予保持，即长期资本结构范围，在今后增资时应予保持，即长期债务，优先股，普通股权益债务，优先股，普通股权益0.75.0.75.第二步：测算各种资本的成本率。财务人员分析了资本第二步：测算各种资本的成本率。财务人员分析了资本市场状况和公司的筹资能力，认定随着公司筹资规模的市场状况和公司的筹资能力，认定随着公司筹资规模的扩大，各种资本的成本率也会发生变化，测算结果如表扩大，各种资本的成本率也会发生变化，测算结果如表（2 2）所示：）所示：ABC
19、ABC公司追加筹资测算资料表公司追加筹资测算资料表资本种类资本种类目标资本目标资本结构结构（1 1）追加筹资数额范围（元）追加筹资数额范围（元）（2 2）个别资本成本率（个别资本成本率（%）（3 3）长期债长期债务务0.201000010000以下以下100001000040000400004000040000以上以上6 67 78 8优先股优先股0.0525002500以下以下25002500以上以上10101212普通股普通股权益权益0.752250022500以下以下225002250075000750007500075000以上以上141415151616第三步：测算筹资总额分界点。根
20、据公司目标资本结第三步：测算筹资总额分界点。根据公司目标资本结构和各种资本的成本率变动的分界点，其测算公式为：构和各种资本的成本率变动的分界点，其测算公式为：ABCABC公司的追加筹资总额范围的测算结果如下表（公司的追加筹资总额范围的测算结果如下表（3 3）ABCABC公司筹资总额分界点测算表公司筹资总额分界点测算表资本种类资本种类个别资本成本个别资本成本率（率（%）各种资本筹各种资本筹资范围（元）资范围（元）筹资总额分界点（元）筹资总额分界点（元）筹资总额范围（元）筹资总额范围（元）长期债务长期债务6 67 78 81000010000以下以下100001000040000400004000
21、040000以上以上10000/0.2010000/0.20500005000040000/0.2040000/0.202000002000005000050000以下以下5000050000200000200000200000200000以上以上优先股优先股1010121225002500以下以下25002500以上以上2500/0.052500/0.0550000500005000050000以下以下5000050000以上以上普通股权普通股权益益1414151516162250022500以下以下225002250075000750007500075000以上以上22500/0.7522
22、500/0.75300003000075000/0.7575000/0.751000001000003000030000以下以下3000030000100000100000100000100000以上以上以上显示了特定种类资本成本率变动的分界点。以上显示了特定种类资本成本率变动的分界点。第四步：测算边际资本成本率。根据上一步骤测算出的第四步：测算边际资本成本率。根据上一步骤测算出的筹资分界点，可以得出下列五个新的筹资总额范围；筹资分界点，可以得出下列五个新的筹资总额范围；（1 1）3000030000元以下；元以下；（2 2）3000030000元元5000050000元；元；（3 3）500
23、0050000元元100000100000元；元；（4 4）100000100000元元200000200000元；元；（5 5）200000200000元以上。元以上。对以上五个筹资总额范围分别测算其加权平均资本成本对以上五个筹资总额范围分别测算其加权平均资本成本率，即可得到各种筹资总额范围的边际资本成本率，如率，即可得到各种筹资总额范围的边际资本成本率，如表（表（4 4）所示：）所示：表（表（4 4）边际资本成本率规划表边际资本成本率规划表序序号号筹资总额范围筹资总额范围（元）（元）资本种类资本种类目标资本结构目标资本结构（%）个别资本成本率个别资本成本率（%）边际资本成本率（边际资本成本
24、率（%）13000030000以内以内长期债务长期债务优先股优先股普通股权益普通股权益0.200.200.050.050.750.756 6101014141.21.20.50.510.510.5第一个筹资总额范围的边第一个筹资总额范围的边际资本成本率际资本成本率12.212.2230000300005000050000长期债务长期债务优先股优先股普通股权益普通股权益0.200.200.050.050.750.756 6101015151.21.20.050.0511.2511.25第二个筹资总额范围的边第二个筹资总额范围的边际资本成本率际资本成本率12.9512.95350000100000
25、50000100000长期债务长期债务优先股优先股普通股权益普通股权益0.200.200.050.050.750.757 7121215151.41.40.60.611.2511.25第三个筹资总额范围的边第三个筹资总额范围的边际资本成本率际资本成本率13.2513.25序序号号筹资总额筹资总额范围（元）范围（元）资本种类资本种类目标资目标资本结构本结构（%）个别个别资本资本成本成本率率（%）边际资本成本率边际资本成本率（%）4100000100000200000200000长期债务长期债务优先股优先股普通股权益普通股权益0.200.200.050.050.750.757 7121216161
26、.41.40.60.61212第四个筹资总额范第四个筹资总额范围的边际资本成本围的边际资本成本率率14145200000200000以以上上长期债务长期债务优先股优先股普通股权益普通股权益0.200.200.050.050.750.758 8121216161.61.60.600.601212第五个筹资总额范第五个筹资总额范围的边际资本成本围的边际资本成本率率14.2014.20二、成本习性、边际贡献和息税前利润二、成本习性、边际贡献和息税前利润1 1、成本习性、成本习性指成本总额的变动与业务量总数之间在数量上的依指成本总额的变动与业务量总数之间在数量上的依存关系。从成本性态上认识和分析成本，
27、可将其分存关系。从成本性态上认识和分析成本，可将其分为固定成本、变动成本和混合成本三大类。为固定成本、变动成本和混合成本三大类。固定成本固定成本指成本总额在一定时期和一定业务量范围内，不受指成本总额在一定时期和一定业务量范围内，不受业务量增减变动的影响而保持不变的成本。业务量增减变动的影响而保持不变的成本。固定成本通常又可分为酌量性固定成本和约束性固固定成本通常又可分为酌量性固定成本和约束性固定成本。定成本。酌量性固定成本酌量性固定成本指通过企业管理当局的决策行动可以改变其指通过企业管理当局的决策行动可以改变其数额的固定成本。数额的固定成本。约束性固定成本约束性固定成本指通过企业管理当局的决策
28、行动无法改变其指通过企业管理当局的决策行动无法改变其数额的固定成本，是维持企业所提供产品和数额的固定成本，是维持企业所提供产品和服务的经营能力所必须开支的成本，所以又服务的经营能力所必须开支的成本，所以又称为经营能力成本。称为经营能力成本。变动成本变动成本是指成本总额随着业务量的变动而成正比例是指成本总额随着业务量的变动而成正比例变动的成本。变动的成本。混合成本混合成本是指同时兼有固定成本和变动成本性质的成本称为是指同时兼有固定成本和变动成本性质的成本称为混合成本。混合成本。混合成本根据其与业务量的关系又可分为半变动成混合成本根据其与业务量的关系又可分为半变动成本、阶梯式变动成本、延期变动成本
29、等。本、阶梯式变动成本、延期变动成本等。半变动成本。半变动成本通常有一个基数，这个半变动成本。半变动成本通常有一个基数，这个基数是固定不变的，相当于固定成本。在基数之上，基数是固定不变的，相当于固定成本。在基数之上，成本又是随着业务量的增长而增长，相当于变动成成本又是随着业务量的增长而增长，相当于变动成本。本。阶梯式变动成本。业务量在一定范围内增长，其阶梯式变动成本。业务量在一定范围内增长，其成本额固定不变，当业务量增长超过这个范围时，成本额固定不变，当业务量增长超过这个范围时，成本额会突然跳跃到一个新的较高水平，然后在业成本额会突然跳跃到一个新的较高水平，然后在业务量增长的一定范围内又保持不
30、变，直到再次随业务量增长的一定范围内又保持不变，直到再次随业务量的增长发生新的跳跃。务量的增长发生新的跳跃。延期变动成本。是在一定业务量范围内，成本延期变动成本。是在一定业务量范围内，成本发生额保持不变，超过一定范围则成本随业务量发生额保持不变，超过一定范围则成本随业务量增减变动而发生变动的成本。增减变动而发生变动的成本。2 2、成本习性模型、成本习性模型固定成本总额与变动成本总额构成了产品的总成固定成本总额与变动成本总额构成了产品的总成本，他们之间有以下关系：本，他们之间有以下关系：总成本固定成本总额变动成本总额总成本固定成本总额变动成本总额 固定成本总额单位变动成本固定成本总额单位变动成本
31、业务量业务量不论固定成本还是变动成本，在相关范围内成本不论固定成本还是变动成本，在相关范围内成本总额与业务量的关系都呈现为线性关系，如果用总额与业务量的关系都呈现为线性关系，如果用函数式表示，则成本函数将表现为直线方程式。函数式表示，则成本函数将表现为直线方程式。设成本总额为设成本总额为y,y,固定成本总额为固定成本总额为a a，业务量为，业务量为x x，单位业务量变动成本为单位业务量变动成本为b,b,则总成本的函数式为：则总成本的函数式为：（成本总额）（成本总额）y=a+bxy=a+bx在成本函数中，固定成本为纵轴的截距，在成本函数中，固定成本为纵轴的截距，单位变动成本为斜率，业务量为自变量
32、。单位变动成本为斜率，业务量为自变量。该模型可以进行成本预测，成本决策和其该模型可以进行成本预测，成本决策和其他短期决策。他短期决策。三、边际贡献（贡献毛益）及其计算三、边际贡献（贡献毛益）及其计算 是指产品销售收入超过变动成本的金额。通常有是指产品销售收入超过变动成本的金额。通常有二种表现形式：二种表现形式：单位边际贡献。即每种产品的销售单价减该产单位边际贡献。即每种产品的销售单价减该产品的单位变动成本；品的单位变动成本；边际贡献总额。即某种产品的销售收入总额减边际贡献总额。即某种产品的销售收入总额减该种产品的变动成本总额。该种产品的变动成本总额。单位边际贡献。反映某一种产品的盈利能力，单单
33、位边际贡献。反映某一种产品的盈利能力，单位边际贡献的大小，说明产品盈利能力的强弱。位边际贡献的大小，说明产品盈利能力的强弱。CmCmp-bp-bCmCm单位边际贡献；单位边际贡献；p p单位产品售价单位产品售价b b单位变动成本单位变动成本边际贡献总额的计算式为：边际贡献总额的计算式为：M=px-bx=(p-b)x=M=px-bx=(p-b)x=M M边际贡献总额；边际贡献总额；x x销售量销售量P P单位产品售价；单位产品售价；b b单位产品变动成本；单位产品变动成本；CmCm单位边际贡献单位边际贡献四、息税前利润四、息税前利润是指企业支付利息和缴纳所得税之前的利润，息税前是指企业支付利息和
34、缴纳所得税之前的利润，息税前利润实际上就是营业利润，而营业利润就是产品销售利润实际上就是营业利润，而营业利润就是产品销售收入补偿营业成本后的余额，营业成本又可分为固定收入补偿营业成本后的余额，营业成本又可分为固定成本和变动成本两部分。成本和变动成本两部分。营业利润销售收入营业成本营业利润销售收入营业成本销售收入（变动成本总额固定成本总额）销售收入（变动成本总额固定成本总额）（单价单位变动成本）（单价单位变动成本）产销量固定成本总额产销量固定成本总额边际贡献固定成本总额边际贡献固定成本总额EBITEBITPXPXbx-F=(P-b)x-F=-Fbx-F=(P-b)x-F=-F M MF FEBI
35、TEBIT息税前利润；息税前利润；M M边际贡献总额；边际贡献总额；CmCm单位边际贡献单位边际贡献第二节经营风险与经营杠杆第二节经营风险与经营杠杆一、经营杠杆。是指由于企业经营成本中存在固一、经营杠杆。是指由于企业经营成本中存在固定成本而导致息税前利润变动大于产销业务量变动的定成本而导致息税前利润变动大于产销业务量变动的杠杆效应，称为经营杠杆。杠杆效应，称为经营杠杆。在一定的业务范围内，其他条件不变的情况下，在一定的业务范围内，其他条件不变的情况下，产销业务量的增加虽然不会改变固定成本总额，但会产销业务量的增加虽然不会改变固定成本总额，但会降低单位固定成本，从而提高单位利润，使息税前利降低单
36、位固定成本，从而提高单位利润，使息税前利润的增长率大于产销业务量的增长率。润的增长率大于产销业务量的增长率。二、经营杠杆利益经营杠杆利益是指在扩大销售量的条件下，经营性固定成本这一是指在扩大销售量的条件下，经营性固定成本这一杠杆会使息税前利润变动率大于销售变动率，在销杠杆会使息税前利润变动率大于销售变动率，在销售单价、变动成本不变的情况下，由于固定成本每售单价、变动成本不变的情况下，由于固定成本每年都保持不变，销售一旦增长，必然会使息税前利年都保持不变，销售一旦增长，必然会使息税前利润以更大的幅度增长，这就是经营杠杆利益。润以更大的幅度增长，这就是经营杠杆利益。与基年相比，当销售增长与基年相比
37、，当销售增长%时，息税前利润增长时，息税前利润增长%，这就，这就是经营杠杆的有利作用，使企业获得了更多的利益；当销售下降是经营杠杆的有利作用，使企业获得了更多的利益；当销售下降%时，息税前利润下降时，息税前利润下降%，这是经营杠杆的不利作用给企，这是经营杠杆的不利作用给企业造成的更大的损失。业造成的更大的损失。年年份份销售销售变动成本变动成本固定固定成本成本息税前利息税前利润润金额金额比基比基年增年增长长数量数量单价单价金额金额比基期增比基期增长长单位变单位变动成本动成本总额总额基基年年%三、经营杠杆计量三、经营杠杆计量对经营杠杆进行计量最常用的指标是经营杠杆系数对经营杠杆进行计量最常用的指标
38、是经营杠杆系数(Degree of Operating leverage)(Degree of Operating leverage)。所谓经营杠杆系。所谓经营杠杆系数是指企业营业利润变动率与产销业务量变动率的比数是指企业营业利润变动率与产销业务量变动率的比率，也可说是企业营业利润的变动率相当于销售变动率，也可说是企业营业利润的变动率相当于销售变动率的倍数。其公式为：率的倍数。其公式为：经营杠杆系数经营杠杆系数(DOL)(DOL)经营杠杆系数；基期息税前利润息税前利润变动额；基期产销量产销量变动额；基期销售收入额销售收入变动额；以上公式还可以表示为：以上公式还可以表示为：px-px-销售额的变
39、动额；销售额的变动额；px-px-基期销售额基期销售额假定企业的成本销售利润保持线性关系，变动假定企业的成本销售利润保持线性关系，变动成本在销售收入中所占的比例不变，固定成本也保成本在销售收入中所占的比例不变，固定成本也保持稳定，经营杠杆系数便可通过销售额和成本来表持稳定，经营杠杆系数便可通过销售额和成本来表示。示。经营杠杆系数基期边际贡献经营杠杆系数基期边际贡献/基期息税前利润基期息税前利润例：、两家公司生产资料单位：元公司公司固定成本单位变动成本单位售价为了便于比较，假设、两公司有基为了便于比较，假设、两公司有基期销售量相同，均为件。期销售量相同，均为件。当销售量为单位时，公司当销售量为单
40、位时，公司的经营杠杆系数为：的经营杠杆系数为：当销售量为单位时，公司的经营杠当销售量为单位时，公司的经营杠杆系数为：杆系数为：公司在销售单位时的经营杠杆系数公司在销售单位时的经营杠杆系数为为.，意味着随着销售变化，意味着随着销售变化%，会引起息税，会引起息税前利润变化前利润变化.%，若销售额增长，若销售额增长%，则息，则息税前利润增长税前利润增长%。公司在销售单位时的经营杠杆系数公司在销售单位时的经营杠杆系数为为.，意味着随着销售变化，意味着随着销售变化%，会引起息，会引起息税前利润变化税前利润变化.%，若销售额增长，若销售额增长%，则息税前利润增长则息税前利润增长%。四、经营杠杆与经营风险四
41、、经营杠杆与经营风险经营风险（经营风险（Business RisksBusiness Risks）,是指与企业经营是指与企业经营相关的风险相关的风险,即企业未来经营利润或息税前利润即企业未来经营利润或息税前利润的不确定性。的不确定性。经营杠杆又加大了市场、经营的不确定性因素对经营杠杆又加大了市场、经营的不确定性因素对息税前利润变动的影响程度，而且经营杠杆系数越大，息税前利润变动的影响程度，而且经营杠杆系数越大，息税前利润变动就越激烈，相应企业的经营风险也就息税前利润变动就越激烈，相应企业的经营风险也就越大。越大。经营杠杆系数随着固定成本的增减而呈同趋势变动，经营杠杆系数随着固定成本的增减而呈同
42、趋势变动，即在息税前利润既定情况下，企业固定成本额度越大，即在息税前利润既定情况下，企业固定成本额度越大，经营杠杆系数越高，经营风险也就越大，如果固定成经营杠杆系数越高，经营风险也就越大，如果固定成本为零，则经营杠杆系数等于本为零，则经营杠杆系数等于1 1。四、财务风险与财务杠杆四、财务风险与财务杠杆1 1、财务杠杆（、财务杠杆（Financial LeverageFinancial Leverage）概念）概念是指资金结构中借款和固定利息证券（债券、优先股）是指资金结构中借款和固定利息证券（债券、优先股）的运用对普通股每股利润（的运用对普通股每股利润（Earnings per stockEa
43、rnings per stock）或）或自有资金税后净利润率的影响能力。自有资金税后净利润率的影响能力。例：如有例：如有A A、B B、C C三家企业的资金总额均为三家企业的资金总额均为200200万元，万元，息税前利润相等，均为息税前利润相等，均为2020万元，息税前利润增长率万元，息税前利润增长率也相同（也相同（20%20%），不同的只是资金结构，），不同的只是资金结构，A A公司全部公司全部资金都是普通股；资金都是普通股；B B公司的资金中普通股占四分之三，公司的资金中普通股占四分之三，债务占四分之一；债务占四分之一；C C公司的资金中普通股和债务各占公司的资金中普通股和债务各占一半。在
44、一半。在A A、B B、C C三公司息税前利润均增长三公司息税前利润均增长20%20%的情的情况下，况下，A A公司每股利润增长公司每股利润增长20%20%，而，而B B公司、公司、C C公司却公司却分别增长了分别增长了24.9%24.9%和和33.3%33.3%，这就是财务杠杆效应。，这就是财务杠杆效应。当然，如果息税前利润下降，每股利润下降幅度当然，如果息税前利润下降，每股利润下降幅度C C公公司要大于司要大于B B公司，公司，B B公司又要大于公司又要大于A A公司。公司。2 2、财务杠杆利益、财务杠杆利益 是指企业息税前利润增长的条件下，债务利息是指企业息税前利润增长的条件下，债务利息
45、及优先股股利这个杠杆使权益资本收益（普通股每及优先股股利这个杠杆使权益资本收益（普通股每股收益）增长的幅度更大。股收益）增长的幅度更大。财务杠杆效应包括了两种基本形态：财务杠杆效应包括了两种基本形态：一种在现有资本与负债结构比例不变的情况下，由一种在现有资本与负债结构比例不变的情况下，由于息税前利润的变化而对所有者权益的影响；另一于息税前利润的变化而对所有者权益的影响；另一种在息税前利润不变的情况下，改变资本与负债间种在息税前利润不变的情况下，改变资本与负债间的结构比例对所有者权益的影响。的结构比例对所有者权益的影响。息税前利润变动下的财务杠杆效应息税前利润变动下的财务杠杆效应在企业资本结构一
46、定的情况下，企业从息税前利润在企业资本结构一定的情况下，企业从息税前利润中支付的债务利息是相对固定的，当息税前利润增中支付的债务利息是相对固定的，当息税前利润增加时，每一元息税前利润所负担的债务利息就会相加时，每一元息税前利润所负担的债务利息就会相应降低，扣除所得税后可分配给企业所有者的利润应降低，扣除所得税后可分配给企业所有者的利润就增加，从而给企业所有者带来额外的收益。就增加，从而给企业所有者带来额外的收益。例：某企业自有资本总额为例：某企业自有资本总额为500500万元，基期息税前利万元，基期息税前利润额为润额为100100万元。如果由于市场变化而引起息税前利万元。如果由于市场变化而引起
47、息税前利润发生变化，则会引起企业的自有资金报酬率也发润发生变化，则会引起企业的自有资金报酬率也发生变化。生变化。单位：万元单位：万元息税前利润（息税前利润（EBITEBIT）基期基期 增加增加（10%10%）下降（下降（10%10%）1001001101109090利息费用（利息费用（I I）利润总额利润总额所得税（所得税（33%33%）税后利润税后利润自有资本总额自有资本总额自有资金报酬率自有资金报酬率自有资金报酬率变动率自有资金报酬率变动率4040606019.819.840.240.25005008.04%8.04%4040707023.123.146.946.95005009.38%9
48、.38%16.67%16.67%4040505016.516.533.533.55005006.7%6.7%16.67%16.67%从表中可以看出，在企业的资本结构不变的情况下，从表中可以看出，在企业的资本结构不变的情况下，当息税前利润变化当息税前利润变化10%10%时，由于固定利息费用的存时，由于固定利息费用的存在，企业自有资金报酬率以更大的比例变化在，企业自有资金报酬率以更大的比例变化16.67%16.67%。息税前利润不变的情况下，负债比的变动对息税前利润不变的情况下，负债比的变动对净资产收益率的影响净资产收益率的影响 假定企业息税前利润一定，且息税前总资产报假定企业息税前利润一定，且息
49、税前总资产报酬率大于负债利率，则提高资本结构中的负债比重，酬率大于负债利率，则提高资本结构中的负债比重，会相应地提高净资产收益率；反过来，如果息税前会相应地提高净资产收益率；反过来，如果息税前总资总资 产报酬率低于负债利率，提高负债比重，会产报酬率低于负债利率，提高负债比重，会引起净资产收益率的大幅度降低。负债结构与净资引起净资产收益率的大幅度降低。负债结构与净资产收益率的这种关系，也可用公式表达：产收益率的这种关系，也可用公式表达：例：某企业总资产为例：某企业总资产为100100万元，息税前利润为万元，息税前利润为3030万元，万元，负债利率为负债利率为10%10%，税率为，税率为40%40
50、%，则在不同的资本结构下，则在不同的资本结构下，其税后净资产收益率的计算如下：其税后净资产收益率的计算如下：结构结构项目项目结构结构1 1结构结构2 2结构结构3 3结构结构4 40 0：1001002020：80805050：50508080：2020息税前利润（万元）息税前利润（万元）利息率利息率利息额利息额税前利润（万元）税前利润（万元）所得税（万元）所得税（万元）税后利润（万元）税后利润（万元）净资产收益率净资产收益率303010%10%0 030301212181818%18%303010%10%2 2282811.211.216.816.821%21%303010%10%5 525