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1、财务管理 第六章第六章 资本成本资本成本 6.1 资本成本概述资本成本概述 6.2 资本成本计算资本成本计算 6.3 企业杠杆企业杠杆 6.4 资本结构资本结构知知 识识 要要 点点了解什么是资本成本；理解资本成本的构成内容与影响资本成本的因素；理解经营杠杆与经营风险、财务杠杆与财务风险的关系；理解资本结构理论；理解与掌握资本成本的计算方法；掌握经营杠杆与财务杠杆的衡量；运用资本结构决策的方法。学习要求学习要求6.1 6.1 资本成概述6.1.1 资本成本的内涵 6.1.1.1 资本成本的含义 6.1.1.2 资本成本构成内容6.1.2 资本成本的影响因素6.1.3 资本成本的应用领域 6.1
2、.3.1 资本成本与融资决策 6.1.3.2 资本成本与投资决策 资资本本，是指所有者投入生产经营，能产生效益的资金。在市场经济条件下，资金的使用权与所有权是相分离的，企业为了获得资金使用权，组织生产经营，必须支付给资金所有者一定的费用。资本成本，是指企业为筹集和使用资金而发生的代价。资本成本的计量采用绝对数和相对数两种方法表示。一般采用相对数来表示资本成本，即：资本成本资本成本=资金的使用费用资金的使用费用/（筹资总额（筹资总额-筹资费用）筹资费用）资本成本是资金使用权的价格资本成本作为投资者所要求的最低回报率，关系着企业价值的变化资本成本是为获得资金使用权而发生的代价6.1.2 6.1.2
3、 资本成本的影响因素 主主观观因因素素，是指企业自身的风险水平（财务风险与经营风险），通过风险报酬率来衡量。企业可以通过内部的管理来降低这方面的风险。例如，在筹资管理中减少债务的比例，降低财务风险；在投资管理中，选择投资回报率较低的项目投资，降低经营风险。客客观观因因素素，是指客观经济环境（例如：资本供求关系、通货膨胀率、资本市场条件等），通过无风险报酬率来衡量。企业无法对客观因素加以控制。企业要想降低资本成本，主要从降低企业自身的风险的角度来考虑。除除了了上上述述因因素素，企企业业的的融融资资规规模模、股股东东意意愿愿也也是是影影响响企企业业资资本本成成本的因素。本的因素。见教材见教材P13
4、2P132图图6-16-1 发行新股融资的方式，会增加企业在外流通股的数量，稀释企业原有股东与管理者的控制权6.1.3 6.1.3 资本成本的应用领域 例如，某公司有A、B两个项目，A项目的报酬率是10%，B项目的报酬率是12%。该公司为按时进行项目投资，与银行达成了贷款协议，金额200万元，利率为8%。通过计算资本成本帮助企业选择投资A项目，还是选择B项目。资本成本，是评价投资资本项目，决定融资与投资项目取舍的重要尺度，是衡量企业经营成果的重要标准。资本成本在企业的筹资与投资决策中是十分重要的角色6.1.3.1 6.1.3.1 资本成本与融资决策投资决策既定时的首要任务是如何有效降低资本的成
5、本融资渠道：信贷资金、民间资金、企业资金融资资方式：发行股票、债券、银行借款不管选择何种渠道，采用哪种方式，都需要发生代价的资本成本是限制企业筹资决策一个重要因素6.1.3.2 6.1.3.2 资本成本与投资决策 资本成本实际上是投资者应当取得的最低回报。只有当投资项目的收益高于资本成本的情况下，才值得为之投资；反之，就应该放弃该投资机会。根据决策内容的不同，资本成本表示为：（1）个别资本成本，是确定筹资方式的主要依据。（2）加权平均资本成本，是进行企业资本结构决策的主要依据。（3）边际资本成本，是进行追加筹资结构决策的主要依据。估算资本成本必须要注意：估算资本成本必须要注意：1.资本成本不是
6、企业筹资决策与投资决策需要考虑的唯一因素。2.资本成本不可能无限制的降低。资本成本大小是影响投资决策的重要变量资本成本应用领域6.2 6.2 资本成本的计算6.2.1 个别资本成本计算 6.2.1.1 长期债务资本成本计算 6.2.1.1.1 长期借款资本成本 6.2.1.1.2 长期债券资本成本 6.2.1.2 优先股资本成本计算 6.2.1.3 普通股资本成本计算 6.2.1.3.1 折现现金流量法 6.2.1.3.2 资本资产定价模型法 6.2.1.3.3 债券收益率加风险溢价法 6.2.1.4 留存收益资本成本计算6.2.2 加权平均资本成本计算6.2.3 边际资本成本计算 资资本本成
7、成本本计计量量的的理理论论形形式式考考虑虑了了货货币币时时间间价价值值，通通常常使使用用简简化化形形式式6.2.1 6.2.1 个别资本成本计算另见教材公式简简化化形形式式是是在在理理论论形形式式的的基基础础上上做做了了如如下下假假设设：未未来来各各期期现现金金流流出出相相等，而且期限很长。等，而且期限很长。永续年金折现个别资本成本的种类6.2.1.1 6.2.1.1 长期债务资本成本计算 长长期期债债务务资资本本成成本本，是指企业通过长期债务方式筹集资金发生的代价。企业长期债务筹资方式包括：长期借款与长期债券。6.2.1.1.1 6.2.1.1.1 长期借款资本成本长期借款的资本成本主要包括
8、筹筹集集费用与使用使用费用计算时除了要考虑其货币时间价货币时间价值值外，还要考虑所得税所得税问题6.2.1.1.1 6.2.1.1.1 长期借款资本成本考虑货币时间价值计算公式 见教材P135 实质：将长期借款的资本成本看作是使这一借款的现金流入等于其现金流出现值的贴现率，采用内插法求解长期借款的资本成本。6.2.1.1.1 6.2.1.1.1 长期借款资本成本阅读资料：税收效应 税税收收效效应应，由由于于企企业业的的利利息息是是在在缴缴纳纳所所得得税税以以前前支支出出，可可以以抵抵税税。例例如如，企企业业的的所所得得税税税税率率为为40%40%，当当企企业业支支付付1 1元元钱钱利利息息就就
9、会会减减少少0.40.4元元（1X 1X 40%40%）的的所所得得税税支支出出，债债务务实实际际使使用用成成本本只只有有0.60.6元元。而而1 1元元钱钱的的股股利利则则没没有有税税收收节节省省，税收效应只适用于债务。税收效应只适用于债务。6.2.1.1.2 6.2.1.1.2 长期债券资本成本6.2.1.1.2 6.2.1.1.2 长期债券资本成本考虑货币时间价值计算公式 见教材P1366.2.1.1.2 6.2.1.1.2 长期债券资本成本6.2.1.2 6.2.1.2 优先股资本成本计算6.2.1.2 6.2.1.2 优先股资本成本计算未来股利不确定 计算多样 债务与优先股在投资过程
10、中的现金流量基本是确定的，所以成本的计算就比较容易。而普通股在投资过程中的现金流量有很大的不确定性，所以成本的计算有多样性 普通股资本成本的估算方法有三个：1.折现现金流量法（股利固定增长法）6.2.1.3 6.2.1.3 普通股资本成本计算普通股资本成本计算假设：能预期第一年年末的股利；股利是逐年增长的6.2.1.3.1 6.2.1.3.1 折现现金流量法折现现金流量法6.2.1.3.2 6.2.1.3.2 资本资产定价模型法6.2.1.3.2 6.2.1.3.2 资本资产定价模型法6.2.1.3.3 6.2.1.3.3 债券收益率加风险溢价法6.2.1.4 6.2.1.4 留存收益资本成本
11、计算6.1 资本成概述6.1.1 资本成本的内涵6.1.1.1 资本成本的含义6.1.1.2 资本成本构成内容6.1.2 资本成本的影响因素6.1.3 资本成本的应用领域6.1.3.1 资本成本与融资决策6.1.3.2 资本成本与投资决策6.2 资本成本的计算6.2.1 个别资本成本计算6.2.1.1 长期债务资本成本计算6.2.1.1.1 长期借款资本成本6.2.1.1.2 长期债券资本成本6.2.1.2 优先股资本成本计算6.2.1.3 普通股资本成本计算6.2.1.3.1 折现现金流量法 6.2.1.3.2 资本资产定价模型法6.2.1.3.3 债券收益率加风险溢价法6.2.1.4 留存
12、收益资本成本计算 第六章第六章 资本成本资本成本6.3.3 财务风险与财务杠杆6.3.3.1 财务风险6.3.3.2 财务杠杆6.3.3.2.1 债务融资、财务杠杆与财务风险的关系6.3.3.2.2 财务杠杆的衡量 财务风险财务风险也称筹资风险，是指举债经营给企业未来收益带来的不确也称筹资风险，是指举债经营给企业未来收益带来的不确定性。定性。这种风险会引起普通股股东的收益不稳定。影响财务风险的因素影响财务风险的因素 财务风险的衡量财务风险的衡量财务杠杆系数财务杠杆系数 资本资本供求供求变化变化 利率利率水平变化水平变化 获利获利能力变化能力变化 资本资本结构结构变化变化 6.3.3.1 财务风
13、险 销售收入 减：变动成本 固定成本 息税前利润（EBIT）变动 减：利息费用(I)支付数量固定不变 税前利润（EBT）减：所得税 税后净利润 不确定 企业采用债务融资，随着融资比例的增加，利息费用增加。一方面，企业无力偿还到期债务利息的可能性增大，破产可能性增加。另一方面，当EBIT的变化幅度很大时，债务利息的支付是固定的，引起普通股股东报酬的不确定。变动模式损益表，变动模式损益表，按成本习性将成本按成本习性将成本分为固定成本与变分为固定成本与变动成本编制动成本编制6.3.3.1 财务风险6.3.3.2 财务杠杆财务杠杆企业的财务风险，通常使用财务杠杆来衡量。财财务务杠杠杆杆，是指经营杠杆一
14、定的条件下，不同比例的债务融资对企业普通股权益的影响。主要用于衡量EBIT变动对股东报酬的影响。EPS EBIT财务杠杆财务杠杆财务杠杆财务杠杆 财务杠杆产生的原因财务杠杆产生的原因 在企业在企业资本结构一定资本结构一定的条件下，企业从的条件下，企业从息税前利润息税前利润中支付的中支付的固定筹资成本固定筹资成本是是相相对固定对固定的，当的，当息税前利润息税前利润发生增减变动时，每发生增减变动时，每1 1元息税前利润所负担的固定资本成元息税前利润所负担的固定资本成本就会相应地减少或增加，从而给普通股股东带来一定的财务杠杆利益或损失。本就会相应地减少或增加，从而给普通股股东带来一定的财务杠杆利益或
15、损失。财务杠杆是由于财务杠杆是由于固定筹资成本固定筹资成本的存在而产生的的存在而产生的6.3.3.2.1 6.3.3.2.1 债务融资、财务杠杆与财务风险的关系如果企业的债务比重越大，企业财务杠杆越大，EBIT略微的变动会引起股东报酬大幅度变动，企业的财务风险高，如图6-10。6.3.3.2.1 债务融资、财务杠杆与财务风险的关系影响一：财务杠杆（债务）的好处影响二：财务杠杆（债务）的坏处见教材P154 随着企业增加资本结构中的债务比重，财务杠杆逐渐增大，每股收益的不稳定性开始增加，企业承担的财务风险也在增加。财务杠杆的影响是把“双刃剑”，它会是好的结果更好；坏的结果变得更糟。财务杠杆系数（财
16、务杠杆系数（DFL）指指普通股每股收益变动率普通股每股收益变动率相当于相当于息税前利润变动率息税前利润变动率的倍数的倍数。通常用来反映财务杠杆的大小和作用程度，以及评价企业财务风险的大小。理论计算公式：理论计算公式：简化计算公式：简化计算公式：6.3.3.2.2 6.3.3.2.2 财务杠杆的衡量对财务杠杆衡量最常用的指标是财务杠杆系数6.3.3.2.2 6.3.3.2.2 财务杠杆的衡量财务杠杆系数的意义：财务杠杆系数的意义：1.表明EBIT每变动1%，EPS的变动倍数，企业债务比例越高，企业利息费用越多，未来EPS的潜在变动幅度就越大；2.表明对资本成本的影响：DFL高，EPS变动幅度大，
17、投资者的投资风险增加。因此，投资者将比较不愿意增加资金的投入，或者在投入资金时要求较高的必要报酬率。【例例】企业为拟建项目筹措资本企业为拟建项目筹措资本1 0001 000万元，现有三个筹资方案：万元，现有三个筹资方案：A A：全部发行普通股筹资；：全部发行普通股筹资；B B：发行普通股筹资：发行普通股筹资500500万元，发行债券筹资万元，发行债券筹资500500万元；万元；C C：发行普通股筹资：发行普通股筹资200200万元，发行债券筹资万元，发行债券筹资800800万元。万元。假假设设该该企企业业当当前前普普通通股股每每股股市市价价50 50 元元，不不考考虑虑证证券券筹筹资资费费用用
18、；该该项项目目预预计计息息税税前前利利润润为为200200万万元元，借借入入资资本本利利率率为为8%8%，所所得得税税税税率率为为30%30%，三个方案的财务杠杆系数和普通股每股收益如表所示。三个方案的财务杠杆系数和普通股每股收益如表所示。6.3.3.2.2 6.3.3.2.2 财务杠杆的衡量不同筹资方案财务杠杆系数不同筹资方案财务杠杆系数 【例例】承承上上例例假假设设息息税税前前利利润润从从200200万万元元降降到到150150万万元元，即即降降低低25%25%，则三个方案的每股收益分别为：则三个方案的每股收益分别为：A A：每股收益：每股收益=5.25=5.25，降低率为，降低率为25%
19、25%B B：每股收益：每股收益=7.7=7.7，降低率为，降低率为31.25%31.25%C C：每股收益：每股收益=15.02=15.02，降低率为，降低率为36.75%36.75%6.3.3.2.2 财务杠杆的衡量通过对财务杠杆的分析，有利于控制企业的财务风险：当企业的债务越多，固定利息支出越多，企业的财务杠杆越大，财务风险越高。如果企业没有债务与优先股时，企业的财务杠杆等于1，企业没有财务风险。财务风险决策时。在融资决策中，根据杠杆分析测定债务带来杠杆效益的成本范围，避免预期EBIT低于债务利息，造成亏损放大情况。在财务风险控制中，既可以通过降低债务比例的方式，也可以通过提高EBIT来
20、实现。任何只顾获取财务杠杆利益，无视财务风险而不恰当地使用财务杠杆的做法都是企业财务决策的重大失误，最终将损害投资人的利益。6.3.4 总风险与总杠杆 企业企业总风险总风险是指经营风险和财务风险之和是指经营风险和财务风险之和 总风险的衡量总风险的衡量总杠杆系数（或称复合杠杆系数）总杠杆系数（或称复合杠杆系数）总杠杆反映总杠杆反映销售量销售量与与每股收益每股收益之间的关系，之间的关系，用于衡量销售量变动用于衡量销售量变动对普通股每股收益变动的影响程度。对普通股每股收益变动的影响程度。总杠杆的含义总杠杆的含义 总杠杆产生的原因总杠杆产生的原因EBIT总杠杆总杠杆EPS财务杠杆财务杠杆财务杠杆财务杠
21、杆Q经营杠杆经营杠杆经营杠杆经营杠杆 由于存在由于存在固定生产成本固定生产成本，产生经营杠，产生经营杠杆效应，使息税前利润的变动率大于销售杆效应，使息税前利润的变动率大于销售量的变动率；量的变动率；由于存在由于存在固定财务费用固定财务费用，产生财务杠杆，产生财务杠杆效应，使企业每股收益的变动率大于息税前效应，使企业每股收益的变动率大于息税前利润的变动率。利润的变动率。销售额稍有变动就会使每股收益产生更大的变动，这就是总杠杆效应。销售额稍有变动就会使每股收益产生更大的变动，这就是总杠杆效应。总杠杆是由于同时存在总杠杆是由于同时存在固定生产成本固定生产成本和和固定财务费用固定财务费用而产生的而产生的 总杠杆的计量总杠杆的计量总杠杆系数（总杠杆系数（DCL）指指普通股每股收益变动率普通股每股收益变动率相当于相当于产销量变动率产销量变动率的倍数的倍数 理论计算公式：理论计算公式：简化简化公司总风险公司总风险经营风险经营风险财务风险财务风险总杠杆系数（总杠杆系数（DCL）越大，公司总风险越大。）越大，公司总风险越大。控制程度相对大于对经营风险的控制控制程度相对大于对经营风险的控制控制难度较大控制难度较大