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1、第第5章章 反并购策略反并购策略 本章主要内容：本章主要内容：反并购的经济策略反并购的经济策略 反并购的法律策略反并购的法律策略 反并购的预防策略反并购的预防策略一、反并购的经济策略一、反并购的经济策略 反收购的经济策略主要有：反收购的经济策略主要有：提高收购者的收购成本提高收购者的收购成本 降低收购者的收购收益或增加收购者收购风险降低收购者的收购收益或增加收购者收购风险 收购收购者收购收购者（一）反并购的经济策略（一）反并购的经济策略增加收购者成本增加收购者成本资产重估：提高净资产的账面价值资产重估：提高净资产的账面价值股份回购：减少流通股票数量，提高股价股份回购：减少流通股票数量，提高股价
2、绿色邮件（绿色邮件（Greenmail）绿色邮件策略是指贿赂外部收购者，以绿色邮件策略是指贿赂外部收购者，以现金流换取管理层的稳定。其基本原理为目现金流换取管理层的稳定。其基本原理为目标公司以一定的溢价回购被外部敌意收购者标公司以一定的溢价回购被外部敌意收购者先期持有的股票，以直接的经济利益赶走外先期持有的股票，以直接的经济利益赶走外部的收购者；同时，绿色邮件通常包含一个部的收购者；同时，绿色邮件通常包含一个大宗股票持有人在一定期限（通常是十年）大宗股票持有人在一定期限（通常是十年）内不准持有目标公司股票的约定内不准持有目标公司股票的约定寻找寻找“白衣骑士白衣骑士”：宁给友邦，不给外贼：宁给友
3、邦，不给外贼1996年年10月月23日，日，“广州三新实业总公司广州三新实业总公司”因所持因所持“申华实业申华实业”股票数量超过股票数量超过5%而向而向社会发布公告，从而拉开轰动一时的社会发布公告，从而拉开轰动一时的“申三申三”事件。当时事件。当时“申华申华”董事长翟建国董事长翟建国 为抵御为抵御来自来自“内内”（其它（其它7名董事）、名董事）、“外外”（“三三新新”）两方面的夹攻，寻求当时红）两方面的夹攻，寻求当时红 极一时的极一时的“君安证券君安证券”的帮助。后者利用其雄厚的资的帮助。后者利用其雄厚的资金实力金实力6次举牌，使次举牌，使“申华申华”局势局势 朝着有利朝着有利于瞿建国的方向发
4、展。于瞿建国的方向发展。案例视频案例视频金色降落伞、银色降落伞、锡降落伞金色降落伞、银色降落伞、锡降落伞金降落伞是指：目标公司董事会通过决议，金降落伞是指：目标公司董事会通过决议，由公司董事及高层管理者与目标公司签定合由公司董事及高层管理者与目标公司签定合同规定：当目标公司被并购接管、其董事及同规定：当目标公司被并购接管、其董事及高层管理者被解职的时候，可一次性领到巨高层管理者被解职的时候，可一次性领到巨额的退休金（解职费）、股票选择权收入或额的退休金（解职费）、股票选择权收入或额外津贴。该项额外津贴。该项“金降金降”收益视获得者的地收益视获得者的地位、资历和以往业绩的差异而有高低，如对位、资
5、历和以往业绩的差异而有高低，如对于公司于公司CEO（首席执行官）这一补偿可达千（首席执行官）这一补偿可达千万美元以上。该等收益就象一把降落伞让高万美元以上。该等收益就象一把降落伞让高层管理者从高高的职位上安全下来，故名层管理者从高高的职位上安全下来，故名“降落伞降落伞”计划；又因其收益丰厚如金，故名计划；又因其收益丰厚如金，故名“金降落伞金降落伞”。在在80年代，年代，“金降落伞金降落伞”增长很快。当年美增长很快。当年美国著名的克朗国著名的克朗塞勒巴克公司就通过了一项金塞勒巴克公司就通过了一项金降落伞计划：降落伞计划：“16名高级负责人离开公司之名高级负责人离开公司之际，有权领取三年工资和全部
6、的退休保证金。际，有权领取三年工资和全部的退休保证金。”1986年戈德年戈德史密斯收购了克朗公司后不得史密斯收购了克朗公司后不得不支付该等款项。该项金额合计共达不支付该等款项。该项金额合计共达9200万万美元，其中董事长克勒松一人就领取了美元，其中董事长克勒松一人就领取了2300万美元。贝梯克思公司被艾伦德公司接管时，万美元。贝梯克思公司被艾伦德公司接管时，其总裁威廉其总裁威廉艾格得到了高达艾格得到了高达250万英镑的额万英镑的额外津贴。外津贴。灰色降落伞：主要是向下面几级的管理人员灰色降落伞：主要是向下面几级的管理人员提供较为逊色的同类保证，根据工龄长短领提供较为逊色的同类保证，根据工龄长短
7、领取数周至数月的工资。取数周至数月的工资。“灰降灰降”曾经一度在曾经一度在石油行业十分流行石油行业十分流行,皮根斯在收购接管美罕石皮根斯在收购接管美罕石油公司后不得不支付了高达油公司后不得不支付了高达2000一一3000万美万美元的灰降费用。元的灰降费用。“锡降落伞锡降落伞”是指目标公司的员工若在公司是指目标公司的员工若在公司被收购后二年内被解雇的话，则可领取员工被收购后二年内被解雇的话，则可领取员工遣散费。遣散费。显然，灰色降落伞和锡降落伞的得名，其理显然，灰色降落伞和锡降落伞的得名，其理与金降落伞的得名出于同辙。与金降落伞的得名出于同辙。焦土战术（减少吸引力）：焦土战术（减少吸引力）：出售
8、皇冠上的珍珠出售皇冠上的珍珠 虚胖战术：加重负担（增加债务和购买低效虚胖战术：加重负担（增加债务和购买低效率资产）率资产）1988年，胡仙的年，胡仙的“星岛集团星岛集团”取得取得“漫画奇漫画奇才才”黄振隆的黄振隆的“玉郎国际玉郎国际”约约3成普成普 通股股通股股权和权和5成认股证，后者的控股地位受到严重威成认股证，后者的控股地位受到严重威胁。黄被迫采取胁。黄被迫采取“焦土政策焦土政策”：3 月月23日，日，以以亿港元的价格出售玉郎中心大厦，亿港元的价格出售玉郎中心大厦，3月月28日，日，以同样的价格出售以同样的价格出售天天天天 日报日报70%的股权。的股权。在股东大会上，黄以微弱优势击败胡仙，
9、通在股东大会上，黄以微弱优势击败胡仙，通过了出售这两项重要资过了出售这两项重要资 产的决议，暂时保住产的决议，暂时保住了了“江山江山”。反并购的经济策略反并购的经济策略降低收购者的收益或增加收购者风险降低收购者的收益或增加收购者风险毒丸计划（犹如地雷）毒丸计划（犹如地雷）毒丸计划是美国著名的并购律师马丁毒丸计划是美国著名的并购律师马丁利普利普顿（顿（Martin Lipton）1982年发明的，正式名年发明的，正式名称为称为“股权摊薄反收购措施股权摊薄反收购措施”，最初的形式，最初的形式很简单，就是目标公司向普通股股东发行优很简单，就是目标公司向普通股股东发行优先股，一旦公司被收购，股东持有的
10、优先股先股，一旦公司被收购，股东持有的优先股就可以转换为一定数额的收购方股票。就可以转换为一定数额的收购方股票。发展至今，毒丸计划是指目标公司为了阻止发展至今，毒丸计划是指目标公司为了阻止被收购而安排的一种只有在特定条件下发生被收购而安排的一种只有在特定条件下发生作用的方案，这种方案的实施可以使收购者作用的方案，这种方案的实施可以使收购者对其失去兴趣或使并购更难以进行。所谓的对其失去兴趣或使并购更难以进行。所谓的“特定条件特定条件”是指任何恶意并购或积累目标是指任何恶意并购或积累目标公司股票超过一定比例而使目标公司处于被公司股票超过一定比例而使目标公司处于被收购危险境地这类情况。收购危险境地这
11、类情况。如第一代毒丸计划如第一代毒丸计划-优先股计划，该计划优先股计划，该计划赋予优先股持有者特别权利，在外来者认购赋予优先股持有者特别权利，在外来者认购了大量的有表决权的股份的情况下，优先股了大量的有表决权的股份的情况下，优先股股东可以行使这种特别权利。股东可以行使这种特别权利。首先，除大股东外的优先股股东可以要求公首先，除大股东外的优先股股东可以要求公司以大股东在过去一年购买公司普通股或优司以大股东在过去一年购买公司普通股或优先股所支付的最高价格，以现金形式购回优先股所支付的最高价格，以现金形式购回优先股。先股。第二，如果收购者与公司合并，优先股可以第二，如果收购者与公司合并，优先股可以转
12、换成收购者的有表决权的证券，其市场总转换成收购者的有表决权的证券，其市场总价格不低于第一种情形中的赎回价格。价格不低于第一种情形中的赎回价格。案例：新浪对盛大收购实施的毒丸计划案例：新浪对盛大收购实施的毒丸计划反并购的经济策略反并购的经济策略收购收购者收购收购者帕克曼防御（先下手为强的反守为功的策略）帕克曼防御（先下手为强的反守为功的策略）帕克曼防御的条件：帕克曼防御的条件：收购者本身是一家公众公司收购者本身是一家公众公司 收购者本身是存在被收购的可能收购者本身是存在被收购的可能 反击者需要有很强的资金实力和外部融资能力反击者需要有很强的资金实力和外部融资能力帕克曼防御典型案例帕克曼防御典型案
13、例贝梯克贝梯克思公司思公司马丁公司马丁公司溢价收购溢价收购反向溢价收购反向溢价收购联合技术公司联合技术公司竞竞争争收收购购艾伦德艾伦德公司公司白衣骑士白衣骑士1982年，年，“贝梯克思公司贝梯克思公司”试图并购试图并购“马丁马丁公司公司”。后者于是邀请。后者于是邀请“联合技术公司联合技术公司”一一起收购前者。起收购前者。“偷机不成反蚀一把米偷机不成反蚀一把米”的的“贝梯克思公司贝梯克思公司”只好委曲求全，被作为只好委曲求全，被作为“白白 衣骑士衣骑士”的的“伦德公司伦德公司”收购。收购。二、反收购的法律策略二、反收购的法律策略 利用反垄断法利用反垄断法 利用证券交易法利用证券交易法 三、反并购
14、的预防策略三、反并购的预防策略（一）管理层保持高度重视（一）管理层保持高度重视（二）建立（二）建立“合理合理”的持股结构的持股结构保持一定的控股权保持一定的控股权交叉持股或相互持股交叉持股或相互持股员工持股计划员工持股计划案例：广发证券对中信证券的反收购案例：广发证券对中信证券的反收购（三）反接管修正（三）反接管修正又称为拒鲨条款（又称为拒鲨条款（Shark Repellant），是使，是使用日益频繁的防御机制中的一种。反接管修用日益频繁的防御机制中的一种。反接管修正的实施是通过适时修正公司章程实现的。正的实施是通过适时修正公司章程实现的。1、董事会轮选制。董事会轮选制使公司每、董事会轮选制。
15、董事会轮选制使公司每年只能改选很小比例的董事（年只能改选很小比例的董事（1/4或或1/3），），这样即使收购方已经取得了多数控股权，也这样即使收购方已经取得了多数控股权，也很难在短时间内改组公司董事会或委任管理很难在短时间内改组公司董事会或委任管理层，实现对公司董事会的控制，从而可以进层，实现对公司董事会的控制，从而可以进一步阻止其操纵目标公司的行为。一步阻止其操纵目标公司的行为。2、超级多数修正。超级多数修正要求所有、超级多数修正。超级多数修正要求所有涉及控制权变动的交易都必须获得绝大多数涉及控制权变动的交易都必须获得绝大多数（2/3甚至甚至90%）的表决才能通过。这样，若）的表决才能通过。
16、这样，若公司管理层和员工持有公司相当数量的股票，公司管理层和员工持有公司相当数量的股票，那么即使收购方控制了剩余的全部股票，收那么即使收购方控制了剩余的全部股票，收购也难以完成。购也难以完成。3、公平价格修正。该修正是指对超级多数、公平价格修正。该修正是指对超级多数条款再加上这样一条，即如果所有购买的股条款再加上这样一条，即如果所有购买的股份都得到了公平价格，就放弃超级多数要求。份都得到了公平价格，就放弃超级多数要求。通常将公平价格定义为某一特定期间要约支通常将公平价格定义为某一特定期间要约支付的最高价格，有时还要求必须超过一个确付的最高价格，有时还要求必须超过一个确定的关于目标公司会计收入或
17、账面价值的金定的关于目标公司会计收入或账面价值的金额。额。4、累积投票条款、累积投票条款累积投票条款是一种与普通的直接投票制相累积投票条款是一种与普通的直接投票制相对应的公司董对应的公司董(监监)事选举制度。事选举制度。在累积投票制下在累积投票制下,每一有表决权的股份享有与每一有表决权的股份享有与拟选出的董拟选出的董(监监)事人数相同的表决权事人数相同的表决权,股东可股东可以自由地在各候选人间分配其表决权以自由地在各候选人间分配其表决权,既可分既可分散投于多人散投于多人,也可集中投于一人也可集中投于一人,然后根据各候然后根据各候选人得票多少的顺序决定董选人得票多少的顺序决定董(监监)事人选。事
18、人选。案例案例1 收购公司目前持有目标公司股份的收购公司目前持有目标公司股份的60%,目目标公司二股东持股标公司二股东持股20%,三股东持股三股东持股8%,四股四股东持股东持股7%,其余股东合计持股其余股东合计持股5%。由于收购。由于收购公司持股超过公司持股超过50%,在直接投票制的简单多数在直接投票制的简单多数决原则下决原则下,他一人即可完全决定董他一人即可完全决定董(监监)事会的所事会的所有人选，从而达到控制目标公司的目的。有人选，从而达到控制目标公司的目的。但在累积投票制下但在累积投票制下,情形将有所不同：假定该情形将有所不同：假定该公司董事会由公司董事会由5名董事组成，收购公司持有的名
19、董事组成，收购公司持有的6000万股享有万股享有30000万票表决权万票表决权,二股东有二股东有10000万票表决权万票表决权,三股东有三股东有4000万票表决权万票表决权,四股东有四股东有3500万票表决权万票表决权,其余股东有其余股东有2500万万票表决权。票表决权。收购公司可将其表决权分散投于其中意的候选人收购公司可将其表决权分散投于其中意的候选人,A获获10001万票万票,B获获10001万票万票,C获获4002万票万票,D获获4001万票万票,E获获1995万票；万票；二股东可将其表决权集中投于其中意的候选人二股东可将其表决权集中投于其中意的候选人F获获10000万票；万票；三股东可
20、将其表决权集中投于候选人三股东可将其表决权集中投于候选人G获获4000万票；万票；四股东可将其表决权集中投于候选人四股东可将其表决权集中投于候选人H获获3500万票；万票；其余股东可将其表决权集中投于候选人其余股东可将其表决权集中投于候选人I获获2500万票。根据得票多少的顺序万票。根据得票多少的顺序,候选人候选人ABFCD当选为董事当选为董事,而收购公司中意的候选而收购公司中意的候选人人E将无法进入董事会。将无法进入董事会。在该例中在该例中,如果三股东和四股东联合起来如果三股东和四股东联合起来,均将均将其表决权共计其表决权共计7500万票集中投于候选人万票集中投于候选人G,则则候选人候选人A
21、BFGC当选为董事当选为董事,而收购公司中意而收购公司中意的候选人的候选人D和和E都无法进入董事会，从而削弱都无法进入董事会，从而削弱收购公司对目标公司的控制。收购公司对目标公司的控制。案例案例2 股权分置改革之后全流通时代上市公司积极修改股权分置改革之后全流通时代上市公司积极修改公司章程应对收购，如粤美的。公司章程应对收购，如粤美的。2006年年4月月25日，美的的董事、监事会通过了日，美的的董事、监事会通过了关关于修订公司章程的议案于修订公司章程的议案。新。新公司章程公司章程第第82条规条规定，连续定，连续180日收上单独或合并持有公司有表决权股日收上单独或合并持有公司有表决权股份总数的份
22、总数的5%以上的股东可以提名董事、监事候选人，以上的股东可以提名董事、监事候选人，每一案例可提名不超过全体董事四分之一、全体监事每一案例可提名不超过全体董事四分之一、全体监事三分之一的候选人名额，且不得多于拟选人数。三分之一的候选人名额，且不得多于拟选人数。第四第四6条规定，董事局每年更换和改选的人数最多条规定，董事局每年更换和改选的人数最多为董事局总人数的三分之一。为董事局总人数的三分之一。其次，设置了金色降落伞度计划。新其次，设置了金色降落伞度计划。新公司章程公司章程第第96条规定，公司应和董事之间签订聘任合同，明条规定，公司应和董事之间签订聘任合同，明确公司和董事之间的权利和义务、董事的
23、任期、董确公司和董事之间的权利和义务、董事的任期、董事违反法律法规和公司章程的责任以及公司因提前事违反法律法规和公司章程的责任以及公司因提前解除合同的补偿等内容。概据该条款，一旦公司被解除合同的补偿等内容。概据该条款，一旦公司被收购，收购者要辞退原董事，接收控制权的话，就收购，收购者要辞退原董事，接收控制权的话，就要付出相应成本。要付出相应成本。确保控股权。除修改公司章程外，美的的实际控制确保控股权。除修改公司章程外，美的的实际控制权享健实施了股权增持计划。美的集团运用亿元增权享健实施了股权增持计划。美的集团运用亿元增持美的股权。至持美的股权。至2006年年5月月2日，何享健直接、间接日，何享健直接、间接持有美的持有美的50.17%的股权，实际了绝对的控股。确保的股权，实际了绝对的控股。确保控股权是反收购的最根本、最有效的策略。控股权是反收购的最根本、最有效的策略。