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1、第六节 固定收益证券固定收益证券的判别标准（任意符合一条即可）：l每期支付固定的数额l每期支付的数额可以由公式确定l到期保证支付固定的数额（或按公式计算出的数额）6.1 美国国债现货市场6.1.1 短期国库券（T-bill）l期限：3个月（13周或91天）；6个月（26周或182天）；1年（52周或364天）l利息支付方式：折价发行，到期偿还面值，利息即为折价额l报价方式：银行折现制（或称折现制、银行制），即以银行折现率BDY报价lBDY,BEY,MMY的区别与换算中长期国债的报价机制称为债券制，以等效债券收益率BEY（又称等效息票利率）为基础报价，它是债券现金流的现值与目前价格相等时的到期收
2、益率，该收益率按半年一次复利计息。载息的货币市场金融工具（如大额存单、LIBOR）的报价机制为货币市场制（又称利息制），以货币市场收益率MMY报价。此类工具按面值购买，并以面值计算利息。BDY与BEY的一般换算过程：（1）计算折扣额以及国库券的现值（2）计算按周期的折现率k（3）将k换算成有效年收益率，以r表示（4）再将有效年收益率换算成半年计息的BEYl特别的，如果短期国库券的期限恰好是6个月，则可将上述过程计算出的k直接乘以365/182，即可得到BEY；如果短期国库券的期限小于6个月，则可用下述公式换算：lMMY和BDY的换算公式为：l上述不同报价机制下的利率的互相换算对于象期货、互换和
3、远期利率协议这样的风险管理工具的定价来说，是非常重要的。例如，在固定利率对浮动利率的互换中，浮动利率通常与LIBOR挂钩，而LIBOR是按货币市场制报价的，按实际天数比360计算；而固定利率一方通常按等效债券制报价，按实际天数比365计算，这将涉及到MMY和BEY的换算。6.1.2 中长期国债（T-note,T-bond）l期限：中期国债的初始期限为2年至10年；长期国债的初始期限为30年l利息支付方式：半年付息一次l报价方式：债券制。一级市场按BEY报价，二级市场采取价格报价（以面值的百分比表示）。l发售：投标拍卖方式。参与投标申购者分为竞争性申购者和非竞争性申购者。竞争性申购者为骨干政府证
4、券交易商。他们秘密提交精确到两位数的出价及需求数量。非竞争性申购者只提交申购数量。财政部首先满足非竞争性申购者的申购量，剩余发行量根据竞争性申购者的出价按由低到高的顺序确定中标者，直到证券全部发售出去。所接受的最高的收益率出价叫做停板收益率，用价格表示就是停板价格。然后，财政部设定这次发行的息票利率，使所支付的平均价格尽可能地接近但不超过面值。每一个竞价成功的投标者按自己的出价付款。平均出价的收益率和停板收益率之间的差称为尾差（tail）。非竞争性申购者按竞争性投标的平均价格购买。6.2 公司债和优先股的现货市场6.2.1 公司债（1）类型：可以根据不同标准分类l按发现者l按发行目的l按抵押担
5、保情况：以不动产抵押：按揭贷款债券（mortgage bonds）以动产抵押：抵押信托债券（collateral trust bonds)以其他企业担保：担保债券 没有抵押担保：信用债券（debenture)-次级债券（subordinated debenture）l按记名与否：记名债券和无记名债券l按利息支付方式：固定利息债券、浮动利息债券、收入债券（累积和非累积）l按本金的偿付：到期偿付、提前赎回、分期偿付（2）商业票据商业票据是期限等于或短于270天的无担保本票。可以由一般的公司或金融机构发行。商业票据是投资级的公司在需要短期资金时的一种有效的融资工具。也可以通过定期滚动票据来实现中长期
6、融资。采取这种策略的理由：短期融资比中长期融资利率低；商业票据的发行费用只相当于中长期债券发行费用的很小一部分；资金需求量可能会在期间内发生变化；若资产收益与利率正相关，则连续滚动的票据比中长期债券更易与资产相匹配。商业票据的收益率比同期限的国库券高。这是由违约风险和税收待遇的不同引起的。6.2.2 优先股l特性：股息固定，类似于债券，在期限方面则与普通股相同，为无限期。所以，对持有人来讲，优先股实际上相当于终身年金。l优先股股息一般可以累积l优先股分为有投票权的、没有投票权的以及在特定条件下有投票权的。l优先股的发行人在支付优先股股息时不享受税赋抵扣，这一点与债券不同。但另一方面，当公司法人
7、而不是个人作为优先股的持有人时，它仅对所获得的30%的股息付税。6.3 浮动利率工具l公司发行的浮动利率工具称为浮动利率票据，通常也叫流动证券（FRN或floater）；银行发行的浮动利率工具称为浮动利率存单l广义的浮动利率票据是指所有息票利率盯住参考利率作定期调整的债务型证券，调整时间可以很频繁，也可以偶尔调整一次。l狭义的浮动利率票据仅指这样的中长期债券，它们的利率盯住一种短期利率或利率指数，并且频繁地进行调整（每年多于一次）l公司获得中长期浮动利率融资的方式有以下几种：1.直接发行中长期浮动利率票据2.滚动发行短期固定利率票据3.发行中长期固定利率票据，再采用固定利率对浮动利率的互换策略
8、将其转换为浮动利率融资l对各种融资策略的选择需考虑以下因素：1.融资利率2.发行成本3.对公司财务杠杆比率的影响（短期票据是短期负债，而期限长于1年的浮动利率票据和固定利率票据却可以看成公司的资本）l有时，需要一个可将上述各因素量化的指标来进行评判。例如，全部计提在内的成本。它是指融资活动的总成本，包括利息开支、入场费和/或承销费、定期服务费等等。它以年利率表示，被看作是内部收益率的镜像。6.4 按揭贷款的现货市场6.4.1 按揭贷款的定义及其传统形式l按揭贷款是一种以不动产（如房屋、土地）担保的贷款。借款人被称为抵押人，出借人被称为抵押权人。l在传统的按揭贷款中，利率在整个期间固定，而且每期
9、偿付额相等，因此又被称为平均偿付抵押贷款。早期的偿付额主要为利息，而后期的偿付额主要为本金。一般允许借款人的偿付额高于分期付款表的要求额。超过部分称为提前支付额并直接从贷款额中扣除。6.4.2 按揭贷款的变形l可调整利率的抵押贷款：利率可按市场情况的变化而变化。放贷机构常人为地提供第一年或最初几年的低利率，这被称为“引逗利率（teaser rate）。l累进还款的抵押贷款（GPMsgraduate payment mortgages）：尽管利率在整个期间固定，但是偿付额起初比较小，然后在期间的某一个或几个时点被调到一个新的较高的水平。该种贷款的分期付款时间表通常包括一个负摊销的时期。因为每期偿
10、付额未能付足当期利息而导致贷款本金余额的增加。l累进权益的抵押贷款（GEMsgraduate equity mortgages）：是累进还款的抵押贷款最单纯形式。利率全期间固定，偿还额逐月增加。可以是每月增加固定的美元数额或每月增加固定的百分比。l质押账户抵押贷款（PAMspledged account mortgages）：借款人将一笔钱（通常是部分或全部的头款）存入一特定账户，作为贷款的抵押且只能用于还款。然后，借款人支付低于传统偿付额的还款，再用质押账户中的金额补齐差额。对借款人，它相当于累进还款的抵押贷款。而对放贷机构，它相当于传统抵押贷款。l分享增值抵押贷款（SAMsshared a
11、ppreciation mortgages）：该贷款方式提供了一种对付高利率的方案。其利率远低于市场利率，但条款规定放贷机构可分享财产增值可带来的收益，可以在抵押贷款到期时、出售标的财产时或其他任何特定的时间分享财产增值。l反向年金抵押贷款（RAMsreverse annuity mortgages）：该贷款服务于对其房屋享有权益的所有者。放款机构定期以年金形式支付贷款，而借款人在最后一次还清系列贷款的总额。该贷款形式使房主的所有权货币化。他们每收到一次贷款，就会相应减少其对房屋的权益。6.4.3 按揭贷款的证券化及其中介机构l按揭贷款的发起机构将若干按揭贷款集中起来形成一个资产库并由担保机构
12、给予担保，然后发行代表该资产库权益的证券（转手证passthrough certificates 或参与证 participation certificates）给投资者。这一过程即为按揭贷款的证券化，它有效地增加了按揭贷款二级市场的流动性。l发起机构可保持其服务权，或将服务权卖给其他机构。服务权的价值可获得服务费。担保机构也要收取担保费。服务费和担保费都从贷款利息中扣除。此外，发起机构还向借款人收取若干抵押点作为发起费，一个抵押点定义为抵押贷款本金的百分之一。参见下图。抵押者（住宅所有者）抵押发起人拥有服务权44个基点10.75资产库担保6个基点GNMA10.25 投资者（转手证持有者）l担
13、保机构可以由国会创建的组织担任，也可以由私人机构担任。前者包括政府国民抵押贷款协会（GNMAGovernment Nation Mortgage Association，昵称Ginnie Mae）；联邦住宅贷款抵押公司（FHLMCFederal Home Loan Mortgage Corporation），昵称为Freddie Mac；联邦国民抵押协会（FNMAFederal National Mortgage Association），昵称为Fannie Mae。后者通常是大型商业银行。由这些组织提供的担保性质是不一样的。如政府国民抵押贷款协会担保利息和本金全部按时偿付，联邦住宅贷款抵押公
14、司担保按时支付利息和终款，但不保证本金及时偿还。私人机构发行的转手证可能购买偿债保险，也可能不买。l转手证的持有者将承担信用风险、利率风险、再投资风险以及提前还款的风险。6.5 国际债券市场6.5.1 国内债券和国外债券l国内债券是指本国政府、公司及其它机构发行的，仅在本国销售并以本国货币单位计值的债券，如在美国市场上销售的以美元计值的美国国债和公司债。l国外债券是指由其他国家是发行者在本国出售的，以本国货币计值的债券。如德国公司在美国发行的以美元计值的债券。l通常，以美元计值的债券称为美元支付（），以其它货币计值的称为外币支付（foreign-pay）。美元计值的债券价格与美元利率的波动相关
15、；而外币计值的债券价格与外币利率的波动相关6.5.2 欧洲债券市场l20世纪60年代早期，一个小规模的美元支付和外币支付的债券市场开始在伦敦出现，这个市场就成为欧洲债券市场。后来，欧洲债券的交易扩展到其他国家和其他洲，但交易此类债券的市场仍被称为欧洲债券市场。l欧洲债券市场在80年代迅猛发展，主要原因是始于80年代初的货币互换。l欧洲债券市场被美元支付的债券主导。美元支付的欧洲债券又称为欧洲美元债券。欧洲美元债券有3个性质（1）以美元计值；（2）由国际银团承销；（3）在发行时卖给美国境外的投资者。l尽管美国国内以美元计值的债券带有半年付息的息票，欧洲美元债券和大多数外币支付债券却带有一年付息的息票。这样，将欧洲债券的收益率转换成可比的国内债券的收益率是必要的。l在短期债务方面，短期欧洲美元存款是一个很大的市场。欧洲美元存款是以美元计值的定期存款，存在美国境外的银行。伦敦是欧洲美元存款市场的主要中心。l无论是在欧洲还是其它地区，大银行间拆借欧洲美元存款的业务非常活跃。伦敦的银行业为此制定了一个重要的利率，即LIBOR。除非特别指明，LIBOR总是理解为美元利率。