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1、精选优质文档-倾情为你奉上 大股东主导下的资产重组、上市公司效率与股东利益均衡 基于中国重组类整体上市案例的研究黄建欢1 杨晓光2,3 尹筑嘉2 （1.湖南大学经济与贸易学院，湖南长沙；2.湖南省金融工程与金融管理研究中心，湖南长沙；3.中国科学院数学与系统科学研究院，北京）作者简介：黄建欢，男，1974- ，经济学博士，湖南大学经济与贸易学院副教授，研究方向为资本市场与公司治理。杨晓光，男，-，理学博士，中国科学院数学与系统科学研究院教授，博士生导师，研究领域为风险管理和资产选择与优化。尹筑嘉，女，1979-，经济学博士，湖南省金融工程与金融管理研究中心讲师，研究方向为公司金融。通讯作者 尹
2、筑嘉，手机号码：，电子邮箱：。通信地址：湖南省长沙市雨花区万家丽南路2段960号（），长沙理工大学经济与管理学院金融系。基金支持：国家社会科学基金项目（10CGL039），教育部人文社科基金项目（09YJA）；教育部人文社科青年项目（09YJC90231），湖南省社科基金项目（08YBA165）， (09K065)； 2009年度湖南大学“中央高校基本科研业务费专项资金”项目（青年教师科研创新扶持项目41号）。大股东主导下的资产重组、上市公司效率与股东利益均衡 基于中国重组类整体上市案例的研究摘要：利用事件研究法、改进的FA-DEA和Tobit 回归模型等方法，本文先对整体上市前后样本上市公司
3、的效率变化及其影响因素进行了实证研究，然后建立理论模型解释了实证发现。来自四个方面的证据表明：尽管短期内整体上市大幅度提高了大股东对上市公司的控制力，并快速扩张了上市公司经营规模，但并未能带来收益和效率的提高，公司的股票也并未给长期投资者带来显著的超额收益；回归分析还发现，整体上市和大股东的国有属性对公司效率具有负面影响。理论模型分析显示，新注入的资产与上市公司原有资产相比，可能并非优质资产，整体上市并未带来新创价值，因此整体上市这种表面上的大股东“支撑行为”实际上可能侵占了小股东利益。本文的发现意味着整体上市可能成为大股东侵占小股东利益的新途径，也从一定程度上说明不宜将整体上市作为改善上市公
4、司绩效的“特效药”，有必要重新评估和完善相关政策。关键词：大股东 整体上市 资产重组 效率 股东利益Asset Injection Dominated by Major Shareholder, Efficiency of Listed Company and the Equilibrium of Shareholders Benefits: A Study based on Cases of Chinese Reorganizing Holistic Listing between 2004-2007Abstract: Holistic Listing is a kind of reorga
5、nization dominated by major shareholder. Firstly, by using Event Study Method, improved FA-DEA and Tobit regression Method, this paper empirically tests the efficiency changes of sample companies before and after holistic listing and their influencing factors. Then a theory model is constructed to e
6、xplain the empirical results. The empirical results show that although holistic listing increases the controlling proportion of listed company for major shareholder and expands the operation scale in the short-term, it does not accordingly bring the improvement of profit and efficiency and excess ea
7、rning for their long-term investors. The regression also finds that holistic listing and the state-owned property of major shareholder have negative influence on company efficiency. The theory model indicates that the new asset injected by major shareholder is likely to be “bad asset” in contrast to
8、 the old asset of listed company, and the new asset doesnt bring newly created value. So, the seeming “propping” may be “tunneling” in fact. The findings mean holistic listing may become a new way for major shareholder to seize minor shareholders benefits, and since the relating policies are needed
9、to re-evaluate and consummate, it is inappropriate to take holistic listing as “specific medicine” to improve company performance. Key Words: major shareholder, holistic listing, assets reorganization,efficiency, shareholders benefits一、 引言整体上市是指企业将其全部资产或主要经营性资产上市，是与分拆上市对应的一个概念。整体上市有两种形式：一种是IPO类整体上市集
10、团公司主要资产和业务整体改制后首次公开发行股份并上市；另一种是重组类整体上市在控股股东（或称“大股东”，本文中两者含义相同）主导下，集团公司通过旗下上市公司和未上市资产的吸收合并或新设合并，将集团公司资产注入上市子公司，实现集团公司全部资产或绝大部分经营性资产的上市。从中国资本市场的实践来看，一般所说的“整体上市”均指“重组类整体上市”，因为重组类整体上市上市公司基本面的影响更为直接和明显，更多地受到投资者关注。本文即以“重组类整体上市”为研究对象，以下简称为“整体上市”。中国资本市场的重组类整体上市事件是自2004年才开始出现的。通常，重组类整体上市是由上市公司的大股东主导，整体上市的内容、
11、方式和具体实施方案等均主要取决于控股股东意愿。由于控股股东在持股、信息、资金等多个方面拥有小股东无法比拟的优势，因此大股东主导的这种资产重组活动不但会显著影响上市公司的资产状况和经营业绩，还可能对上市公司的治理结构和股东利益分配产生重大影响。在此背景下，处于弱势地位的小股东的合法权益保护问题或者说股东利益之间的均衡问题尤其值得关注。控股股东主动将资产注入业绩良好的上市公司，表面看来是支撑行为，应该有利于上市公司的长期发展和股东价值的增长。但实际上是否如此呢？在这类新现象中，小股东的利益是否得到了保障，或者因此长期受益？由于小股东的收益基本依赖于上市公司的效率表现，因此需要关注的重点之一就是这类
12、资产重组能否真正改善上市公司的效率尤其是中长期效率。整体上市作为一类新现象，具有规模巨大、影响面广等特征，对上市公司效率和股东利益结构可能产生重大影响，因此值得深入研究和长期跟踪观察。2004年TCL集团在国内首家实现了整体上市，此后武钢集团等一大批公司陆续实施了整体上市。据巨灵金融数据库统计，截止2010年2月底，有72家上市公司已经实施或正在实施整体上市，其中大多数为国有企业。从形式上看，整体上市是一种典型的资产注入（资产重组）行为；理论上而言，整体上市可以减少上市公司与母公司的关联交易、提高经营效率。因此，作为一类重要的金融创新，整体上市在近几年受到了相关政策的鼓励 2005年8月，中国
13、证监会、国务院国资委、财政部、中国人民银行、商务部五部委联合发布关于上市公司股权分置改革的指导意见，同年11月，中国证监会发布关于提高上市公司质量意见，提出“支持其采用吸收合并、定向增发等方式在境内资本市场上实现集团整体上市，彻底解决与上市公司之间的不当关联交易和同业竞争的问题”。，在二级市场上呈现出显著为正的短期财富效应1,2。尽管许多上市公司在实施整体上市后实现了经营规模会大幅度提升，短期内绩效也出现了提升，但如前所述，关键在于：这类金融创新能否真正提升上市公司的中长期效率并减少股东利益冲突？如果能，就应该大力推广；反之，则意味着整体上市事件只有短期炒作价值，或者至少需要加以引导和管制。并
14、且，该问题的研究结论将为大股东小股东利益冲突及其治理理论提供新的经验证据。本文以整体上市这类大股东主导下的大规模资产重组事件及其对上市公司效率的影响为研究重点，收集2004年-2007年中国股市中的整体上市事件的相关数据，使用改进的因子分析和数据包络分析法等方法，多角度比较分析了整体上市对相关上市公司短期、中期以及长期中的效率影响，并进一步利用Tobit回归模型实证分析其影响的显著性和方向及其相关特征，同时考察控股股东、盈利能力和成长性以及宏观经济增长等因素对效率的影响。实证研究证实了我们的担心：整体上市虽然短期内显著提升了上市公司规模，但中长期而言并未改善上市公司的效率，中小股东的利益很可能
15、受到了损害。对此，我们建立数理模型进行了理论分析。我们的研究结论暗示着整体上市可能成为大股东侵占小股东的利益的新途径，有必要重新审视相关政策并采取相应措施。本文其余部分安排如下：第二部分为文献综述，第三部分介绍研究方法和样本数据，第四部分为实证结果及其分析，第五部分是理论分析和解释，第六部分为结论和进一步的思考。二、 文献综述长期以来，资产重组都是公司金融领域的一个热点课题，以兼并收购、资产重组事件的绩效问题为研究对象的文献十分丰富，而大股东-小股东利益冲突问题又是现代公司治理理论新的研究主流，形成了一系列理论和实证研究成果。但是，将资产重组绩效与股东利益冲突结合起来研究的文献并不多见，这里分
16、别对这两方面的文献进行简要述评。重组类整体上市是典型的大股东行为，必然会涉及大股东与小股东利益冲突问题，该问题也是近二十年来现代公司治理的研究主流。Shleifer 和Vishny3较早发现绝大多数国家的公司股权结构是以股权的相对集中为主流模式。在此背景下，大股东有可能利用手中的权力为自己谋取控制权私人收益，这会损害其他股东的利益，并且降低公司的价值，形成大股东侵害效应。大股东的存在作为解决经理人-股东代理问题的一种机制，在对公司治理发挥积极作用的同时，又衍生出另一种现象或另一类代理问题，即大股东与中小股东利益冲突或者说大股东对中小股东的侵害，这一点在投资者保护机制尚不完善的国家和地区表现得尤
17、其明显，其原因在于法律制度可以约束大股东的剥削手段并给外部投资者提供保护4。La Porta5, 6等指出，在大多数国家的大公司中，最主要的代理问题已不是股东和经理的冲突，而是最终控制性股东与外部中小股东之间的利益冲突，这种冲突有可能降低公司价值。JLLS 7用“隧道挖掘”（Tunneling ）一词来比喻控股股东以隐蔽的方式掏空公司从而获取控制权收益的行为，该称呼在之后的研究中被广泛运用。与“隧道挖掘”相反的现象是大股东的“支撑行为”（Propping）。所谓“支撑行为”是指大股东将自身的资源注入到其控制的公司中，来提升被注入公司的盈利能力和市场表现，从而使大股东获得更多的收益，甚至包括隐性
18、收益8，而“资产注入”是“支撑行为”的一种具体方式。大量研究证明，大股东在某些情况下，可能利用私有资源为上市公司提供支持和帮助8-11。表面上看，资产注入与隧道行为是相互矛盾的，但两者在本质上具有紧密的内在联系。大股东不仅要考虑从企业掠夺财富，也可能通过注入资产来增强对企业的控制力，从而保护其将来掠夺财富的权利。不仅如此，某些资产注入行为在本质上可能就是隧道挖掘行为。基于中国证券市场的实证研究表明，大股东利用关联交易、并购重组等方式进行“隧道挖掘”的现象普遍存在，大股东侵害小股东的程度远高于英、美等国12-15，但也有少数研究发现大股东有支持上市公司的现象16-19。从表面上看，整体上市作为大
19、股东资产注入的一种新形式，是典型的大股东支撑行为，但实际上，大股东注入资产的质量及其对公司绩效的影响才是决定整体上市本质的关键因素。我国上市公司处于大股东超强控制状态，大股东在公司决策中很少受到来自其他股东的挑战和阻力。在实施整体上市的过程中，大股东具有以低成本换取上市公司股权或者通过注入劣质资产实现“偷梁换柱”的强烈冲动，直接进行利益转移。这样，表面上的“支撑行为”变成了实质上的“隧道挖掘”行为，大股东不仅获得了大量的隐性收益，还误导中小投资者的投资决策，给上市公司和中小股东带来不利的影响。在对资产重组这类大股东行为研究中，尽管有关文献已十分丰富，但相关经验结论并不一致，现有的代表性观点可以
20、归纳为三类：“重组有效论”20，认为重组能显著改善绩效；“重组无益论”21,22的观点与之相反；“重组条件有效论” 23,24，认为在某些条件下的重组或者某些类别的重组有助于显著改善绩效。这可能与选取的样本、采用的方法和标准等因素有关。另一方面，以整体上市为目的资产重组事件在发达国家证券市场并不常见，在中国也是自2004年才开始出现，进入研究者视野的时间还不长，因此，专门研究整体上市这类重组事件绩效的文献特别是外文文献并不多见。随着整体上市事件的逐渐增加并日益受到各界重视，学术界对其关注也逐渐深入。目前，国内学者对于整体上市事件的研究大都以整体上市的目标上市公司为研究对象，从整体上市事件相关上
21、市公司的市场反应、公司治理均衡以及绩效影响等几个方面展开，主要结论有：第一，从股东收益的角度来看，通过资产注入和整体上市，控股股东在资产的安全性、流动性和收益性等方面均获得巨大收益，中小股东也对其持欢迎和看好的态度，相关公司股票普遍出现正向的财富效应25,26；第二，从公平角度而言，整体上市中控股股东与中小股东的利益并不均衡，控股股东可能侵占了小股东的利益27,28。与之相联系的定向增发，可能成为上市公司的控股股东进行财富转移的工具之一29；第三，整体上市是否有助于改善上市公司绩效、提升公司质量，目前的研究结论尚不一致。文献26以2007年实施整体上市的11家样本上市公司为观测对象，发现实施整
22、体上市后一年上市公司整体业绩大幅提升，且预计将继续攀升。但同期间，有文献综合运用财务指标观察指出：整体上市后1-2年内上市公司的绩效并未得到明显改善30,31。只有在长期中获得良好的绩效才意味着资源优化配置的真正实现，也只有实现股东利益均衡才能有效地减少股东利益冲突，因此，整体上市的价值更应体现在提高长期绩效和促进股东利益均衡两个方面，即改善上市公司质量并帮助上市公司提升绩效和实现长期良性成长。为了检验实践中整体上市的实施效果，需要对实施了整体上市后的上市公司绩效和股东利益均衡状况进行长期跟踪观察，同时选用多种方法进行更全面、稳健和深入的研究。受数据可得性的影响，已有研究大都是利用整体上市前后
23、短期内数据，基于小样本进行研究，研究方法主要为会计研究法，未见有文献系统研究整体上市对上市公司的中长期绩效及其影响因素。大股东控制是中国上市公司的一个显著特征，这种特征似乎仍在增强 笔者根据国泰安数据库的数据计算，2006年1480家上市公司实际控制人拥有上市公司控制权比例的均值高达37%；近几年中国股市走向全流通，且上市公司增加到1800余家，但该控制权比例的均值不但没有降低，反而上升到38.8%，持股趋于集中表明大股东增强了对上市公司的控制。预计今后控股股东主导的资产重组还将继续在中国证券市场中普遍出现，对该类现象中的公司治理问题进行研究具有重要的理论和现实意义，本文拟进行这方面的探索。本
24、文的主要贡献是：将整体上市置于大股东-小股东公司治理的理论框架下开展研究，结合改进的FA-DEA方法，基于较长期内较多数量的样本，从四个方面对这一问题进行了系统的实证研究，同时建立理论模型解释并阐述大股东实施整体上市的内在动因。三、 研究设计1、研究方法观察公司投入产出效率的方法大致可以分为三类。第一类为会计研究法，即利用简单但常用的财务指标来观察，例如净资产收益率反映了净资产这类投入的产出效率，每股收益则反映了单位股本的产出情况，本文选取这两个与股东利益关系密切的指标进行观察比较（它们同时也是最常用的上市公司绩效分析指标）。第二类是综合衡量各类投入和产出的方法，数据包络分析（DEA）是其中的
25、典型方法，用线性规划方法计算投入产出效率得分以观察效率。考虑到该方法的不足，本文综合使用改进的因子分析法和数据包络分析方法进行研究，并进一步以效率得分为因变量，利用Tobit回归模型检验大股东治理、公司经营状况和宏观经济环境等因素对公司效率的影响。第三类是间接研究法，如观察股票市场对上市公司效率变化的反应等，因此可以利用事件研究法观察整体上市事件在长期中的市场反应。并且，为了得出更稳健的结论，本文以完成了整体上市事件的上市公司为研究对象，结合样本参照法（Benchmarking Method）采用以上三类方法对其实施整体上市前后的经营效率展开研究。后两类方法具体说明如下：（1）因子分析法和数据
26、包络分析方法数据包络分析 (Data Envelopment Analysis，简称“DEA”)方法是一种评价具有相同类型的多投入、多产出的决策单元（Decision Making Units,简称“DMU”）是否技术有效和规模有效的一种非参数化方法，其原理是通过保持决策单元的投入或者产出不变，利用数学规划和统计数据确定相对有效的生产前沿面，将各个决策单元投影到生产前沿面上，并通过比较决策单元偏离DEA前沿面的程度来计算其相对有效性。该方法理论基础扎实，评价过程较为客观，可以处理多投入、多产出问题，并比较出评价单元之间的差距，因此被广泛用于企业经营效率的评价。但它也存在不足，如：评价指标体系由
27、评价者主观决定；要求被评价的对象数量要大于等于输入指标与输出指标数量之和，当评价对象数量有限时可选取的指标数量受限32。为弥补这些不足，人们将主成分分析（Principal Component Analyses，简称“PCA”）与DEA 相结合33，先选出数量较多的备选指标，以增强指标的科学性和合理性以及信息含量，然后用主成分分析从中提取出少量新的投入和产出指标，再应用DEA方法评估效率。不过，PCA方法构建出的主成分综合性虽强，但实际意义不明确，实践中仍有一定的局限性。而与主成分分析法有密切联系的另一类统计方法因子分析法（Factor Analyses, 简称“FA”）则可解决该问题。FA可
28、以在PCA基础上进一步通过因子载荷矩阵旋转提取出若干具有明确实际意义的公共因子。因此，综合FA和DEA的组合评估方法（本文简称“FA-DEA”）就可以充分发挥两者的优点，对观测对象的相对效率进行全面、客观和科学的评估。为了尽可能包括有用的投入和产出信息，往往需要选取多个指标，但这些指标之间可能存在较高相关性，并且个别样本的某些指标值可能偏大，在此背景下简单应用DEA方法可能出现异常的评估结果 我们尝试过不利用FA方法处理原始指标，而是将6个投入指标和3个产出指标直接输入DEA模型进行效率评估，该方法得出的效率值出现了一些明显不符常理的现象，如：即使出现严重亏损，TCL公司、上海汽车等DMU仍被
29、评估为有效率。而采用FA-DEA方法后未见这些现象出现，因此舍弃简单的DEA方法。为避免该问题，本文参考文献34和35的方法，运用FA-DEA方法进行效率评估。不同的是，我们采用超效率DEA模型，并且在投入产出指标的因子得分处理上进行了改进。有关模型简要说明如下：假设有 n 个决策单元，每个DMU选取m个投入指标和r个产出指标。对于第j个DMU，设为第i 种投入量，为第i种产出量，其投入、产出向量分别为：， 第一步：指标分类与因子分析因子分析法先对具有较高相关关系的初始指标进行降维，按累计方差贡献度大于一定水平 一般为80%，本文为了谨慎起见，选为90%。我们也测试过取80%时的情况，所得结论
30、与本文基本一致。的原则可提取出若干个公因子。之后常见的做法是：将提取出的各公因子分别作为新的投入或产出指标，等权直接输入DEA模型32,34，这就假设了所有公因子同等重要。以投入指标为例，假设提取出P个因子，从该方法提取公因子的方法可知，从第1个到第p个公因子，相应的方差贡献率快速降低，这意味着P个因子得分的重要性有显著差异。如将这P个因子得分直接输入DEA模型，就意味着赋予它们的权重是相等的，这样做可能会给检验结果带来偏差。我们提出一种分类并加权提取新指标的改进方法：以投入指标为例，先根据指标属性将众多原始指标分为G种类型，考虑到同类指标之间往往存在高相关性，将每类指标利用因子分析法综合为1
31、个因子（称为“类指标”），这样共获得G个类指标。设第j个DMU的第g（g=1,2,.G）类有s个指标(分别记为，.，)，因子分析后按累计方差贡献度大于90%的原则，需提取个公因子，其中第i 个公因子为，式中为回归系数，i=1,2,.。基于客观赋权法，以各因子的方差贡献度（记为）为权重，将因子得分加权之和作为一个类投入指标 常见的等权处理方法并无据可依。容易证明，之前文献将公因子等权直接输入DEA模型的方法实际上是一种加权方法，该方法考虑了指标间的高度相关及其信息冗余问题，但未充分考虑各公因子对原有指标的信息含量差异。我们的方法既考虑了同类指标的高度相关和信息冗余问题，也基于方差贡献度加权处理考
32、虑了各因子的信息含量差异，而将指标分类的方法则有助于避免信息损失，相比之下可能更为合理。：。产出指标的处理与之类似。对投入和产出指标分别提取出G个类指标和H个类指标（Gm；Hr）: 因子得分可能为负，而DEA模型一般要求输入变量为正值，因此参考文献34的方法，利用极差标准化法将类指标转换至区间1,10。第二步：利用DEA模型获得各DMU的效率得分1978年Chames、Cooper和Rhoades提出了规模保持不变下的DEA模型（称为“CCR”模型），但该模型中DEA有效的决策单元得分均为1，人们无法直接区分其效率高低。Andersen和Petersen于1993年提出超效率模型(Super
33、Efficiency) 解决了该问题。在超效率模型中，无效率决策单元的效率值与CCR 模型一致；而对于有效率的决策单元，如效率值为130%，表示该决策单元即使再等比例地增加30%的投入，它在全部决策单元集合中仍可保持相对有效。超效率模型使得有效决策单元之间也能比较效率的高低，为进一步的分析提供了便利，因此本文采用超效率模型。一般地，对具有投入向量和产出向量的第j个DMU，其超效率得分 可通过线性规划得到： 第三步：根据各年度各DMU的效率得分情况进行统计分析和观察比较利用多相关样本的Friedman非参数检验、均值检验等方法，综合利用横向比较和纵向分析，比较研究整体上市样本和控制样本在整体上市
34、前后的效率得分总体分布和均值等变化情况，观察整体上市是否改善了上市公司效率。（2）确定效率影响因素的“Two-Stage”法和Tobit模型为了测度前述效率值受哪些因素的影响及其影响程度，本文借鉴Coelli 等36在其DEA经典教材中称为“Twostage Method”的“两阶段法”。该方法先通过以上讨论的DEA模型计算各DMU的效率值，再将效率值作为因变量与各类影响因素（自变量）进行回归分析，并由自变量的系数判断各因素对效率值的影响。由于效率值有最低界限0，因此数据被截断，若用普通最小二乘法对模型直接回归，参数的估计有偏且不一致，因此应采用Tobit模型进行回归分析，其一般形式为 其中，
35、 为自变量向量，为参数向量，为误差向量。本文中引入10个影响因素作为自变量，这些因素可分为三类。第一类，宏观经济环境因素，用国内生产总值的年增长率作为代理变量。第二类，大股东治理因素，选用4个代理变量：虚拟变量，代表公司第一大股东属性，1表示样本公司的大股东为国有，0表示大股东为民营；虚拟变量，代表整体上市因素的影响，1表示该时期该样本公司已实施整体上市，0则相反；为控制权，即实际控制人拥有的上市公司控制权比例，为两权分离度，指现金流权和控制权之差。第三类，上市公司经营管理因素，选取5个代理变量：净资产利润率，反映公司的盈利能力；净资产利润率的年增长率，反映公司盈利能力的增长速度；资产负债率，
36、反映经营风险水平；固定资产周转率，反映固定资产利用效率；三项费用占收入的比重，反映公司的费用控制能力。因变量为超效率得分。（3）事件研究法与整体上市的市场反应本文用股票的累积超额收益率表征市场反应程度，假定投资者采用买入并持有的策略，观察整体上市相关上市公司的股票是否出现了显著的正向财富效应，尤其是长期中的表现。累积超额收益率（CAR）的计算公式为：。其中，即为第个样本股票在期间的累计超额收益率，是股票在期间第个交易日的超额收益率。为了稳妥起见，我们同时运用两类方法观察。市场模型法：超额收益率计算式为，其中、和、分别为个股实际收益率、个股预测收益率和市场收益率以及行业指数日收益率；和为回归模型
37、系数，根据估计期的个股实际收益率、市场收益率等数据计算得到（不考虑行业指数时从回归模型去掉行业指数日收益率），用以计算个股预测收益率。估计期选取为-600，-240，即事件日前600个 平均而言，中国股市一年中交易日约为240个，一个月交易日约为20个；限于数据可得性以及停复牌因素，本文观察期为-240，600（交易日），对应日历时间为整体上市实施前1年、之后约2年半至3年时间。至前240个交易日，大约为整体上市实施之前1年到1年半时间，观察期为-240，600，即事件点前240个至之后600交易日。市场调整法：超额收益率计算式为,其中为作为参照标准的收益率，本文以控制样本的日收益率为标准。本
38、文以整体上市事项获得中国证监会批准日期为事件日（0），样本个股或指数的收益率计算式为，和分别为第t日和第（t-1）日个股（或行业指数）收盘价格的自然对数。2、样本和数据本文以2004至2007年实施了整体上市的中国上市公司为研究样本，通过综合巨灵数据库、港澳资讯等关于整体上市案例的统计结果并逐一核查，共获得整体上市样本37家，各年度样本家数分布依次为：4、2、11和20。观测期的选取十分关键，太短无法观察整体上市的长期影响，太长则难以剔除整体上市以外其它因素的影响。因此本文以整体上市前后三年作为观测期：以证监会正式批准上市公司实施整体上市的时刻为事件点 整体上市须通过中国证监会批准方可实施，因
39、此本文以批准日期为整体上市实施的基准时间。，由于整体上市对当年绩效会产生影响，把实施整体上市的当年记作整体上市后第一年（记为+1），整体上市前一年记为-1，其余依次类推，对整体上市前后短期内和长期中样本公司的经营效率进行比较分析。 为了控制外部环境和行业等因素的影响，我们为每个整体上市样本选取1个控制样本（参照样本），选取步骤如下：第一步，行业筛选，要求控制样本与整体上市样本属于同一行业，行业划分依据为证监会2001年3月6日颁布的上市公司行业分类指引；对于数目比较集中的行业（如制造业），选择对照样本时以二级（或次级）分类为准，二级（或次级）分类中数量较少的行业则在一级行业中选取；第二步，剔除
40、样本期间发生过整体上市事件、重大违规事件及ST、PT类公司；第三步，规模筛选，从以上公司中选取同期总资产规模为整体上市样本70%130%的公司，如果该范围内没有，则选取总资产规模差距最小的三家公司；第四步，在满足以上条件的公司中，选择同期年末总收入最接近的那一家公司。此外，一家上市公司在同一年内最多只能作为一个整体上市样本的控制样本。按照该步骤，我们选取了37个控制样本，样本的具体名称及其与整体上市样本的差异性检验见附表一和附表二。综合现有文献32,34,35选取指标的经验，以及整体上市相关样本的特点，本文选取6个初始投入指标：固定资产、负债、净资产、营业成本+营业税金及附加、三项费用之和（=
41、销售费用+管理费用+财务费用 因2007年会计制度调整，2006前的销售费用数据用营业费用代替。）、员工人数。同时，将投入指标分为两类：前3个指标为资产类指标，反映资产投入方面的信息，后3个指标为成本费用类指标，反映人力资源与费用投入方面的信息。初始产出指标共3个，作为一类：营业收入、营业利润和利润总额。其中，营业利润侧重于反映DMU正常业务经营方面的信息，而利润总额则综合反映DMU在业务经营及非经营性方面的收益，两者结合有助于全面反映公司的产出信息。我们的数据主要来源于巨灵数据库和WIND数据库，并与国泰安数据库以及金融界网站公布的数据进行核对以确认其可靠性。四、 实证结果与分析1、初步观察
42、：控制权与公司规模的变化表1的初步统计结果表明：整体上市前，各类样本均处于明显的大股东控制状态，控制权均值超过45%，远高于全部上市公司的平均水平38%。整体上市后，上市公司控股股东的控制权较之前提高了9%，而控制样本则变化很小，略微下降不到1%，这使得两组样本控制权的差异显著上升，超过了10%。由此可见，控股股东通过整体上市的确大幅度提高了对上市公司的控制力。 表1 控股股东持股比例统计 （单位：%）类别观测期样本数均值标准差极小值极大值整体上市样本-13746.6716.9018.6685+13755.4116.0919.5681.47控制样本-13745.1216.3513.1076.8
43、2+13744.7016.0213.1076.82另一方面，从表2可以看出，整体上市明显提高了上市公司经营规模：整体上市后的三年中公司各项规模指标迅速增长，特别是实施整体上市后的第一年（+1），平均规模为整体上市前一年（-1）规模的2.5倍；而对于没有实施整体上市的控制样本而言，尽管其之前的经营规模与整体上市样本没有明显差异，但此后增长较为平稳，增长速度明显不如整体上市样本。仔细观察可以发现，整体上市样本的收入和利润指标的增长幅度明显低于总资产、负债和费用等指标的规模增长幅度，说明其产出规模的增长低于投入规模的增长,这一点在总资产利润率的变化上反映得极为明显。相比之下，控制样本各项规模指标的增
44、长速度并无明显差距，各方面增长相对平衡，净利润的下降也没有前者那么严重。 表2 样本公司经营规模的变化：整体上市后三年分别与整体上市前一年之比 （单位：%）整体上市后/前营业收入净利润总资产负债三项费用之和员工人数平均收入/总资产净利润/总资产整体上市样本+1/-1208.56198.63272.12332.13284.34278.72255.5976.6472.99+2/-1317.77219.21343.71414.11473.72289.81333.5192.4563.78+3/-1337.53133.36385.57476.76481.21287.24342.8487.5434.59控
45、制样本+1/-1134.74123.69131.47138.31116.73106.84125.30102.4994.08+2/-1166.03112.63165.83179.10148.46123.57149.27100.1267.92+3/-1190.06106.57192.03215.07176.06134.86169.1198.9755.502、上市公司效率的变化：基于会计研究法的观察图1 整体上市前后上市公司业绩变化 注：-S表示“整体上市样本” ，-C表示“控制样本”；各37个样本 观察与股东利益关系密切的的财务指标每股收益（EPS）和净资产收益率(ROE)可以发现（参见图1）：整
46、体上市样本在实施整体上市前一年（-1）的EPS和ROE均大于0，其均值分别为0.47和13.74%，与前期相比呈现上升态势，而且，2项指标均高于同期控制样本的水平，这表明：不同于一般亏损公司的资产重组，整体上市样本在实施整体上市前业绩普遍较好，并呈稳步上升态势；整体上市后第一年（+1）平均EPS和ROE出现明显提升，分别较前一期增长72.5%和9.2%，EPS更是远高于控制样本，说明整体上市短期内显著改善了样本公司的绩效；但这种改善只是短期的：在整体上市后第二年（+2）EPS和ROE开始出现显著下降，其中ROE仅11.11%，低于整体上市前一年；在+3期进一步显著下降，EPS和ROE平均值分别
47、降至0.45和6.67%，均低于整体上市前一年。控制样本的EPS和ROE也下降了，但下降幅度相对较小，与整体上市样本的大幅下降形成鲜明对比，这给出了整体上市未改善样本公司中长期效率的初步证据。考虑到主导实施整体上市的控股股东分为国有控股股东和民营控股股东两大类，我们进一步将整体上市样本分为国有控股类和民营控股类，37个样本中有29个为国有控股类，8个为民营控股类。图2显示了这两类样本EPS和ROE的变化情况。不难发现，无论是EPS还是ROE，国有控股类样本都要比民营控股类样本下降的幅度大、速度快。国有控股类样本的EPS在完成整体上市后大幅上升又迅速回落，三年后甚至比整体上市前还要低；而民营控股类样本只是呈现较轻微的下降。同时，国有控股类样本的ROE在完成整体上市后不仅没有上升，反而持续且快速地下降；相比之下，民营控股类样本的ROE在完成整体上市后的第一年实现了提升，尽管第二年也出现了明显回落，但第三年出现回升并高于整体上市之前。相对而言ROE这一指标更能反映公司股东权益的产出效率。因此可以初步认为，国有控股类样本的绩效比民营控股类样本的绩效下降程度更严重。图2 整体上市样本公司业绩变化（根据股东属性分类）3、上市公司效率的变化：基于